東航物流專題報告：航空混改領路人-打造全球物流服務提供商

1、東航物流專題報告：航空混改領路人_打造全球物流服務提供商1、航空物流在經(jīng)濟發(fā)展的浪潮中砥礪前行航空貨運需求增速趨穩(wěn)，三大航占據(jù)主導地位航空物流是現(xiàn)代物流的重要組成部分，以航空貨運為主要載體，并延伸至供應鏈上下游， 提供運輸、貨運代理、倉儲、配送等多種物流服務。航空貨運是國際貿(mào)易中高附加值貨物 （貴重物品、鮮活貨物和精密儀器等）運輸所不可缺的方式，具有運輸速度快、空間跨度 大、運輸安全準確、不受地面限制等特點。單就航空貨運服務鏈來說，同時受到生產(chǎn)端（發(fā)貨人）和消費端（收貨人）兩方面影響， 生產(chǎn)端原材料及產(chǎn)成品的流通，以及消費端消費升級下對物流時效質(zhì)量需求的提升（比如 跨境電商快速發(fā)展），均有助于

2、推動航空貨運不斷迭代升級。傳統(tǒng)航空貨運公司多將業(yè)務局 限于承運人的角色，同時提供機場貨站服務。但為進一步挖掘物流產(chǎn)業(yè)鏈附加值，航空貨 運逐步進行快運化和垂直化整合，向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，由傳統(tǒng)航空物流服務商向綜合物 流服務商加速轉(zhuǎn)型。航空貨運本身具有周期性，增速與 GDP 呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系。觀察我國航空貨郵運輸量 和周轉(zhuǎn)量，GDP 的增速變化將航空貨運大致分為兩個階段。第一是 2010 年之前，國內(nèi)經(jīng) 濟高速發(fā)展，推動了我國航空貨運量快速提升，1990-2009 年我國航空貨郵運輸量和周轉(zhuǎn) 量復合增速分別達到 14.2%和 15.6%。而最近 10 年，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步增長，我國航空貨 運業(yè)

3、增長同樣趨穩(wěn)，2010-2019 年貨郵運輸量和周轉(zhuǎn)量復合增速分別為 5.4%和 7.6%，航 空貨運公司開始尋求更高質(zhì)量的發(fā)展。2020 年由于新冠疫情影響，客運腹艙資源供給驟降， 使得貨郵運輸量和周轉(zhuǎn)量同比分別下滑 10.8%和 8.7%。近年我國民航貨運周轉(zhuǎn)量增速趨穩(wěn)，三大航市場份額保持領先。在最近 10 年我國民航貨郵 周轉(zhuǎn)量增速放緩的同時，以順豐航空為例的航空快遞公司積極擴張，搶占我國民航貨運市 場份額，但三大航旗下貨運（國貨航、東航物流、南方航空）主導地位依舊穩(wěn)固。以周轉(zhuǎn) 量口徑，2012 年三大航占據(jù)我國貨運市場 84.5%的份額，2018 年中國國航剝離國貨航業(yè) 務，若將國貨航

4、包含在三大航貨運體系中，2020 年三大航市場份額仍約為 75%-80%，東 航物流市場份額達 19.9%。主要戰(zhàn)場在國際，增速高收益水平彈性大三大航全貨機多為寬體機，貨運國際航線更占據(jù)優(yōu)勢。我國目前貨運機隊 187 架，其中窄 體全貨機 123 架，寬體全貨機 64 架，占比 34%。擁有全貨機的公司中，規(guī)模最大的為順 豐，目前已擁有 66 架全貨機，中國郵政位居第二，擁有 30 架全貨機，不過順豐與中國郵 政目前重心更多放在運營國內(nèi)貨運航線，窄體機比例較高，分別為 80%和 100%。而三大航 41 架全貨機中，僅 3 架為窄體機，寬體機 38 架，占我國全部寬體全貨機比重達 59%，使得

5、三大航在我國航空貨運國際航線中，占據(jù)明顯優(yōu)勢。以貨郵運輸量口徑，2020 年東航物流國際航線貨郵運輸量 62.8 萬噸，市場份額達 28%，而公司國內(nèi)航線貨郵運輸量 市場份額僅為 12%。我國航空貨運與西方發(fā)達國家仍存差距，國際航線還需與外航競爭。國外航空貨運經(jīng)過半 個世紀左右的快速發(fā)展已較為成熟，龍頭跨國航空貨運公司全貨機機隊龐大，并已在全球 范圍內(nèi)建立航空貨運樞紐。目前全球領先航空貨運公司 FedEx、UPS，全貨機機隊分別達 到 684 架（2021 年 5 月）、576 架（2021 年 8 月），DHL 超過 280 架（2021 年 4 月），大 幅多于我國航空貨運公司機隊，且在全

6、球建立航空貨運樞紐，發(fā)展較為完善的貨運航線網(wǎng) 絡和航空貨運處理能力。我國貨運收益水平“十三五”期間較為低迷，2020 年受疫情影響大幅提升?；仡欉^去十年 我國航空貨運收益水平，自 2010 年開始逐步下降，并在“十三五”期間持續(xù)處于底部，外 部原因中，或部分由于油價在 2014 年開始大幅下滑。但審視自身，我國三大航為首的航空 貨運公司，仍主要集中于提供“港到港”的運輸服務，同質(zhì)化特征較為明顯，缺乏“門到 門”、供應鏈管理等附加值更高的服務，容易缺少議價能力，盈利能力受到上下游擠壓。不 過 2020 年受疫情影響，國際航空貨運腹艙資源驟降，使得航空貨運整體運價提高至 2.53 元/噸公里，同增

7、 74%，三大航平均 2.30 元/噸公里，同增 84%。分區(qū)域看，我國國際航空貨運發(fā)展相比國內(nèi)勢頭更為強勁。2010-2019 年航空貨運周轉(zhuǎn)量 處于穩(wěn)步提升的階段，國際航線貨運周轉(zhuǎn)量提升更快，復合增速達到 8.8%，而國內(nèi)航線僅 為 5.3%，2020 年新冠疫情影響下，國際航線貨郵周轉(zhuǎn)量同降 6.7%，降幅明顯小于國內(nèi)航 線的 13.6%。同時國際航線收益水平表現(xiàn)明顯優(yōu)于國內(nèi)航線。國內(nèi)航空貨運更容易受到汽運、鐵路等低 價分流，且航空貨運的時效比較優(yōu)勢不顯著，從三大航來看，國內(nèi)航線貨運收益水平始終 低于國際航線，并且 2012 年至 2019 年下降 29%，大于國際航線的降幅 23%，另

8、外 2020 年國際航線貨運收益水平彈性顯著大于國內(nèi)航線，由 1.29 元/噸公里上升至 2.65 元/噸公里， 同增 105%，國內(nèi)航線僅由 1.06 元/噸公里上升至 1.19 元/噸公里，同增 12.8%。我們認為 未來航空貨運市場主要增量仍將持續(xù)來源于國際航線。我國航空物流資源稀缺，在磨礪中不斷前行與國外領先貨運航司相比，我國航司不僅貨機機隊數(shù)量較少，貨郵周轉(zhuǎn)量也整體偏低。在 我國航司客運業(yè)務逐步爬升至全球前列的同時，航空貨運起步較晚，并且重客輕貨的思想 使得貨運發(fā)展相對較緩。航空物流資源稀缺還體現(xiàn)在缺乏以貨運功能為主的機場，并且尚未形成完善的航空貨運航 線網(wǎng)絡，或從外部限制航空物流發(fā)

9、展。航線網(wǎng)絡是航空公司航線的整體布局，是航空貨運 的重要組成部分，目前航空公司主要采用點對點式和軸輻式兩種航線網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)。點對點式 網(wǎng)絡中，貨物在兩個城市之間直達運輸，不通過第三個城市轉(zhuǎn)運。點對點式航線是兩個節(jié) 點根據(jù)客觀需求建立的航線，是兩個節(jié)點之間最快捷的航運路線。軸輻式網(wǎng)絡中，航空公 司將一個或者多個節(jié)點作為樞紐，僅在樞紐機場之間、樞紐機場與非樞紐機場之間開通直 達航線，非樞紐機場之間不直接通航，非樞紐機場之間的貨運需要通過樞紐機場實現(xiàn)中轉(zhuǎn)。美國航空貨運市場發(fā)達，貨運樞紐體系完善。根據(jù)國際機場理事會(ACI)數(shù)據(jù)，2019 年全球 貨郵吞吐量前 20 名的機場中美國占據(jù) 6 席，不僅如此，

10、美國還擁有孟菲斯、路易斯維爾、 安克雷奇等貨運功能為主的機場，貨客比（萬噸貨郵吞吐量/千萬人次）超過 1000，全球其 余前 20 名機場貨客比均小于 70。客貨綜合機場和貨運專業(yè)機場并存，使得美國貨運航司 能夠通過貨運專業(yè)機場的軸輻式網(wǎng)絡，將貨物更有效率的集散至全球，同時又能兼有點對 點式航線，完成高貨運需求區(qū)域間的航空運輸?；乜次覈?，貨運樞紐多為客運功能為主的機場。2019 年貨郵吞吐量前 20 名僅占據(jù)三席， 為上海浦東、北京首都和廣州白云機場，且均為客運主導的樞紐機場，貨客比浦東機場最 高為 48，首都和白云僅分別為 20 和 26?？瓦\功能為主，將使得貨機時刻存在瓶頸，多為 夜間航班

11、，無法充分發(fā)揮全貨機功能，并且貨物操作容易受限，限制我國航空貨運的發(fā)展。目前我國已在規(guī)劃中小城市建立貨運航空樞紐。利用中小城市的空域資源，逐步完善我國 的航空貨運網(wǎng)絡。其中湖北鄂州機場或?qū)⒊蔀橹刂兄兀?guī)劃 2030 年貨運吞吐量達到 330 萬噸，遠期達到 908 萬噸。由于我國人口地理環(huán)境中，絕大部分人口和 GDP 在胡煥庸線以 南，國內(nèi)貨運或較少依賴航空，我們認為鄂州專業(yè)貨運樞紐的建立，將對于我國國際航空 貨運具有更為顯著的拉動作用。當然，航空物流發(fā)展較為遲緩，還受到其他瓶頸限制，比 如產(chǎn)品體系不夠完善，服務鏈各環(huán)節(jié)信息化水平不高，航空物流公司“門到門”運輸能力 較低，綜合交通體系尚未形

12、成，使得貨物運輸效率受限。但在我國制造業(yè)升級，國家對于 國際航空貨運重視程度不斷提升的過程中，我國航空物流或?qū)⒂瓉戆l(fā)展機遇期，完成向物 流服務集成商的轉(zhuǎn)型。2、高運價造就當前焦點，行業(yè)開啟發(fā)展機遇期供給逐步修復，旺盛需求支撐運價堅挺航空貨運供給正處于逐步修復過程中，已恢復至 2019 年同期約九成。自 2020 年 3 月新冠 在全球爆發(fā)，各國間客運航班大幅取消，航空貨運腹艙資源急劇下滑，根據(jù) IATA 數(shù)據(jù)，2020 年 4 月全球可用貨郵周轉(zhuǎn)量同比下滑幅度達 41%。不過伴隨航空公司及時調(diào)整運力，進行 “客改貨”、“客載貨”，在疫情爆發(fā)初期滿足醫(yī)療等基本物資的運輸，全球航空貨運供給逐 步攀

13、升，雖然國家間客運航班恢復緩慢，但 2021 年 7 月全球航空貨運國際航線供給相比 2019 年同期僅減少 13.6%。需求旺盛，全球航空貨運國際航線載運率維持高位。新冠疫情爆發(fā)后，航空貨運供給減少， 但醫(yī)療物資運輸需求增加，使得全球航空貨運國際航線載運率持續(xù)提升。2020 年 3 月國際 航線貨運載運率即達到 62%，之后全球航空貨運需求持續(xù)旺盛，載運率維持在 60%以上， 并且 2021 年 6 月周轉(zhuǎn)量相比 2019 年同期已增長 10%，載運率達到 64.2%，是 1990 年 IATA 開始記錄國際航線載運率后，6 月的最高值。需求旺盛，我們認為或來源于：1）疫情使得全球居民消費進

14、一步向線上滲透，對于時效的 要求提高，航空貨運成為更容易滿足消費者需求的運輸方式；2）中國制造業(yè)升級和穩(wěn)定的 供應鏈，提升我國出口競爭力，我國在制造升級出海的過程中，2021 年出口金額提升明顯， 2021 年前 8 月累計達到 20,953 億美元，2019 年僅為 16,082 億美元，復合增長率達 14.1% 國際貿(mào)易需求提升可見一斑。3）新冠醫(yī)療物資運輸提供需求增量，比如按照 IATA 測算， 要為全球 78 億人人均運送一支疫苗，需要耗費 8000 架波音 747 貨機的運力；4）海運運 價增長幅度高于空運運價，邊際提升空運性價比。高需求背景下，空運運價中短期大幅回落概率較小。疫情爆

15、發(fā)后的供需錯配，使得國際航 線航空運價大幅提升。據(jù) IATA 數(shù)據(jù)，目前供給已恢復至 2019 年同期約九成，但旺盛的需 求推動下，空運運價從 2021 年初再次進入上升通道，已重新接近 2020 年高點。IATA 預測 國際客運需求將在 2024 年方可恢復至疫情前水平，國際機場理事會(ACI)更是將時點推遲 到 2025 年。我們認為航空貨運供給預計不會迅速恢復，仍將穩(wěn)步增長，而旺盛的需求或?qū)?對航空貨運運價形成支撐，另外航空貨運貨值較高，或?qū)τ谶\價提升較為不敏感，且全球 消費升級或?qū)⑻岣呖者\依賴性，成為更多品類和消費行為適合的運輸方式。根據(jù) IATA2021 年第二季度的問卷調(diào)查，國際主

16、要貨運公司已連續(xù)三個季度認為，航空運價將在未來 12 個 月持續(xù)上升趨勢。從航運角度看，上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）維持高位，10 月 15 日達到 4,588，側(cè)面反應國際貿(mào)易運價強勢。緊隨行業(yè)變化，政策和新增需求激發(fā)航空物流發(fā)展疫情從一定程度助力了航空貨運的高景氣，使得航空貨運成為市場焦點，也促進我國進一 步推動航空貨運的發(fā)展。政策端，政府密集發(fā)布了一系列政策，希望補強航空貨運的短板。新冠疫情爆發(fā)初期，為 使得防疫物資運輸順利，2020 年 4 月，民航局頒布關(guān)于疫情防控期間國際航空貨運建立 審批“綠色通道”的通知，對國際貨運航班建立審批“綠色通道”，促進國際貨運航班計 劃審批順暢、

17、高效；另外民航局還頒布了關(guān)于進一步優(yōu)化貨運航線航班管理政策的通知， 建立并及時更新貨運航線航班限制清單，對貨郵航班時刻與客運航班時刻實施差異化的管 理；同時財政部于 2020 年 5 月頒布關(guān)于對民航運輸企業(yè)在疫情防控期穩(wěn)定和提升國際貨 運能力實施資金支持政策的通知，對航空器客艙內(nèi)裝貨改裝項目以及對不載客國際貨運航 班給予資金支持。國家扶持政策不僅著眼于疫情，也試圖從中長期給予我國航空貨運更為有利的發(fā)展環(huán)境。 民航局于 2020 年 8 月頒布貨郵飛行航班時刻配置政策，按照主輔協(xié)調(diào)機場、非協(xié)調(diào)機 場和貨郵功能較強的機場分類，實施差異化的貨郵飛行航班時刻配置窗口，增加貨郵航班 時刻供給，拉長貨郵

18、飛行航班時刻安排窗口，并于 9 月頒布推進航空物流綜合保障能力 提升試點工作方案，推進航空物流的轉(zhuǎn)型升級。需求端，跨境電商等航空物流新增需求，或?qū)⑻峁┖娇瘴锪餍聞恿Α＊M義跨境電商指跨境 零售電商，分屬于不同關(guān)境的交易主體，借助互聯(lián)網(wǎng)達成交易、支付結(jié)算，并通過跨境物 流將商品送達消費者手中的交易過程，包括：9610、1210、1239 等海關(guān)監(jiān)管代碼模式?？?境電商具有“短鏈化”，精準營銷及個性化服務的特點，可以降低跨境貿(mào)易門檻，實現(xiàn)深度 的產(chǎn)業(yè)分工。而航空物流運輸效率高、安全可靠，是最適合跨境電商快速發(fā)展的載體。為 航空物流提供發(fā)展動能，政府近期也在支持跨境電商政策方面持續(xù)加碼，為航空物流和跨

19、 境電商產(chǎn)業(yè)鏈減輕疫情的沖擊，也為其發(fā)展提供頂層設計和政策環(huán)境，線上消費迎來全球 性的機遇。在支持跨境電商政策和全球消費升級的背景下，我國跨境電商市場規(guī)模同比增速回升。據(jù) 網(wǎng)經(jīng)社電子商務研究中心數(shù)據(jù)，2020 年我國跨境電商市場規(guī)模達到 12.5 萬億，在 2018 年 同比增速觸底至 11.7%后，2020 年進一步提高至 19.1%（2019 年為同增 16.7%）。另據(jù)海 關(guān)總署口徑數(shù)據(jù)，2020 年中國跨境電商進出口規(guī)模達 1.69 萬億元，強勢增長 31.1%，其 中出口 1.12 萬億元，增長 40.1%。另外消費升級也促進了生鮮電商的發(fā)展。據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心，2020 年中國生鮮電商

20、市場規(guī)模 實現(xiàn) 62.9%的高速增長，達到 2638.4 億元。在疫情背景下，國內(nèi)冷鏈物流加速發(fā)展，并且 新零售電商模式的崛起，消費觸及全球各地，中國生鮮電商市場規(guī)模有望持續(xù)擴張。比如 東航物流的產(chǎn)地直達解決方案業(yè)務，進口商品由智利車厘子和法國博若萊新酒，擴展到南 半球三文魚、古巴龍蝦、智利帝王蟹、南非西柚、泰國柚子、美國珍寶蟹和加拿大龍蝦等 三十余個國家的數(shù)十個品種。在政策和需求的雙重推動下，航空物流迎來發(fā)展機遇期，航空公司如何更有效的利用機隊 和航線網(wǎng)絡等核心資源，挖掘物流產(chǎn)業(yè)鏈中更高的附加值，成為航空貨運新課題。航空貨運承運人主要包括兩類：傳統(tǒng)航空公司，以及第三方物流企業(yè)。觀察國際上領先

21、的 航空貨運公司 FedEx、UPS、DHL 等，均已明顯擺脫航空承運人的單一角色。作為第三方 快遞企業(yè)，更為直接面對貨主，獨立掌握貨源，且地面和空中的運輸能力均較為完善，“門 到門”能力突出，進行全網(wǎng)路由規(guī)劃，更好的滿足客戶時效性需求，也逐步擴展能力邊界， 成為綜合物流服務商。對于我國傳統(tǒng)航空公司來說，核心競爭力來源于全貨機和客機組成的全球航空網(wǎng)絡，近期 旺盛的航空貨運需求提供了一次快速發(fā)展的機遇。但在全球疫情結(jié)束，供需回到平衡狀態(tài) 后，單純的承運人護城河較低，適當向“港到港”兩端延伸物流鏈條、提升綜合物流服務 能力，或可成為提升盈利能力重要途徑。傳統(tǒng)航空公司在基地機場具備一定資源優(yōu)勢，地

22、面服務和倉儲或可成為最先延伸方向。與第三方物流企業(yè)相比，傳統(tǒng)航空公司稟賦中缺乏“門到門”末端派送能力，B2C 業(yè)務存 在瓶頸，但傳統(tǒng)“港到港”的服務越來越無法滿足托運人的需求。我們認為傳統(tǒng)航空公司 向綜合物流商進一步轉(zhuǎn)型的過程中，可以將“倉到倉”作為突破口，從制造廠商入手，開 展供應鏈管理業(yè)務，借助我國制造升級以及自身混改市場化歷史趨勢，綁定制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 大客戶以及貨代公司，提升綜合物流能力，進行垂直化整合，或可以更好的抓住行業(yè)的歷 史機遇，實現(xiàn)向綜合物流服務商的轉(zhuǎn)型升級。3、東航物流：航空混改領路人，打造全球物流服務提供商多元股權(quán)結(jié)構(gòu)激發(fā)經(jīng)營活力，培育航空綜合物流服務競爭力2017 年東方航

23、空物流有限公司（東航物流）成為首家國企混改落地航空企業(yè)，欲借助混改 激活企業(yè)經(jīng)營活力，發(fā)展成為全球物流服務集成商。東航物流前身東遠物流于 2004 年成立， 彼時股東分別為東航股份、中遠集團和中貨航，分別持有 69.3%、29.7%、1.0%的股份。 之后經(jīng)過多次轉(zhuǎn)讓與增資，根據(jù) 2017 年 2 月混改方案，東航物流成為東航產(chǎn)投全資子公司 （東航產(chǎn)投為東航集團全資子公司）。隨后東航物流混改進一步推進，于 2017 年 7 月增資 引入聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠、德邦股份、綠地投資，成為我國首家完成混改 的航空企業(yè)，實現(xiàn)央企、民企、員工持股平臺并存的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)。東航物流實際控制人為東航

24、集團，目前通過東航產(chǎn)投持有東航物流 40.5%股份。上市后， 聯(lián)想控股、珠海普東物流、員工持股平臺天津睿遠、德邦物流、綠地投資、北京君聯(lián)持股 比例被分別稀釋至 18.1%、9.0%、9.0%、4.5%、4.5%、4.4%，社會公眾股占比 10%。東航物流擁有豐富的貨運機隊、樞紐時刻和貨站資源，以此為基礎，借助航空物流行業(yè)發(fā) 展的東風，積極挖掘物流產(chǎn)業(yè)鏈更高的附加值，打造全球物流服務集成商。東航物流通過 子公司和設立的業(yè)務事業(yè)部，形成了航空速運、地面綜合服務、綜合物流解決方案三大業(yè)務板塊，業(yè)務間互相支撐，培育公司航空物流服務優(yōu)勢：1）公司航空速運業(yè)務機隊資源豐 富（全貨機 10 架，東航股份 7

25、43 架客機腹艙），并且在我國最大貨運樞紐浦東機場時刻份 額位居前列，成為公司經(jīng)營基石，能夠充分享受行業(yè)景氣帶來的盈利彈性；2）地面綜合服 務毛利率較高，公司貨站分布廣泛，并在上海貨運樞紐擁有領先的市場份額，盈利貢獻持 續(xù)且穩(wěn)定；3）綜合物流解決方案是公司新的增長極，在行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的背景下，公司依托 快運輸-快物流-快供應鏈平臺進化鏈路，整合運力、客戶、信息等各方面資源，實現(xiàn)從航空 速運業(yè)務的騰飛。借助資本力量，推動航空物流服務轉(zhuǎn)型升級東航物流通過 IPO 實際募資約 24.06 億，擬用于浦東綜合航空物流中心建設、全網(wǎng)貨站升 級改造、備用發(fā)動機購置以及信息化升級及研發(fā)平臺建設項目。其中 10

26、.72 億擬用于浦東 綜合航空物流中心建設，計劃建設高標倉庫 8.9 萬平方米和跨境電商倉 1.7 萬平方米，并購 置符合跨境電商業(yè)務的相關(guān)軟硬件設備，在第三方物流市場和電子商務的迅速崛起的背景 下，適應更高的物流倉儲需求。4.85 億擬用于全網(wǎng)貨站升級改造，對浦東機場西區(qū)貨站進 行冷鏈全過程操作建設，提升冷鏈全過程的服務質(zhì)量，保證冷鏈貨物全程操作的可控性， 并同時對虹橋、西安、南京等機場的貨站進行改建和設備購置與更新。4.47 億擬用于 2 臺 GE90 備用發(fā)動機購置，提高機隊運營穩(wěn)定性。4.01 億用于信息化升級及研發(fā)平臺建設， 提升公司對物流服務質(zhì)量的控制能力，進一步降低企業(yè)運營成本、

27、提高運營效率。航空物流業(yè)處于轉(zhuǎn)型升級期，航空物流企業(yè)正從傳統(tǒng)的運輸、倉儲等基礎物流業(yè)務，向供 應鏈增值服務發(fā)展?！笆奈濉逼陂g，東航物流還將積極擴張全貨機機隊，預計規(guī)模將達到 15-20 架。我們認為東航物流借助上市募集資金，及時升級改造物流基礎設施，不止于航空 貨運，而向產(chǎn)業(yè)鏈兩端延伸，以“一個平臺、兩個服務提供商”戰(zhàn)略目標為導向，積極拓 展產(chǎn)地直達、跨境電商、冷鏈運輸?shù)葮I(yè)務，提升綜合物流解決方案能力。營收持續(xù)穩(wěn)步增長，2020 年盈利跳升2016 年以來東航物流主營業(yè)務收入持續(xù)穩(wěn)步增長，從 2016 年的 58.2 億增長至 2020 年 的 151.0 億，復合增長率達到 26.9%。2

28、019 年由于中美經(jīng)貿(mào)摩擦，雙方加征關(guān)稅，主營業(yè) 務收入同增僅 3.8%。2020 年由于新冠疫情，客機大量取消，原先腹艙貨運資源驟降，航 空運力稀缺，全行業(yè)航空貨運運價跳升。運價的上升，“客改貨”的實施與臨時包機業(yè)務量的 上升，推動 2020年主營業(yè)務收入同增 33.8%，2021年上半年同比增速進一步提升至36.0%。航空速運收入比重最高，綜合物流解決方案收入比重持續(xù)上升。2016-2020 年，航空速運 收入占比均超過 50.0%。2018 年 4 月，東航物流關(guān)于中國東航腹艙業(yè)務經(jīng)營模式，由委托 經(jīng)營改為承包經(jīng)營，使得客機腹艙運輸收入從 2017 年的 1.3 億上升到 2018 年的

29、 24.8 億， 2018 年的航空速運收入占比由 2017 年的 52.0%提升至 60.8%。2020 年，由于航空貨運運 價上升，推動附加值更高的綜合物流解決方案業(yè)務收入大幅上升，綜合物流解決方案收入 占比自2019年的21.0%上升至2020年的32.7%。而由于綜合物流解決方案收入占比提升， 2020 年地面綜合服務收入占比下降至 15.5%（2019 年為 19.9%）。成本方面，2016-2020 年主營業(yè)務成本穩(wěn)步上升。東航物流主營業(yè)務成本自 2016 年 52.2 億上 升至 2020 年的 110.4 億，復合增長率達到 20.6%，與主營業(yè)務收入變動基本保持一致。2018

30、 年 4 月，東航物流關(guān)于中國東航腹艙業(yè)務經(jīng)營模式，由委托經(jīng)營改為承包經(jīng)營，使得客機腹艙 承包費大幅上升從 2017 年的 0 上升到 2018 年的 21.5 億，疊加航油單價的提高，2018 年的主 營業(yè)務成本增幅達到 49.1%。2019-2020 年，主營業(yè)務成本增幅放緩至 15.0%以下。2021 年 上半年，由于業(yè)務量及油價等成本提升，主營業(yè)務成本增幅提升至 43.7%。從不同成本項目來看，2018 年 4 月，中國東航腹艙業(yè)務運費成本作為內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易體現(xiàn)在 客機腹艙承包費中，2018-2020 占比達到 31.0%、39.1%、44.4%，是公司成本最大項。另 外 2018-20

31、20 航油費占比分別為 19.1%、16.0%和 8.28%，短期薪酬占比分別為 13.7%、 11.6%、11.6%。毛利和歸母凈利潤存在波動，2020 年大幅提升。公司毛利和歸母凈利潤受航空貨運行業(yè)景 氣度影響，2016 年以來存在波動。2016 年毛利 6.1 億，歸母凈利潤 3.3 億，2019 年由于 中美經(jīng)貿(mào)摩擦，航空貨運市場需求量下降，市場運力供給過剩，運價走低，毛利和歸母凈 利潤分別同比下降 19.4%和 21.3%。而 2020 年由于“五個一”措施，航空運力緊缺，航空貨 運運價上升，疊加航油價格下降，毛利和歸母凈利潤分別較 2019 年增長 172.8%和 200.7%，

32、至 40.6 億和 23.7 億。2021 年上半年，貨運市場維持高景氣，但由于基數(shù)較高，毛利和歸 母凈利潤同比增速分別回歸至 25.4%和 18.7%。4、不止于航空速運，綜合物流服務提供新動力航空速運：掌握航空貨運核心資源，全貨機貢獻價格彈性東航物流航空速運業(yè)務主要包括國內(nèi)進出港、國際進出港、中轉(zhuǎn)服務、特殊貨物服務等， 按照貨物運輸有無時限要求和貨物有無特殊操作要求，組成快運、特種貨運、普貨業(yè)務產(chǎn) 品體系，滿足客戶不同的運輸需求。截至 2020 年末，發(fā)行人經(jīng)營著直達至洛杉磯、芝加哥、 法蘭克福、阿姆斯特丹等 14 個國際城市的全貨機航線，同時擁有東方航空相當規(guī)模的全球 航線網(wǎng)絡優(yōu)勢，并與

33、全球多家航空公司建立了互換艙位、代碼共享、簽訂聯(lián)運協(xié)議等合作 關(guān)系，構(gòu)建強大的航空貨運網(wǎng)絡，全面滿足客戶需求。航空速運業(yè)務通過控股子公司中貨航旗下全貨機機隊和關(guān)聯(lián)公司東航股份客運機隊腹艙提 供服務。公司近 5 年全貨機機隊相對保持穩(wěn)定，僅在 2020 年退出 1 架 B747F，引進 2 架 B777F，全貨機機隊達到 10 架（8 架 B777F，2 架 B747F）。相比國貨航 15 架和南方航空 16 架全貨機機隊稍有落后，但東航物流披露，“十四五”期間將積極擴張全貨機機隊，預計 規(guī)模將達到 15-20 架。另外，截止 2021 年 8 月東航股份客機機隊達到 743 架，客機腹艙 資源

34、國內(nèi)機隊排名前列（國航、南航分別擁有 728、853 架客機）。公司在浦東機場擁有豐富時刻資源，支撐公司航空貨運需求。浦東機場具有先天的地理和 腹地經(jīng)濟優(yōu)勢，位于我國經(jīng)濟中心上海，對于高附加值的航空貨運的需求旺盛，近 10 年浦 東機場貨郵吞吐量穩(wěn)步提升，由 2011 年的 310 萬噸提升至 2020 年 368 萬噸，年復合增速 1.9%。其中 2020 年國際+地區(qū)貨郵吞吐量達到 341.9 萬噸，占比 92.7%，復合增速 2.5%。 并且新冠疫情爆發(fā)后，防疫物資出口以及全球?qū)ξ覈唐沸枨筇嵘?，浦東機場貨郵吞吐量 位居全球前列。根據(jù) CAPA 8 月數(shù)據(jù)，以貨郵運輸量口徑，浦東機場已位

35、居全球首位。東航物流作為主基地位于浦東機場的貨運航司，市場份額位居前列，具有較強的競爭力， 浦東樞紐航空貨運需求對核心業(yè)務形成良好支撐。根據(jù) 2021 夏秋航季航班時刻表，東航物 流每周在浦東機場國際及地區(qū)航線起飛時刻 85 次，占比 10%，僅次于國貨航和金鵬航空， 南航僅為 4%，并且金鵬航空全貨機超過一半為窄體機（4 架 B737，3 架 B747），載運量 較少，外航方面全日空占比最高，但仍僅為 5.0%。近年公司貨郵吞吐量穩(wěn)步提升，2020 年由于疫情影響有所下降。公司 2016 年至 2019 年 貨郵周轉(zhuǎn)量逐步增長，復合增長率達到 5.4%，但 2020 年新冠疫情影響下，總貨郵

36、周轉(zhuǎn)量 47.8 億噸公里，同降 16.2%，其中全貨機 25.8 億噸公里，同降 5.7%，客機腹艙 22.0 億 噸公里，同降 26.0%。周轉(zhuǎn)量占比也較為穩(wěn)定，2016-2019 年大約維持在各占一半的水平， 不過 2020 年由于“五個一”措施，航空腹艙運力緊缺，雖然通過“客改貨、客載貨”等方 式積極擴展客機貨運運力，但全貨機周轉(zhuǎn)量占比達到 54.0%，為 2016 年以來最高。全貨機運價水平貢獻盈利彈性。我們依據(jù) 2020 年公司運營與財務數(shù)據(jù)，測算了全貨機收益 水平變動對于盈利的彈性，若全貨機單位收益水平變動 5%、10%，則公司 2020 年稅前收益 將對應變動 7.3%、14.

37、5%。運營模式不同，導致全貨機和貨機客運效益指標存在較大差異。雖然東航物流全貨機業(yè)務 和客機貨運業(yè)務主要客戶類似，但在運輸線路、所運貨物屬性、種類、規(guī)模、航班頻率與 時刻等方面存在較大差異，使得客機貨運業(yè)務載運率明顯低于全貨機業(yè)務載運率。2018 年 -2020 年，全貨機載運率維持在 80%以上，而客機貨運載運率僅為約 35%。另外，東航物 流在全貨機和貨機客運中，經(jīng)營模式與業(yè)務實質(zhì)不同，使得毛利率極及其性同樣存在較大 差異。公司全貨機業(yè)務在 2019 年行業(yè)低谷時，毛利率降至 6.0%，但在高景氣的 2020 年， 跳升至 43.1%，而客機貨運業(yè)務 2019 年毛利率為-4.6%，且 2

38、020 年僅恢復到 6.2%。東航物流在全貨機和貨機客運中，雖然單位收益水平相近，但所擔任的身份以及承擔的風險 不同，是毛利率存在明顯差異的實質(zhì)原因。在全貨機業(yè)務中，東航物流為實際承運人，向托 運人承擔整體貨物承運責任，實際承運成本主要有油費、飛機經(jīng)營租賃費、飛發(fā)修理費用、 飛行人員工資、地面服務費、起降費等。而客機貨運業(yè)務的實際承運人為東航股份，東航物 流以締約承運人的身份主要負責銷售等運營工作，成本為客機腹艙承包經(jīng)營費，其內(nèi)涵是指 東航物流購買實際承運人東航股份腹艙的市場化價格總額，包括實際承運人的承運成本及其 隨市場變化而可能帶來的盈利或虧損。因此，東航物流的貨機業(yè)務較客機貨運業(yè)務承擔了

39、更 多的責任和風險，所以東航物流貨機業(yè)務毛利率及其彈性明顯高于客機貨運業(yè)務。在實際操作過程中，東航物流航空速運業(yè)務營業(yè)收入分拆為全貨機收入、客機貨運收入和 東航股份向東航物流支付的客機腹艙運輸手續(xù)費/運營費用（2020 年由于經(jīng)營模式變化取 消）。在新冠疫情給航空業(yè)帶來巨大影響的背景下，2020 年 1 月將原客機腹艙承包經(jīng)營方 案調(diào)整為客機貨運業(yè)務獨家經(jīng)營方案，并將客機貨運業(yè)務分為常規(guī)業(yè)務（即客機腹艙運輸）， 和非常規(guī)情形（利用除客機腹艙以外的臨時性的其他客機載貨形式提供貨運服務，如客改 貨、客載貨等）。由東航物流向東航股份支付運輸服務價款作為業(yè)務成本。常規(guī)業(yè)務：運輸服務價款=客機腹艙貨運實

40、際收入（1-常規(guī)業(yè)務費率），常規(guī)業(yè)務費率=運 營費用率+（當年東航客機腹艙貨運業(yè)務增長率-三大航當年客機腹艙貨運收入平均增長率） 50%。其中運營費用率為前三年的實際發(fā)生費用率的算術(shù)平均值。非常規(guī)業(yè)務：運輸服 務價款=常規(guī)客機貨運實際收入（1-非常規(guī)業(yè)務費率），其中非常規(guī)業(yè)務費率=運營費用率 （1+合理利潤率），合理利潤率為三大航過往三個會計年度平均利潤率的算數(shù)平均數(shù)。獨家經(jīng)營模式將東航物流與東航股份的關(guān)聯(lián)交易定價機制進一步市場化，并一定程度上提 供東航物流提升盈利能力的可能：1）通過降本增效，使得運營費用率低于歷史三年平均運 營費用率；2）或者通過提高經(jīng)營效率和開拓市場，使得客機貨運經(jīng)營收入

41、增長幅度超過三 大航平均水平。地面綜合服務：延伸物流服務重要抓手，貨站資源占據(jù)優(yōu)勢公司擁有豐富自營貨站資源，為延伸物流服務提供關(guān)鍵基礎設施。地面綜合服務主要為客 戶提供航班進出口貨物的組裝、分揀、中轉(zhuǎn)、倉儲等地面操作及航班的進出港貨物單證信 息處理等相關(guān)服務，并且向客戶提供配套的海關(guān)監(jiān)管區(qū)倉儲服務。地面綜合服務是航空物 流的必要環(huán)節(jié)，為航空速運向產(chǎn)業(yè)鏈延伸服務提供重要抓手。地面綜合服務主要包括貨站 操作、多式聯(lián)運和倉儲業(yè)務。貨站操作業(yè)務：貨站操作業(yè)務包括貨物進港出港業(yè)務以及貨物臨時儲存業(yè)務，是航空物流 運輸網(wǎng)絡的終端。貨站使用單價按照客戶種類及機場級別不同分別采用市場調(diào)節(jié)價及政府 指導價進行定

42、價。截至 2020 年末，公司在全國范圍內(nèi)有自營貨站 17 個，遍及 10 個省的 11 個城市。其中上海本地 7 個貨站、北京大興貨站為一級樞紐，昆明、南京、西安、武漢 等地貨站為次級樞紐，太原、合肥、青島、濟南、蘭州等地貨站為三級樞紐。上海貨運樞紐地位，保障地面綜合服務的優(yōu)越競爭格局。上海是內(nèi)地最大的貨運樞紐， 2018-2020 年浦東機場和虹橋機場合計貨郵吞吐量均超過全國民航總量的 23.0%。在此期 間，公司在浦東機場貨站操作量市占率超過 50.0%，在虹橋機場貨站操作量市占率超過 65.0%，具有顯著優(yōu)勢地位。從東航物流角度，2020 年上海的貨站操作量占比自身達到 87%。 類比

43、客運基地航司，東航物流占據(jù)上海樞紐，是其貨站操作業(yè)務的關(guān)鍵，為航空貨運業(yè)務 引流，成為其延伸物流產(chǎn)業(yè)鏈的根據(jù)地。多式聯(lián)運業(yè)務：多式聯(lián)運業(yè)務為客戶提供從始發(fā)地至目的地的地面運輸服務，包含卡車航 班和內(nèi)場運輸業(yè)務，單價費率綜合考慮運送貨物的路線距離、貨物品類、運輸車型及市場 競爭情況等因素確定，并提供國際進出港貨物海關(guān)輔助查驗、貨物核重、送倉服務等增值 服務并收取相應費用。截至 2020 年末，公司共運營 58 條國際進出港監(jiān)管卡車航班路線。倉儲業(yè)務：公司以貨站為核心，將客戶與航空相關(guān)的倉儲集聚在機場周邊，提供普通貨物 與特殊貨品性質(zhì)貨物的倉儲。對于特殊貨品倉儲，公司設有溫控貨物倉庫（包含冷藏庫、

44、 冷凍庫及恒溫庫）、危險品倉庫、貴重品倉庫、活動物倉庫及超大超重貨物倉庫等。倉庫租 賃單價綜合考慮倉庫類型、租賃期限、租賃面積和市場競爭情況等因素確定。2018-2020 年 倉儲業(yè)務分別實現(xiàn)營業(yè)收入 0.98 億元、0.91 億元和 0.86 億元，占地面綜合服務總營業(yè)收 入的 4%左右。地面綜合服務毛利率與毛利水平相對穩(wěn)定。2016-2017 年，地面綜合服務毛利自 5.4 億上 升至 8.1 億，同比增長 50.0%。2017 年以來毛利變化幅度較小，2020 年毛利為 8.1 億。 2018-2020 年地面綜合服務毛利率分別為 36.8%、42.3%和 34.6%，毛利率較為平穩(wěn)。從

45、 構(gòu)成主營業(yè)務的三大業(yè)務板塊來看，地面綜合服務毛利率保持最高，且變動幅度最小。綜合物流解決方案：蓬勃發(fā)展，未來可期新興業(yè)務布局，提供全鏈條定制化服務。綜合物流解決方案是公司順應新生消費需求布局 的新興業(yè)務。綜合物流解決方案以航空干線運輸為主，提供全鏈條或定制化的物流服務。 擁有貨運機隊、航網(wǎng)和貨站資源優(yōu)勢，公司有望通過延伸物流產(chǎn)業(yè)鏈，提升綜合物流能力， 設計航空物流產(chǎn)品，提升客戶粘性。公司綜合物流解決方案服務主要包含跨境電商解決方 案、同業(yè)項目供應鏈、航空特貨解決方案和產(chǎn)地直達解決方案服務，從收入毛利來看，均 維持高速增長，業(yè)務規(guī)模迅速擴張。綜合物流解決方案收入高速增長，同業(yè)項目供應鏈占比過半

46、。綜合物流解決方案收入自 2016 年的 11.0 億增長到 2020 年的 49.3 億，復合增長率達到 45.5%。2016 以來，同業(yè)項 目供應鏈業(yè)務收入占綜合物流解決方案收入的比重保持 55%以上，2020 年達到 67.2%，航 空特貨解決方案收入比重持續(xù)下降，從 12.3%下降至 3.6%。2020 年單位收入大幅上升推動同業(yè)項目收入同增 150%。同業(yè)項目供應鏈為快遞、快運、 快郵等公司同業(yè)客戶，向公司采購航空物流服務的業(yè)務。2018-2019 年同業(yè)項目供應鏈業(yè) 務收入的增長主要來自貨運服務量的增長。2019 年同業(yè)項目供應鏈業(yè)務空運貨量同比增長 16.8%，同業(yè)項目供應鏈業(yè)務

47、收入同比增長 9.4%，收入與貨量變動趨勢相匹配。2020 年由 于疫情影響，空運貨量同比下降 30.6%，但運價水平大幅上升，單位收入同比增長 260.6%， 同業(yè)項目供應鏈總收入同比增長 150.4%。航空特貨供應鏈業(yè)務營收較為穩(wěn)定。航空特貨供應鏈業(yè)務系針對在物流過程中對運輸有特 殊條件要求或需特殊設備載運貨物的客戶，為其提供全程物流解決方案。2019 年航空特貨 供應鏈服務貨量同比增長 17.2%，但單位收入同比下降 15.0%，收入同比下降 0.3%。2020 年運價上升，單位收入雖同比增長 5.0%，但貨量下降幅度高達 7.8%，導致總收入同比下 降 3.2%。跨境電商解決方案和產(chǎn)地

48、直達解決方案業(yè)務單位收入持續(xù)上升。2017-2019 年，跨境電商 專線貨量占比公司跨境電商解決方案貨量從 41.1%上升至 46.4%，專線貨量復合增長率達 到 25.0%，疊加跨境電商解決方案服務向全流程延伸，跨境電商單位收入復合增長率達到 35.7%，收入復合增速達到 59.4%。2020 年，由于運價水平上升，疊加臨時包機業(yè)務量上 升（臨時包機業(yè)務價格單價高），跨境電商單位收入同比增長 82.9%，收入同比增長 109.4%。產(chǎn)地直達解決方案業(yè)務方面，2019 年在中美貿(mào)易摩擦影響下，北美航班占比下降，南美車 厘子航班占比大幅上升，整體航線上升，單位收入同比增長 51.6%。2020 年，由于運價水 平的上升，單位收入同比增長 111.7%，帶動總收入同比增長 29.3%2020 年綜合物流解決方案毛利與毛利率驟升。2016-2020 年，毛利