中國(guó)中免專題報(bào)告：聚焦四大成長(zhǎng)點(diǎn)-免稅巨頭進(jìn)擊之路徐徐鋪開

1、中國(guó)中免專題報(bào)告：聚焦四大成長(zhǎng)點(diǎn)_免稅巨頭進(jìn)擊之路徐徐鋪開1. 中國(guó)中免：全球免稅龍頭企業(yè)1.1. 疫情表現(xiàn)亮眼，中免規(guī)模躍居全球第一疫情后免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)迅速，公司業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)。2012-2020 年，公司營(yíng)收從 161 億元增長(zhǎng)至 526 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 15.92%，由于免稅業(yè)務(wù)毛利率比旅游服務(wù)更高，在免稅業(yè)務(wù)占 比迅速提升后，公司的毛利率得到了較大改善，2019 年毛利率達(dá)到 49.4%，在毛利率提升 的拉動(dòng)下，2012-2020 年公司扣非后歸母凈利潤(rùn)從 9.3 億元增長(zhǎng)至 59.38 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率 達(dá)到 26.03%。受到 2020 年 1 月份開始的疫情影響，公司免稅業(yè)務(wù)一

2、季度受到較大沖擊，一 季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 76.36 億元，扣非后歸母凈虧損-1.2 億元。面對(duì)不利局面，公司在堅(jiān)持做好疫 情防控的同時(shí)，迅速轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)策略，大力拓展線上業(yè)務(wù)，尤其是下半年海南離島免稅新政的 實(shí)施，共同推動(dòng)公司 2020 年全年業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 9.7%，扣非后歸母凈利潤(rùn)同 比增長(zhǎng) 55.05%。同時(shí)，2019 年銷售費(fèi)用率也有較大的提升，達(dá)到 31.1%，主要系機(jī)場(chǎng)免稅 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來的機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)用增加所致。疫情影響下海南業(yè)務(wù)和線上業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大部分收入。公司的業(yè)務(wù)主要包括商品貿(mào)易和旅游服務(wù)， 2019 年將國(guó)旅總社剝離出去之后，公司的收入來源絕大部分是免稅商品的貿(mào)易，占比總營(yíng)

3、收的 95.52%。具體來看，免稅業(yè)務(wù)分為傳統(tǒng)免稅、離島免稅和海外免稅。傳統(tǒng)免稅主要包 括在機(jī)場(chǎng)、邊境口岸經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)免稅店，離島免稅是由三亞海棠灣免稅購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)，根據(jù) 離島免稅政策采用“店內(nèi)購(gòu)物、機(jī)場(chǎng)提貨”的運(yùn)營(yíng)模式，海外免稅是以境外全資子公司香港 中國(guó)免稅品有限公司為基礎(chǔ)，構(gòu)建境外業(yè)務(wù)拓展平臺(tái)。2019 年三亞國(guó)際免稅城、上海機(jī)場(chǎng) 免稅店和首都機(jī)場(chǎng)免稅店全年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 342.03 億元，占比 74.6%。2020 年受疫情影響，機(jī)場(chǎng)暫時(shí)關(guān)閉，線下渠道購(gòu)買受阻，出境游更是受到限制，海南和線上渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)大部分 收入，2020 年三亞市內(nèi)免稅店銷售收入占比約 40.5%，日上上海直郵銷售收入

4、占比超過 20%。中國(guó)中免規(guī)模晉升全球第一。Dufry、樂天和新羅是世界免稅業(yè)傳統(tǒng)三巨頭，2019 年銷售規(guī) 模分別位列全球第一、第二、第三，中國(guó)中免排名第四。2020 年，受到新冠疫情劇烈沖擊， 三大巨頭銷售情況表現(xiàn)不佳，而中國(guó)中免在疫情之下彎道超車，一躍成為全球銷售規(guī)模第一 的免稅運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)中免/樂天/Dufry/新羅 2020 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 526/190/189/138 億人民幣， 排名第一/第二/第三/第四。Dufry、樂天、新羅和中免從事免稅業(yè)務(wù)已有 69 年、41 年、35 年和 13 年，合作的品牌商有 1000 多家、20000 多家（其中眾多本土的品牌商）、1300 多

5、家 和 1000 多家，雖然中免經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)的時(shí)長(zhǎng)相對(duì)較短，但合作的品牌商數(shù)量和質(zhì)量上已屬 于全球領(lǐng)先水平，尤其在 2020 年免稅規(guī)模晉升第一后，中免對(duì)品牌商的議價(jià)能力會(huì)有所提 升。規(guī)?？梢詻Q定運(yùn)營(yíng)商的議價(jià)能力，規(guī)模提升一方面使得免稅商對(duì)于同一品牌的采購(gòu)量上 升，品牌商出于營(yíng)收考慮，有動(dòng)力和免稅商合作，另一方面，對(duì)于品牌商尤其是奢侈品而言， 品牌形象遠(yuǎn)比單純的市場(chǎng)擴(kuò)張更加重要，規(guī)模大的免稅店為奢侈品提供了可以在國(guó)際專屬環(huán) 境中向全球較有購(gòu)買力的旅客展示其品牌的機(jī)會(huì)。以 Dufry 為例，自 2005 年不斷收購(gòu)擴(kuò)大 規(guī)模后，2006 年-2019 年?duì)I收 CAGR 達(dá)到 14%，同時(shí)成本率下

6、降了約 6 個(gè)點(diǎn)，進(jìn)一步證明 了規(guī)模決定話語權(quán)，隨著免稅商規(guī)模體量的擴(kuò)大，品牌商更有意愿和免稅商合作，并降低采 購(gòu)成本。對(duì)比另外三家免稅商，中國(guó)人作為全世界最大的奢侈品消費(fèi)群體，未來隨著政策推 動(dòng)消費(fèi)逐漸回流，使得中國(guó)中免具備高成長(zhǎng)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中免購(gòu)物相比海外購(gòu)物的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。從目前全球疫情情況看，多個(gè)國(guó)家 疫情尚未得到控制，根據(jù) Worldometer 實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至北京時(shí)間 5 月 30 日 6 時(shí) 30 分 左右，全球單日新增確診病例近 50W 例，新增死亡病例 1.1W 例，預(yù)計(jì)出境游放開尚待時(shí)日。 根據(jù)瑞典研究機(jī)構(gòu) Generation Research 預(yù)測(cè)，

7、全球免稅及旅游零售行業(yè)要到 2024 年才能 恢復(fù)到 2019 年的水平。預(yù)計(jì)近年內(nèi)，中免將繼續(xù)充分享受高端消費(fèi)回流紅利，提高與國(guó)外 運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)保持全球領(lǐng)先地位。1.2. 中國(guó)中免股價(jià)復(fù)盤2020 年以來長(zhǎng)牛走勢(shì)，離島免稅政策放松帶動(dòng)估值中樞抬升。從股價(jià)看，2020 年中國(guó)中免 股價(jià)波動(dòng)主要分成三大階段，第一階段為 1 月-3 月，國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，對(duì)出入境、離島旅游造 成巨大沖擊，股價(jià)呈現(xiàn)逐漸下跌階段，此時(shí) PE（TTM）估值中樞在 30-40X 之間。第二階段 為 4 月-9 月，隨著公司大力發(fā)展線上渠道平臺(tái)疊加離島免稅政策放寬，公司業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)， 銷售數(shù)據(jù)亮眼，PE（TTM）估值

8、中樞快速攀升至 170-190X 之間，帶動(dòng)股價(jià)大幅抬升。第三 階段為 10 月-春節(jié)，公司 2020 年全年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)有大幅增長(zhǎng)，使得公司估值有明顯的抬升。 第四階段為春節(jié)后-至今，春節(jié)后流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)整體利空，PE（TTM）估值中樞回落至 90-100X 之間。2. 政策驅(qū)動(dòng)行業(yè)加速，中免優(yōu)勢(shì)拓展至全球2.1. 消費(fèi)升級(jí)+政策放寬，加碼國(guó)內(nèi)免稅行業(yè)增長(zhǎng)出入境旅游與奢侈品消費(fèi)保持增長(zhǎng)，撬動(dòng)國(guó)內(nèi)免稅消費(fèi)增量。2019 年，隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化率 提升至 60.6%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增加至 4.23 萬元，一二線城市消費(fèi)持續(xù)升級(jí), 驅(qū)動(dòng) 旅游產(chǎn)業(yè)的不斷升級(jí)和中國(guó)人奢侈品消費(fèi)增長(zhǎng)。出入境旅游方面，

9、2015-2019 年，中國(guó)出境 旅游人次從 1.17 億人到 1.55 億人，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 7.28%，中國(guó)入境旅游人次從 1.33 億人 到 1.45 億人，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 2.18%，2018 年出境旅游人次首次超過入境旅游人次，并自 2013 年后一直穩(wěn)居世界第一，成為全球最大的出境旅游市場(chǎng)。同時(shí)，2015-2019 年，中國(guó) 出境旅游消費(fèi)從 1045 億美元到 1275 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 5.1%，中國(guó)入境旅游消費(fèi)從 1137 億美元到 1313 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 3.67%，2019 年人均出境旅游消費(fèi)為 823 億 美元，同比增長(zhǎng) 2.63%，人均入境旅游消費(fèi)為 9

10、06 億美元，同比增長(zhǎng) 0.6%，旅游消費(fèi)逐漸 成為人們消費(fèi)的剛需。奢侈品方面，2019 年，全球奢侈品消費(fèi)額已達(dá)到 2810 億歐元/+8%， 中國(guó)人奢侈品消費(fèi)占比 35%，中國(guó)奢侈品消費(fèi)力不斷提升，其中境內(nèi)消費(fèi)回流占比 30%， 境外消費(fèi)外流占比 70%。不論是出入境旅游的增多還是國(guó)內(nèi)奢侈品購(gòu)買力的增強(qiáng)，都將提高 旅客光顧免稅店的頻率，從而帶動(dòng)免稅消費(fèi)提升。為引導(dǎo)境外消費(fèi)回流，政府接連出臺(tái)放寬海南離島免稅政策。離島免稅政策自 2011 年海南 正式實(shí)施以來，國(guó)家又分別在 2012 年、2015 年、2016 年、2018 年、2020 年發(fā)布政策進(jìn) 行了 5 次離島免稅調(diào)整，在購(gòu)物額度、次

11、數(shù)、商品品類等方面逐步放寬購(gòu)物限制，釋放離島 免稅市場(chǎng)消費(fèi)潛力。2011 年，離島免稅在海南省試點(diǎn)運(yùn)行，免稅購(gòu)物限額為 5000 元/人； 2012 年，免稅購(gòu)物限額調(diào)整至 8000 元/人，適用對(duì)象年齡從 18 歲調(diào)整至 16 歲，并增加 3 類免稅品種；2015 年，增加了 17 種消費(fèi)品，并放寬 11 種商品的單次購(gòu)物數(shù)量限制；2016 年，非島內(nèi)居民取消購(gòu)物次數(shù)限制，額度不超過 16000 元/人；2018 年，免稅購(gòu)物限額增加 到 3 萬元/人，島內(nèi)居民也取消購(gòu)物次數(shù)限制；2020 年，免稅購(gòu)物額度增加至 10 萬元/人， 非島內(nèi)居民旅客購(gòu)物次數(shù)從 2 次/年放寬至不限次數(shù)，并取消單

12、件商品 8000 元消費(fèi)限額規(guī)定， 離島免稅商品品種由 38 種增至 45 種。免稅業(yè)務(wù)是引導(dǎo)消費(fèi)回流的重要手段，面對(duì)七成的消 費(fèi)外流現(xiàn)狀，政府不斷放寬離島免稅政策，超出預(yù)期，有助于加速消費(fèi)回流，為中國(guó)免稅行 業(yè)提供高增長(zhǎng)動(dòng)力。中國(guó)免稅市場(chǎng)規(guī)模不斷攀升，增速快于全球整體免稅市場(chǎng)。受益于政策放寬與消費(fèi)回流， 2015-2019 年，中國(guó)免稅銷售規(guī)模從 242 億元增長(zhǎng)至 545 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 22.5%，增 長(zhǎng)迅速，雖然中國(guó)的免稅市場(chǎng)起步較晚，但增速快于全球免稅銷售規(guī)模，因此中國(guó)免稅市場(chǎng) 規(guī)模占比全球份額不斷提升至 9.7%。2016-2020 年中國(guó)海南離島免稅銷售額從 53.5 億元增

13、 長(zhǎng)至 274.8 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 38.7%，海南離島免稅購(gòu)物人次從 164.9 萬次增長(zhǎng)至 448.4 萬次，復(fù)合增長(zhǎng)率為 22.15%，人均免稅消費(fèi)額從 3244 元增長(zhǎng)至 6128 元，增長(zhǎng)主要是因?yàn)?消費(fèi)額度的免稅政策放開，消費(fèi)額度提升到每人每年十萬元的額度，政策層面刺激了人均消 費(fèi)水平。在新冠疫情影響下，旅游業(yè)持續(xù)低迷，全球免稅市場(chǎng)尤其是機(jī)場(chǎng)渠道受到嚴(yán)重的沖 擊，中國(guó)疫情率先于全球得到有效控制，促進(jìn)國(guó)內(nèi)旅游業(yè)回暖速度遠(yuǎn)超全球市場(chǎng)，隨著國(guó)家 為吸引海外消費(fèi)回流不斷推出利好政策，海南自貿(mào)區(qū)建設(shè)的加速實(shí)施帶動(dòng)離島免稅持續(xù)放量， 中國(guó)免稅市場(chǎng)未來發(fā)展前景廣闊。2.2. 供應(yīng)鏈成行業(yè)核心

14、競(jìng)爭(zhēng)力免稅有七大品類+九大渠道，目標(biāo)消費(fèi)者為國(guó)內(nèi)外旅客。免稅業(yè)務(wù)向國(guó)際旅客或特定旅客銷 售免稅商品的旅游零售服務(wù)業(yè)務(wù)，因此也被稱作旅游零售，目標(biāo)消費(fèi)者為來本國(guó)旅游的外國(guó) 人和去外國(guó)旅游的本國(guó)人，以招攬外國(guó)游客在本國(guó)消費(fèi)并減少本國(guó)游客消費(fèi)外流。免稅店所 銷售的免稅商品是指免征關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)稅（增值稅和消費(fèi)稅）的進(jìn)口商品以及實(shí)行退（免） 稅（增值稅、消費(fèi)稅）進(jìn)入免稅店銷售的國(guó)產(chǎn)商品。免稅商品品類主要包括煙草制品、葡萄 酒及烈酒、香水化妝品、時(shí)尚品及配件、腕表珠寶及高級(jí)書寫工具、糖果及食品、旅行用品 及其他等七大類型。根據(jù)銷售場(chǎng)所及供應(yīng)對(duì)象的不同，免稅店分為：機(jī)場(chǎng)免稅店、機(jī)上免稅 店、邊境免稅店、外

15、輪供應(yīng)免稅店、客運(yùn)站免稅店、火車站免稅店、外交人員免稅店、市內(nèi) 免稅店、郵輪免稅店等九大類型。其中機(jī)場(chǎng)免稅店和市內(nèi)免稅店是排名第一和第二的渠道類 型。品牌商合作是運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)力來源，運(yùn)營(yíng)商盈利模式為賺取供銷差價(jià)。免稅商品是由免稅運(yùn)營(yíng) 商統(tǒng)一向供應(yīng)商采購(gòu)，通過配送中心向免稅店批發(fā)各類免稅商品，再由免稅店銷售給出入境 或海南離島旅客，部分距離配送中心地理位臵較遠(yuǎn)的免稅店，考慮到運(yùn)輸成本等原因，由供 應(yīng)商直接向這些免稅店發(fā)貨。免稅品供應(yīng)商通常為國(guó)際高端品牌，在考核運(yùn)營(yíng)商資質(zhì)后，簽 訂供貨合同，通常為 1-3 年。運(yùn)營(yíng)商主要依靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)及正品保證吸引顧客做大規(guī)模，與品 牌商建立良好關(guān)系，增強(qiáng)渠道議價(jià)能力

16、和獲取貨源能力，從而壓低進(jìn)貨成本，獲取更高的毛 利潤(rùn)。機(jī)場(chǎng)、市內(nèi)及口岸為免稅店提供場(chǎng)所，同時(shí)運(yùn)營(yíng)商需要繳納租金，這也是運(yùn)營(yíng)商成本 端的重要構(gòu)成部分，租金高低主要取決于場(chǎng)所的客流量規(guī)模。2.3. 中免競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，在國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)地位難以撼動(dòng)全國(guó)范圍內(nèi)免稅全牌照，中國(guó)中免具有免稅業(yè)務(wù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)的免稅行業(yè)實(shí)行國(guó)家特許經(jīng) 營(yíng)，必須獲得經(jīng)營(yíng)牌照才能進(jìn)入該行業(yè)，經(jīng)營(yíng)牌照是由國(guó)家集中統(tǒng)一管理、發(fā)放，獲得免稅 品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)須經(jīng)財(cái)政部、國(guó)稅總局、海關(guān)總署等部門的審核批準(zhǔn)，牌照具有稀缺性，獲取難 度很大，因此行業(yè)準(zhǔn)入壁壘很高。目前國(guó)內(nèi)總共只有 10 家公司有經(jīng)營(yíng)免稅行業(yè)的資格，分 別是中免，日上，海免，珠免，中

17、出服，深免，中僑，海旅投、海南發(fā)展和王府井，其中三 家為中國(guó)中免的子公司，對(duì)比其他七家公司，中國(guó)中免是國(guó)內(nèi)牌照齊全的免稅公司，擁有機(jī) 場(chǎng)、口岸、港口出入境免稅牌照、海南離島免稅牌照、市內(nèi)離境免稅牌照，覆蓋免稅行業(yè)全 業(yè)務(wù)形態(tài)，占據(jù)了絕對(duì)的霸主地位。根據(jù) 2019 年的免稅銷售額測(cè)算，從免稅銷售額來看，中國(guó)中免（含日上和海免）的市場(chǎng)份 額達(dá)到 91%，為行業(yè)內(nèi)最高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過珠免、深免和中出服的 4%、3%和 2%，中國(guó)中免的 規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加顯著?？紤]到免稅業(yè)務(wù)對(duì)稅收、傳統(tǒng)商品價(jià)格的沖擊，雖然我國(guó)免稅政策有所 放開，但短期大量擴(kuò)增免稅牌照可能性較小，因此免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。海南離島免稅市場(chǎng)進(jìn)入

18、競(jìng)爭(zhēng)階段，中國(guó)中免在規(guī)模上仍保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。自從 2011 年海南開 放離島免稅店以來，在我國(guó)居民消費(fèi)水平提升以及免稅消費(fèi)快速增長(zhǎng)的大背景下，我國(guó)免稅 行業(yè)政策走向?qū)捤?，特別是近 3 年來，離島免稅店的經(jīng)營(yíng)政策大幅放寬，促進(jìn)目前海南離島 免稅店增加至 10 家，其中中國(guó)中免旗下免稅店共有 6 家，占據(jù)海南幾乎所有的交通要塞和 旅游資源最豐富的城市，銷售規(guī)模占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此于上游的議價(jià)能力最強(qiáng)。另外 4 家于 2020年底及2021年初新開，新行業(yè)參與者加速入局，海南離島免稅市場(chǎng)進(jìn)入良性競(jìng)爭(zhēng)階段。中國(guó)中免品牌數(shù)量獨(dú)占鰲頭，品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。中免旗下的三亞國(guó)際免稅城具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)， 早在 2014

19、年便開始經(jīng)營(yíng)海南離島免稅業(yè)務(wù)，因此相比新開業(yè)的離島免稅店，中免在與品牌 商合作的優(yōu)勢(shì)明顯：中免擁有 93 各香化品牌、52 個(gè)箱包服飾品牌以及 41 個(gè)手表首飾珠寶 品牌，相比海旅投、中出服、海發(fā)控以及深免旗下的免稅店，與中免合作的品牌商明顯更多。 具體來看，在熱門的香化品牌中，中免實(shí)現(xiàn)了全覆蓋，擁有 34 家熱門香化品牌，高端品牌一應(yīng)俱全，而海旅投、中出服、海發(fā)控以及深免的熱門香化品牌覆蓋率分別為 67.6%、14.7%、 23.5%和 29.4%。在精品品牌中，中免、海旅投、中出服以及深免分別擁有 91 家、43 家、 13 家和 28 家，中免一枝獨(dú)秀，精品品牌數(shù)量遙遙領(lǐng)先。在熱門箱包/

20、首飾/太陽鏡品牌中， 中免擁有 17/20/24 家，而另外四家在這三類的品牌商較少，可見中免在品牌數(shù)量和品牌品類 上都進(jìn)行了全覆蓋，具備優(yōu)勢(shì)。此外，采購(gòu)方式上也存在差異，中免和中出服基本以自采為 主，而海旅投、海發(fā)控和深免預(yù)計(jì)將分別與拉加代爾、Dufry 和 DFS 合作采購(gòu)。中國(guó)中免熱門 SKU 全覆蓋，價(jià)格長(zhǎng)期優(yōu)惠具有競(jìng)爭(zhēng)力。從 SKU 豐富度來看，中免三亞免稅 城全部覆蓋了熱門香化單品，其次是海旅，深免、中出服、?？?SKU 較少，中免的 SKU 全 覆蓋無疑為客戶提供了最為豐富的選擇，滿足一切需求，對(duì)旅客的吸引力相對(duì)也更高。從價(jià) 格優(yōu)惠來看，中免三亞免稅城日常折扣多為 3 件 8-8

21、.5 折(如蘭蔻、倩碧等多品牌)，據(jù)我們 2021 年 5 月末的統(tǒng)計(jì)，三亞免稅城對(duì)部分商品推出更低折扣，例如雅詩(shī)蘭黛小棕瓶、科顏 氏高保濕霜套裝等多種單品可達(dá) 7-7.5 折，疊加積分后相較于專柜價(jià)平均折扣率可達(dá)到 6.7-7 折；海旅投香化產(chǎn)品優(yōu)惠方式多為首次滿 1080 減 300、后每滿 1000 額外減 300，部分商品 享有 7-7.5 折直接優(yōu)惠，母嬰用品及首飾折扣方式則多為 1 件 8.5-9 折、2 件 8-8.5 折、3 件 7.5-8 折，較專柜價(jià)折扣率約為 77%-79%；中出服折扣集中于 2 件 8.5 折、3 件 7-7.5 折， 但許多單品免稅定價(jià)很低，因此綜合來

22、看比專柜價(jià)大約低 35%-37%；海發(fā)控折扣集中于滿 300 減 50、滿 800 減 150、滿 2000 減 500 以及部分香化產(chǎn)品 1 件 8 折、3 件 7.5 折，平均 折扣約為 63%-64%；深免與 DFS 聯(lián)營(yíng)的離島免稅折扣多集中于單件 8.5 折、3 件 8 折，較 專柜價(jià)折扣率約為 78%-80%。中出服與海發(fā)控折扣力度較大，均在 6.3-6.5 折之間，中免日常折扣力度略小于海旅投，但 是考慮到對(duì)多個(gè)單品的額外折扣以及積分抵扣政策，二者實(shí)際優(yōu)惠力度比較接近。且考慮到 海旅投、中出服等四家處于新開業(yè)不久，需要通過加碼價(jià)格優(yōu)惠吸引消費(fèi)者，持續(xù)性有待觀 察，綜合來看，中免的價(jià)

23、格長(zhǎng)期具備較好競(jìng)爭(zhēng)力。3. 海南、線上再到市內(nèi)，進(jìn)擊之路徐徐鋪開3.1. 國(guó)內(nèi)規(guī)模最大免稅綜合體即將建成，公司業(yè)績(jī)?cè)儆隽?.1.1. ?？趪?guó)際免稅城和三亞店一期 2 號(hào)地項(xiàng)目貢獻(xiàn)邊際增量海南自貿(mào)港建設(shè)背景下，海南將被定位為國(guó)際旅游消費(fèi)中心。2020 年 6 月中共中央、國(guó)務(wù) 院印發(fā)了海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案，明確到 2025 年，初步建立以貿(mào)易自由便利和投 資自由便利為重點(diǎn)的自由貿(mào)易港政策制度體系；到 2035 年，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易自由便利、投資自由 便利、跨境資金流動(dòng)自由便利、人員進(jìn)出自由便利、運(yùn)輸來往自由便利和數(shù)據(jù)安全有序流動(dòng)； 到本世紀(jì)中葉，全面建成具有較強(qiáng)國(guó)際影響力的高水平自由貿(mào)易港。結(jié)合

24、海南省最新發(fā)布的十四五規(guī)劃，海南未來要打造“一中心、三天堂、一高地”，即立足海南自由貿(mào)易港建設(shè)， 打造國(guó)際知名度假天堂、康養(yǎng)天堂、購(gòu)物天堂和會(huì)展高地，初步建成國(guó)際旅游消費(fèi)中心。公司與海南自貿(mào)港配套的新海港免稅綜合體即將建成，為離島免稅業(yè)務(wù)帶來強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。 2018 年 12 月，公司成功競(jìng)得?？谑袨I海大道西側(cè)、新港經(jīng)六街以東共六宗地塊國(guó)有建設(shè)用 地用于建設(shè)?？趪?guó)際免稅城及其配套項(xiàng)目，該項(xiàng)目總建設(shè)用地面積約 32.4 萬平方米，規(guī)劃 設(shè)計(jì)總建筑面積 69.3 萬平方米，總投資約 128.6 億元，預(yù)計(jì) 2021 年年底建成，2022 年 6 月開業(yè)，建成后將取代三亞國(guó)際免稅城成為全球最大的單體免

25、稅商城。海口市國(guó)際免稅城定 位為國(guó)內(nèi)“規(guī)模最大、最國(guó)際、商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)最完善的免稅綜合體”，業(yè)態(tài)包括免稅商業(yè)、 有稅商業(yè)、特色餐飲、兒童樂園、休閑娛樂、高端寫字樓、高檔酒店等，將成為海南國(guó)際旅 游消費(fèi)中心標(biāo)志性項(xiàng)目。在海南自貿(mào)港建設(shè)與離島免稅政策寬松的大背景下，預(yù)期?？趪?guó)際 免稅城將成為公司又一大主要收入來源，為公司業(yè)績(jī)?cè)偬碓隽?。三亞?guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目將開工，助力三亞國(guó)際免稅城消費(fèi)進(jìn)一步釋放。3 月 18 日， 公司擬投資 36.9 億元用于三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目建設(shè)，打造免稅商業(yè)與高端酒店 為一體的旅游零售綜合體項(xiàng)目。此次項(xiàng)目位于三亞海棠灣免稅店一期和海岸線中間，距離三 亞

26、市區(qū) 28 公里，東至海棠灣海岸線、西至三亞國(guó)際免稅城、南至威斯汀酒店、北至洲際酒 店，地理位臵稀缺。項(xiàng)目用地面積為 10.88 萬平方米，總建筑面積約為 17.25 萬平方米，其 中地上建筑面積約為 10.70 萬平方米，地下建筑面積約為 6.55 萬平米，免稅店占地面積預(yù) 期超過 2 萬平。免稅商業(yè)部分計(jì)劃建設(shè)周期為 21 個(gè)月，預(yù)計(jì) 2022 年底開業(yè)，酒店部分計(jì)劃 建設(shè)周期為 48 個(gè)月。據(jù)南海網(wǎng)有望引進(jìn) LV、愛馬仕等高端奢侈品牌，豐富品類，承擔(dān)多數(shù) 精品的銷售，釋放政策紅利，實(shí)現(xiàn)三亞國(guó)際免稅城整體升級(jí)，打造亞太地區(qū)最高端的免稅購(gòu) 物中心。目前海棠灣免稅店年客流 720 萬人次，實(shí)際

27、購(gòu)物 235 萬人次，平均日接待客流 2-3 萬人次，旺季營(yíng)業(yè)面積不足，二號(hào)免稅店將與三亞國(guó)際免稅城、三亞海棠灣河心島項(xiàng)目有機(jī) 結(jié)合，業(yè)態(tài)互補(bǔ)，降低客流壓力，充分釋放旅客消費(fèi)力。3.1.2. 中免 25 年海南免稅銷售有望超 2300 億，?？趪?guó)際免稅城 22 年起逐步發(fā)力2025 年海南免稅銷售目標(biāo) 3000 億，預(yù)計(jì)中免海南免稅銷售近 2400 億。據(jù)中新網(wǎng)，2021 年 1 月 24 日海南省代省長(zhǎng)馮飛在海南省六屆人大四次會(huì)議上提出，海南“十四五”時(shí)期將 完善全島免稅銷售網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)國(guó)外商品和國(guó)內(nèi)購(gòu)買力充分對(duì)接，吸引免稅購(gòu)物回流 3000 億 元（5 年實(shí)現(xiàn) 5 倍增長(zhǎng)）。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，

28、中國(guó)中免到 2025 年海南銷售有望超過 2000 億， 具體假設(shè)如下：1）海南離島目標(biāo)顧客人數(shù)：考慮到免稅商品主要為價(jià)格偏高的中高端商品，對(duì)應(yīng)消費(fèi)人群為消費(fèi)能力較強(qiáng)的中高端消費(fèi) 者，主要進(jìn)出島方式為航空，因此我們以海南最主要的?？诿捞m機(jī)場(chǎng)和三亞機(jī)場(chǎng)吞吐量的 1/2 作為離島單向客流。?？诿捞m機(jī)場(chǎng)：美蘭機(jī)場(chǎng)二期工程預(yù)計(jì)在 2021 年投運(yùn)（2016 年開始建設(shè)，原計(jì)劃 2020 年 底投入運(yùn)營(yíng)受疫情影響有所推遲），根據(jù)環(huán)球網(wǎng)，美蘭二期項(xiàng)目建成后，1 期+2 期最高年旅 客吞吐量可達(dá) 4500 萬人次。在三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能受限情況下，預(yù)計(jì)離島免稅新政不斷刺激 下，將主要承接進(jìn)出島客流增量。2020

29、 年受疫情影響，吞吐量有所下降，考慮到 2020 年下 半年客流反彈趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì) 2021 年客流量增速達(dá) 53%，略超過 2019 年疫情前水平。 后續(xù)幾年在海南離島新政繼續(xù)發(fā)力以及二期項(xiàng)目擴(kuò)充產(chǎn)能的情況下，假設(shè) 22-25 年旅客吞吐 量增速為 24%/15%/13%/9%,到 25 年承接旅客吞吐量達(dá) 4431 萬人，接近上限。三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)：三亞機(jī)場(chǎng)于 2008 年全面啟動(dòng)總投資約 34.36 億元的三期擴(kuò)建工程，2018 年 基本完成，可滿足旅客吞吐量 20002500 萬人次/年的保障需求?？紤]到此前三亞機(jī)場(chǎng)吞吐 量已經(jīng)達(dá)到 2000 萬，在新機(jī)場(chǎng)尚未建成情況下，預(yù)計(jì)未來提升空

30、間較為有限。預(yù)計(jì) 2021 年在疫情影響消退背景下吞吐量增速達(dá)44%，2022-2025年增速遞減，分別為5%/6%/1%/1%， 2025 年吞吐量達(dá) 2500 萬的客流上限。綜上，按照海南離島免稅消費(fèi)目標(biāo)人群=（三亞機(jī)場(chǎng)吞吐量+?？跈C(jī)場(chǎng)吞吐量）/2，預(yù)計(jì) 2021-2025 年，海南離島免稅消費(fèi)目標(biāo)人群增速為 49%/15%/11%/8%/6%，到 2025 年人數(shù) 約 3500 萬人。2）購(gòu)買滲透率：根據(jù)海關(guān)總署發(fā)布的各年度海南免稅購(gòu)物人次，以及三亞和海口機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量情況，可以 得到中國(guó)中免歷史年度的購(gòu)買滲透率情況，2015-2019 年購(gòu)買滲透率有 0%-5%的增加值， 且呈現(xiàn)加速趨

31、勢(shì)，2020 年在海南新政的催化和境外游受阻情況下，滲透率大幅上升 11%， 海南新政具備長(zhǎng)遠(yuǎn)政策效果，保守假設(shè)未來幾年滲透率每年增幅為 2%。3）客單價(jià)：根據(jù)海關(guān)總署公布的海南離島免稅銷售總額和免稅購(gòu)物人次情況，可得各年度離島免稅銷售 客單價(jià)，2017-2019 年離島免稅銷售客單價(jià)較為平穩(wěn)，2020 年下半年新政提高免稅購(gòu)物額 度至 10 萬元，全年客單價(jià)大幅上升 73%至 6139 元，2021 年為新政實(shí)施后的第一個(gè)完整年 度，假設(shè)當(dāng)年客單價(jià)同比上升 31%至 8050 元，2022 年增速微降至 17%，為 9390 元，據(jù)南海網(wǎng)，公開股東大會(huì) 及公司公告情況，中免和頂奢品牌的談判正

32、在進(jìn)行當(dāng)中，三亞店一期 2 號(hào)地也在積極籌備建 設(shè)，預(yù)計(jì)后續(xù)高端奢侈品牌將逐步引入，精品銷售占比持續(xù)上升，預(yù)計(jì) 2023-2025 年客單 價(jià)增速為 25%/25%/22%，達(dá) 11700/14592/17839 元。綜上，根據(jù)中免離島免稅銷售總額=海南離島目標(biāo)顧客人數(shù)購(gòu)買滲透率客單價(jià)，可得 2021-2025 年中免離島免稅銷售增速為 109%/43%/47%/43%/37%，2025 年中免離島免稅銷 售額可達(dá) 2357 億元。海口國(guó)際免稅城將與 2022 年起逐步貢獻(xiàn)增量。 目前，地塊五項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)及樓層板施工基本完成，地塊二項(xiàng)目正負(fù)零已經(jīng)完成 90%，預(yù)計(jì) 5 月中旬可完成，地塊三已開

33、始土方施工工作，?？谑袊?guó)際免稅城免稅商業(yè)中心預(yù)計(jì) 2022 年六月正式營(yíng)業(yè)。預(yù)計(jì) 2022-2025 年：1）營(yíng)收：預(yù)計(jì) 2022 年下半年開始，?？趪?guó)際免稅城銷售逐步進(jìn)入爬坡期，假設(shè) 2022-2025 年購(gòu)物人 次占海南全島購(gòu)物人次的比重分別為 7%/16%/22%/24%，開業(yè)初期客單價(jià)為三亞店客單價(jià) 的 60%-70%，約 8000 元，后在品牌（尤其是頂奢品牌）引入不斷完善的背景下，逐步以每 年 40%/35%/30%的增速增長(zhǎng)，到 2025 年客單價(jià)達(dá) 19656 元。2025 年?duì)I收總額達(dá) 623.35億元。2）毛利率：對(duì)標(biāo)三亞店的毛利率水平，預(yù)計(jì)毛利率約 48%-49%。3）凈

34、利率：考慮到免稅門店經(jīng)營(yíng)較為相似，期間費(fèi)率及其他項(xiàng)參照三亞店水平，預(yù)計(jì)基本 穩(wěn)定。預(yù)計(jì) 2025 年?？趪?guó)際免稅城凈利潤(rùn)有望達(dá) 108 億元。此外，島民免稅政策落地后還將貢獻(xiàn)增量。根據(jù)海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案 及海南省省長(zhǎng)沈曉明的公開講話，島民免稅政策免關(guān)稅，商品種類主要針對(duì)日用消費(fèi)品，對(duì) 象針對(duì)海南本島居民。我們預(yù)計(jì)將與現(xiàn)有離島免稅政策起到錯(cuò)位配合作用。結(jié)合我們上述測(cè)算和政府目標(biāo)，預(yù)計(jì) 2025 年海南免稅銷售 3000 億目標(biāo)=25002700 億離島免稅銷售（其中中免銷售 22002400 億）+300500 億島民免稅銷售。3.2. 疫情催生免稅電商業(yè)務(wù)，未來值得持續(xù)期待公司及時(shí)推出

35、線上渠道平臺(tái)，電商業(yè)務(wù)銷售占比提升。中國(guó)中免一直以來在跨境電商直郵業(yè) 務(wù)方面的嘗試從未止步，早在 2015 年和 2017 年公司就分別推出跨境電商“中免商城”和 “CDF 回頭購(gòu)”，但因?yàn)槔麧?rùn)空間薄和內(nèi)部原因，紛紛下架。2020 年受新冠疫情影響，公 司聯(lián)合地方政府及合作方積極推出線上購(gòu)物渠道：“海南離島免稅補(bǔ)購(gòu)”、“日上直郵”、“CDF 會(huì)員購(gòu)”等線上平臺(tái)。其中，“海南離島免稅補(bǔ)購(gòu)”上線一個(gè)月達(dá)到 8112 萬元，“日上直郵” 月銷售額一度超過了 20 億元，5 月份三亞國(guó)際免稅城網(wǎng)上商城促銷第一天銷售額突破 4000 萬元，創(chuàng)下單日銷售額紀(jì)錄。2020 年 4 月，位于三亞紅樹林度假酒店

36、和南山旅游景區(qū)內(nèi)的 兩家免稅體驗(yàn)店同步開業(yè)，開創(chuàng)了線下免稅品展示、線上購(gòu)買的離島免稅新模式，為消費(fèi)者 免稅購(gòu)物再添新選擇。在線上渠道的發(fā)力下，公司 2020 年業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，表現(xiàn)亮眼，據(jù)海 關(guān)總署、公司公告及我們之前外發(fā)的年報(bào)點(diǎn)評(píng)，2020 年日上直郵營(yíng)收近 120 億元，離島補(bǔ) 購(gòu) 40 億元以上。不同電商平臺(tái)主要采取補(bǔ)購(gòu)、會(huì)員購(gòu)和線上預(yù)定三個(gè)運(yùn)營(yíng)體系，向有序整合趨勢(shì)發(fā)展。1） 補(bǔ)購(gòu)模式：征收關(guān)稅、消費(fèi)稅、增值稅，完稅后進(jìn)行銷售，采用分批送貨，集中報(bào)關(guān)的模式， 主要指海南離島補(bǔ)購(gòu)平臺(tái)；2）會(huì)員購(gòu)模式：征收跨境模式稅費(fèi)（限額以內(nèi)免征關(guān)稅，消費(fèi) 稅和增值稅承擔(dān) 70%），主要指 CDF 會(huì)員購(gòu)北

37、京等電商平臺(tái)；3）線上預(yù)定：主要是線上下 單，線下提貨平臺(tái)。目前線上平臺(tái)模式和入口較多，未來會(huì)逐漸走向有序整合。自貿(mào)港建設(shè)支持下免稅電商業(yè)務(wù)的發(fā)展前景值得期待，與離島免稅互補(bǔ)協(xié)同發(fā)展。伴隨自貿(mào) 港建設(shè)的支持下，2020 年初，根據(jù)關(guān)于擴(kuò)大跨境電商零售進(jìn)口試點(diǎn)的通知，海南全島納 入跨境電商零售進(jìn)口試點(diǎn)范圍。2020 年 4 月，國(guó)務(wù)院同意在三亞設(shè)立跨境電商綜合試驗(yàn)區(qū)， 為海南跨境電商發(fā)展提供了有利條件。據(jù)海南省商務(wù)廳統(tǒng)計(jì)，2020 年海南跨境電商零售進(jìn) 口額實(shí)現(xiàn) 5.26 億元，同比增長(zhǎng) 7.53 倍。對(duì)比離島免稅和跨境電商來看，海南跨境電商業(yè)務(wù) 采購(gòu)多元品類 SKU，可以與離島免稅等形成一定互

38、補(bǔ)，目前稅率不占優(yōu)，且采購(gòu)渠道多元下 品質(zhì)或也有一定差異，優(yōu)勢(shì)品牌 SKU 不盡相同，目前適用客群、額度均有差異，因此跨境 電商直接分流離島免稅相對(duì)較為有限，更多是互補(bǔ)發(fā)展。對(duì)比日上直郵和海南離島免稅的經(jīng) 典單品價(jià)格，日上直郵在蘭蔻小黑瓶、赫蓮娜綠寶瓶、科顏氏高保濕霜等單品上價(jià)格更低， 海南離島免稅在雅詩(shī)蘭黛小棕瓶、資生堂紅腰子、科顏氏安白瓶等單品上價(jià)格更低。依托強(qiáng)大供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)實(shí)力，營(yíng)銷手段、促銷活動(dòng)靈活。公司依托自己在免稅業(yè)務(wù)領(lǐng)域與品 牌商的合作關(guān)系，建立起強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，保障線上業(yè)務(wù)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。2021 年 618 預(yù)售活動(dòng)中，主要品牌的重要單品如雅詩(shī)蘭黛小棕瓶、資生堂紅腰子、赫蓮娜綠

39、寶瓶、SK2 大紅 瓶精華等產(chǎn)品，日上免稅店價(jià)格比李佳琦或者薇婭直播間更具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。同時(shí)在運(yùn)營(yíng)層面， 積極順應(yīng)潮流開展直播活動(dòng)，推出新品并策劃多個(gè)促銷活動(dòng)。憑借上述優(yōu)勢(shì)，日上直郵銷售成績(jī)亮眼。2020 年，根據(jù)我們此前外發(fā)年報(bào)點(diǎn)評(píng)的測(cè)算，日 上上海（線下+線上）營(yíng)收 137.3 億元，歸母凈利潤(rùn) 12.4 億元（考慮稅后返還租金約 10.7 億），歸母凈利率約 9.1%。其中線上部分營(yíng)收約 115-120 億，歸母凈利潤(rùn) 13-16 億元，歸母 凈利率 11%-13%，線上實(shí)際凈利率 22%-26%，盈利能力較強(qiáng)，2020 年開展以來，全年?duì)I 收占總營(yíng)收 20%以上。日上上海直郵業(yè)務(wù)實(shí)為完稅

40、模式，需要繳納關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅，消費(fèi)者購(gòu)物資格獲取最 容易，無需出境記錄。線上業(yè)務(wù)作為有稅業(yè)務(wù)，不具備免稅牌照壁壘，但 2020 年開展以來， 依托強(qiáng)大的供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)實(shí)力帶來的價(jià)格、購(gòu)物體驗(yàn)等多方面的優(yōu)勢(shì)，全年?duì)I收占總營(yíng)收 20% 以上，且盈利能力較強(qiáng)，再次證明中免牌照以外的從供應(yīng)鏈到運(yùn)營(yíng)體系實(shí)力。3.3. 上海機(jī)場(chǎng)新租金補(bǔ)充協(xié)議超預(yù)期，公司在渠道上議價(jià)能力提升公司與上海機(jī)場(chǎng)重新簽署租金協(xié)議，保底租金變保頂租金。上海機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)是公司機(jī)場(chǎng)免 稅業(yè)務(wù)中很重要的組成部分，具有強(qiáng)大的客戶資源基礎(chǔ)和采購(gòu)規(guī)模效應(yīng)，上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng) 和虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)出入境客流量從 2015 年的 0.3 億增至 201

41、9 年的 0.4 億，占全國(guó)的比重 20%以上，客流穩(wěn)定。日上上海與雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅、路易威登等國(guó)際奢侈品供應(yīng)商保持良 好的合作關(guān)系，采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)下議價(jià)能力顯現(xiàn)。日上上海 2018-2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 104.5 億、151.5 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利 4.67 億、4.49 億元，分別貢獻(xiàn)公司 15%和 10%的凈利潤(rùn)， 2020 年雖線下受疫情影響，但線上直郵強(qiáng)勢(shì)助力，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 137.3 億元（線上+線下），歸 母凈利 12.5 億元。2021 年 1 月 29 號(hào)，基于疫情原因，上海機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免子公司日上上 海簽訂關(guān)于免稅店租金的補(bǔ)充協(xié)議，自 2020 年 3 月 1 日起實(shí)施，根

42、據(jù)此前協(xié)議，上海機(jī)場(chǎng) 將合計(jì)約 17000 平米的的機(jī)場(chǎng)內(nèi)經(jīng)營(yíng)面積交給日上經(jīng)營(yíng)，約定從 2019 年開始至 2025 年結(jié) 束，日上要付給上海機(jī)場(chǎng)合計(jì)410億的租金，還約定每年提點(diǎn)不能低于日上營(yíng)業(yè)額的42.5%。新協(xié)議下，租金大致分為兩檔：1）當(dāng)月度國(guó)際客流216 萬時(shí)，租金=月實(shí)際銷售提成=人均貢獻(xiàn)月實(shí)際國(guó)際客流客流 調(diào)節(jié)系數(shù)面積調(diào)節(jié)系數(shù)，其中，“人均貢獻(xiàn)”參照 2019 年人均貢獻(xiàn)水平設(shè)定為 135.28 元；2）當(dāng)月度國(guó)際客流216 萬時(shí)，租金=月保底銷售提成=當(dāng)年保底銷售提成/12。若當(dāng)年實(shí)際國(guó)際客流約定的當(dāng)年度對(duì)應(yīng)的客流區(qū)間最小值，則取當(dāng)年對(duì)應(yīng)的年保底銷售提成；若當(dāng)年實(shí)際國(guó)際客流約定

43、的當(dāng)年度對(duì) 應(yīng)的客流區(qū)間最小值，則取其所在區(qū)間對(duì)應(yīng)的年保底銷售提成；特別的，若 2022 年以后（含） 的年實(shí)際國(guó)際客流在 2019-2021 年所對(duì)應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，則對(duì)應(yīng)年度的年保底銷售提成=所在區(qū) 間對(duì)應(yīng)年度保底銷售提成*（1+24.11%）。比如，2021 年雙方約定的客流區(qū)間為 4404-4636 萬，若實(shí)際的年國(guó)際客流在這一區(qū)間內(nèi)， 則租金為 2021 年對(duì)應(yīng)的年保底銷售提成 45.59 億元的 1/12；2022 年約定的客流區(qū)間為 4636-4868 萬，若 2022 年國(guó)際客流超過 4636 萬，則租金為 62.88 億元的 1/12=5.24 億元， 若 2022 年國(guó)際客流在

44、2021 年的區(qū)間 4404-4636 萬之間，租金為 45.59*（1+24,11%） *1/12=4.72 億元?？梢?，新的協(xié)議規(guī)定了上機(jī)租金收入的上限，沒有劃定保底金額，但是 2022 年之后，若年實(shí)際客流落在 2019-2021 年對(duì)應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，均會(huì)在該區(qū)間保底收入的基礎(chǔ)上增 加 24.11%。公司在渠道方面議價(jià)能力提升，機(jī)場(chǎng)免稅盈利得到改善。根據(jù)新租金補(bǔ)充協(xié)議，2020 年公 司向上海機(jī)場(chǎng)支付的租金約 11.56 億元，對(duì)比 2019 年的 52.1 億元，同比減少 77.8%。 2015-2019 年，上海機(jī)場(chǎng)租金占公司總營(yíng)收比例從 7.57%逐年提升至 10.86%，2020 年

45、大幅 下降至 2.2%，新協(xié)議利好公司機(jī)場(chǎng)渠道盈利能力提升，當(dāng)前機(jī)場(chǎng)免稅店扣點(diǎn)普遍在 40%以 上，機(jī)場(chǎng)免稅店凈利潤(rùn)率較低，該協(xié)議緩解了公司短期支付高額固定租金的壓力，從而改善 機(jī)場(chǎng)免稅店凈利率。疫情使得免稅產(chǎn)業(yè)鏈上各主體的格局發(fā)生了重要變化、產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響， 疫情后公司相對(duì)于國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)的議價(jià)能力明顯提升，公司與國(guó)內(nèi)其他機(jī)場(chǎng)暫未達(dá)成租金減 免協(xié)議，但考慮到首都機(jī)場(chǎng)已公告 21-23 年度免稅關(guān)聯(lián)交易協(xié)議草案及 2020 年報(bào)相關(guān)項(xiàng)目 收入，存在租金減免預(yù)期，機(jī)場(chǎng)免稅店綜合成本有望下降，凈利潤(rùn)仍有改善空間。3.4. 中國(guó)中免提前擴(kuò)大布局優(yōu)勢(shì)，待市內(nèi)免稅政策放寬后有望加速增長(zhǎng)中國(guó)市內(nèi)免稅店處于起

46、步階段，市場(chǎng)潛力有待開發(fā)。相比機(jī)場(chǎng)免稅店，市內(nèi)免稅店可以給消 費(fèi)者提供更豐富的產(chǎn)品、更充裕的購(gòu)物時(shí)間，給運(yùn)營(yíng)商提供更低的租金成本，其盈利能力更 高，與離島免稅店接近?，F(xiàn)階段，我國(guó)市內(nèi)免稅店分為兩種：出境市內(nèi)免稅店和入境市內(nèi)免 稅店，分別針對(duì)出境的外國(guó)居民和年滿 16 周歲、180 天內(nèi)有出入境記錄（非港澳）的中國(guó) 公民。目前中國(guó)市內(nèi)免稅店尚處于起步階段，國(guó)內(nèi)只有中國(guó)中免、中出服、中僑以及新晉的 王府井四家公司持有市內(nèi)免稅牌照，共 15 家市內(nèi)免稅店，其中中國(guó)中免擁有 5 家，此外還 有 2 家在計(jì)劃中，中出服擁有 9 家，中僑擁有 1 家，中出服和中僑運(yùn)營(yíng)入境市內(nèi)免稅店，中 國(guó)中免運(yùn)營(yíng)出境市內(nèi)免稅店，相比而言，前者顧客規(guī)模更大，且可以即購(gòu)即提。韓國(guó)市內(nèi)免稅政策逐步放寬，造就市內(nèi)免稅渠道主導(dǎo)地位。韓國(guó)于 1979 年率先推出市內(nèi)免 稅店政策，旅客憑借護(hù)照和出境機(jī)票可在市內(nèi)店購(gòu)貨；1985 年，韓國(guó)國(guó)人購(gòu)買免稅品限額 從 500 美元增加到了 1000 美元，并由于 1988 年漢城奧運(yùn)會(huì)的舉辦以及國(guó)人海外旅行自由 化，導(dǎo)致出入境旅客的增加，也加速了韓國(guó)市內(nèi)免稅店在數(shù)量上的急速提升；19