赤峰黃金研究報告：提產(chǎn)降本雙向發(fā)力-內(nèi)功扎實迎光輝時刻

1、赤峰黃金研究報告：提產(chǎn)降本雙向發(fā)力_內(nèi)功扎實迎光輝時刻1.生產(chǎn)經(jīng)營向金聚焦，公司業(yè)績穩(wěn)步增長1.1.“以金為主”戰(zhàn)略明確，公司邁向發(fā)展新階公司是國內(nèi)產(chǎn)量增長最快的黃金企業(yè)之一。主營業(yè)務(wù)方面，公司主要經(jīng)營黃金、有色金屬采選等業(yè)務(wù)。其子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)、萬象礦業(yè)、金星資源主要從事黃金采選、冶煉等業(yè)務(wù)；子公司瀚豐礦業(yè)主要從事鋅、鉛、銅、鉬采選等業(yè)務(wù)；此外，公司也通過控股子公司廣源科技布局資源綜合回收利用行業(yè)，主營廢棄電器電子產(chǎn)品處理業(yè)務(wù)。從公司的黃金業(yè)務(wù)情況來看，公司目前已確定了未來“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，2021 年上半年公司實現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量 3902.11 公斤，同比增長225.6

2、2%，當期黃金產(chǎn)量增速居全國黃金企業(yè)第一。公司于 2012 年借殼上市，當前正著力聚焦黃金業(yè)務(wù)。公司于2012年通過資產(chǎn)重組方式借殼東方寶龍上市。自公司上市以來，公司業(yè)務(wù)版圖逐步拓展，截至目前，公司正沿著“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略有條不紊的推進。2020 年公司主要海外礦產(chǎn) Sepon 銅金礦生產(chǎn)經(jīng)營逐步實現(xiàn)由銅轉(zhuǎn)金，同時公司剝離旗下資產(chǎn)“雄風(fēng)環(huán)?！?，整體業(yè)務(wù)架構(gòu)逐步向黃金聚焦。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，相互約束創(chuàng)造發(fā)展新篇。2022 年4 月1日公司發(fā)布簡式權(quán)益變動書，公司股東李金陽對其股權(quán)進行一定減持，并與華能貴誠（代表“元和 5 號”）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司總股本的 5.77%。從未來的股

3、權(quán)規(guī)劃來看，公司正趨向于達成控股股東、管理層、投資人之間相對穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)比例，隨著公司合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐步達成，公司長期發(fā)展將進一步得以保障。1.2.礦產(chǎn)資源優(yōu)質(zhì)，海外并購再下一城赤峰黃金國內(nèi)的主要金礦資源來自吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)及五龍黃金。上述 3 家子公司合計擁有 8 宗采礦權(quán)和 16 宗探礦權(quán)。其中，吉隆礦業(yè)位于內(nèi)蒙赤峰，主要礦區(qū)為模子山礦區(qū)。該礦區(qū)礦石儲量為48.25 萬噸，礦石平均品位為 16.29 克/噸，年產(chǎn)量為 12 萬噸。華泰礦業(yè)擁有紅花溝一采區(qū)、紅花溝 86 號脈、蓮花山五采區(qū)等六處礦區(qū)，礦石儲量為293.43 萬噸，平均品位為 7.37 克/噸，礦石年產(chǎn)量約 18.89 萬

4、噸。五龍黃金位于遼寧丹東，主要礦區(qū)為里滾子金礦，礦石資源量為 142.83 噸，平均品位為7.67克/噸，年產(chǎn)量為 10 萬噸。除金礦外，公司子公司瀚豐礦業(yè)同時保有兩處具備采礦權(quán)的多金屬礦山。公司在國內(nèi)擁有 2 座多金屬礦山，分別為立山礦和東風(fēng)礦。立山礦礦石量為 410.1 萬噸，主礦產(chǎn)為鋅，礦區(qū)鋅平均品位為2.53%，金屬量為10.39萬噸；共生礦產(chǎn)為鉛，金屬量為 6.20 萬噸；伴生礦產(chǎn)有銅和銀，金屬量分別為 1.11 萬噸和 227.6 噸。東風(fēng)礦主礦產(chǎn)為鋅，礦區(qū)鋅平均品位為3.89%，金屬量為 2.96 萬噸；共生礦產(chǎn)有銅和鉬，金屬量分別為3588 噸和1372噸；伴生礦產(chǎn)為鉛，金屬量

5、為 1622 噸。整體多金屬礦山合計礦石量約560.6萬噸。萬象礦業(yè)為公司最大海外資產(chǎn)，礦區(qū)黃金儲量豐富。2018年6月，公司通過收購 Album Investment Private Limited 持有的MMGLaos HoldingsLimited 100%股權(quán)，實際控制老撾萬象礦業(yè)。氧化金礦和原生金礦石為老撾萬象礦業(yè) Sepon 銅金礦的主要黃金產(chǎn)出。根據(jù)2020 年年報披露，礦區(qū)氧化礦的平均品位為 1.5 克/噸，礦石量為 980 萬噸，金屬量為480千盎司；原生金礦的平均品位為 3.8 克/噸，礦石量為2700 萬噸，金屬量為3300千盎司。公司于 2021 年年底收購金星資源，海

6、外資產(chǎn)并購落下第二子。2021年 10 月 31 日公司以 2.91 億美元交易對價收購金星資源62%的股份。該公司旗下核心資產(chǎn) Wassa 金礦是位于加納最大黃金成礦帶上一座大型、年輕的黃金在產(chǎn)礦。根據(jù)公司技術(shù)報告，截至2020 年12 月31 日，Wassa礦山共有資源量 364.8 噸，平均品位 3.53 克/噸，其中探明+控制的資源量為110噸。1.3.降本控費效果明顯，以金為主促利潤高增萬象礦業(yè)銅轉(zhuǎn)金持續(xù)推進，公司收入蓄勢待發(fā)。營業(yè)收入方面，2021年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 26.7 億元，同比下降23.5%。公司營業(yè)收入的下滑主要由老撾萬象礦業(yè)銅產(chǎn)量下滑所導(dǎo)致，隨著后續(xù)該礦區(qū)黃金

7、產(chǎn)量的逐步提升，公司營業(yè)收入有望快速修復(fù)。營收結(jié)構(gòu)方面，公司營收主要來源為電解銅、黃金、白銀產(chǎn)品，營收結(jié)構(gòu)占比分別36.9%、36.4%和15.4%。隨著未來公司 Sepon 銅金礦的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐步由銅轉(zhuǎn)金，預(yù)計公司黃金業(yè)務(wù)收入占比將有進一步提升。2021 年前三季度毛利潤小幅下降，毛利率持續(xù)增長。毛利潤方面，2021年前三季度公司實現(xiàn)毛利潤 8.65 億，同比下降15.4%。毛利率方面，2021年前三季度毛利率為 32.4%，較去年同期小幅增長。公司毛利率的提升主要由于公司黃金產(chǎn)品收入占比提升所致。2017-2020 年公司毛利率分別為24.5%、19.5%、20.1%和 30.8%，自 20

8、18 年以來公司毛利率呈持續(xù)上行趨勢。公司費用總額大幅下降，費用率持續(xù)下行。從費用的絕對規(guī)模來看，2021 年前三季度公司費用總額為 1.04 億，同比下降62.6%。公司費用整體規(guī)模的下降主要由雄風(fēng)環(huán)保出表、電解銅銷售費用減少等原因所致。從費用率的變動情況來看，2021 年前三季度費用率為3.89%，較去年同期的10.42%有明顯下行，近年來公司降本控費措施實施效果明顯。歸母凈利潤整體持平，凈利率穩(wěn)步上升。歸母凈利潤總額方面，2021年前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 5.5 億，同比增長8.73%。2020年公司歸母凈利潤為 7.84 億，同比增長 317.0%，公司凈利潤規(guī)模的高速增長主要受萬

9、象礦業(yè)金礦生產(chǎn)重啟、降本控費措施落地等因素帶動。凈利率方面，2021年前三季度公司凈利率為 20.7%，凈利率水平創(chuàng)近5 年來新高，預(yù)期未來隨著公司降本控費措施持續(xù)推進、黃金業(yè)務(wù)占比逐步擴大，公司凈利率水平仍有望持續(xù)提升。2.多重催化共振，黃金漲價趨勢來臨短中長期多因素催化下，黃金價格未來或?qū)⒊掷m(xù)強勢。近期，全球黃金價格持續(xù)堅挺，截至 2022 年 4 月 8 日，倫敦金現(xiàn)價格收報1946.9美元/盎司，較年初價格已上漲約 8.1%。展望未來，在短期內(nèi)美聯(lián)儲加息靴子落地、市場熱度高企；中期滯漲風(fēng)險加劇；長期國際儲備需求提升等多種因素的共同推動下，黃金價格預(yù)計有望持續(xù)堅挺。2.1.短期：市場強效

10、支撐，黃金價格反彈可期2.1.1.美聯(lián)儲加息落地，市場情緒釋放催化金價上行就業(yè)指標接近疫情前水平，美國經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇。在疫情影響下美國就業(yè)人口最低至 1.31 億、失業(yè)率最高升至 14.7%，而伴隨聯(lián)邦政府持續(xù)的財政刺激，美國的就業(yè)指標近期基本恢復(fù)到疫情前的水平。2022年2月美國就業(yè)人口為 1.54 億人，失業(yè)率為 3.8%，二者均已恢復(fù)至與疫情前類似的水平，美國經(jīng)濟復(fù)蘇明顯。伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇及通脹高企，美聯(lián)儲加息進程開始。隨著美聯(lián)儲持續(xù)的政策刺激，美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，但同時也造成了當前高通脹的市場環(huán)境，為解決這一問題，美聯(lián)儲近期正逐步開始實施緊縮政策。從美聯(lián)儲所發(fā)布的點陣圖來看，多數(shù)美聯(lián)儲官員認為

11、 2022 年將加息1.75%，且隨后幾年仍有進一步加息預(yù)期。受此預(yù)期影響，近期美國10 年期國債收益率水平上行明顯，截至 2022 年 4 月 8 日，美國 10 年期國債收益率2.72%，已較年初上行 0.94 pct。黃金市場流動性較高，歷次加息落地多伴隨風(fēng)險情緒釋放。作為全球參與的市場，黃金具有流動性大的特點，因此市場預(yù)期在黃金市場中扮演著較為重要的角色。在美聯(lián)儲宣布正式加息以前，黃金價格通常會因為市場對于加息的預(yù)期而出現(xiàn)下跌，而當加息實際落地時黃金價格通常會有所上行?；仡欉^去的 6 次加息，可以看到黃金在美聯(lián)儲加息的前一年、半年以及一個月內(nèi)的平均漲跌幅分別為 10.37%、-0.99

12、%以及-1.32%；而后一年、半年以及一個月內(nèi)的平均漲跌幅分別為 6.67%、7.81%以及0.02%，市場搶跑效應(yīng)明顯，多數(shù)情況下加息后一年內(nèi)黃金漲幅明顯。2.1.2.ETF 持倉規(guī)模增長明顯，黃金資產(chǎn)受市場高度認可主要黃金 ETF 基金持倉量逐步增加。從黃金ETF 持倉來看，近期多數(shù)黃金 ETF 的黃金凈持倉量有所增加。截至2022 年4 月8 日，主要黃金ETF品種中，SPDR 黃金持有量達 1091.44 噸，較年初增加11.9%，iShares持有量達 516.11 萬噸，較年初增加 5.0%。全球主要黃金ETF 持倉規(guī)模的逐步提升表明了當前市場對于黃金資產(chǎn)的充分認可。2.2.中期：

13、滯脹風(fēng)險逐步醞釀，黃金配置價值凸顯2.2.1.美通脹水平持續(xù)高位，加息或難產(chǎn)生實質(zhì)影響2021 年以來美國 CPI 和 PPI 增速呈持續(xù)上行趨勢。CPI 方面，2022年2 月，美國 CPI 同比增長 7.9%，創(chuàng)出了 40 年以來新高。PPI 方面，2022年2 月，美國 PPI 同比增速達到 10.1%，同步進入歷史高位。PPI 的上漲，往往會帶動 CPI 的進一步上漲，因此預(yù)期未來CPI 會進一步走高，通脹壓力加大。疫情期間的寬松政策對本輪通脹起到了較大的推動作用。全球疫情大流行期間美聯(lián)儲進行了較大規(guī)模的降息。2020 年3 月3 日，為了應(yīng)對疫情沖擊，美聯(lián)儲宣布下調(diào)基準利率至 1-1

14、.25%。3 月16 日，隨著疫情的進一步惡化，美聯(lián)儲進一步降息，基準利率下調(diào)至0-0.25%。此次降息使得基準利率下降到近 3 年以來的最低水平。同時本輪低水平利率持續(xù)時間較長，直至 2022 年 3 月 17 日美國聯(lián)邦基金利率才在美聯(lián)儲加息決議的影響下有所上升，而在此期間，美國的低水平利率對本輪通脹起到了較大的推動作用。財政政策同步寬松，持續(xù)助推通脹上行。疫情期間美國政府推出大量財政補貼，直接向居民和企業(yè)分發(fā)補助和救濟金。在赤字擴大的背景下，國債占 GDP 的比率上升到一個新臺階。自2020 年3 月首批財政撥款以來，國債總額迅速提升。截至 2022 年 4 月 7 日，美國國債總額已提

15、升至30.36萬億美元。國債占 GDP 的比率也上升至 123%左右，相比2019年同期上升了 17 個百分點。伴隨著美國政府在疫情期間的持續(xù)補貼，以及不斷擴大的財政赤字，2021 年美國的通脹水平持續(xù)上行。經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇推動社會需求提升，大宗產(chǎn)品漲價明顯。能源產(chǎn)品方面，截至 2022 年 4 月 8 日，布倫特原油期貨結(jié)算價報102.78 美元/桶，同比上漲 63.3%。WTI 原油期貨結(jié)算價今年持續(xù)上漲，目前報98.26 美元/桶，同比上漲 65.6%。國際天然氣價格持續(xù)攀升，其中NYMEX天然氣期貨結(jié)算價格已突破 6.32 美元/百萬英熱單位，相比去年同期漲幅達到150.7%。農(nóng)產(chǎn)品價格的

16、快速上漲，也增加了通脹預(yù)期。年初以來，玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品期貨交易價格持續(xù)上漲，目前仍處于價格高位。截至2022年4月8 日，CBOT 玉米、小麥、大豆的活躍合約期貨結(jié)算價分別收報760.75美分/蒲式耳、1058.25 美分/蒲式耳、1689.00 美分/蒲式耳，分別較2年前上漲約 130.5%、93.0%、97.7%。經(jīng)濟復(fù)蘇下通脹水平提升，預(yù)期黃金價格有望繼續(xù)上漲。目前世界上主要國家和地區(qū)的 CPI 和 PPI 均呈上漲趨勢，通脹水平持續(xù)提高。此外，在寬松的貨幣政策和財政政策的刺激下，全球經(jīng)濟有望快速增長，目前包括能源、農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的大宗商品供不應(yīng)求、價格上漲，我們預(yù)期未來通貨膨脹仍將繼續(xù)，

17、金價有望持續(xù)上漲。 美聯(lián)儲加息對通脹影響有限，歷史數(shù)次加息并未降低CPI 增速。在過去 6 次加息期間，美國的 CPI 同比增速均持續(xù)上行，加息政策并未有效緩解通貨膨脹的問題。具體來看，6 次加息期間美國CPI 的同比增速分別提高了 0.7pct、4.0pct、0.3pct、1.1pct、1.0pct 和1.7pct，加息結(jié)束后的CPI同比增速分別為 4.3%、5.1%、2.8%、3.1%、4.3%、2.2%。6 次加息的歷史數(shù)據(jù)表明，加息或?qū)ν浻绊懹邢蕖?.2.2.外部風(fēng)險猶存，美經(jīng)濟衰退預(yù)期已達高位地緣政治擾動，恐慌指數(shù)再次上行。近期，俄烏沖突對市場構(gòu)成了較大的擾動，全球權(quán)益市場波動有所

18、上行。2022 年3 月7 日美國標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)達 36.45，市場波動創(chuàng)近一年內(nèi)新高。此外，截至2022年第一季度末，VIX 指數(shù)在 2022 年內(nèi)的均值為25.37 點，高于2021年全年19.67 點。整體市場波動情況仍相對較大，全球經(jīng)濟的不確定性或?qū)S金價格帶來一定支撐。經(jīng)濟復(fù)蘇仍稍顯脆弱，加息或?qū)⒔o美國經(jīng)濟造成一定負擔。從就業(yè)市場數(shù)據(jù)來看，盡管當前美國的失業(yè)率以及就業(yè)數(shù)據(jù)均逐步回歸至疫情前水平，但與此同時美國的薪酬水平也在持續(xù)提高，截至2021 年12月，美國國內(nèi)勞動者總體報酬指數(shù)當季同比上漲約4.0%，該數(shù)據(jù)已接近近20年來最高水平。因此前美國就業(yè)市場的復(fù)蘇離

19、不開國內(nèi)報酬水平的提高，隨著未來美聯(lián)儲開始加息，美國企業(yè)資金成本提升，企業(yè)報酬水平的較高增速或?qū)㈦y以維持，進而對就業(yè)市場以及整體經(jīng)濟環(huán)境帶來負擔。美國國債收益率息差趨于 0。美國 10 年期國債收益率和2年期國債收益率之間的差額通常作為預(yù)測美國經(jīng)濟衰退的指標。而當息差倒掛時常預(yù)示著經(jīng)濟衰退。從 2021 年 4 月起，美國10 年國債與2 年期國債的收益率之差持續(xù)下降，截至 2022 年 4 月 8 日兩者息差達0.19%，趨于0值，國債利差趨向于倒掛。2.3.長期：對俄制裁或?qū)?dǎo)致全球黃金儲備需求放量對俄制裁持續(xù)升級，SWIFT、美元等相關(guān)制裁長期影響大。自俄烏兩國交戰(zhàn)以來，歐美等國相繼開展

20、對俄制裁。其中，在股市方面的制裁包括暫停俄羅斯 ADR 交易等；在債市方面的制裁包括禁止國際評級機構(gòu)為俄羅斯主權(quán)債和企業(yè)債評級等；在匯市方面的制裁包括將俄羅斯部分銀行踢出SWIFT 系統(tǒng)等。諸多制裁之中，有兩點制裁較為關(guān)鍵：第一，2月26日，美歐等國發(fā)布對俄羅斯制裁聯(lián)合聲明，美國及其盟國承諾將選定的俄羅斯銀行從 SWIFT 系統(tǒng)中移出。同時聲明表示將實施限制性措施，防止俄羅斯中央銀行以破壞制裁影響的方式部署其國際儲備。第二，2 月28日，美國方面再次采取措施，對俄羅斯央行的美元交易進行限制，以此防止俄羅斯通過“應(yīng)急基金”等措施來緩解制裁影響。俄羅斯美元交易受限，全球外匯儲備或迎轉(zhuǎn)型。從美元的國

21、際儲備地位來看，當前美元在全球外匯儲備中的占比較高。截至2021 年第三季度，根據(jù) IMF 數(shù)據(jù)，全球外匯儲備總額 11.97 萬億美元，其中美元儲備為7.08萬億，美元在全球國家外匯儲備中的占比高達59.2%。在本次事件中，美國除通過 SWIFT 間接影響俄羅斯貿(mào)易外，直接通過美元對俄羅斯進行制裁，此舉將在一定程度上引發(fā)其他擁有較多美元儲備的國家的擔憂，預(yù)期未來美元的全球儲備地位將進一步下行。黃金戰(zhàn)略地位明顯，弱勢美元下，全球黃金儲備需求增加。全球?qū)用嫔希斍叭蚩傆嫷狞S金儲備正在逐步提高。截至2021 年，全球黃金總儲備已達 3.55 萬噸，整體來看全球正在逐步對黃金加以重視。分國別來看，

22、以中國為代表的各大新興經(jīng)濟體在近 20 年間不斷擴大自身的黃金儲備。具體來看，近 20 年內(nèi)中國黃金儲備提高了1553.3 噸，印度黃金儲備提高了318.9噸，沙特阿拉伯黃金儲備提高了180.1噸，土耳其黃金儲備提高了600.0噸，韓國黃金儲備提高了 90.8 噸。展望未來，伴隨傳統(tǒng)主流貨幣美元的國際地位下行，短期內(nèi)將難以出現(xiàn)可以替代美元的其他信用貨幣，全球各國的儲備資產(chǎn)或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向黃金等資產(chǎn)。3.提產(chǎn)降本有條不紊，公司未來增長可期3.1.境內(nèi)境外雙向發(fā)力，金礦產(chǎn)量快速釋放3.1.1.境內(nèi)礦山建大礦、上規(guī)模，綜合措施促產(chǎn)量提升探礦增儲持續(xù)進行，公司境內(nèi)資源量持續(xù)提升。境內(nèi)礦山方面，公司吉隆礦業(yè)

23、、華泰礦業(yè)近年來礦產(chǎn)資源量持續(xù)提升，2020 年上述兩礦山資源量（122b+333）分別為 48.25 萬噸以及 293.43 萬噸，分別較2019年提高了2.46 萬噸以及 6.90 萬噸。五龍礦業(yè)方面，盡管2020 年該子公司礦產(chǎn)資源量有所下滑，但該礦區(qū)成礦背景優(yōu)越，具有較大的找礦空間及潛力。2021年上半年，由國家自然資源部牽頭承擔的 3000 米深鉆在五龍礦業(yè)啟動，本項目有望進一步驗證礦區(qū)良好的成礦條件，為遼東半島打造“千噸級”金礦基地。礦產(chǎn)產(chǎn)量提升是涉及采冶的綜合過程，公司正在礦石處理方面加大投入。除公司持續(xù)進行的探礦增儲以外，目前公司也在國內(nèi)的多數(shù)礦區(qū)建設(shè)了新增的礦石處理項目。五龍

24、礦業(yè)方面，公司前期有3000 噸/日選廠在建，根據(jù)公司 2021 年中報披露，目前預(yù)期該選廠已投入運營。吉隆礦業(yè)方面，當前該礦區(qū)的選廠規(guī)模為 450 噸/天，經(jīng)技改后預(yù)期其選廠規(guī)模將擴大至800噸/日，該技改項目預(yù)期將于 2022 年年底完工。瀚豐礦業(yè)方面，目前該礦區(qū)2000 噸/日選廠已于 2020 年 8 月份投產(chǎn)運行。3.1.2.境外礦山持續(xù)提產(chǎn)，探礦發(fā)現(xiàn)稀土資源海外礦山擴產(chǎn)增儲持續(xù)推進，Sepon 氧化礦資源儲量大幅提升。自公司并購老撾 LXML 以來，公司持續(xù)在 Sepon 礦的探礦增儲方面進行投入。2020 年，公司 Sepon 礦的氧化金礦儲量取得了較大的增長，其中礦石量已達9.8百萬噸、金屬量已達480千盎司，二者分別較2019年數(shù)據(jù)提高了30.7%以及 14.3%。積極由銅轉(zhuǎn)金，Sepon 礦黃金產(chǎn)量正持續(xù)高增。2020 年以前，Sepon礦的主要產(chǎn)品為電解銅。而自 2020 年開始，公司正積