風電行業(yè)分析：風電零部件裝機向上周轉提升

1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 新增裝機向上5 HYPERLINK l _TOC_250003 原材價格向下7 HYPERLINK l _TOC_250002 資產周轉提升9 HYPERLINK l _TOC_250001 我們的觀點10 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示10圖表索引圖 1：國內新增風電裝機和增速（單位：萬千瓦）5圖 2：六省份棄風限電變化情況5圖 3：六省份累計新增并網裝機和占比情況（單位：萬千瓦）6圖 4：海上風電新增裝機規(guī)模及增速（單位：萬千瓦）6圖 5：天能重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸

2、）8圖 6：金雷風電毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）8圖 7：日月股份毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）8圖 8：通裕重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）8圖 9：2013 年 11 月以來螺紋鋼價格（單位：元/噸）8圖 10：2013 年 11 月以來生鐵價格（單位：元/噸）8圖 11：風電部件企業(yè)資產周轉率情況9圖 12：日月股份和天順風能產能變化情況（單位：萬噸）9表 1：部分海上風電項目規(guī)模和投資額7新增裝機向上根據彭博新能源財經的統(tǒng)計，2018年國內新增風電裝機約21GW，同比增長約16.7%。我們預計2019-2020年國內新增風電裝機將超過25GW和30GW，年均增 長超過20%，

3、其中最重要的表現為北方地區(qū)裝機的復蘇和海上風電的崛起。這主要得益于一方面隨著限電的持續(xù)改善，北方地區(qū)逐步解禁，良好的資源條件和運輸吊裝的便利性將會為風電裝機打開空間；另一方面，在競價配置的情況下，開發(fā)商需要將比較好的已經核準的裝機資源盡快完成，以鎖定比較好的收益率；同時，部分省份加緊核準了一批海上風電項目，以鎖定0.85元/千瓦時的電價。圖1：國內新增風電裝機和增速（單位：萬千瓦）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%3500300025002000150010005000數據來源：CWEA，BNEF，限電改善，北方復蘇。我們在此前的報告中也提出，北方地區(qū)裝機的復

4、蘇是國內風電行業(yè)裝機上行的重要表現，主要是因為北方地區(qū)資源良好，運輸吊裝方便，但因為限電的緣故需求處于被壓制的狀態(tài)。2017年年初，國家能源局將內蒙古、黑龍江、吉林、寧夏、甘肅、新疆（含兵團）等6省區(qū)列為風電開發(fā)紅色預警區(qū)域， 但是隨著限電的持續(xù)改善，內蒙古、黑龍江、吉林、寧夏都已經解除了紅色預警。20182017201620152014201350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%我們選取上述六省份的限電數據和并網數據作為參考。從限電數據來看，上述六省份棄風率的高點基本出現在2015-2016年，而在此之前的2014-2015年是全國新增并網裝機增速較快的兩年，尤其是

5、上述六省份，如圖所示。隨著多項政策和措施的頒布，棄風率開始出現下降，到目前為止，只有新疆和甘肅尚未解除紅色預 警，其他省份已經解除且棄風率下降到10%及以下，具備較好的并網安裝條件。 圖2：六省份棄風限電變化情況數據來源：國家能源局，我們將上述六省份總計新增并網裝機和全國新增并網裝機進行比較，2013- 2015年，上述六省份一直是國內新增裝機的主力區(qū)域，并在2015年達到峰值，占 全國新增并網裝機比重超過60%，而隨著限電的加劇，上述六省份新增并網裝機規(guī)模的絕對額和占比都出現了明顯的下降，最低占比僅為10%。不過，隨著限電的改善，上述六省份在2018年的情況已經開始出現好轉，而隨著限電的持續(xù)

6、降低，預計情況將進一步好轉且在多因素的影響下有可能出現加速的趨勢。圖3：六省份總計新增并網裝機和占比情況（單位：萬千瓦）20132014201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%25002000150010005000數據來源：國家能源局，集中批復，海上崛起。過去幾年，國內海上風電一直處在緩慢發(fā)展的狀態(tài)，這主要是因為海上風電的工況條件相較于陸上差異比較大，海上風電對安裝施工條 件，對風電機組的要求，對防腐蝕和電氣部件的要求等相較于陸上都有了明顯的提高。而隨著產業(yè)鏈的不斷成熟，海上風電的發(fā)展?jié)摿Σ粩嘣黾?，目前來看，國內沿海各個省份中江蘇、福建和廣東三個省份海上

7、風電發(fā)展較快。2017年開始，國內新增海上風電裝機開始超過1GW，并在2018年保持了穩(wěn)定增長，我們預計海上風電新增裝機在2019-2020年將保持持續(xù)穩(wěn)定增長的趨勢，成為新增風電裝機的重要組成部分。相關原因如下：201320142015201620172018E2019E2020E0%050%50100%100150%150200%200250%250300%300圖4：海上風電新增裝機規(guī)模及增速（單位：萬千瓦）數據來源：CWEA，BNEF，地方政府集中核準了一批海上風電項目，從各省的批復文件來看，預計總規(guī)模超過40GW。而且近海海上風電電價為0.85元/千瓦時，為2014年確立，經過這么多

8、年發(fā)展，海上風電產業(yè)鏈不斷成熟，主要表現在6MW風電機組逐漸成為海上風電的主力，安裝船數量不斷增多等等，海上風電上網電價的下調也會成為必然的趨勢。由此看來產業(yè)鏈不斷完善，地方政府集中核準了一批海上風電項目，電價下調的必然趨勢，成為海上風電崛起的關鍵因素。表1是我們根據公開資料整理的海上風電項目的核準情況和投資情況。表 1：部分海上風電項目規(guī)模和投資額項目容量（GW）投資額（億元）備注廣東陽江已核準的海上風電項目1.7328風機5MW，單個項目 300MW、400MW廣東陽江待核準的海上風電項目8.31577.6風機 5.5-7MW，單個項目容量 300-1000MW廣東揭陽已核準的海上風電項目

9、6.41296風機 5MW 及以上，7MW 及以上廣東汕頭南澳洋東海上風電項目0.360.77風機 6MW 及以上，單個項目 300MW廣東汕頭待核準海上風電場項目10.752061風機 7MW 及以上，單個項目 500-1000MW福建并網（含部分并網）項目0.53112.12福建在建或已核準海上風電項目3.23676.77單個項目容量 185-498MW江蘇核準的 24 個海上風電項目6.71222.84單個項目容量 100-400MW浙江部分重點規(guī)劃項目2.2400.59單個項目容量 216-402MW遼寧莊河近海號風電場0.351.4數據來源：廣東省發(fā)改委，福建省發(fā)改委，江蘇省發(fā)改委，

10、中國能源報，我們認為風電行業(yè)裝機向上主要是以下幾個方面的原因：電價下調的預期一定程度上會刺激裝機；棄風限電的改善，為新增裝機提供了空間；風電機組技術的進步和價格的下降，使得風電場的收益率有所提升；融資環(huán)境的改善；已核準的大規(guī)模的存量項目還需要建設。詳細分析請參閱我們之前發(fā)布的報告裝機向上，繁榮可期。原材價格向下風電機組的零部件包括鑄件，主軸等，其他的還有塔筒等，各個部件的主要原材料是鋼材。金雷股份和日月股份的招股說明書顯示，原材料占成本的比重要超過60%，所以原材料價格的變化對公司的毛利率影響較大，而預期原材料價格的下行，也將有利于風電行業(yè)毛利率的回升。廣發(fā)鋼鐵認為，2018年末到2019年上

11、半場，行業(yè)大概率進入一輪被動補庫周 期，寬盈利與供給約束釋放促使廠商繼續(xù)增產量，疊加終端需求偏弱將導致價格進入下跌行情；原先被限制的基礎產量得以釋放，供給端繼續(xù)向成本曲線與收益曲線的均衡點邁進，推動平均利潤下行。但正如2018年我們所看到的，補庫周期的時長與幅度仍然依賴于限產約束的松緊，從這一意義上來說，限產仍是庫存周期運行強度的關鍵變量。2019下半場，隨著邊緣產量虧損而推使鋼廠減產，盈利會先行拓寬（平均成本降低），價格變動方向有賴于限產強度與終端需求運行狀況。如果在下半年政策改善能順利向基建投資傳遞，且地產商面臨的融資壓力得以緩解，且與此同時，上游跌價順利改善制造業(yè)利潤，則我們有望看到行業(yè)

12、出現被動去庫存的情 況。我們選取了天能重工、日月股份、金雷股份和通裕重工四家公司和毛利率的變化和鋼材價格的變化情況，塔筒，主軸和機艙罩等分別是以中厚板，鋼錠和鑄造生鐵為主。我們發(fā)現各家公司毛利率的變化和鋼材價格變化的有著很好的反向擬合， 也就是鋼材價格的下降對產品的毛利率提升有明顯的提振作用。圖5：天能重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）圖6：金雷股份毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%天能重工中厚板均價2012201320142015201620174500400035003000250020001500100050004000350030002

13、5002000150010005000鑄造生鐵均價廢鋼均價金雷風電50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201220132014201520162017 數據來源：Wind，數據來源：Wind，圖7：日月股份毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）圖8：通裕重工毛利率和鋼材價格（單位：元/噸）40%35%30%25%20%15%10%5%0%日月股份鑄造生鐵均價廢鋼均價2012201320142015201620174000350030002500200015001000500040003500300025002000150010005000鑄造生鐵均價廢鋼均價通裕重工30%2

14、5%20%15%10%5%0%201220132014201520162017 數據來源：Wind，數據來源：Wind，目前來看，螺紋鋼和鑄造生鐵的價格都已經有一定程度的回落，若鋼材現貨價格保持一定的下降幅度則對風電制造業(yè)盈利的改善有很大的幫助。圖9：2013年11月以來螺紋鋼價格（單位：元/噸）圖10：2013年11月以來生鐵價格（單位：元/噸）6,0005,0004,0003,0002,0001,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000數據來源：Wind，數據來源：Wind，資產周轉提升在需求增長的情況下，我們認為周轉率的提升和產能的擴張更值得

15、關注。一方面，隨著需求的增長，上游零部件企業(yè)的產能利用率和資產周轉率都會有所提升， 從而推高企業(yè)的ROE水平。從下圖中可以很明顯的看出，2013-2015年，4家部件企業(yè)的周轉率都維持在一個比較高的位置，而隨著2016-2017年裝機的下滑，各家公司的資產周轉率也出現了不同程度的下降，隨著2019-2020年新增裝機量的增長和產能利用率的提升，我們預計周轉率將會有所提升。圖11：風電部件企業(yè)資產周轉率情況天能重工金雷股份日月股份天順風能201720162015201420130.90.80.70.60.50.40.30.20.1數據來源：Wind，另一方面，2016-2017年的行業(yè)下行周期，

16、還伴隨著原材料價格的上行，部分產能逐漸淘汰，龍頭部件企業(yè)在這個時期實現了產能的擴張和市占率的提升。伴隨著行業(yè)的上行，企業(yè)將迎來產能利用率提升和產能擴張的雙重利好。天順風能2018年中報顯示，2018年，公司按計劃啟動包頭工廠、珠海工廠改 擴建項目，擬將包頭工廠產能從8萬噸提升至15萬噸，將珠海工廠產能從4萬噸提升至7萬噸，計劃于2018年年底完成改擴建項目。公司2016年度生產量為299,028噸，2017年度生產量401,468噸，同比增長34.26%。日月股份2018年中報顯示，公司已擁有年產25萬噸鑄件的鑄造產能規(guī)模，形成了年產5萬噸大型鑄件精加工能力。公司計劃穩(wěn)步推進“年產18萬噸（一期10萬噸）海上裝備關鍵部件項目”項目來滿足市場需求。天順風能日月股份2019E2018E201720166050403020100圖12：日月股份和天順風能產能變化情況（單位：萬噸）數據來源：Wind，注：天順風能主要參考其產量情況我們的觀點我們認為在新增裝機上行的趨勢下，零部件企業(yè)伴隨著產