從埃森哲看信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)的投資價值

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 核心觀點3 HYPERLINK l _TOC_250010 IT 服務(wù)界冠軍誕生記4 HYPERLINK l _TOC_250009 脫胎于會計事務(wù)所的 IT 咨詢巨無霸42.1.五大業(yè)務(wù)、五大運營事業(yè)部助推埃森哲深耕 IT 咨詢行業(yè)6 HYPERLINK l _TOC_250008 “賣人頭”究竟是不是一門好生意8 HYPERLINK l _TOC_250007 To B 免不了定制化，本質(zhì)就是賣服務(wù)8 HYPERLINK l _TOC_250006 “賣人頭”不在于高彈性，而在于確定性的成長9 HYPERLINK l _TOC_250

2、005 強客戶黏性值得給予確定性溢價10 HYPERLINK l _TOC_250004 穩(wěn)定的人員利用率和營運利潤率是關(guān)鍵12 HYPERLINK l _TOC_250003 本土實施廠商有望重新崛起14 HYPERLINK l _TOC_250002 國內(nèi)廠商與海外巨頭關(guān)鍵指標對比14 HYPERLINK l _TOC_250001 國內(nèi) IT 市場分工有望更加明確，或?qū)⒄Q生“中國埃森哲”16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示16核心觀點埃森哲脫胎于安達信會計事務(wù)所，獨立后業(yè)務(wù)飛速發(fā)展。五大會計事務(wù)所相繼成立了咨詢部門，形成了：戰(zhàn)略咨詢-組織/流程-IT 固化-事后

3、審計的商業(yè)模式閉環(huán)。在安然事件后，會計師事務(wù)所在政府的要求下拆分了咨詢和審計部門，安盛咨詢公司從安達信獨立出來，更名為埃森哲。依靠并購與合作戰(zhàn)略，埃森哲逐步成為全球最大的 IT 咨詢企業(yè)，形成了五大行業(yè)事業(yè)部為主的架構(gòu)體系，為客戶提供包括戰(zhàn)略、咨詢、數(shù)字、技術(shù)、運營在內(nèi)的五大服務(wù)。To B 的生意就是要賣服務(wù)。對于大型企業(yè)客戶，標準化的軟件難以滿足其特殊的需求，往往需要實施和二次開發(fā)。外部實施團隊可以在短時間內(nèi)幫助企業(yè)解決集中 IT 需求問題。同時，外部團隊能給企業(yè)帶來最新技術(shù)。因此，IT 服務(wù)商對企業(yè)，尤其是大型企業(yè)而言顯得尤為必要。分析整個 IT 開支，軟件、IT 服務(wù)支出占總 IT 支出

4、的比例越來越大，且 IT 服務(wù)的支出占比持續(xù)高于軟件的支出。IT 服務(wù)的市場將長期存在，并且其增速有望持續(xù)高于 IT 總支出的增速。IT 服務(wù)不在業(yè)績彈性，而在業(yè)績穩(wěn)健增長的確定性。軟件廠商的人員工資和開發(fā)相關(guān)，大多計入研發(fā)費用，可被高收入攤薄。而實施廠商的人 員工資則計入成本，不可被收入攤薄，不具有規(guī)模效應(yīng)。實施廠商的商 業(yè)模式不存在邊際收益遞增的邏輯，在利潤端顯得彈性不足。然而，實 施廠商深知客戶的需求和痛點，與客戶之間的關(guān)系較軟件廠商更為緊密， 雖然沒有軟件廠商可以通過邊際收益遞增帶來可觀的利潤彈性，但收入 的確定性較高。沒有短時間爆發(fā)的利潤彈性并不代表 IT 服務(wù)行業(yè)沒有增長。行業(yè)增長

5、來源于新技術(shù)、新商業(yè)模式等帶來的新變化，企業(yè)發(fā)展中會遇到新的問題，需要用新的技術(shù)手段解決。美股投資者逐漸接受 IT 服務(wù)這種“軟件業(yè)中的另類”的投資價值。近十年投資埃森哲的股票有明顯的超額收益，不僅僅領(lǐng)先軟件廠商，同時還領(lǐng)先于主流指數(shù)。因埃森哲有極強的客戶黏性，前 100 個客戶中，98個與之保持了 10 年以上的合作關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的人員利用率和營運利潤率是關(guān)鍵，人員利用率決定收入水平，經(jīng)營利潤率決定利潤水平。埃森哲上述兩個指標長期穩(wěn)定，體現(xiàn)出收入高度確定性，美股投資者愿意為確定性支付溢價，埃森哲估值水平不斷提升。本土實施商有成為“中國埃森哲”的可能。以漢得信息為例，從公司成長路徑上來講，

6、與埃森哲類似，服務(wù)可拆分為不同產(chǎn)品的實施、咨詢服務(wù)，并配備了面向不同行業(yè)的專業(yè)化實施團隊。從公司的財務(wù)指標上來講，近些年來穩(wěn)定的人員利用率與營運利潤率也佐證漢得信息的確定性與成長性的疊加有望被更多投資人認可。盡管今年三季度公司業(yè)績出現(xiàn)較大波動，初步判斷因為人員利用率波動所致，但長期趨勢向好。未來國內(nèi) IT 產(chǎn)品、服務(wù)分工有望更加明確，實施廠商若主動擴大自己的“朋友圈”，增加可實施的產(chǎn)品品類，在一方面打開國產(chǎn)化市場，另一方面降低因產(chǎn)品單一帶來的短期訂單真空的可能，抹平收入利潤波動。投資建議：我們認為，中國本土未來會誕生可對標埃森哲的服務(wù)公司。A 股公司中受益標的：漢得信息（300170）、賽意信

7、息（300687）憑借豐富的實施經(jīng)驗和強大的服務(wù)能力積累大量高粘性客戶，有望在競爭中勝出。IT 服務(wù)界冠軍誕生記脫胎于會計事務(wù)所的 IT 咨詢巨無霸一個脫胎于會計事務(wù)所的咨詢企業(yè)。埃森哲（Accenture）是全球最大的管理咨詢公司和技術(shù)服務(wù)供應(yīng)商，也是全球第二大市值的企業(yè)信息服務(wù)提供商（第一大為 IBM）。 埃森哲原是安達信（Arthur Andersen）會計事務(wù)所的管理咨詢部門，關(guān)于會計事務(wù)所為什么會誕生咨詢公司一事， 可追溯到 1953 年。會計事務(wù)所的作用原本是幫助客戶高效解決財務(wù)問題的外包機構(gòu)，彼時安達信客戶的通用電氣公司為了提高薪資處理效率， 在安達信的幫助下裝配了商用電腦，開創(chuàng)

8、用計算機技術(shù)解決財務(wù)問題的 先河。自此，安達信在幫客戶解決傳統(tǒng)審計問題同時，如何利用新一代 技術(shù)成為一項獨門秘籍。自此安達信成立了專門面向高科技的咨詢部門， 隨著咨詢部門的收入體量漸漸超過審計部門，在 1989 年，會計事務(wù)所將IT 咨詢能力外化， 咨詢部門獨立成立安盛咨詢公司（ Andersen Consulting）。彼時的五大會計事務(wù)所都相繼成立了咨詢部門，形成了： 戰(zhàn)略咨詢-組織/流程-IT 固化-事后審計的商業(yè)模式閉環(huán)。圖 1：Joe Glickauf 說服 GE 購買計算機，開啟安達信 IT 咨詢之路數(shù)據(jù)來源：芝加哥論壇報咨詢和審計部門互相搶客戶后分家，安盛改名埃森哲逃過安然事件影

9、響。審計部門由于營收被后起之秀咨詢部門超過，便開始發(fā)展咨詢部門尚未 覆蓋到的客戶，互相之間爭搶客戶激化了審計部和咨詢部之間的矛盾。2000 年，安盛咨詢公司從安達信獨立出來，前提是放棄 Andersen 的名字。2001 年，安盛咨詢公司最終更名為埃森哲，意為“著眼于未來”（Accent on the future）。而在埃森哲正式獨立后，安達信咨詢公司則因為安然事件宣告破產(chǎn)，自此“五大”會計事務(wù)所變成了“四大”，而埃森哲則在事件爆發(fā)前獨立，未受到安然事件的影響，并開始迅速成長。在安然事件后，會計師事務(wù)所在政府的要求下拆分了咨詢和審計部門，從安永中誕生了凱捷，畢馬威中誕生了畢博，普華永道的咨詢

10、部門成為了 IBM 的一部分，只有德勤還暫未拆分。圖 2：埃森哲脫胎于安達信事務(wù)所，并成功逃脫安然事件影響數(shù)據(jù)來源：Google， 依靠并購與合作戰(zhàn)略，埃森哲逐步成為全球最大的 IT 咨詢企業(yè)。并購戰(zhàn)略升級埃森哲業(yè)務(wù)范圍、地域擴展和專業(yè)能力2007 年，埃森哲并購了喬治集團、Ariba 等高價值且與埃森哲的業(yè)務(wù)屬性有很強兼容性的企業(yè)，實現(xiàn)“1+12”，提高了公司的品牌溢價，成為行業(yè)龍頭。2011-2019 年埃森哲加速收購步伐，期間公司收購 ASM Research，擴大其在美國國防中的軍事醫(yī)療市場業(yè)務(wù)，收購 Acquity、Fjord和 avVenta，提升其在創(chuàng)意設(shè)計、數(shù)字內(nèi)容和電子商務(wù)平

11、臺之間的互動能力，收購Cloud Sherpas，鞏固其作為領(lǐng)先企業(yè)云服務(wù)提供商的地位，收購太平洋鏈接集團，增強其在大中華區(qū)的數(shù)字營銷和商務(wù)能力，收購FusionX，進一步增強其網(wǎng)絡(luò)安全能力，并購戰(zhàn)略拓寬了埃森哲的經(jīng)營范圍、打破了埃森哲經(jīng)營的空間限制，對埃森哲的發(fā)展壯大功不可沒。合作戰(zhàn)略拓展埃森哲客戶規(guī)模，提升公司創(chuàng)新能力埃森哲與 Microsoft 合作推出適用于 Microsoft Azure 的埃森哲混合云解決方案，與亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)合作創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)集團，以幫助客戶遷移到云，與蘋果公司合作，幫助客戶為 iOS 創(chuàng)建創(chuàng)新的解決方案，從而改變他們與客戶互動的方式，與蘋果公司合作，幫助客戶為 i

12、OS 創(chuàng)建創(chuàng)新的解決方案，從而改變他們與客戶互動的方式。在于各類大型企業(yè)的合作過程中，埃森哲在收獲客戶的同時也收獲了多種創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，為公司的成功打下堅實的基礎(chǔ)。戰(zhàn)略協(xié)同，增長穩(wěn)定，登頂 IT 咨詢在并購戰(zhàn)略和合作戰(zhàn)略的合力下，埃森哲在地域擴張、行業(yè)深耕、技術(shù)發(fā)展領(lǐng)域成功進行三維拓展。埃森哲連續(xù)十幾年上榜福布斯“全球最佳企業(yè)”，至 2018 年末公司收入達到 396 億美元，員工共計 459,000 人。圖 3：戰(zhàn)略協(xié)同帶來收入和利潤的穩(wěn)定增長500.00400.00300.00200.00100.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

13、18 201940 30 20 10 0-10 -20 營業(yè)總收入（億美元）歸母凈利潤（億美元） 營業(yè)總收入YoY歸母凈利潤YoY數(shù)據(jù)來源：Wind， 五大業(yè)務(wù)、五大運營事業(yè)部助推埃森哲深耕 IT 咨詢行業(yè)五大業(yè)務(wù)促進埃森哲在 IT 咨詢行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。埃森哲業(yè)務(wù)共劃分為五大類，包括戰(zhàn)略，咨詢，數(shù)字，技術(shù)和運營。埃森哲戰(zhàn)略與咨詢業(yè)務(wù)為公司發(fā)展提供了核心驅(qū)動力；數(shù)字與技術(shù)業(yè)務(wù)使得能夠通過人工智能、區(qū)塊鏈等多方面幫助公司及客戶提高生產(chǎn)力和新的增長機會；運營業(yè)務(wù)則致力于幫助客戶優(yōu)化運營流程。五大業(yè)務(wù)相互聯(lián)系、相互推進，促進了埃森哲在咨詢行業(yè)多年來穩(wěn)步發(fā)展。五大業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)描述案例埃森哲戰(zhàn)略埃森哲戰(zhàn)略提供一

14、系列戰(zhàn)略服務(wù)增強競爭力，包括新的業(yè)務(wù)和運營模式、埃森哲與汽車制造商雷諾集團合作開并購、人才和組織、技術(shù)戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈戰(zhàn)略以及全企業(yè)戰(zhàn)略等，通過融發(fā)了可擴展、靈活且聯(lián)網(wǎng)的移動應(yīng)用程合深厚的行業(yè)洞悉能力和先進的數(shù)據(jù)分析能力，幫助客戶制定客戶戰(zhàn)略序，幫助該公司提高品牌在社交媒體的并推動業(yè)績增長。知名度，新的數(shù)字功能助推雷諾成為汽車行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的領(lǐng)導(dǎo)者。埃森哲咨詢埃森哲咨詢提特定行業(yè)的咨詢以及技術(shù)咨詢服務(wù)，包括財務(wù)和企業(yè)績效、埃森哲與優(yōu)衣庫聯(lián)手強化其電商業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈和運營、客戶和渠道、應(yīng)用和架構(gòu)咨詢等，通過先進的分析和專構(gòu)建起結(jié)合顧客購買信息的商品開發(fā)業(yè)知識，幫助客戶在一個或多個職能業(yè)務(wù)部門、或在整個

15、組織內(nèi)實現(xiàn)轉(zhuǎn)系統(tǒng)，分析客戶喜好等信息，促進其銷型變革。售，優(yōu)衣庫業(yè)務(wù)增長達 350。埃森哲數(shù)字埃森哲數(shù)字提供三個廣泛的數(shù)字服務(wù)，包括埃森哲互動、應(yīng)用智能和工埃森哲助力Lacoste 快速在中國市場建業(yè) X.0。埃森哲互動的端到端營銷解決方案可為客戶提供多渠道客戶體立優(yōu)化的數(shù)字化戰(zhàn)略化渠道、部署基于驗并提高其營銷績效。埃森哲應(yīng)用智能將自動化和人工智能嵌入到客戶云計算、面向中國的全渠道埃森哲電子業(yè)務(wù)中，以實現(xiàn)新的成本效益。埃森哲工業(yè) X.0 幫助各行各業(yè)的客戶數(shù)商務(wù)解決方案，開拓其中國線上銷售市字化地改造其設(shè)計、工程、制造和生產(chǎn)，從而以更低的成本更快地創(chuàng)建場。智能的、互聯(lián)的產(chǎn)品和服務(wù)。埃森哲技術(shù)埃

16、森哲技術(shù)包括技術(shù)服務(wù)、技術(shù)創(chuàng)新與生態(tài)系統(tǒng)兩個主要領(lǐng)域。技術(shù)服埃森哲集合領(lǐng)先行業(yè)經(jīng)驗的優(yōu)勢，將數(shù)務(wù)包括應(yīng)用程序服務(wù)、云和基礎(chǔ)架構(gòu)服務(wù)等，采用人工智能、區(qū)塊鏈和據(jù)湖、區(qū)塊鏈、智能物流、圖像識別等表 1：埃森哲五大業(yè)務(wù)機器學(xué)習(xí)等技術(shù)提高生產(chǎn)力并創(chuàng)造新的增長機會；技術(shù)創(chuàng)新與生態(tài)系統(tǒng)則是通過與眾多技術(shù)提供商（亞馬遜、谷歌、微軟、甲骨文等）建立和管理聯(lián)盟關(guān)系，加強創(chuàng)新，以提高埃森哲和客戶的價值。埃森哲運營 埃森哲運營提供業(yè)務(wù)流程服務(wù)，包括財務(wù)會計、采購和供應(yīng)鏈、營銷以及特定行業(yè)服務(wù)，如平臺安全、健康和公用事業(yè)服務(wù)。通過結(jié)合數(shù)據(jù)分析、人工智能、數(shù)字技術(shù)等，幫助客戶優(yōu)化運營流程，助推客戶提高生產(chǎn)力和績效。數(shù)據(jù)

17、來源：埃森哲年度報告， 技術(shù)嵌入新零售全渠道中臺解決方案， 并將其運用于不同業(yè)務(wù)場景。埃森哲通過為Northside 醫(yī)院改變供應(yīng)鏈和采購運營，幫助醫(yī)院節(jié)省數(shù)百萬美元。五大運營事業(yè)部助力埃森哲深耕 IT 咨詢行業(yè)。埃森哲的五大運營事業(yè)部由行業(yè)專家、技術(shù)專家和熟悉市場的專業(yè)人員組成，可分為通信媒體和科技服務(wù)、金融服務(wù)、衛(wèi)生與公共服務(wù)、產(chǎn)品制造服務(wù)以及土地資源服務(wù)事業(yè)部。運營事業(yè)部是埃森哲的主要市場渠道，為全球 40 多個行業(yè)的客戶提供服務(wù)，通過建立與維持長期的客戶關(guān)系，為客戶提供管理和技術(shù)咨詢業(yè)務(wù)。近年來各運營事業(yè)部營業(yè)收入不斷提升，2019 年產(chǎn)品制造服務(wù)事業(yè)部營收占比達 29%，占比最高。五

18、大運營事業(yè)部助力埃森哲深耕咨詢行業(yè)，并保持長期行業(yè)優(yōu)勢。表 32：埃森哲五大運營事業(yè)部五大運營事業(yè)部事業(yè)部描述通信媒體和科技服務(wù)事業(yè)部通信媒體和科技服務(wù)事業(yè)部為通訊、媒體、高科技、軟件和平臺公司提供服務(wù)。幫助客戶加速和實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，開發(fā)全面的、定制化的解決方案以及增加產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等，使得客戶獲得新的增長，提高效率和業(yè)務(wù)成果。金融服務(wù)事業(yè)部金融服務(wù)事業(yè)部為銀行、資本市場和保險業(yè)提供服務(wù)。幫助客戶應(yīng)對增長、成本和盈利壓力，解決客戶在行業(yè)整合、監(jiān)管變化、管理風(fēng)險以及適應(yīng)新數(shù)字技術(shù)的需求。衛(wèi)生與公共服務(wù)事業(yè)部產(chǎn)品制造服務(wù)事業(yè)部土地資源服務(wù)事業(yè)部衛(wèi)生與公共服務(wù)事業(yè)部服務(wù)于全球的醫(yī)療支付方和提供者

19、，以及政府部門、公共服務(wù)組織、教育機構(gòu)和非營利組織。事業(yè)部基于包括咨詢服務(wù)和數(shù)字解決方案研究的產(chǎn)品成果，旨在提高醫(yī)療質(zhì)量、幫助政府轉(zhuǎn)變提供公共服務(wù)的方式，從而提供更好的社會經(jīng)濟和醫(yī)療衛(wèi)生。產(chǎn)品制造服務(wù)事業(yè)部服務(wù)于一系列與消費者相關(guān)的行業(yè)，包括食品與飲料、家庭用品、貨運物流、工業(yè)電氣、制藥等行業(yè)公司，幫助客戶提高其分銷、銷售和市場營銷能力，提升客戶財務(wù)、人力資源、采購和供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)職能的表現(xiàn)。土地資源服務(wù)事業(yè)部服務(wù)于化工、能源、林產(chǎn)品、金屬和采礦、公用事業(yè)等相關(guān)行業(yè)。事業(yè)部為客戶制定和執(zhí)行創(chuàng)新戰(zhàn)略，改善運營，旨在幫助客戶在市場中脫穎而出，獲得競爭優(yōu)勢并管理其大規(guī)模資本投資。數(shù)據(jù)來源：埃森哲年度報

20、告， 圖 4：埃森哲五大運營事業(yè)部營業(yè)收入穩(wěn)步提升5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019制造業(yè)服務(wù)金融服務(wù)通信,媒體和科技服務(wù)衛(wèi)生與公眾服務(wù)土地及資源服務(wù)數(shù)據(jù)來源：埃森哲年度報告， 注（單位，萬美元）圖 5：2019 年埃森哲五大運營事業(yè)部營收占比較為平均17.9019.4717.6829.2815.63通信媒體和科技服務(wù)金融服務(wù)衛(wèi)生與公共服務(wù)產(chǎn)品制造服務(wù)土地資源服務(wù)數(shù)據(jù)來源：埃森哲年度報告， “賣人頭”究竟是不是一門好生意To B 免不了定制

21、化，本質(zhì)就是賣服務(wù)大型客戶不僅要產(chǎn)品，還要服務(wù)。大型企業(yè)客戶，特別是超大型企業(yè)客 戶，由于業(yè)務(wù)復(fù)雜度高，子公司、分公司、分支機構(gòu)眾多，導(dǎo)致標準化 的軟件難以滿足特殊的需求，標準化軟件套件往往需要實施和二次開發(fā)。以 ERP 為例，一般而言百萬級的 ERP 項目實施周期在六個月左右，需 要 5 個以上的實施人員進場作業(yè)。沒有哪家公司的 ERP 是直接從原廠拿 來就能用的，企業(yè)客戶并不完全是產(chǎn)品接受者，他們除了需要產(chǎn)品，還需要與之配套的服務(wù)。為什么會出現(xiàn)服務(wù)商，客戶 IT 團隊不能做？要回答這個問題，就如同回答本地部署與云計算的差異一樣。企業(yè)的 IT 需求是長期的，但不一定是連續(xù)的，外部實施團隊可以

22、在短時間內(nèi)幫助企業(yè)解決集中 IT 需求問題。另外，企業(yè)自身的實施團隊如果人員較為穩(wěn)定，難以緊跟新技術(shù)發(fā)展，外部團隊能給企業(yè)帶來最新技術(shù)。因此，IT 服務(wù)商對企業(yè)，尤其是大型企業(yè)而言顯得尤為必要。IT 開支中服務(wù)的占比實際上要大于軟件的占比。我們分析了近十年 IT開支中 IT 服務(wù)的比重。發(fā)現(xiàn)軟件、IT 服務(wù)支出占總 IT 支出的比例越來越大，且 IT 服務(wù)的支出占比持續(xù)高于軟件的支出。IT 服務(wù)的市場將長期存在，并且其增速有望持續(xù)高于 IT 總支出的增速。圖 6：IT 服務(wù)支出占總支出的比例一直大于軟件支出占比100 80 60 40 20 02009 2010 2011 2012 2013

23、2014 2015 2016 2017 2018設(shè)備支出軟件支出IT服務(wù)支出電信支出數(shù)據(jù)中心支出數(shù)據(jù)來源：Wind， “賣人頭”不在于高彈性，而在于確定性的成長服務(wù)商因為低毛利，不存在邊際收益遞增的高彈性。項目的費用中除了ERP 本身的 License 費用之外，實施人員按照人天為單位收費，百萬級項目中的實施費用占到總費用的 75%-80%。雖然實施占到大頭，但對于軟件廠商而言，這一單生意的邊際成本幾乎為零，而對于實施廠商，則需要負擔(dān)進場實施人員半年的工資。從會計處理的角度來講，軟件廠商的人員工資和開發(fā)相關(guān)，在經(jīng)濟學(xué)中被定義為“固定成本”，大多計入研發(fā)費用，可被高收入攤薄。而實施廠商的人員工資

24、則計入成本，在經(jīng)濟學(xué)中被定義為“可變成本”，不可被收入攤薄，不具有規(guī)模效應(yīng)。因此， 毛利率維度上軟件廠商比實施廠商要高出不少。乍看之下，實施廠商的商業(yè)模式不存在邊際收益遞增的邏輯，沒有軟件廠商的“收入-費用剪刀差”帶來的短時間利潤釋放，在利潤端顯得彈性不足。圖 7：軟件廠商和實施廠商毛利率差別十分明顯100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018SAP用友網(wǎng)絡(luò)金蝶國際埃森哲漢得信息賽意信息數(shù)據(jù)來源： 確定性來自于高粘性，實施廠商與客戶之間的關(guān)系更為緊密。要說明軟件廠商、實

25、施廠商、客戶三者之間的關(guān)系，可以舉一個較為簡單的例子。對于一個病人來說，小毛病靠吃藥，大毛病還得去醫(yī)院，企業(yè)的問題如同病人一樣，小問題可以用標準化軟件解決，遇到大問題還需要定制化。實施廠商如同搭建在客戶與軟件原廠之間的橋梁，起到了醫(yī)生的作用。發(fā)現(xiàn)企業(yè)的問題，用什么樣的軟件，怎么使用，都掌握在實施商手中。對客戶 IT 規(guī)劃有一定的話語權(quán)是區(qū)分實施廠商和軟件外包的重要因素。實施廠商深知客戶的需求和痛點，與客戶之間的關(guān)系較軟件廠商更為緊密，雖然沒有軟件廠商可以通過邊際收益遞增帶來可觀的利潤彈性，但收入的確定性較高。圖 8：軟件廠商、實施廠商、客戶三者關(guān)系好比藥廠、醫(yī)院、患者數(shù)據(jù)來源： 成長性來自于不

26、斷更新的 IT 需求。沒有短時間爆發(fā)的利潤彈性并不代表 IT 服務(wù)行業(yè)沒有增長。行業(yè)增長來源于新技術(shù)、新商業(yè)模式等帶來的新變化，企業(yè)發(fā)展中會遇到新的問題，需要用新的技術(shù)手段解決，其核心就是變化。就像醫(yī)學(xué)不停進步一樣，藥要隨著病的變化而變化。但注意在這個過程中，醫(yī)生的角色始終不變，這就是 IT 服務(wù)行業(yè)相較于產(chǎn)品廠商的客戶黏性優(yōu)勢體現(xiàn)。而藥廠，即軟件廠商，反而有可能因為沒有緊跟時代而被競爭者反超淘汰?？偨Y(jié)而言，軟件廠商可能有較高的收入利潤彈性，而風(fēng)險較大；實施廠商收入利潤彈性較小，但能穩(wěn)定增長的確定性較強。強客戶黏性值得給予確定性溢價近十年來埃森哲股價表現(xiàn)優(yōu)異，超額收益明顯。簡單比較近十年來埃森

27、哲的股價走勢，以及軟件廠商老大哥 SAP、美股主流指數(shù)的漲跌幅可以看出，投資埃森哲的股票有明顯的超額收益，不僅僅領(lǐng)先軟件廠商，同時還領(lǐng)先于主流指數(shù)，為何美股投資者紛紛看好一只“沒有彈性”的股票？圖 9：埃森哲股價表現(xiàn)優(yōu)異，相較于軟件廠商有明顯超額收益600 500 400 300 200 100 2009-11-202010-03-262010-07-302010-12-032011-04-082011-08-122011-12-162012-04-202012-08-242012-12-282013-05-032013-09-062014-01-102014-05-162014-09-192

28、015-01-232015-05-292015-10-022016-02-052016-06-102016-10-142017-02-172017-06-232017-10-272018-03-022018-07-062018-11-092019-03-152019-07-190-100 SAP埃森哲標普500納斯達克數(shù)據(jù)來源：Wind， 埃森哲前 100 個客戶中，98 個與之保持了 10 年以上的合作關(guān)系。如同我們在上一章所分析，實施廠商的粘性遠大于軟件廠商，埃森哲與客戶保持的都是長期合作關(guān)系。無論客戶選擇什么樣的軟件，都會交由埃森哲負責(zé)實施，這樣的綁定關(guān)系增強了埃森哲業(yè)績確定性，也反映在

29、了公司的估值水平上。圖 10：客戶與埃森哲建立長期合作關(guān)系數(shù)據(jù)來源：埃森哲官網(wǎng)埃森哲估值不斷提升，體現(xiàn)出美股投資人愿意為確定性支付溢價。分析近十年來埃森哲的營業(yè)收入、凈利潤、員工總數(shù)與總市值的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，單位營收對應(yīng)的市值（PS），單位凈利潤對應(yīng)的市值（PE），與單位員工對應(yīng)的市值三個指標都在上升。公司的估值水平連續(xù)走高，說明投資人接受確定性溢價的邏輯有一個過程，公司穩(wěn)定的增長逐漸讓更多的投資人信服。圖 11：埃森哲的總市值并非單純由收入利潤驅(qū)動圖 12：埃森哲總市值也不完全由人數(shù)驅(qū)動1,5001,000500-1,5001,00050020092010201120122013201420

30、15201620172018201901,000,000800,000600,000400,000200,000-營業(yè)總收入（億美元） 凈利潤（億美元）報告期末總市值（億美元）員工總數(shù)（右軸）報告期末總市值（億美元）數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 與軟件廠商相比，埃森哲的估值錨在不斷提升。與SAP、Oracle 軟件廠商相比，埃森哲的估值近十年來也呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升的趨勢，同樣說明， 美股的投資人對埃森哲的認可程度越來越高。軟件廠商的市值取決于收入與利潤，估值錨定在一個區(qū)間內(nèi)。而作為實施廠商的埃森哲，其估值錨在不斷走高，價值不斷被投資人發(fā)現(xiàn)。圖 13：埃森哲 PE 相較于軟件廠商有顯著

31、的提升圖 14：埃森哲 PS 相較于軟件廠商有顯著的提升60.0050.0040.0030.0020.0010.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20187.006.005.004.003.002.001.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018埃森哲SAPOracle埃森哲SAPOracle數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 穩(wěn)定的人員利用率和營運利潤率是關(guān)鍵無需過分糾結(jié)于市占率，人均指標是我們要關(guān)注的。前文我們也分析過， 因為實施廠商的毛利率普遍

32、較低，因此實施服務(wù)行業(yè)不存在規(guī)模效應(yīng)。一個沒有規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)，應(yīng)該是一個極度分散的行業(yè)。我們從 Gartner的數(shù)據(jù)中也可以看出，行業(yè)集中度仍然很低，CR5 僅 15.9%。在這個行業(yè)中公司收入的增長不在于搶占對手的市場份額，而在于如何開發(fā)老客戶的新需求，正確且充分的利用新加入公司的勞動力。圖 15：IT 服務(wù)行業(yè)依然極度的分散數(shù)據(jù)來源：Gartner收入端的重要指標：人員利用率。“賣人頭”的生意就要把人用到極致。公司的項目計價方式一般以人天為單位計價，人天單價與顧問的資深程度成正相關(guān)。假設(shè)把人用到了極致，那公司平均人天單價*工作日數(shù)量* 員工總數(shù)應(yīng)該與公司的營收劃等號。二者之間的差額可以用人

33、員利用率（Utilization Rate）來衡量。埃森哲的人員利用率一直保持在高水平且持續(xù)走高，近年來穩(wěn)定在 91%。圖 16：埃森哲的人員利用率穩(wěn)定提升并維持在高位92 90 88 86 84 82 80 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：埃森哲官網(wǎng)利潤端的重要指標：營運利潤率。由于公司的成本費用主要是人員開支， 因此，埃森哲公布的經(jīng)營利潤率（Operation Margin），即收入扣掉成本、銷售費用、管理費用、研發(fā)費用后的部分占收入的比例，顯得尤為關(guān)鍵。之所以用損益表推斷人均工資而非

34、現(xiàn)金流量表，是因為美國現(xiàn)金流量表采用間接法編制，無法獲取準確的工資支付金額。近年來埃森哲的人均創(chuàng)收逐步下降，主要是因為人天單價的降低，但是人均創(chuàng)利反而逐步提升。原因在于，埃森哲開拓新興市場時，采用的本地化團隊雖然人天單價較發(fā)達國家少，但人天工資也較發(fā)達國家更低，從而維持了穩(wěn)定的營運利潤率，維持了利潤的穩(wěn)健增長。圖 17：埃森哲人均創(chuàng)收下降，人均創(chuàng)利較為穩(wěn)定圖 18：埃森哲經(jīng)營利潤率極為穩(wěn)定150,000100,00050,0000人均收入（美元，左軸） 人均利潤（美元，右軸）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002008200920102011201220

35、13201420152016201720182019016.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 19：人員利用率決定收入水平，經(jīng)營利潤率決定利潤水平數(shù)據(jù)來源： 本土實施廠商有望重新崛起國內(nèi)廠商與海外巨頭關(guān)鍵指標對比我們從實施商的幾個關(guān)鍵指標比較漢得信息與埃森哲異同。1、人天單價存在較大的提升空間。埃森哲的人天單價從2011 年的近4000人民幣/人天下降至 2018 年的 2700 人民幣/人天，整體呈現(xiàn)下降趨勢，然而仍然大幅高于漢得 1000 元級的人天。（漢得人天的計算通過假設(shè)人員利用率為90%計算得來，

36、并非官方報價的人天金額）作為本土實施商， 漢得的服務(wù)主打性價比，但在 IBM 退出中國實施市場后，宣告漢得的“低價策略”取得階段性勝利，未來漢得的人天存在較大的提升空間。圖 20：漢得的人天存在較大的提升空間4000350030002500200015001000500020112012201320142015201620172018埃森哲漢得信息數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：單位（人民幣元）2、漢得人員工資控制的較好，同口徑下的經(jīng)營利潤率保持穩(wěn)定。從上市至今，漢得信息的人均薪酬增長并不明顯，原因是公司大量招聘應(yīng)屆生攤薄了平均工資。正是因為有著這樣的應(yīng)屆生紅利，漢得的經(jīng)營利潤率如同埃森哲一樣保持在

37、 15%左右的水平。圖 21：漢得的人員工資增長并不明顯，經(jīng)營利潤率維持良好200,00020 150,00015 100,00010 50,0005-020112012201320142015201620172018人均薪酬（元，左軸）經(jīng)營利潤率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：單位（人民幣元）3、今年三季度業(yè)績出現(xiàn)較大波動，初步判斷因為人員利用率。公司披露的2019 年三季報中，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入22.36 億元，同比增長6.00%， 實現(xiàn)歸母凈利潤 0.84 億元，同比下降 66.10%。單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.33 億元，同比下降 20.60%，單季度虧損 0.84 億元，同比下降 191.37%