企業(yè)價值評估及其基本面分析

1、企業(yè)價值評估和差不多面分析一、比較經營業(yè)績指標關于股東來講，企業(yè)的價值在于以后能夠產生的現(xiàn)金流量。而財務會計提供的經營業(yè)績指標中包含以后現(xiàn)金流量的信息。企業(yè)價值評估模型采納的參數(shù)源于或與業(yè)績指標相關，因而對經營業(yè)績進行討論，有助于對價值評估模型進行分析。對企業(yè)經營業(yè)績進行衡量的會計指標有多種，如基于歷史成本的收益、基于現(xiàn)行成本的收益、剩余收益、經營現(xiàn)金流量等。那么何種指標更優(yōu)？這是許多學者所關懷的問題。要解決那個問題，首先要弄清業(yè)績指標的作用。研究資本市場的文獻一般假設業(yè)績指標的作用有二，一是提供治理績效的信息，二是提供企業(yè)價值的信息。治理績效的信息應包括治理者在一定期間內，通過各種治理活動為

2、企業(yè)制造了多少價值；而企業(yè)價值的信息包括企業(yè)的經濟收益或股東財寶的增加。前者要緊出于契約目的，而后者要緊出于價值評估的目的。實際上，出于兩個目的所需的信息是正相關的，治理績效的提高意味著企業(yè)價值提高得更快。研究者們往往用“收益質量”來衡量會計報表中的收益信息關于投資者進行價值評估和對治理者進行業(yè)績評價的有用性。許多學者將業(yè)績指標與股票收益的相關性作為評價業(yè)績指標優(yōu)劣的標準。早期研究（如Ball and Brown, 1968）的結論是會計收益提供的信息只占阻礙股票價格的所有信息一部分而非全部。只是，這些研究并未運用實證的方法比較不同的業(yè)績指標。80年代，有幾篇論文（Bernard and St

3、ober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）將基于應計制的收益及基于現(xiàn)金制的收益與股票收益聯(lián)系起來，對前者的信息含量進行了比較。大部分的研究結果表明，應計制收益比現(xiàn)金流量包含更多的關于股票價格的信息。依照與股價相關性的標準，有些文獻檢驗了FASB Financial Accounting Standards Board，美國財務會計準則委員會要求披露的新的業(yè)績指標（如Subramanyam, and Trezeba

4、nt, 1999）；另外一些文獻比較了幾種由咨詢公司提出來的業(yè)績指標（如Biddle, Browen and Wallace, 1997, 比較了會計收益與EVA Economic Value Added，經濟增加值）以及評價特定行業(yè)企業(yè)經營的指標（如Vincent, 1999, and Fields, Rangan，and Thiagarajan, 1998, 檢驗了“房地產信托投資基金”所用的業(yè)績指標）。這些研究的結果表明，非強制下自發(fā)進展起來的業(yè)績指標比法規(guī)強制使用的業(yè)績指標更富有信息含量。 只是，關于把與股票收益的相關性作為評價業(yè)績指標的標準尚存在爭議（見Holthausen and

5、Watts, 2001; Donedes and Dopuch, 1974）。研究者必須清晰，提供某種業(yè)績指標的目標阻礙著對其進行評價所選用的測試。比如會計報表及經營業(yè)績計量指標的目的可能并非局限于業(yè)績評價和價值評估。有時提供會計報表及業(yè)績指標的目的在于滿足債務契約的要求；有時提供業(yè)績指標是為報告過去期間的產出。顯然，在上述兩種情況下，將業(yè)績指標與股票收益聯(lián)系起來，評價其優(yōu)劣是不恰當?shù)?。因為股票收益是對企業(yè)過去產出中未預期到的部分的反映和對以后預期產出的修正。既然與股票收益的相關性既非衡量業(yè)績指標的必要又非其充分條件，那么將所謂“更多的信息含量”作為評價業(yè)績指標的標準確實是有疑問的。也有的學者

6、（如Dechow, 1994）主張用與股票價格的相關性作為評價業(yè)績指標的標準。因為股票的價格不僅反映預期的正常收益，還反映未預期到的異常部分。因此，需要將業(yè)績計量指標總體值而非變動部分與股價聯(lián)系起來分析。最近的一些文獻（Finger, 1994, Dechow, Kothari, and Watts, 1998, and Barth, Cram, and Nelson, 1999）采納與以后現(xiàn)金流量的相關性作為評價業(yè)績指標的標準。因為財務會計的目標之一是提供關于以后現(xiàn)金流量的金額、時刻及不確定性的信息。這時需要將業(yè)績指標與股價的相關性作為輔助的測試標準。因為在有效市場的假設下，股價包含關于企業(yè)

7、以后現(xiàn)金流量的所有信息。二、企業(yè)價值分析關于差不多面分析差不多面分析研究及實踐的動機（市場并非完全有效）要緊是本著投資的目的而識不被低估或高估的證券。即使在有效市場的前提下，差不多面分析也有助于我們理解股價的決定因素以用于投資決策，或者用于對未上市的證券進行價值評估。如此，差不多面分析的要緊目的之一是要對企業(yè)內在價值進行評估，從而與市場價值進行比較。因為股票的市場價值是以后凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，要評估企業(yè)的價值就需要對企業(yè)以后現(xiàn)金流量進行可能，也就需要對以后的收入、費用及利潤進行可能。然而，依據現(xiàn)行會計準則編制的財務報表所提供的信息關于預測企業(yè)以后現(xiàn)金流量的還遠遠不夠。這事實上也就決定了僅依據財務

8、報表可能出來的價值會與企業(yè)的市場價值有較大差距。因此，這并非講明市場就能夠準確預測以后的現(xiàn)金流量，只是市場能夠獲得許多會計報表無法提供的信息。財務會計的可靠性原則往往被認為是使財務報表不能包括許多阻礙市場價值的預測性信息的緣故。只有差不多發(fā)生的交易、差不多獲得的資產才能夠得到確認，而不管以后的收入能夠在多大程度上可可能。然而，恰恰是那些可預見而不能確認的收入（許多公司都能較準確地預測大量的以后收入）在專門大程度上阻礙著以后現(xiàn)金流量進而股價。由于財務會計信息的作用不只用于價值評估，可靠性原則進而收入確認原則短期內也可不能改變，且關于“收益反應相關系數(shù)（earning response coeff

9、icient）”的實證研究也表明財務報表中確實含有部分阻礙股價的信息。只是，為使差不多面分析的結論更有意義，有必要引入有關分析師的收益預測信息作為差不多面分析的組成部分。價值評估模型應用于差不多面分析和企業(yè)價值評估的模型要緊有股利折現(xiàn)模型及其變形（如收益資本化模型及剩余收益模型）。（1）股利折現(xiàn)和收益資本化模型股利折現(xiàn)模型最早由Williams(1938)提出。該模型將股票價格定義為預期以后股利按照經風險調整的收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。用公式表示即： （ = 1 * ROMAN I）Pt表示t時刻的股價是求和算子是求積算子EDt+k 表示市場對tk期間的期望股利rt+k表示在t+j期間，經風險調整

10、的反映股利系統(tǒng)風險的折現(xiàn)率由式（ = 1 * ROMAN I）可知，股價由預測的以后股利及以后期間的折現(xiàn)率決定。Gordon(1962)對股利的預測及折現(xiàn)率進行了簡化的假設，從而得到一個簡單的估價公式，被稱為Gordon 增長模型。即若假定每個期間的折現(xiàn)率均為常數(shù)r，股利以不變的比率g逐年增長，則： ( = 2 * ROMAN II)因為以后股利能夠重新寫成以后的會計收益減去再投資的形式，公式( = 2 * ROMAN II)能夠重新寫成以會計收益為基礎的價值評估模型。Fama 和Miller提出了幾個有助于理解股價形成緣故的觀點。首先，公司的價值決定于現(xiàn)在和以后投資的盈利能力。這意味者股利政

11、策并不阻礙公司價值。公司的價值只決定于其投資政策。Fama 和Miller（1972）認為股利政策的變動傳遞了有關公司投資政策的信息。其次，股利增長率g取決于收益用于再投資的比率以及再投資的收益率。只有當再投資的收益率超過折現(xiàn)率或資金成本r，再投資才會增加企業(yè)的價值。也確實是講，若以后年度的再投資的收益率恰好等于r，則在不考慮發(fā)行股票的情況下，企業(yè)股票的價格就可簡單地表示為Xt+1/r，那個地點Xt+1表示下一期間的預期收益。Fama 和Miller（1972）將那個評估值稱為“企業(yè)目前持有的資產在今后預期產生的收益流的資本化值”。只有當公司有機會投資于能夠獲得超正常收益的項目時，公司股票的價

12、值才會大于Xt+1/r。第三，將預期收益資本化往往產生錯誤的結果，因為以后的實際收益中也反映收益再投資及通過發(fā)行股票獲得資金再投資的阻礙。因此，將股利折現(xiàn)模型轉化為收益資本化模型需要排除再投資對以后收益的阻礙，但應包括現(xiàn)有投資以后可能獲得超額收益的阻礙。股利資本化模型在“收益反應相關系數(shù)”文獻中廣泛使用（如Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980）。在上述文獻中，預期收益基于收益的時刻序列特征（如Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lipe,1987, and Collin

13、s and Kothari）或依照分析師的預測得出(如Hutton, and Sloan, 1999)。為幸免再投資的阻礙，某些文獻（如Kothari and Zimmerman, 1995）假設以后的再投資不能獲得超過正常的收益率，這等同于假設企業(yè)的股利支付率為100。至于現(xiàn)有投資的超額收益機會的阻礙，用市價賬面值比率或通過分析師預測的高收益來代替。（2）剩余收益估價模型Ohlson(1995)和Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型目前頗受歡迎，在文獻中隨處可見。以股利折現(xiàn)模型為起點，剩余收益模型將企業(yè)的價值表示為當前賬面價值與以后預期的非正常收益之和。非正常收益

14、等于預期收益減去權益資金成本，資金成本等于預測的賬面價值乘以折現(xiàn)率。Ohlson(1995)模型的兩個特點是（ = 1 * roman i）設定了一個非正常收益自動回歸，按時刻序列衰減的過程。（ = 2 * roman ii）將“非正常收益以外的信息”寫入模型?！白詣踊貧w”的經濟含義在于競爭最終會侵蝕掉正的不正常收益，而只能獵取低于正常收益的企業(yè)將最終退出競爭。Ohlson將“股票價格比基于交易的，歷史成本下的收益含有更多的信息”的思想寫入了模型。Feltharm and Ohlson(1995)除自動回歸過程外，保留了Ohlson(1995)模型的差不多框架。該模型用現(xiàn)在和預期的會計數(shù)據來表

15、示企業(yè)的價值。預期的非正常收益反映可獲得的其他的信息。那個特點使得Feltharm and Ohlson(1995)模型在實際應用中能夠使用分析師的預測，這也是該模型相對與股利折現(xiàn)模型，比較引人注目的特點。在對股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型作比較后，Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出結論講“對實際應用的考慮，比如便于利用分析師的預測信息，使得那個模型使用起來更方便?！敝虼诵纬扇绱说腻e覺要緊是因為在評估企業(yè)價值時只需要預測企業(yè)的非正常收益而不需要從模擬財務報表中求出凈現(xiàn)金流量。非正常收益等于分析師預測的收益與資金成本的差額，即EtXt+k-r*BVt+k-1。

16、使用預測的非正常收益，t時刻股價Pt可表示為： （ = 3 * ROMAN III）其中BVt表示t時刻所有者權益的賬面價值Et.表示依照t時刻可獲得信息可能的期望值Xt表示t期間的收益R表示經風險調整的折現(xiàn)率公式（ = 3 * ROMAN III）用預測的賬面價值與非正常收益來表示股價，假如這些預測所基于的信息與預測股利的信息一樣，都來自于分析師對收益的預測，那么剩余收益模型事實上是股利折現(xiàn)模型的一個變形。除易于應用之外，Bernard（1995）及其他學者認為剩余收益模型還有另一個吸引人的特征，及會計政策的選擇不阻礙模型的應用。假如一個公司采納激進的會計政策，它的本期賬面價值和收益會偏高，

17、但以后預期的資金成本（或正常收益）也會偏高。因此，偏低的以后非正常收益抵消了反映在本期收益中的激進會計政策的阻礙。只是，那個優(yōu)雅的特征卻有三個不受歡迎的后果。首先，它使Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏會計意義。盡管剩余收益模型經常提及穩(wěn)健、無偏差等會計術語，但該模型不能提供關于企業(yè)會計政策選擇以及會計標準的特性的指引或預測。其次，從實際應用的角度看，即使理論上降低以后收益可抵消激進的會計政策的阻礙，但分析師卻不受本期收益的阻礙，仍然預測正常的收益。第三點是關于非正常的解釋變得難以理解。比如有的研究者認為非正常收益是經濟租金的可能（如Claus and Thomas,

18、1999, and Gebhardt, 1999），然而治理當局通過選擇會計政策能夠阻礙以后的非正常收益，也確實是所治理當局能夠阻礙以后的經濟租金，這令人費解。價值評估模型的實際應用及評價在有效市場的假設下，價值評估模型的目的是解釋觀看到的股票價格；而在無效市場中，一個好的價值評估模型或差不多面分析有望產生正的或負的非正常收益。因此，本著實證研究的精神，檢驗何種評估方法對股價最有解釋能力或對以后的收益最具有預測能力是特不有價值的。有幾篇文獻（Dechow, Hutton, and Sloanm, 1999, Francis, Olsson, and Oswald, 1997 and 1998,

19、 Hand and Landsman, 1998, penman, 1998, Penman and Sougiannis, 1997 and 1998, and Myers, 1999）比較了評估模型解釋證券價格橫向企業(yè)之間以及縱向臨時性差異的能力。這些文獻要緊得出了兩個結論。第一，盡管股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型是相似的，但在解釋證券價格橫向企業(yè)間及縱向臨時性差異方面，股利折現(xiàn)模型比剩余收益模型要差。第二，應用股利折現(xiàn)模型將分析師們的預測收益資本化，其結果同剩余收益模型一樣好。上述第一個結論大概是由于在目前的研究中，在假設的不一致情況下應用模型的結果。以Penman and Sougiann

20、is(1998)的模型為例，該模型采納五年的預期股利的折現(xiàn)值加上第五年末的終值表示市場價值。其中五年股利的折現(xiàn)值只占市場價值的一小部分，終值代表五年以后的以固定增長率增長的股利的折現(xiàn)值，因而占絕大部分。一般假設固定增長率g等于0和4。當g等于0時，不一致就產生了。因為若假設g=0則相當于假設第六期不再有收益的再投資（否則再投資的收益會產生非正常收益從而導致股利增長，實際上等于折舊的那部分資金就可維持目前的收益進而股利水平），這確實是講第六期的股利FDt+6就應等于該期的收益。如此的結果是第六年的股利相關于第五年會有大額的增加。也確實是講，前五年的每期股利遠小于五年以后的每期股利。如此，股利折現(xiàn)

21、模型要差于剩余收益模型也就不足為奇了。能夠想象，假如0增長的假設的內涵也應用于剩余收益模型時，兩個模型的預測能力將是相似的。至于第二個結論，我們來看剩余收益模型所引用的獨立變量預期收益的變化。預期收益包括兩個部分：正常收益和預期的非正常收益。因為正常收益的現(xiàn)值是所有者權益的賬面價值，因此正常收益作為一個獨立變量是錯誤的。預期收益的要緊變動是由非正常收益的變動引起。只是，在不同企業(yè)間應用相同的折現(xiàn)率減少了正常收益部分的差異。因此，盡管預期收益受到了正常收益的干擾，變量錯誤引致的后果并不嚴峻。而信號差異（即預期收益減去正常收益）要大得多。另外，計算正常收益的折現(xiàn)率假如有錯也會降低該模型的有效性。關

22、于模型的評價方面，Ohlson(1995)的自動回歸假設也受到質疑。至目前，還沒有哪種經濟理論認為企業(yè)在生命周期的任何時期都有自動回歸的趨勢。一個更有意義的領域是對阻礙自動回歸過程的有關企業(yè)、行業(yè)、國家以及國際范圍的因素的理解和研究。剩余收益模型與折現(xiàn)率可能許多文獻（如Botosan, 1997, Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, lee, and Swaninathan, 1999）應用股利折現(xiàn)模型和Feltharm and Ohlson剩余收益模型來可能折現(xiàn)率。研究的動機要緊有兩個。首先，在關于市場風險溢酬的問題上，學術界和實務界存在專門大分歧和爭

23、論。市場風險溢酬是指市場股票組合的期望收益與無風險收益率之差。其次，特定企業(yè)權益資本的成本是市場風險溢酬和自身相對風險的函數(shù)。而關于決定資本成本的這兩個因素自今還沒有專門好的解決方法。采納Feltharm and Ohlson模型的研究特不容易理解，它試圖從當前的股票價格和分析師對收益的預測中獵取信息以推斷折現(xiàn)率。在有效市場假設下，股價等于所有者權益帳面價值與預期的各期剩余收益的現(xiàn)值之和。分析師對收益與股利分配率的預測可用以預測以后的剩余收益流。權益資本成本可定義為使股價等于“差不多價值”的折現(xiàn)率。“差不多價值”即權益賬面價值與剩余收益的現(xiàn)值之和。用相似的方法能夠利用股利折現(xiàn)模型來預測折現(xiàn)率。

24、因為股利模型和剩余收益模型用以預測折現(xiàn)率的信息是相同的，通過兩個模型預測出來的折現(xiàn)率應該相同。但應用收益模型的文獻（如Claus and Thomas, 1999）聲稱，收益模型在預測市場風險溢酬和權益資本折現(xiàn)率時比現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型的效果更好。因為剩余收益模型可運用更多其他方面的信息以減少對假設的增長率的依靠。Claus and Thomas（1999）得出的一個重要結論是他們可能的風險溢酬只有約23，遠遠低于往常的8的研究結果。另外，與小風險溢酬相對應，他們的研究還發(fā)覺用以講明企業(yè)自身相對風險的企業(yè)間期望權益收益率差異也專門小。同時，所可能權益資本成本的方差與許多傳統(tǒng)風險指標相關。以上結果增

25、加了他們對可能折現(xiàn)率的信心。只是，至此我們還不能確信地認為市場風險溢酬確實是23。要緊有兩個緣故。一是可能他們在研究中所用的預期增長率偏低，因為增長率越低，所得的折現(xiàn)率也會越低（因為股價不變，收益越低折現(xiàn)率也必須越低，才能使模型的左右兩邊相等）；二是基于收益的估價模型的前提假設是市場是有效的。而該模型又被用于得出收益可預測且被市場高估的結論（見Lee, Myers and Swaminathan, 1999）。具有諷刺意味的是，其他一些文獻還得出如此的結論，即分析師的預測是有偏差的，而市場天真地相信他們的預測，因而收益是可預測的。總之，關于價值評估模型中的三個變量：股價、預期收益、折現(xiàn)率，基于

26、其中兩個的組合的研究能夠得出關于第三個變量的推論。因為目前及過去的文獻關于三種變量研究的假設存在不匹配的情況，他們的結論解9釋能力較弱。關于股價偏離、分析師預測的特性、市場對分析師預測的依靠三個方面的研究提供的證據講明要么模型不正確，要么市場是不正確的。因而需要對市場的有效性進行測試。三、幾點考慮收益的決定因素企業(yè)收益的決定因素能夠分成兩部分，經營環(huán)境和決策活動。經營環(huán)境是企業(yè)進行活動的基礎和框架。包括產品市場和要素市場環(huán)境（資本和人力資源）。每個市場環(huán)境又涉及競爭、法規(guī)政策、技術等因素（每個因素又包含行業(yè)、國內、國際層次）。企業(yè)無法操縱外部環(huán)境，為達到經營目標，只能最大限度理解、適應及利用環(huán)

27、境。環(huán)境的變動可能導致收益的變化。決策也包括兩部分，過去的和今后的。過去的決策是今后決策的基礎，因為目前的資產負債狀況是過去決策結果的累積。比如目前的資產分布狀況（即目前的投資狀況）是過去投資及經營決策形成的，必定阻礙著以后的決策和收益。而以后的決策可改變資產的分布（投資狀況），從而阻礙收益。有必要講明的是過去決策的結果并未全部反映在財務報表中，有些重要的利潤阻礙因素如技術、未確認的商譽、人力資源（熟練工人、治理人員、技術人員、領導者）、治理系統(tǒng)（體制或制度）、企業(yè)文化等（人力資源、企業(yè)文化等狀況也是過去相應決策的結果）。決策活動中，過去和以后的都阻礙以后的收益，但只有以后的決策才是企業(yè)能夠操

28、縱的。收益預測的理論基礎按照上述分析，收益的決定因素包括經營環(huán)境和決策活動。若假定經營環(huán)境未發(fā)生重大變化，由于過去的決策所形成的企業(yè)資源分布狀況（如現(xiàn)金、機器、技術、商譽、人力資源）以及內部其他因素（如制度、文化）是企業(yè)決策的基礎，若企業(yè)的領導者未發(fā)生變更，則企業(yè)的決策適應不變。如此，反映一定期間內決策結果的收益的期望值將可不能發(fā)生改變。假如，上述所作的假設是合理的，則收益也應能夠合理預測。這或許確實是收益預測的理論依據。因此，即使放松上述假設，如政府出臺不利于企業(yè)的政策（外部環(huán)境發(fā)生重大變化），企業(yè)更換領導人（決策適應改變），企業(yè)的期望收益就會發(fā)生變化，若分析師充分理解變化的信息，仍可作出合理的預測。企業(yè)應該披露哪些信息股價的阻礙因素，要緊是預期股票帶來的現(xiàn)金流量。現(xiàn)金流量包括兩部分，一部分是在一定期間內的股利，另一部分是終值。在持續(xù)經營假設下，終值為以后股利的折現(xiàn)值。非持續(xù)經營假設下為權益部分資產的變現(xiàn)值。那個地點只討論持續(xù)經營情況，這時與所持股票有關的以后現(xiàn)金流量的阻礙因素能夠分