2022年新能源汽車行業(yè)投資手冊系列報告（五）

1、2022年新能源汽車行業(yè)投資手冊系列報告（五）1.中國車企傳遞上游成本至消費者不改新能源汽車行業(yè)高增長我們略微上調(diào) 2022 年和 2023 年中國新能源乘用車的銷量預測至 511 萬輛 和 657 萬輛，同比增長 53%和 29%，對應中國新能源乘用車滲透率為 22.7% 和 30.1%。首先，我們維持 2022 年新能源汽車的展望中的核心觀點，即中國新能源汽 車滲透率正處于“S”型曲線發(fā)展的加速上揚階段。從需求端，消 費者對于新能源汽車的接受度已經(jīng)較高。在 2022 年 2 月，中國新能源汽車 和新能源乘用車的滲透率分別達到 19.2%和 21.6%，都創(chuàng)下單月新高。從供 應端，各家車企的

2、戰(zhàn)略重心依然放在新能源汽車上，包括供應鏈芯片資源等 都會向新能源品類傾斜。在政策端，雖然中國的新能源汽車補貼退坡，但是 雙積分等調(diào)控政策依然利好新能源汽車行業(yè)的發(fā)展。其次，我們的 2022 年的預測相較于市場預期，稍有保守，因為我們已隱含 新能源汽車全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能瓶頸和不確定性預期。如果今年產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定且 改善，那么我們相信中國新能源乘用車銷量有超出我們預測的空間。我們認為年初至今的各家車企對汽車售價的提升不會顯著改變新能源汽車 行業(yè)需求的快速增長。年初至今，已經(jīng)有多家車企對他們的多款車型進行價格調(diào)升。不同車企、不 同車型上調(diào)價格的幅度都有差異，少則 3000 元人民幣，多則 2 萬元人民幣 以

3、上，相對于原有售價調(diào)升少則 1%，多則 10%以上。車企上調(diào)汽車零售價 格是多個原因所致的，主要包括：1）上游原材料、電池等價格上升，2）政 府補貼退坡，3）新能源積分的價格預期下降等。整體而言，車企從更好地 覆蓋成本的角度出發(fā)，從而提升了價格。年初至今，一共有兩輪調(diào)價動作。第一輪是在今年年初，汽車價格的上調(diào)主 要體現(xiàn)去年上游成本的上升以及補貼的退坡。第二輪是近期 3 月份，這次車 企上調(diào)價格主要是短期內(nèi)鋰等材料價格上漲迅猛導致。我們認為第二輪調(diào) 價行為已經(jīng)隱含一定的未來上游原材料價格上漲的預期。因此，如果上游原 材料價格變化是緩和的變動，再次進行價格上調(diào)的可能性就會比較小。同時，我們留意到在

4、今年第一輪價格調(diào)整之后，部分車型的訂單有短期波動 現(xiàn)象，即漲價前訂單量先激增以鎖定價格，漲價后訂單動能回落。這是部分 消費者希望在調(diào)價之前鎖定訂單，以及在調(diào)價之后的觀望態(tài)度影響的。我們 認為調(diào)價之后的短期訂單或需求的波動都是行業(yè)正?，F(xiàn)象。消費者需要時 間去了解售價上漲背后的原因，從而來決定接下來的購買行為。但是，從中長期看，我們認為調(diào)價之后對于新能源汽車行業(yè)需求的影響是有 限的。本次新能源汽車零售價格的調(diào)整是行業(yè)的普遍性行為。從行業(yè)整體看， 消費者選擇新能源汽車，價格并不是唯一的原因。新能源汽車更低的能源使 用成本、更好的駕駛感、更智能化的互動體驗，都會是消費者選擇新能源汽 車的原因。因而，我

5、們認為從行業(yè)整體看，短期的價格調(diào)整，不會對用戶對 新能源汽車的選擇產(chǎn)生重大的影響，整體需求快速上升的基本趨勢可以維 持。另外，根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)，在 2022 年一季度，25 萬人民幣以上的乘用車中， 純電動和插混的新能源汽車的占比已經(jīng)達到 30%以上。也就是說，中高端車 型是目前中國新能源汽車行業(yè)的重要貢獻力量。我們相信，這部分消費者對 于價格的敏感度會比較低，受到的短期影響可能會更小。因此，對于偏中高 端車型的造車新勢力而言，需求端受到漲價的影響可能會更小。蔚來、小鵬、理想這三家新勢力對于其車型價格調(diào)整幅度不一相對來說，小鵬受到的成本壓力最大，因而車型價格上調(diào)最大。這主要是因 為小鵬汽車的售

6、價和毛利率相較于蔚來、理想要低一些。小鵬汽車兩輪累計 價格上調(diào)了 1.36 萬元至 3.80 萬元。我們認為小鵬的第二次調(diào)價 已經(jīng)部分反映中短期的上游原材料價格上漲。蔚來的汽車售價相對更高，對于上游原材料價格的上升容忍度更高。公司目 前取消了部分汽車補貼，暫時沒有調(diào)價計劃。未來，公司可能通過改款車型 的重新定價來消化上游價格的上升。 目前，理想 ONE 的價格上調(diào)了 1.18 萬元。受益于增程式電動車的電池容量 較?。ㄖ挥?40 度電），上游原料價格上升相較于理想 ONE 整車成本的影響 比純電動車型影響更小。2.電動汽車三寶橫向比較蔚來我們認為蔚來位列中國新能源汽車造車新勢力的頭部位置，有足

7、夠資源投 入研發(fā)、渠道、品牌，因而可以較為充分地享受中國新能源汽車的高速成長。首先，蔚來是中國豪華智能電動車領(lǐng)頭羊。蔚來已經(jīng)量產(chǎn)交付的三款車型 ES8、ES6、EC6 以及今年計劃量產(chǎn)交付的 ET7、ET5、ES7，零售價格都在 30 萬人民幣以上價格區(qū)間，因而平均售價顯著高于小鵬、理想。蔚來品牌的高 端定位超過其他兩個品牌。據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)估算，蔚來在中國 30 萬人民幣以 上價格區(qū)間的份額從 2019 年的 1.3%上漲到 2020 年的 2.4%以及 2021 年的 4.3%，是中國品牌高端產(chǎn)品力的重要車企。我們預計蔚來在今明兩年依然會 在該價格段持續(xù)獲得份額。同時，蔚來大眾品牌的產(chǎn)品進入研

8、發(fā)階段。我們 認為蔚來將會用新品牌進入中低價格端的車型，從而擴大潛在用戶群體。其次，新車型發(fā)布，產(chǎn)能擴張，為交付量增長提供基礎(chǔ)。蔚來計劃今年交付 ET7、ET5、ES7 三款新車型，兩款轎車以及一款 SUV。這將為蔚來擴張潛在 的轎車用戶群體，提供汽車銷量增長支撐。蔚來預計今年年中江淮廠的產(chǎn)能 將達到 60JPH（Jobs per hour），對應雙班 4000 小時 24 萬輛年產(chǎn)能，或 5000 小時 30 萬輛年產(chǎn)能。蔚來的第二生產(chǎn)基地共 60JPH 的產(chǎn)能規(guī)劃，預計也將 在今年三季度開始投入使用。盡管汽車供應鏈，尤其是各類基礎(chǔ)芯片仍然存 在潛在的來自于外部環(huán)境的不確定性，但是整體處于改

9、善趨勢。因而，我們 認為蔚來的供應鏈產(chǎn)能也能更加穩(wěn)定地滿足訂單需求。第三，蔚來的換電模式，有望為其提供長期收入貢獻和估值溢價。我們對于 換電模式依然保持相對樂觀的態(tài)度。從智能手機電池的經(jīng)驗借鑒，新能源汽 車的電池也會面臨類似的充放電壽命后續(xù)續(xù)航下降的情形。而蔚來可充可 換可升級的換電模式不僅可以為用戶解決這些痛點，也可以為公司帶來重 復的非汽車類銷售收入，這較于小鵬、理想具有優(yōu)勢。業(yè)績回顧及預測調(diào)整4Q21 財務表現(xiàn)收入 99.0 億人民幣，同比增長 49%，環(huán)比增長 1%，在此前指引區(qū)間 之內(nèi)。 汽車銷售收入為 92.2 億人民幣，同比增長 49%（主要來自交付量同 比增長），環(huán)比增長 7%

10、（主要來自平均售價提升、用戶補貼下降、交 付量環(huán)比增長）。 其他銷售收入為 6.9 億人民幣，同比增長 47%（主要來自跟隨汽車銷 量增長的服務、能量套餐、配件以及二手車及汽車金融服務收入同比 增長），環(huán)比下降 41%（主要來自汽車積分銷售收入環(huán)比下降）。毛利率 17.2%，同比持平，環(huán)比下降 3.2 個百分點；汽車銷售毛利率 達到 20.9%，同比增長 3.6 個百分點，環(huán)比增長 2.8 個百分點；其他 銷售毛利率轉(zhuǎn)負，下降至-32.7%，主要由于新能源積分銷售下降以及 換電基礎(chǔ)設(shè)施的擴張，從而拖累整體毛利率。 營業(yè)損失為 24.5 億人民幣，同比增長 163%，環(huán)比增長 147%；營業(yè) 費

11、用率同比增長 10.6 個百分點，環(huán)比增長 11.4 個百分點，主要來自 研發(fā)人員工資、新產(chǎn)品和新技術(shù)投入導致的研發(fā)費用率增長，以及銷 售服務人員成本提升、銷售服務網(wǎng)絡擴張導致的銷售、一般及行政費 用提升。 歸母凈損失為 21.8 億人民幣，同比增長 46%，環(huán)比下降 24%。2021 財務表現(xiàn)收入 361.4 億人民幣，同比增長 122%；汽車銷售收入為 331.7 億人 民幣，同比增長 118%；其他銷售收入為 29.7 億人民幣，同比增長 176%。 毛利率 18.9%，同比增長 7.4 個百分點；其中，汽車銷售毛利率同比 增長 7.4 個百分點，軟件與其他毛利率同比首年轉(zhuǎn)正，達 5.7

12、%。 營業(yè)損失為 45.0 億人民幣，同比下降 2%，營業(yè)費用率同比下降 8.5 個百分點。 凈損失為 105.7 億人民幣，同比增長 88%。營運情況4Q21 汽車銷量為 25,034 輛，同比增長 44%，環(huán)比增長 2%，處于此 前指引區(qū)間之內(nèi)；2021 汽車銷量為 91,429 輛，同比增長 109%。新車型交付方面，2022 年計劃交付基于 NT2.0 的三款車型，其中一 款為 ET7（將于 3 月 28 日交付），目前量產(chǎn)進展順利；其他兩款，ET5 將于 9 月交付，ES7 將于三季度開啟交付。 產(chǎn)能方面，江淮基地預計在年中提升到 60JPH；合肥新橋設(shè)備安裝基 本完成，基地計劃產(chǎn)能

13、為 60JPH，計劃于三季度投產(chǎn)。1Q22 業(yè)績指引公司預計 1Q22 銷量為 2.5 萬輛-2.6 萬輛，中位數(shù)同比增長 27%，環(huán) 比增長 2%。 公司預計 1Q22 營業(yè)收入為 96.31-99.87 億元人民幣，中位數(shù)同比增 長 23%，環(huán)比下降 1%。小鵬汽車投資要點：首先，目前小鵬的 P7 和 P5 占據(jù)比較有利的 25 萬-40 萬人民幣的價格段。 該價格段既保證了小鵬中高端的產(chǎn)品定位，也能夠在行業(yè)初期觸及到更廣 的用戶基礎(chǔ)。同時，公司預期在今年三季度交付的新車 G9，有望進一步助 推小鵬的汽車銷量增長。因此，我們預計小鵬 2022 年和 2023 年的汽車銷 量將增長至 17.

14、6 萬輛和 26.7 萬輛，同比增長 79%和 52%，略高于蔚來、理 想的汽車銷量增速。其次，小鵬從供需兩端保證汽車銷量的增長。在需求端，小鵬通過擴張線下 門店、構(gòu)建經(jīng)銷商體系、發(fā)展歐洲市場來擴大需求。同時，通過充電基礎(chǔ)設(shè) 施的建設(shè)，來提升用戶的補能體驗。 在供應端，小鵬努力培養(yǎng)提升在芯片短缺的行業(yè)背景下快速尋找替代方案 的能力。同時，公司也與多家電池供應商展開合作，緩解磷酸鐵鋰供不應求 的情況。這也為小鵬長期的成本控制奠定基礎(chǔ)能力。同時，小鵬的肇慶、廣 州、武漢三地工廠都將陸續(xù)為小鵬增加產(chǎn)量輸出。最后，全力投入自動駕駛，力爭與競爭對手形成代差。小鵬計劃在 2023 年 實現(xiàn) XPILOT

15、4.0，從而可以形成同時覆蓋高速和城市的全場景自動復制駕駛。 屆時，小鵬將有四款車型支持 XPILOT 4.0。管理層預期 XPILOT4.0 的推出， 將有希望在自動輔助駕駛方面與競爭對手形成代差，進一步提升 XPILOT 的 滲透率。業(yè)績回顧及預測調(diào)整4Q21 財務表現(xiàn)收入 85.6 億人民幣，同比增長 200%，環(huán)比增長 50%，超出此前指引 區(qū)間。 汽車銷售收入為 81.9 億人民幣，同比增長 199%，環(huán)比增長 50%；增 長主要來自汽車交付量的增加。服務與其他收入為 3.7 億人民幣，同比增長 218%，環(huán)比增長 42%； 增長主要來自服務、零件、配件銷售收入隨汽車交付量的增加而增

16、加。 毛利率 12.0%，同比增長 4.6 個百分點，環(huán)比下降 2.4 個百分點；汽 車銷售毛利率達到 10.9%，同比增長 4.1 個百分點，環(huán)比下降 2.7 個 百分點，環(huán)比下降來自產(chǎn)品組合變化；服務與其他毛利率為 36.1%， 同比增長 13.9 個百分點，環(huán)比增長 5.5 個百分點。營業(yè)損失為 24.3 億人民幣，同比增長 117%，環(huán)比增長 35%；研發(fā)費 用增長來自于人員薪酬增長、新車型開發(fā)等，銷售管理費用增長來自 于營銷、促銷、廣告開支增加以及銷售網(wǎng)絡人員擴張、銷售傭金的增 長；營業(yè)費用率則同比下降 6.3 個百分點，環(huán)比下降 5.5 個百分點。 凈損失為 12.9 億人民幣，同

17、比增長 63%，環(huán)比下降 19%。2021 財務表現(xiàn)收入 209.9 億人民幣，同比增長 259%；汽車銷售收入為 200.4 億人 民幣，同比增長 261%，主要來自汽車交付量增加；其他銷售收入為 9.5 億人民幣，同比增長 218%。 毛利率 12.5%，同比增長 7.9 個百分點；其中，汽車銷售毛利率同比 增長 8.0 個百分點，主要來自材料成本下降、產(chǎn)品組合優(yōu)化、規(guī)模效 應帶來的生產(chǎn)效率提升；服務及其他毛利率同比增長 9.7 個百分點。 營業(yè)損失為 65.8 億人民幣，同比增長 53%，營業(yè)費用率同比下降 34.2 個百分點。 凈損失為 48.6 億人民幣，較 2020 年 48.9

18、億人民幣損失有所縮窄。營運情況4Q21 汽車銷量為 41,751 輛，同比增長 222%，環(huán)比增長 63%，超出 此前指引區(qū)間；2021 汽車銷量為 98,155 輛，同比增長 263%。 新車型方面，智能純電中大型 SUV G9 預計于 3Q22 上市；計劃在 2023 年推出兩個基于全新平臺的首款車型，分別面向 C 平臺和 B 平臺； 計劃 2023 年至少有 4 款車型（包括現(xiàn)有車型改款）支持 XPILOT 4.0。1Q22 業(yè)績指引公司預計 1Q22 銷量為 3.35 萬輛-3.40 萬輛，中位數(shù)同比增長 153%， 環(huán)比下降 19%。 公司預計1Q22營業(yè)收入為72-73億元人民幣，中位數(shù)同比增長146%， 環(huán)比下降 15%。理想汽車4Q21 業(yè)績強勁 理想汽車 4Q21 財務表現(xiàn)收入錄得 106 億人民幣，同比增長 156%，環(huán)比增長 37%； 毛利率為 22.4%，同比增加 4.9 個百分點，環(huán)比下降 0.9 個百分點；環(huán)比 下降主要因為 3Q2021 雙積分收入導致軟件與其他業(yè)務毛利率較高； 營業(yè)費用率為 22.2%，同比增加 2.8 個百分點，環(huán)比下降 2.4 個百分點； 凈利潤再次翻正，錄得 2.96 億人民幣。理想汽車 4Q21 業(yè)務拆分汽車銷量為 35,221 輛，同比增長 144%，環(huán)比增長 40%，高于此前的交 付量指引；汽車銷售收入同比增