2022年房地產(chǎn)行業(yè)是市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

1、2022年房地產(chǎn)行業(yè)是市場(chǎng)現(xiàn)狀分析一、房地產(chǎn)公司分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)及板塊分拆在對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)年度及一季度財(cái)務(wù)進(jìn)行綜合分析過(guò)程中，我們選取37家主營(yíng)業(yè) 務(wù)為房地產(chǎn)的A股上市公司作為總體板塊研究對(duì)象進(jìn)行分析。另外有17家H股上市公 司數(shù)據(jù)，作為板塊A+H研究對(duì)象進(jìn)行分析。在指標(biāo)的使用上，我們盡可能使用更能反 應(yīng)整體行業(yè)趨勢(shì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行說(shuō)明。在板塊內(nèi)部，我們根據(jù)各家公司2021年銷(xiāo)售排名情況進(jìn)行進(jìn)分類(lèi)，其中，排名 前10的公司為龍頭房企樣本，排名11-30的公司為成長(zhǎng)房企樣本，排名30以外的公司 為其他房企。由于21年部分房企至今未披露完整版的年度報(bào)告，部分?jǐn)?shù)據(jù)分析時(shí)將 調(diào)整樣本數(shù)量。 從樣本數(shù)量來(lái)看，龍頭房企8

2、家（融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)恒大未披露年報(bào)），成長(zhǎng)房企 16家（世茂集團(tuán)未披露年報(bào)、中梁控股上市時(shí)間較短、建發(fā)房產(chǎn)無(wú)單獨(dú)年報(bào)、中國(guó) 鐵建無(wú)單獨(dú)年報(bào)），其他房企家。截止到21年末，A股板塊里面，龍頭房企、成長(zhǎng)房企總資產(chǎn)占比分別為52%、16%， 凈資產(chǎn)占比分別為54%、13%。A+H板塊里，龍頭房企、成長(zhǎng)房企總資產(chǎn)占比分別為 55%、25%，凈資產(chǎn)占比分別為58%、24%。 龍頭房企在資產(chǎn)總量上的占比更大，對(duì)板塊整體趨勢(shì)的影響也更明顯，但對(duì)于 利潤(rùn)表和當(dāng)期損益，則由于有較大量規(guī)模的企業(yè)出現(xiàn)違約和虧損，具體情況我們會(huì) 在后續(xù)的報(bào)告中進(jìn)行具體分析。二、利潤(rùn)表分析：行業(yè)至暗時(shí)刻，企業(yè)分化加?。ㄒ唬?1 年整體業(yè)

3、績(jī)表現(xiàn)分析：行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)，業(yè)績(jī)接近腰斬根據(jù)公司年報(bào)，21年全年板塊A+H股54家房企共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.40萬(wàn)億元，同 比增長(zhǎng)12.5%，增速較20年基本持平。實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)9174億元，同比下降11.8%，行業(yè) 整體毛利率下降是主要原因。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3981億元，同比下降35%，投資收益、公允 價(jià)值變動(dòng)收益的減少，以及資產(chǎn)減值損失的增加，造成了板塊盈利水平的進(jìn)一步下 滑。歸母凈利潤(rùn)1966億元，同比下降47%，少數(shù)股東損益占比提升以及所得稅率提 升造成了業(yè)績(jī)進(jìn)一步下滑。21年A+H板塊整體，毛利率為20.8%，較20年下滑5.7個(gè)百分點(diǎn)，同比下降21.6%， 行業(yè)利潤(rùn)率水平整體出現(xiàn)較大幅度的下滑。

4、扣稅毛利率17.2%，較20年下降4.3個(gè)百 分點(diǎn)，土地增值稅存在一定稅盾效用。21年板塊企業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)為歷史最低水平， 16-18年高價(jià)土地以及限價(jià)政策，嚴(yán)重影響了行業(yè)的整體盈利能力，利潤(rùn)率下降為毛 利增速轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。管理銷(xiāo)售費(fèi)用率為6.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.8%，整體費(fèi)用率水平為7.8%，較20年 增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)，但與歷史水平比較相對(duì)處于較低區(qū)間。而造成營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加速下降 的主要原因是資產(chǎn)減值規(guī)模的提高。21年全年板塊累計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值規(guī)模884億元，規(guī)模較20年增長(zhǎng)超過(guò)1倍，房?jī)r(jià)下跌、企業(yè)違約以及整體資產(chǎn)質(zhì)量潛在問(wèn)題的爆發(fā)， 共同造就了減值集中爆發(fā)的問(wèn)題。減值比率來(lái)看，年內(nèi)計(jì)提減值規(guī)

5、模占目前行業(yè)總 存貨規(guī)模的比例提高至千分之8.9，為歷史最高水平。扣除減值規(guī)模的影響，公允價(jià)值變動(dòng)以及投資收益對(duì)板塊整體業(yè)績(jī)的正向貢獻(xiàn) 也均有減少，規(guī)模較20年分別同比下降了29%和19%。從19年開(kāi)始非并表項(xiàng)目結(jié)算 投投資收益的貢獻(xiàn)，是對(duì)抗毛利率下降支持行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因之一，21年也 因?yàn)槿趶嚼麧?rùn)率的壓力，出現(xiàn)回落。21年A+H地產(chǎn)板塊整體結(jié)算凈利率為6.6%，較20年下降5.8個(gè)百分點(diǎn)，加速下滑 并創(chuàng)造板塊歷史新低。少數(shù)股東損益占比上升至31.9%，較20年提升8.6個(gè)百分點(diǎn)， 板塊整體歸母凈利率水平4.5%，較20年同期9.4%的水平大幅下滑近5個(gè)百分點(diǎn)。上 輪地產(chǎn)周期的歸母凈利

6、潤(rùn)底部水平為10.7%，出現(xiàn)在15、16年，本輪底部的利潤(rùn)率 水平僅為上輪的4成，面臨空前的經(jīng)營(yíng)壓力。板塊21年整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)充分體現(xiàn)了過(guò)去幾年地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況?？偭恳?guī)模增長(zhǎng)對(duì)于收入的貢獻(xiàn)開(kāi)始放緩，而較高的地價(jià)以及限價(jià)政策，導(dǎo)致行業(yè)基礎(chǔ)盈利能力 加速下滑。核心城市過(guò)去樂(lè)觀(guān)的投資以及非核心城市降價(jià)壓力所帶來(lái)的資產(chǎn)減值， 都開(kāi)始反映到報(bào)表上。疊加房企債務(wù)違約后滾動(dòng)增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力與資產(chǎn)處置過(guò) 程中的虧損。短、中、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在報(bào)表上集中體現(xiàn)，這種狀況我們判斷22、23年的 很難出現(xiàn)改善。（二）22 年 1 季度板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)分析：收入增速及利潤(rùn)率進(jìn)一步走低2022年一季度，A股37家房企，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)

7、收入、毛利潤(rùn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及歸 母利潤(rùn)分別同比-15.2%、-22.3%、-26.3%和-37.5%。單季度的收入增速繼21年4季 度后連續(xù)2個(gè)季度下滑，而歸母凈利潤(rùn)規(guī)模在21年Q4單季度虧損379億元后，扭虧實(shí) 現(xiàn)盈利95億元，但同比依然顯著下滑。一季度A股地產(chǎn)板塊整體毛利率19.4%，較21年全年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，同比下 降2.4個(gè)百分點(diǎn)，扣稅毛利率15.2%，較21年全年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，同比下降2.1個(gè) 百分點(diǎn)。板塊整體毛利率水平在過(guò)去8個(gè)季度下行趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步回落。行業(yè)整體凈利率4.0%，歸母凈利潤(rùn)率2.8%，季度角度來(lái)看實(shí)現(xiàn)了扭虧。21年4 季度發(fā)生了708億元的資產(chǎn)減值

8、，集中減值使板塊出現(xiàn)了單季度的虧損，而資產(chǎn)減值 的評(píng)估和發(fā)生一般都是在年底進(jìn)行集中審計(jì)，一季度受次影響較小，因?yàn)槲磳?duì)公司 22年1季度造成影響。但從結(jié)算項(xiàng)目的收入增速以及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率表現(xiàn)，都可以體現(xiàn)出 整體經(jīng)營(yíng)壓力在不斷提升。（三）企業(yè)分類(lèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分析：整體盈利水平下降，虧損企業(yè)拖累嚴(yán)重21年A+H板塊整體收入增速為12.5%，其中，龍頭（top10）、成長(zhǎng)（top11-30） 以及其他地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的收入增速分別為17.0%、11.1%和-4.2%，不同規(guī)模梯隊(duì)的 企業(yè)之間的收入結(jié)算增速出現(xiàn)了較為明顯的分化。龍頭房企21年更傾向于通過(guò)提高 收入增速，來(lái)抵抗行業(yè)整體利潤(rùn)率下降對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻膲毫?；成長(zhǎng)

9、性房企從16年-20年 的增長(zhǎng)表現(xiàn)更好，但在21年有所放緩；其他房企則從16年之后，結(jié)算收入增速逐漸 回落到21年整體出現(xiàn)下滑。若通過(guò)企業(yè)所有制疊加信用表現(xiàn)，來(lái)觀(guān)察收入增速的差異，會(huì)得到更明確的結(jié) 論。按照央企、地方國(guó)企（包括萬(wàn)科、金地等混合所有制公司）、民企（未違約）以 及民企（違約）四檔進(jìn)行劃分，發(fā)現(xiàn)21年?duì)I業(yè)收入增速分別為24.1%、18.0%、12.9% 和-35.0%。同樣體現(xiàn)出明顯的增速差異。已經(jīng)違約企業(yè)在21年結(jié)算收入下滑幅度較 大，其中存在主觀(guān)結(jié)算意愿的下降，也存在客觀(guān)結(jié)算交付行為收到信用狀況以及行 業(yè)政策影響，無(wú)法按時(shí)交付等原因。央企、國(guó)企和信用表現(xiàn)較好的民企，增速水平也 存

10、在一定的但基本趨勢(shì)相同。21年正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，有意識(shí)的提升了結(jié)算力度，目 標(biāo)是對(duì)沖行業(yè)利潤(rùn)率下滑對(duì)業(yè)績(jī)的影響，不同企業(yè)之間的結(jié)算能力差異，是造成收 入和利潤(rùn)增速差異的主要原因。從具體公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分企業(yè)21年收入增速，與過(guò)去幾年銷(xiāo)售金額的復(fù) 合增速水平關(guān)系基本一致，規(guī)模增速相對(duì)較高的企業(yè)，在21年體現(xiàn)出較強(qiáng)的結(jié)算彈 性。但是企業(yè)結(jié)算表現(xiàn)與預(yù)售賬款規(guī)模以及保障倍數(shù)的關(guān)聯(lián)系卻并不是很強(qiáng)，很多 企業(yè)雖然具備較好的預(yù)售賬款保障倍數(shù)，缺無(wú)法在需要利潤(rùn)的時(shí)候貢獻(xiàn)收入，其中 違約民企以及部分未違約的民企，在這方面的情況比較顯著。央企板塊（保利、招商、中海、華潤(rùn)、金茂、綠城）21年地產(chǎn)板塊公司整體收入

11、增速為24%，達(dá)到2015年以來(lái)的收入增速的新高。過(guò)去5年，央企地產(chǎn)公司的銷(xiāo)售金 額復(fù)合增速為23.6%，而結(jié)算收入的復(fù)合增速為15.0%，存在一定的增速差異，即便 21、22年銷(xiāo)售增速有所放緩，但22-23年依然具備保證雙位數(shù)收入增長(zhǎng)的能力。而民營(yíng)企業(yè)16-17年的銷(xiāo)售金額高速增長(zhǎng)，從18年開(kāi)始在結(jié)算端兌現(xiàn)，但是增速 峰值水平并沒(méi)有達(dá)到銷(xiāo)售增長(zhǎng)水平。且從19年開(kāi)始隨著銷(xiāo)售規(guī)模增速的下滑，開(kāi)始 出現(xiàn)趨勢(shì)性的回落，預(yù)計(jì)22-23年整體增速依然將處于下行區(qū)間。 凈利潤(rùn)方面，板塊21年整體貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1956億元，同比下滑47%，分板塊數(shù)據(jù) 來(lái)看，盡管所有板塊均有業(yè)績(jī)下滑情況，但導(dǎo)致整體利潤(rùn)規(guī)模腰斬的

12、主要原因是已 經(jīng)違約的企業(yè)產(chǎn)生了約700億元的虧損。龍頭房企（top10）歸母凈利潤(rùn)同比下滑16%， 是規(guī)模分類(lèi)中降幅最低的板塊；而央企整體業(yè)績(jī)降幅僅10%，盡管也出現(xiàn)了下滑， 但韌性極強(qiáng)。歸母凈利率方面，21年行業(yè)整體水平為4.4%，分類(lèi)數(shù)據(jù)能看出很明顯的差距。 央企整體凈利率10.9%，較20年回落4個(gè)百分點(diǎn)，但是整體依然維持較高的利潤(rùn)率水 平。而其他正常經(jīng)營(yíng)的國(guó)企、民企的凈利潤(rùn)率分別為4.1%和5.4%，基本與行業(yè)平均 水平持平。按規(guī)模分類(lèi)，top10房企凈利率7.2%、top11-30房企凈利率4.5%，其他整 體為-9.6%，央企占比較高的板塊利潤(rùn)率表現(xiàn)較好，而違約與中小企業(yè)的則面臨

13、更大 的虧損壓力。從企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)規(guī)模來(lái)看，2021年披露報(bào)表的上市公司中，9家公司虧損了 987億元，其中A股21年違約的3家公司華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展和泛?？毓煞謩e虧損了 390億元、138億元和113億元。大量的民營(yíng)企業(yè)違約，是造成整體21年板塊利潤(rùn)規(guī) 模及利潤(rùn)率表現(xiàn)的主要原因，從具體報(bào)表狀況來(lái)分析，違約后施工能力下降導(dǎo)致的 結(jié)算收入減少、債務(wù)重組過(guò)程中需要提前計(jì)提財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)處置過(guò)程中的資產(chǎn)及 信用減值損失等問(wèn)題，是造成違約企業(yè)報(bào)表虧損的主要原因?？鄢@9家虧損的企業(yè)， 則2021年A+H板塊整體凈利率水平為6.7%。22年一季度分檔企業(yè)整體收入增速在年度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，同樣出現(xiàn)了顯著

14、的 分化。A股板塊整體同比下滑15.2%，而龍頭房企整體同比增長(zhǎng)15%，一季度對(duì)于地 產(chǎn)企業(yè)而言，結(jié)算規(guī)模體量較低，但龍頭整體依然體現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。成長(zhǎng)及 其他企業(yè)收入同比分別下降24.2%和27.4%，導(dǎo)致板塊整體下滑。業(yè)績(jī)方面，A股板塊22年一季度整體下滑37.5%，分板塊來(lái)看龍頭板塊同比下滑 1.3%，歸母凈利率3.8%，創(chuàng)歷史新低。成長(zhǎng)及其他房企凈利潤(rùn)規(guī)模同比分別-93.6% 和+64.3%，波動(dòng)幅度較大。雖然單季度結(jié)算體量較小，但行業(yè)利潤(rùn)率下行的趨勢(shì)還 是得到了比較充分的體現(xiàn)，龍頭房企可以依靠結(jié)算增長(zhǎng)，來(lái)抵消利潤(rùn)率下降的壓力， 穩(wěn)定整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而中小企業(yè)以及違約民企，短期仍將不

15、斷下行。（四）板塊盈利能力分析：上輪周期風(fēng)險(xiǎn)偏好高的公司，利潤(rùn)率壓力較大21年板塊整體毛利率為20.8%，較20年下降5.7個(gè)百分點(diǎn)，一季度行業(yè)整體盈利 水平進(jìn)一步下滑，在行業(yè)整體回落的趨勢(shì)下，板塊的利潤(rùn)率變化趨勢(shì)與行業(yè)整體基本一致，均出現(xiàn)了不同程度的回落。央企、國(guó)企、民企與違約企業(yè)毛利率分別為25.2%、 18.7%、20.2%、17.8%，較20年分別下降6.7%、5.2%、4.2%和12.9%。把央企公 司作為一個(gè)整體來(lái)看，依然是目前利潤(rùn)率水平最高的企業(yè)，土地投資相對(duì)穩(wěn)健、較 低的融資成本以及品牌價(jià)值對(duì)于銷(xiāo)售價(jià)格的保護(hù)，都是央企能有更好銷(xiāo)售價(jià)格的主 要原因。主要房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的，21年開(kāi)

16、發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率算數(shù)平均水平為16.8%，較 20年下降6.6個(gè)百分點(diǎn)。分企業(yè)結(jié)算數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分企業(yè)在21年均出現(xiàn)了開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù) 的利潤(rùn)率下行的現(xiàn)象，但也可以看出在行業(yè)整體壓力下，不同房企抵御行業(yè)整體下 行風(fēng)險(xiǎn)的能力。 目前毛利率在25%以上的企業(yè)，僅有兩家，分別是保利發(fā)展和華發(fā)股份，華發(fā)利 潤(rùn)率高受到大本營(yíng)珠海項(xiàng)目影響，公開(kāi)市場(chǎng)拿地的企業(yè)中保利發(fā)展反應(yīng)出的資產(chǎn)控 制表現(xiàn)是最好的。地產(chǎn)結(jié)算毛利率在23%以上的公司有濱江集團(tuán)、華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)、中國(guó)海外 發(fā)展、龍湖集團(tuán)等5家企業(yè)，也都是對(duì)于土地投資相對(duì)較為謹(jǐn)慎的企業(yè)，其中濱江由 于并表比例較低（21年結(jié)算金額/19年銷(xiāo)售金額），在表征整體銷(xiāo)售質(zhì)量

17、的時(shí)候可能 存在一定偏差，其他全國(guó)布局的規(guī)模企業(yè)，在可以認(rèn)定為是管控能力上具備較強(qiáng)的 優(yōu)勢(shì)。除了頭部利潤(rùn)率較高的企業(yè)外，違約企業(yè)的整體利潤(rùn)率降低幅度較大，結(jié)算利 潤(rùn)率表現(xiàn)也比較低，但整體結(jié)算利潤(rùn)率水平，并不是造成違約企業(yè)大幅虧損的主要 原因。從影響利潤(rùn)率水平的歸因分析上來(lái)看，15年之后新進(jìn)入城市的力度越大，在 21年結(jié)算的利潤(rùn)率水平就相對(duì)較低，但我們認(rèn)為這也只是其中一個(gè)較為顯性的原因之一，背后反應(yīng)的是上輪周期景氣度處于高位，土地質(zhì)量相對(duì)較低的階段，企業(yè)的 拓展意愿和風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的公司往往面臨較大的利潤(rùn)率下行壓力。此外，企業(yè)的融資成本、項(xiàng)目選擇能力以及內(nèi)容水平等隱私，也會(huì)對(duì)最終的利 潤(rùn)

18、率表現(xiàn)產(chǎn)生顯性影響。三、資產(chǎn)負(fù)債表分析：首現(xiàn)總量縮表，杠桿能力分化（一）板塊整體分析：總量收縮開(kāi)始，杠桿未見(jiàn)顯著優(yōu)化21年地產(chǎn)A+H整體總資產(chǎn)規(guī)模19.41萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.7%，增速較20年的水 平下降9.4個(gè)百分點(diǎn)。14-18年行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模維持在較高水平，復(fù)合增速在33%，19-20年增速降低至16%，21年增速水平進(jìn)一步下降至5%左右，增長(zhǎng)中樞連續(xù)降檔。21年板塊總負(fù)債規(guī)模15.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.1%，整體增速規(guī)律與總資產(chǎn)趨勢(shì) 基本一致。板塊凈資產(chǎn)總規(guī)模為4.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.0%，其中歸母凈資產(chǎn)2.6萬(wàn) 億元，增長(zhǎng)2.6%，少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模1.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23%。行業(yè)

19、利潤(rùn)貢獻(xiàn)陛下 不佳，導(dǎo)致歸母凈資產(chǎn)增速放緩，但又由于三道紅線(xiàn)等因素的限制，使地產(chǎn)企業(yè)對(duì) 于凈資產(chǎn)總額的增長(zhǎng)需求提升，因此即便在資產(chǎn)總量增速明顯放緩的情況下，少數(shù) 股東權(quán)益規(guī)模以及少數(shù)股東權(quán)益占比，依然維持了一個(gè)較高的增長(zhǎng)表現(xiàn)。 具體看一下資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化情況，A+H板塊21年流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模1.57萬(wàn)億元，同 比增長(zhǎng)2.5%，占總資產(chǎn)的比重降低至81.2%，非流動(dòng)資產(chǎn)總規(guī)模3.6萬(wàn)億元，同比增 長(zhǎng)15.6%，增速依然高于總資產(chǎn)以及流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模的增速。細(xì)分科目來(lái)看，21年板塊貨幣現(xiàn)金規(guī)模1.9萬(wàn)億元，同比下降8%，這也是2011 年以來(lái)板塊總貨幣規(guī)模首次出現(xiàn)下降，大量的短期債務(wù)償還，是造成行業(yè)貨幣現(xiàn)金

20、規(guī)模收縮的主要原因。開(kāi)發(fā)類(lèi)資產(chǎn)（存貨+長(zhǎng)期股權(quán)投資）21年合計(jì)規(guī)模為11.2萬(wàn)億 元，同比增長(zhǎng)4.4%，與總資產(chǎn)增速基本相符，占企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模比例為57.5%，過(guò) 去三年基本保持穩(wěn)定。其中板塊整體存貨規(guī)模10萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2,7%，長(zhǎng)期股權(quán) 投資1.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21%，非并表開(kāi)發(fā)資源規(guī)模增速較高，表明開(kāi)發(fā)企業(yè)選擇 出合作出表經(jīng)營(yíng)的意愿有所提升，這與少數(shù)股東權(quán)益占比提升反應(yīng)的內(nèi)容一致。持有類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模（投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)）總規(guī)模為1.8萬(wàn)億元，同 比增長(zhǎng)12.9%，高于行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)速度。地產(chǎn)板塊中，有越來(lái)越多的公司，希 望通過(guò)提高持有物業(yè)儲(chǔ)備和開(kāi)發(fā)規(guī)模，來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展的

21、轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年持有 資產(chǎn)的占比將進(jìn)一步提升。 負(fù)債和權(quán)益分析方面，首先來(lái)看一下有息負(fù)債規(guī)模，2021年A+H地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè) 有息負(fù)債規(guī)模4.6萬(wàn)億元，同比下降1%，這也是行業(yè)主要上市房企年度規(guī)模首次出現(xiàn) 有息負(fù)債規(guī)模的下降。其中主要貢獻(xiàn)規(guī)模收縮的是長(zhǎng)期有息負(fù)債，總量規(guī)模3.18萬(wàn) 億元，與20年末相比，下降587億元。21年板塊總負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)6004億元，主要依靠的是預(yù)收賬款（合同負(fù)債）增加 3016億元，及應(yīng)付賬款規(guī)模增長(zhǎng)2433億元的貢獻(xiàn)，也就是支撐行業(yè)年度報(bào)表穩(wěn)定的 主要原因是銷(xiāo)售回款以及上下游關(guān)聯(lián)款項(xiàng)規(guī)模的增長(zhǎng)。 行業(yè)主要開(kāi)發(fā)企業(yè)歸母凈負(fù)債規(guī)模2.6萬(wàn)億元，總資產(chǎn)規(guī)模為19.4萬(wàn)億元

22、，因此 總杠桿倍數(shù)為7.45x，較2020年小幅增長(zhǎng)2%。行業(yè)整體杠桿乘數(shù)過(guò)去10年一直處于 上升狀態(tài)，但從19年開(kāi)始杠桿乘數(shù)上升速度，出現(xiàn)比較明顯的放緩。其中通過(guò)增加 有息負(fù)債提高的財(cái)務(wù)杠桿乘數(shù)從高點(diǎn)的2.12x逐步下降至21年的1.79x，累計(jì)降幅已 經(jīng)達(dá)到15.5%。21年經(jīng)營(yíng)杠桿及少數(shù)股東權(quán)益帶來(lái)的權(quán)益杠桿，依然維持增長(zhǎng)，其中經(jīng)營(yíng)杠桿 為4.07x，而權(quán)益杠桿為0.59x，經(jīng)營(yíng)杠桿小幅提升，而權(quán)益杠桿大幅增長(zhǎng)，對(duì)整體杠 桿乘數(shù)起到主要支撐作用。在2020年報(bào)綜述報(bào)告中，我們將地產(chǎn)企業(yè)的杠桿進(jìn)行了重新劃分，將【預(yù)收賬 款+應(yīng)交稅費(fèi)】定義為【綠色杠桿】，含義為確定不會(huì)產(chǎn)生利息的負(fù)債及權(quán)益；

23、將報(bào) 表披露的【有息負(fù)債】定義為紅色杠桿，為確認(rèn)可以產(chǎn)生利息的負(fù)債及權(quán)益；將其他 包括少數(shù)股東權(quán)益在內(nèi)的定義為【灰色杠桿】，這部分雖然從定義上并不會(huì)產(chǎn)生財(cái) 務(wù)費(fèi)用，但因?yàn)榈禺a(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)供應(yīng)鏈abs、假股真?zhèn)?、關(guān)聯(lián)方借款等方式進(jìn)行資 金籌集，這部分資金也存在產(chǎn)生利息金額的可能。按照顏色杠桿劃分，觀(guān)察2021年的整體杠桿乘數(shù)變化，結(jié)果是【紅色杠桿】降 低，表明行業(yè)整體壓降表內(nèi)有息負(fù)債；【綠色杠桿】基本上維持穩(wěn)定，并未提升，行 業(yè)對(duì)于無(wú)息負(fù)債的利用能力并沒(méi)有提升；【灰色杠桿】的則顯著提高，結(jié)合權(quán)益杠桿 的增長(zhǎng)，地產(chǎn)企業(yè)在三道紅線(xiàn)規(guī)則環(huán)境下，在控負(fù)債的同時(shí)，需要做高凈資產(chǎn)規(guī)模 來(lái)完成三道紅線(xiàn)的指標(biāo)要

24、求，因此少數(shù)股東以及其他應(yīng)收款規(guī)模的增長(zhǎng)在這兩年成為了很多企業(yè)會(huì)經(jīng)常選擇的報(bào)表調(diào)節(jié)方式。行業(yè)在21年上半年取得了較好的銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)，板塊中企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，但從3季 度開(kāi)始市場(chǎng)表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，也使行業(yè)企業(yè)報(bào)表從21年下半年開(kāi)始出現(xiàn)較為明顯的收 縮。從截止到21年底總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模若與中期數(shù)據(jù)進(jìn)行環(huán)比，均出現(xiàn)下滑，這 也是地產(chǎn)行業(yè)頭部企業(yè)首次總量縮表的情況。從分布結(jié)構(gòu)展開(kāi)來(lái)看，總資產(chǎn)中貨幣現(xiàn)金和存貨降幅較大，因此總共資產(chǎn)規(guī)模 降幅較大，環(huán)比降幅達(dá)到872億元?？傌?fù)債中，有息負(fù)債以及預(yù)售賬款均出現(xiàn)較大幅 度下滑，環(huán)比分別下降1186億元和2452億元，而抵御整體收縮的指標(biāo)為長(zhǎng)期股權(quán)投資、應(yīng)付賬款與少數(shù)

25、股東權(quán)益，行業(yè)中的企業(yè)大量依靠表外權(quán)益類(lèi)資金來(lái)緩解銷(xiāo)售 下滑與債務(wù)償還所帶來(lái)的縮表壓力。一季度末A股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模1.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.8%，增速較 21Q4下降2.8個(gè)百分點(diǎn)?？傌?fù)債規(guī)模同比降幅同樣收窄至0.8%，凈資產(chǎn)規(guī)模同比增 長(zhǎng)0.7%，歸母凈資產(chǎn)在分紅以及利潤(rùn)增選下滑等原因的影響下，同比下滑4.1%至 1.38萬(wàn)億元。 延續(xù)21年H2行業(yè)的整體趨勢(shì)，在22Q1市場(chǎng)銷(xiāo)售下滑與民企債務(wù)壓力依然存在， 因此行業(yè)在1季度總量規(guī)模進(jìn)一步收縮。環(huán)比21Q4總資產(chǎn)規(guī)模-0.3%，而總負(fù)債規(guī)模 則環(huán)比下降0.6%，總資產(chǎn)連續(xù)兩個(gè)季度下滑，而總負(fù)債規(guī)模則從21Q3開(kāi)始，連續(xù)3 個(gè)季度回

26、落。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，一季度板塊有息負(fù)債規(guī)模并未出現(xiàn)顯著的回落，造成總負(fù)債 規(guī)模環(huán)比下降的主要原因?yàn)閼?yīng)付賬款規(guī)模的下滑，22Q1環(huán)比21Q4下降1594億元， 每年1季度都是工程款支付的高峰，也是應(yīng)付賬款環(huán)比均會(huì)出現(xiàn)下滑，而在這個(gè)階段企業(yè)往往通過(guò)有息負(fù)債或者合同負(fù)債的擴(kuò)張，對(duì)沖工程款支付對(duì)現(xiàn)金流造成的壓力。 而22年Q1地產(chǎn)企業(yè)只能運(yùn)用貨幣現(xiàn)金直接支付，由此也造成了賬面現(xiàn)金的減少。（二）分類(lèi)企業(yè)分析：央企擴(kuò)表、民企縮表、國(guó)企分化分類(lèi)企業(yè)看去年全年21年的資產(chǎn)負(fù)債表的變化情況，首先根據(jù)規(guī)模排名，龍頭、 成長(zhǎng)、其他房企總資產(chǎn)規(guī)模分別同比+6.0%、+7.8%、-3.2%，按照經(jīng)營(yíng)主體性質(zhì)來(lái) 區(qū)分，央

27、企、國(guó)企、民企以及違約企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模同比變化分別為+9.8%、+6.8%、 +3.0以及-7.3%。歸母凈資產(chǎn)規(guī)模，龍頭、成長(zhǎng)其他房企分別同比+12.1%、+10.2% 及-10.2%，央企、國(guó)企、民企及違約企業(yè)同比分別為+8.8%、+4.5%、+8.2以及-44%。 簡(jiǎn)單總結(jié)一下21年不同類(lèi)地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表的變化方向，共性是每個(gè)板塊 的發(fā)展都在降速，但體現(xiàn)出截然不同的狀態(tài)。在分析板塊經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的時(shí)候，先就關(guān) 鍵指標(biāo)做一個(gè)分析，我們主要關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：總資產(chǎn)規(guī)模增速、杠桿乘數(shù)（總資產(chǎn)規(guī) 模/歸母凈資產(chǎn)規(guī)模）、杠桿乘數(shù)變化趨勢(shì)。央企板塊穩(wěn)健擴(kuò)表，資產(chǎn)規(guī)模維持近雙位數(shù)增長(zhǎng)，杠桿乘數(shù)穩(wěn)定，維持在 一

28、個(gè)較低的水平。央企整體資產(chǎn)規(guī)模增速有所下降，主要是受到凈資產(chǎn)規(guī)模增速的 下滑（業(yè)績(jī)能力）影響。板塊整體杠桿乘數(shù)為4.9x，與20年基本持平，且為所有板塊 中杠桿乘數(shù)最低。國(guó)企板塊穩(wěn)定報(bào)表，少數(shù)股東權(quán)益增加，杠桿乘數(shù)提升，總資產(chǎn)規(guī)模略有 增長(zhǎng)?？傎Y產(chǎn)規(guī)增速6.8%，但杠桿乘數(shù)略有提升。由于業(yè)績(jī)能力較弱（凈資產(chǎn)增速 低），且很多國(guó)有企業(yè)受到三道紅線(xiàn)達(dá)標(biāo)要求的限制，為了維持報(bào)表穩(wěn)定，企業(yè)通過(guò) 吸收少數(shù)股東權(quán)益的方式，提高凈資產(chǎn)規(guī)模與投資能力。國(guó)有企業(yè)在增速和使用杠 桿質(zhì)量上，表現(xiàn)均不如央企板塊。民企板塊業(yè)績(jī)能力出色，但表現(xiàn)出明顯的縮表意愿。民企21年總資產(chǎn)規(guī)模 增速3.0%，僅維持穩(wěn)定水平，對(duì)后續(xù)發(fā)

29、展的保障并不強(qiáng)。而杠桿乘數(shù)則從20年的9.0 x 下降至8.5x，在19年增速見(jiàn)頂之后，已經(jīng)連續(xù)兩年下滑。違約企業(yè)最糟糕的資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險(xiǎn)提升同時(shí)喪失了未來(lái)的成長(zhǎng)潛力。違 約企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)非常難得見(jiàn)到的狀況，總資產(chǎn)規(guī)模同比下降7.3%， 但與此同時(shí)杠桿乘數(shù)確大幅上升，其背后的原因是歸母凈資產(chǎn)規(guī)模由于當(dāng)期虧損而 下降，導(dǎo)致縮表的同時(shí)杠桿乘數(shù)還在上升。從資產(chǎn)端數(shù)據(jù)分析結(jié)果來(lái)看，2021年有明顯擴(kuò)表意愿的企業(yè)包括：綠城中國(guó)、 招商蛇口、建發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)以及旭輝控股，其中招商、越秀以及濱江 再擴(kuò)表的同時(shí)，維持了較為安全和穩(wěn)定的杠桿乘數(shù)。 頭部央企維持了較為穩(wěn)定的杠桿乘數(shù)，除中國(guó)

30、海外發(fā)展之外，其他的企業(yè)均維 持了2位數(shù)的可售資產(chǎn)增速；國(guó)企大部分可售資產(chǎn)增速也維持正增長(zhǎng)，但增速中樞在 5%左右；民營(yíng)企業(yè)大部分都進(jìn)行了杠桿優(yōu)化，降低整體杠桿的比例；違約的地產(chǎn)企 業(yè)，大多是處于總資產(chǎn)和可開(kāi)發(fā)資產(chǎn)規(guī)模處于下滑的狀態(tài)，但杠桿乘數(shù)缺有所上升， 導(dǎo)致企業(yè)成長(zhǎng)性放緩，但風(fēng)險(xiǎn)缺有所提升。從負(fù)債端的變化來(lái)看，行業(yè)頭部企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模同比下降1.15%，其中顯現(xiàn)出 非常明顯的分化與差異。強(qiáng)信用的企業(yè)維持了較為穩(wěn)定有息負(fù)債規(guī)模的拓展，而有 息負(fù)債規(guī)模的收縮，則大部分集中在民營(yíng)企業(yè)里面。2021年是第一年全年實(shí)施三道 紅線(xiàn)政策，在這樣的環(huán)境下因?yàn)檎叩南拗?，企業(yè)的有息負(fù)債擴(kuò)張受到限制。結(jié)合 2

31、1年全年的融資環(huán)境，資金獲取的難度上升，因此結(jié)合資金成本與負(fù)債擴(kuò)張，可以 描繪出目前不同企業(yè)面臨的資金市場(chǎng)環(huán)境。最好的負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，應(yīng)該是融資成本下降，同時(shí)有息負(fù)債規(guī)模上升，比如建 發(fā)國(guó)際，有息負(fù)債規(guī)模同比增長(zhǎng)55%，但綜合融資成本缺下降了29bp。這充分體現(xiàn) 了企業(yè)所有制優(yōu)勢(shì)以及當(dāng)前的融資環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降+優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資產(chǎn)荒 的環(huán)境，無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，只要有資金需求，可以得到充分的供給并且成本很低。 如中海外、保利發(fā)展、招商蛇口、華潤(rùn)置地、越秀地產(chǎn)、金地集團(tuán)、濱江集團(tuán)等，也 都得到了債權(quán)融資市場(chǎng)的青睞，負(fù)債規(guī)模雙衛(wèi)數(shù)增長(zhǎng)的同時(shí)，融資成本也在大踏步 的改善。集合負(fù)債和資產(chǎn)端的變化，我們

32、發(fā)現(xiàn)很多央企，在21年銷(xiāo)售走弱，預(yù)收賬款規(guī) 模下滑的時(shí)候，通過(guò)擴(kuò)張有息負(fù)債，來(lái)維持穩(wěn)定的報(bào)表整體杠桿水平，充分的利用 三道紅線(xiàn)政策所賦予的擴(kuò)表權(quán)利。這是一種非常積極的表現(xiàn)，一旦銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)，預(yù)收 賬款的擴(kuò)張又可以帶動(dòng)新一輪的高速增長(zhǎng)。根據(jù)資產(chǎn)增速、負(fù)債增速、融資成本變化以及杠桿的使用，我們將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所體現(xiàn)出的成長(zhǎng)性分為四檔，其中表現(xiàn)最優(yōu)秀的企業(yè)，一方面可以保證自身運(yùn) 營(yíng)的規(guī)模增長(zhǎng)的發(fā)展?jié)摿?，另一方面可以維持整體杠桿結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，改善使用杠桿 的比例，提高無(wú)息、低息杠桿的使用，降低整體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。（三）行業(yè)及企業(yè)盈利能力分析：投資回報(bào)率整體下滑，央企維持雙位數(shù)21年A+H地產(chǎn)板塊整體ROE水平為7

33、.5%，較20年下降7.1個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)整體 盈利水平接近腰斬。若采用杜邦分析，分拆ROE下降的原因，主要是由于凈負(fù)債率 下降造成的，21年板塊整體凈負(fù)債率4.4%，較20年的降幅達(dá)到53%，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 和板塊總杠桿乘數(shù)分別為23%和7.4x，與20年相比均基本維持穩(wěn)定。 在前面的報(bào)告中，我們?cè)?jīng)計(jì)算，扣除虧損企業(yè)后的凈負(fù)債率將從4.4%上升至 6.7%，若按照這個(gè)口徑的數(shù)據(jù)進(jìn)行還原，則地產(chǎn)板塊的整體ROE為11.3%，較20年 全年實(shí)際水平下降22%。分類(lèi)企業(yè)的ROE水平，21年央企達(dá)到各個(gè)板塊的最高水平，同比20年下降2.4個(gè) 百分點(diǎn)至11.8%；國(guó)企整體ROE為8.7%，較20年降低5

34、個(gè)百分點(diǎn)；未違約的民營(yíng)企業(yè) 整體ROE水平為11.2%，絕對(duì)水平高于國(guó)企，但降幅較大。 違約企業(yè)由于整體虧損，ROE為負(fù)值，但從20年以及歷史ROE數(shù)據(jù)來(lái)分析，違 約企業(yè)在19年之前，一直是ROE水平最高的板塊，回顧高ROE的原因，可以發(fā)現(xiàn)這 批公司是在11-14年周期，就開(kāi)始加杠桿的公司，且在14-17周期，進(jìn)一步提高整體 杠桿乘數(shù)水平，也就是擴(kuò)表意愿最強(qiáng)的企業(yè)，也是這種經(jīng)營(yíng)行為，導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng) 收益率下滑疊加信用環(huán)境緊縮的情況，出現(xiàn)債務(wù)違約。央企板塊，穩(wěn)定或者說(shuō)抬升ROE的手段，主要依靠的是歸母凈利潤(rùn)率的優(yōu)勢(shì)， 而在杠桿乘數(shù)上，始終處于相對(duì)保守的狀態(tài)，21年實(shí)現(xiàn)ROE水平的反超。在市場(chǎng)環(huán) 境整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，或者景氣度較差，杠桿被迫降低的情況下，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的 利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)，才是保證長(zhǎng)期股東回報(bào)最關(guān)鍵的能力。從央企、國(guó)企、民企利潤(rùn)表主要指標(biāo)的分拆數(shù)據(jù)來(lái)看，