醫(yī)藥行業(yè)2022年度投資策略：擁抱醫(yī)藥制造-配置白馬成長(zhǎng)和低估值

1、醫(yī)藥行業(yè)2022年度投資策略：擁抱醫(yī)藥制造_配置白馬成長(zhǎng)和低估值1.擁抱醫(yī)藥制造，配置白馬成長(zhǎng)和低估值1.1醫(yī)藥整體當(dāng)前具備業(yè)績(jī)下限和估值彈性一方面，醫(yī)藥需求端永遠(yuǎn)存在未滿足需求，醫(yī)?；I資正增長(zhǎng)給行業(yè)托底，增速有下限。另一方面，醫(yī)保行為（帶量采購(gòu)）加速優(yōu)勝劣汰，倒逼全球創(chuàng)新，醫(yī)藥的科技屬性（相比消費(fèi)）雖然加劇了估值波動(dòng)但也帶來(lái)估值彈性。1.2基本面強(qiáng)化下的估值分化在板塊間、板塊內(nèi)趨勢(shì)不減市值分布表現(xiàn)出兩個(gè)特征：消費(fèi)類(lèi)板塊市值萎縮較多，被科技類(lèi)板塊替代（生物藥、CXO、醫(yī)療器械等）。市值向頭部企業(yè)集中，如前四家醫(yī)藥公司（恒瑞、邁瑞、愛(ài)爾、藥明）占到全行業(yè)市值的25%；又比如生物藥板塊內(nèi)前十大公司

2、市值占比達(dá)到約90%。市值分化背后是估值分化：一方面源于基本面的分化，高景氣板塊（如CDMO等）業(yè)績(jī)?cè)鏊倏梢猿^(guò)40%；另一方面，以基本面最超預(yù)期的CRO+CDMO為例，2017年以來(lái)以此經(jīng)歷了“陸股通醫(yī)藥基金全市場(chǎng)基金”的不斷加配。1.3陸股通+醫(yī)藥基金變化正在積蓄全市場(chǎng)基金持續(xù)加配一線龍頭，但是陸股通和醫(yī)藥基金先后不斷提高非一線標(biāo)的的配置比例，我們認(rèn)為醫(yī)藥基金對(duì)低估值洼地的挖掘和差異化定價(jià)將是2022年超額收益的主要來(lái)源。1.4堅(jiān)定三大屬性，配置白馬成長(zhǎng)和關(guān)注低估值從板塊和標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，繼續(xù)聚焦三大屬性“市場(chǎng)屬性海外”、“制造屬性技術(shù)”、“價(jià)格屬性-消費(fèi)”制造屬性：技術(shù)自主可控，不僅具

3、備成本優(yōu)勢(shì)，還能夠不斷進(jìn)行產(chǎn)品迭代，提供內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，如CDMO、部分醫(yī)療器械、原料藥。市場(chǎng)屬性：海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)將大幅緩解政策壓力，提供估值彈性，同時(shí)往往亦代表中國(guó)在該領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，如CRO/CDMO等；價(jià)格屬性：終端消費(fèi)定價(jià)能力，規(guī)避醫(yī)保降價(jià)的政策壓制，如消費(fèi)醫(yī)療。2.藥品板塊：繼續(xù)關(guān)注疫苗以及國(guó)際化預(yù)期下的創(chuàng)新藥的投資機(jī)會(huì)2.1疫苗優(yōu)質(zhì)投資屬性不變對(duì)于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的靜態(tài)結(jié)果，以IRR為衡量指標(biāo)，疫苗的投資屬性優(yōu)于藥品。以13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合苗（沃森生物）及PD-1（君實(shí)生物）為例對(duì)比，高IRR由回報(bào)端，回報(bào)時(shí)間曲線及投入端共同決定。而我國(guó)疫苗產(chǎn)品的支付體系將使疫苗面臨的價(jià)格壓力顯著低于藥品

4、。2.2市場(chǎng)屬性角度新冠疫苗已經(jīng)率先完成出海截至2021年9月，根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)人用疫苗出口額累計(jì)達(dá)到755.32億元（主要為新冠疫苗）。從市場(chǎng)屬性上看，新冠疫苗率先完成出海銷(xiāo)售。根據(jù)出口人用疫苗企業(yè)注冊(cè)地，占比最高的北京（國(guó)藥&科興）2021年1-9月累計(jì)出口貨值為698.4億人民幣，天津（康希諾）出口貨值為18.13億，安徽（智飛）出口貨值為8.62億，成為我國(guó)疫苗品種的出海的先例。2.3新冠疫苗對(duì)疫苗企業(yè)的EPS貢獻(xiàn)至少持續(xù)至明年根據(jù)全球新冠疫苗接種進(jìn)度及疫苗供給推算，海外的新冠疫苗的需求將持續(xù)至2022年末。全球75億人口中，接種過(guò)至少一劑新冠疫苗比例為49%，全球仍有37億人未

5、接種新冠疫苗。且在接種分布上顯示出一定程度的不均衡，美洲及歐洲接種比例相對(duì)較高，非洲接種比例極低。歐美正在推行加強(qiáng)針接種將進(jìn)一步稀釋疫苗供給。假設(shè)全面接種需求為總?cè)丝?0%，加強(qiáng)接種需求人數(shù)為已接種疫苗人數(shù)的50%，全球新冠疫苗接種空間仍有40億人口。從疫苗供給的角度，2022年Moderna及BioNTech/輝瑞疫苗產(chǎn)能各為30億劑，對(duì)應(yīng)30億人口，從接種節(jié)奏上考慮，全球新冠疫苗接種需求至少將持續(xù)至2022年末。2.4常規(guī)疫苗重磅品種陸續(xù)上市，國(guó)際化預(yù)期正在打開(kāi)2021年新獲批上市的常規(guī)苗在2022年有放量預(yù)期，2021年受到新冠疫苗接種擠壓的常規(guī)疫苗品種將在2022年恢復(fù)。2021年常規(guī)

6、疫苗中獲批上市的重磅產(chǎn)品有智飛生物的微卡、康泰生物的PCV13，2022年將是放量的元年。預(yù)期萬(wàn)泰的2價(jià)HPV高增速的勢(shì)頭也將延續(xù)至2022年，沃森的PCV13將同樣保持增長(zhǎng)。國(guó)際化預(yù)期上，萬(wàn)泰2價(jià)HPV已經(jīng)獲得WHO組織認(rèn)證，智飛生物微卡在“一帶一路”國(guó)家有較大空間。WHO PQ認(rèn)證將為發(fā)展中國(guó)家采購(gòu)疫苗打開(kāi)通道，結(jié)核病在發(fā)展中國(guó)家負(fù)擔(dān)沉重，微卡在結(jié)核病防治領(lǐng)域具備重要價(jià)值。3.CXO：看好制造端CDMO及原料藥板塊，科學(xué)服務(wù)板塊受益于下游景氣與國(guó)產(chǎn)化，關(guān)注新興板塊CGT CDMO3.1CDMO：依然是最具長(zhǎng)期確定性增長(zhǎng)的子板塊之一作為醫(yī)藥行業(yè)確定性最高的領(lǐng)域之一，高景氣度下相關(guān)公司亦蓬勃發(fā)

7、展：根據(jù)招商醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，涉及CDMO業(yè)務(wù)的上市公司已有逾20家。從投資角度看，CDMO兼具市場(chǎng)屬性（國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先）與制造屬性，亦是我們重點(diǎn)推薦的板塊。3.2CDMO：招商醫(yī)藥“4C”分析框架招商醫(yī)藥對(duì)CDMO提出“4C”分析框架：Capacity + CapabilityClients &Contracts，以更好地進(jìn)行分析比對(duì)、判斷優(yōu)秀公司。3.3CDMO：從產(chǎn)品進(jìn)階之路，看國(guó)際轉(zhuǎn)移方興未艾CDMO的產(chǎn)品進(jìn)階：從項(xiàng)目角度，越往后產(chǎn)品越關(guān)系到最終制劑質(zhì)量，客戶越慎重。許多企業(yè)仍在非GMP中間體向GMP中間體的升級(jí)過(guò)程中，哪怕頭部CDMO做到API商業(yè)化的項(xiàng)目數(shù)量亦多為個(gè)位數(shù)，藥明康德于2020

8、年剛實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化制劑CDMO零的突破，這也恰恰證明了CDMO向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移才剛剛開(kāi)始！3.4CDMO：商業(yè)化訂單帶來(lái)“量”的飛躍，后周期企業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)無(wú)論從宏觀數(shù)據(jù)（全球CDMO市場(chǎng)88%均為商業(yè)化訂單）還是微觀案例（依魯替尼在商業(yè)化后放量迅速），可以看到商業(yè)化訂單有更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，亦是CDMO企業(yè)的心之所系。而商業(yè)化生產(chǎn)，不僅僅是建廠，體系、技術(shù)均須長(zhǎng)期積累。建廠過(guò)程：工藝和工程的結(jié)合、自動(dòng)化體系、具體的設(shè)計(jì)等往往均需要公司的經(jīng)驗(yàn)積累。而建好產(chǎn)能只是第一步。除了美國(guó)FDA、歐盟EMA/EDQM、日本PMDA、中國(guó)NMPA等認(rèn)證，EHS（環(huán)境、健康、安全）亦包含大量資金投入和技術(shù)積累。由于商業(yè)化訂

9、單往往需要現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)，故受疫情影響延緩，而我們預(yù)計(jì)未來(lái)CDMO企業(yè)將迎來(lái)更多商業(yè)化訂單。3.5原料藥：上下游拓展逐步驗(yàn)證，有望迎來(lái)戴維斯雙擊中國(guó)原料藥企業(yè)經(jīng)過(guò)20余年發(fā)展，隨著原料藥企業(yè)不斷加大技術(shù)投入、 改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、提高工藝水平，已經(jīng)具備了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)亦可進(jìn)行基于原料藥既有能力和優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)拓展：向CDMO/CMO拓展：在發(fā)展中與海外客戶積累了合作信任關(guān)系，部分優(yōu)秀企業(yè)向更前期的CDMO業(yè)務(wù)發(fā)展，獲取更高毛利、更多訂單；而原料藥企業(yè)在API工藝質(zhì)量研究與驗(yàn)證生產(chǎn)能力，后端商業(yè)化生產(chǎn)的能力和體系，均具備比較優(yōu)勢(shì)，可承接商業(yè)化訂單放量。向制劑拓展：原料藥企業(yè)具備生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)，迎接“帶量采購(gòu)”紅

10、利，有助于快速放量。原料藥企業(yè)已陸續(xù)在集采中中選，有望形成品種新格局；同時(shí)，部分優(yōu)秀企業(yè)未來(lái)亦可實(shí)現(xiàn)海外放量，打開(kāi)更高天花板。3.6生命科學(xué)服務(wù)研發(fā)階段：分析框架我們認(rèn)為生命科學(xué)服務(wù)行業(yè)研發(fā)階段市場(chǎng)極具發(fā)展?jié)摿Γ?025E將達(dá)3687億元，CAGR12%），但產(chǎn)品種類(lèi)繁多、企業(yè)布局分散。商業(yè)化生產(chǎn)階段：生物反應(yīng)器、層析介質(zhì)&細(xì)胞培養(yǎng)基占生物藥生產(chǎn)成本比例最高，有望優(yōu)先出現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代相較于科研階段，生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本控制壓力大，國(guó)產(chǎn)更易滲透。國(guó)家藥品集采政策逐步落地，價(jià)格壓力下藥企對(duì)成本控制重視度提升，對(duì)性能優(yōu)異、供應(yīng)穩(wěn)定、價(jià)格合理的國(guó)產(chǎn)生命科學(xué)上游企業(yè)產(chǎn)生迫切需求。以單抗為例拆解生物藥生產(chǎn)成本：以一個(gè)

11、10g/L表達(dá)量、15000升培養(yǎng)規(guī)模的單抗產(chǎn)品為例，其成本主要包括設(shè)備投入（占比48%）、耗材投入（占比30%）以及原料試劑投入（占比15%）。設(shè)備投入：生物反應(yīng)器投入最高、占設(shè)備成本的27%。耗材投入：層析介質(zhì)投入最高，占耗材成本的95.8%以上，其中Protein A介質(zhì)占比86.2%。原料試劑投入：細(xì)胞培養(yǎng)基（無(wú)血清）投入最高，占試劑成本的84.5%。我們認(rèn)為出于成本控制考慮，投入占比最高的設(shè)備、試劑及耗材更容易進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代：核心設(shè)備生物反應(yīng)器、核心耗材層析介質(zhì)&核心試劑細(xì)胞培養(yǎng)基。3.7 新興板塊：細(xì)胞與基因治療技術(shù)發(fā)展迅速，市場(chǎng)不斷擴(kuò)容根據(jù)Business Research估算，全

12、球細(xì)胞與基因治療市場(chǎng)規(guī)模在2020年已經(jīng)達(dá)到43.9億美元，從2015年至今CAGR達(dá)到25.5%。今年由于COVID-19的爆發(fā)對(duì)運(yùn)營(yíng)和供應(yīng)鏈產(chǎn)生了負(fù)面影響，預(yù)計(jì)市場(chǎng)在2023年能夠完全復(fù)蘇，有望在2025年超過(guò)154.8億美元。行業(yè)發(fā)展迅速的原因主要有：研發(fā)管線數(shù)量快速增長(zhǎng)：2020年CGT全球pipeline數(shù)量已達(dá)到約1200個(gè)，并躍居排名第三；獲批產(chǎn)品逐年增加：截至2021年，全球共推出超過(guò)30多種細(xì)胞與基因治療產(chǎn)品，約990家公司從事下一代療法研發(fā)和商業(yè)化；預(yù)計(jì)2020年后，F(xiàn)DA每年將收到200多個(gè)IND，并且到2025年，每年新批準(zhǔn)10至20種細(xì)胞和基因治療產(chǎn)品；大量合作研發(fā)的

13、簽署：在2012-2018年間，共簽署了351個(gè)基因治療聯(lián)盟，總交易額為410億美元；行業(yè)獲得投融資青睞：根據(jù)國(guó)際再生醫(yī)學(xué)聯(lián)盟的統(tǒng)計(jì)，2018年全球細(xì)胞與基因治療融資數(shù)額達(dá)到97億美元，16-18年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)88%。4.器械板塊：成本、迭代、全球化缺一不可4.1手術(shù)量推動(dòng)耗材和手術(shù)費(fèi)提升，非外科手術(shù)持續(xù)加速中國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)行手術(shù)分級(jí)管理。這里的手術(shù)主要指開(kāi)放性手術(shù)、腔鏡手術(shù)及有創(chuàng)操作，因此介入納入統(tǒng)計(jì)范圍；只有醫(yī)院和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院可以開(kāi)展，社區(qū)衛(wèi)生中心、門(mén)診部診所（口腔科除外）原則上不得開(kāi)展外科手術(shù)量增速趨于穩(wěn)定，非外科手術(shù)處于加速爆發(fā)期。2019年全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)住院手術(shù)人次6,930萬(wàn)，考

14、慮到中醫(yī)醫(yī)院本質(zhì)上是綜合醫(yī)院、兒科是多領(lǐng)域手術(shù)在兒童的應(yīng)用，不納入占比分析的技術(shù)；婦產(chǎn)科+婦幼保健院合并考慮，剔除約530萬(wàn)例剖宮產(chǎn)；據(jù)之前測(cè)算的手術(shù)領(lǐng)域分布比例，1. 外科 48.3%2. 腫瘤 5.6%3. 婦產(chǎn)（不含剖宮產(chǎn)）14.9%4. 眼科 11.0%5. 內(nèi)科（含介入） 9.1%6. 耳鼻喉 4.7%。外科床位建設(shè)趨緩一定程度上拉低新建手術(shù)室增速，手術(shù)設(shè)備+耗材將持續(xù)受益手術(shù)量的增長(zhǎng)。手術(shù)室增速，其中外科床位數(shù)+層流升級(jí)預(yù)計(jì)能保持5-10%，日間手術(shù)帶來(lái)的新增日間手術(shù)室需求則有望再拉動(dòng)5%增長(zhǎng)；手術(shù)設(shè)備（硬鏡+能量）伴隨手術(shù)量有望保持10%以上增速，進(jìn)口替代存在機(jī)會(huì)但會(huì)是個(gè)緩慢的過(guò)

15、程；耗材受益于手術(shù)+非手術(shù)操作，增速則進(jìn)一步高于手術(shù)設(shè)備。4.2出海+制造屬性是醫(yī)械企業(yè)基本面的保障海外市場(chǎng)免疫政策風(fēng)險(xiǎn)，渠道能力和產(chǎn)品質(zhì)量不可或缺。海外市場(chǎng)不受集采影響，行業(yè)景氣度帶動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)。擁有全球研發(fā)體系和商業(yè)化渠道的南微醫(yī)學(xué)，市場(chǎng)需求的持續(xù)增加提升企業(yè)全球化能力，依靠全球行業(yè)景氣度實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；產(chǎn)品質(zhì)量提供點(diǎn)的突破，渠道能力拉開(kāi)面的覆蓋。邁瑞醫(yī)療借助疫情實(shí)現(xiàn)了歐美發(fā)達(dá)地區(qū)高端醫(yī)院的突破，持續(xù)導(dǎo)入其他產(chǎn)品線；振德醫(yī)療借助疫情海外收入大幅增長(zhǎng)，英國(guó)子公司提供成熟渠道。成本優(yōu)勢(shì)決定國(guó)內(nèi)存量市場(chǎng)的勝負(fù)，成本能力鞏固企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。耗材降價(jià)對(duì)產(chǎn)品毛利率產(chǎn)生了較大壓力，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)對(duì)單位成本的控

16、制是顯而易見(jiàn)的答案。隨著產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提升，細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)受益明顯；對(duì)成本具有自主可控的能力。愛(ài)博醫(yī)療原材料的自產(chǎn)自研能力鞏固產(chǎn)品的領(lǐng)先性。耗材的迭代和評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)取決于本土臨床外科和介入科醫(yī)生，中國(guó)單體手術(shù)量和醫(yī)工結(jié)合為耗材企業(yè)提供了引領(lǐng)全球的可能性。4.3帶量采購(gòu)為“強(qiáng)研發(fā)”企業(yè)渠道賦能，創(chuàng)新規(guī)避降價(jià)耗材帶量采購(gòu)目前已經(jīng)形成“國(guó)家省級(jí)地市”格局，從金額（使用量）、標(biāo)準(zhǔn)化等角度對(duì)不同耗材進(jìn)行競(jìng)價(jià)談判，降價(jià)趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，如果只有存量博弈將沒(méi)有贏家，“國(guó)內(nèi)依靠成本提升份額+創(chuàng)新術(shù)式新產(chǎn)品+海外市場(chǎng)”才是出路。帶量采購(gòu)削弱企業(yè)原本的渠道優(yōu)勢(shì)，行業(yè)商業(yè)邏輯由原先的“渠道為王”轉(zhuǎn)換至“研發(fā)當(dāng)先”。強(qiáng)研

17、發(fā)弱渠道的創(chuàng)新企業(yè)在集采中機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。從兩次全國(guó)集采的結(jié)果比較來(lái)看，人工關(guān)節(jié)集采的結(jié)果相對(duì)溫和，行業(yè)生態(tài)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力得到了充分尊重，取代冠脈支架集采的強(qiáng)勢(shì)殺價(jià)。療法創(chuàng)新依托全新產(chǎn)品，藍(lán)海領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不具備集采的先決條件，依靠創(chuàng)新突圍集采包圍圈?，F(xiàn)有適應(yīng)癥的全新治療方式：手術(shù)機(jī)器人、體內(nèi)導(dǎo)航系統(tǒng)等，商業(yè)模式持續(xù)搭建，仍需時(shí)間的檢驗(yàn)；適應(yīng)癥的拓展、新材料的使用：外周介入、鐵基支架等，隨臨床推廣不斷壯大由于人口優(yōu)勢(shì)，中國(guó)在很多細(xì)分領(lǐng)域是手術(shù)量最大的單體市場(chǎng)；在術(shù)式傳播過(guò)程中，中國(guó)醫(yī)生遠(yuǎn)超歐美日的個(gè)人手術(shù)量為耗材升級(jí)創(chuàng)新創(chuàng)造絕佳的契機(jī)。5.消費(fèi)板塊：醫(yī)美消費(fèi)量趨勢(shì)明確，藥房關(guān)注拐點(diǎn)5.1醫(yī)美服務(wù)

18、量增速超20%，非手術(shù)類(lèi)持續(xù)提升國(guó)內(nèi)醫(yī)美服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1176億元，非手術(shù)量占比提升。2020年國(guó)內(nèi)醫(yī)美服務(wù)量為20.5百萬(wàn)，20162019年服務(wù)量年均復(fù)合增速為24.8%；非手術(shù)量的占比持續(xù)提升，從2016年的70.4%提升至2020年的74.1%。中國(guó)醫(yī)美滲透率僅為發(fā)到國(guó)家的1/21/5，非手術(shù)服務(wù)量有望伴隨產(chǎn)品數(shù)量和質(zhì)量的提升不斷增長(zhǎng)。2019年中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)醫(yī)美滲透率分別為2.5%、6.5%、4.8%、12.8%。2019年中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)非手術(shù)醫(yī)美滲透率分別為1.8%、4.3%、3.9%、9.3%。5.2醫(yī)美產(chǎn)品差異化決定價(jià)格，新興細(xì)分領(lǐng)域享有高溢價(jià)國(guó)內(nèi)玻尿酸項(xiàng)目量占比高于海外，差異化品種價(jià)格穩(wěn)定性強(qiáng)，可以通過(guò)產(chǎn)品組合形式提價(jià)。國(guó)內(nèi)注