及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中概股業(yè)績(jī)總結(jié)：細(xì)分賽道暖春仍在視頻及直播居前

1、 第 頁 Page 2內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 市場(chǎng)回顧：視頻及直播板塊領(lǐng)漲5 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 年中概股表現(xiàn)：虎牙領(lǐng)漲，媒體類表現(xiàn)欠佳5 HYPERLINK l _TOC_250009 視頻&音頻：廣告變現(xiàn)遇冷，非廣告變現(xiàn)成主戰(zhàn)場(chǎng)7財(cái)務(wù)表現(xiàn)：視頻平臺(tái)虧損持續(xù)擴(kuò)大，音頻賽道單用戶價(jià)值待耕7運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：長(zhǎng)視頻及音頻賽道人口紅利將盡，中長(zhǎng)視頻版圖持續(xù)擴(kuò)展9 HYPERLINK l _TOC_250008 媒體板塊：下沉市場(chǎng)格局未定，人口紅利尚存11 HYPERLINK l _TOC_250007 財(cái)務(wù)表現(xiàn)：老牌媒體巨頭財(cái)務(wù)表現(xiàn)式

2、微，趣頭條尚屬成長(zhǎng)期11 HYPERLINK l _TOC_250006 運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：下沉市場(chǎng)流量紅利尚存，用戶價(jià)值尚未充分挖掘13 HYPERLINK l _TOC_250005 直播板塊：秀場(chǎng)直播進(jìn)入穩(wěn)定期，游戲直播方興未艾15 HYPERLINK l _TOC_250004 財(cái)務(wù)分析：直播業(yè)務(wù)告別高增長(zhǎng)，進(jìn)入單用戶價(jià)值提升期15 HYPERLINK l _TOC_250003 運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：秀場(chǎng)直播已進(jìn)入穩(wěn)定期，虎牙仍具有較大提升空間16 HYPERLINK l _TOC_250002 游戲板塊：版號(hào)重啟孕育希望18財(cái)務(wù)分析：廣告增速下滑致騰訊營(yíng)收低于預(yù)期，網(wǎng)易表現(xiàn)良好18 HYPERLINK

3、 l _TOC_250001 游戲分析：19Q1 巨頭表現(xiàn)良好，游戲向好趨勢(shì)有望持續(xù)19投資建議：建議重點(diǎn)關(guān)注 B 站、虎牙、陌陌及騰訊音樂20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示20國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)21分析師承諾21風(fēng)險(xiǎn)提示21證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明21圖表目錄圖 1：2016-2018 年中概股板塊總營(yíng)收及增速6圖 2：2016-2018 年中概股板塊總凈利潤(rùn)及增速6圖 3：2017VS2018 互聯(lián)網(wǎng)各版塊凈利潤(rùn)（億元）6圖 4：2019 年至今互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分個(gè)股漲跌幅7圖 5：2018 年視頻及音頻平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況7圖 6：2016Q1-2019Q1 嗶哩嗶哩營(yíng)收及增速8

4、圖 7：2016Q1-2019Q1 嗶哩嗶哩凈利潤(rùn)及增速8圖 8：2016Q3-2019Q1 愛奇藝營(yíng)收及增速8圖 9：2016Q3-2019Q1 愛奇藝凈利潤(rùn)及增速8圖 10：2016Q4-2019Q1 騰訊音樂營(yíng)收及增速8圖 11：2016Q4-2019Q1 騰訊音樂凈利潤(rùn)及增速8圖 12：2017Q1-2019Q1 嗶哩嗶哩廣告營(yíng)收及增速9圖 13：2017Q1-2019Q1 愛奇藝廣告營(yíng)收及增速9圖 14：2015-2018 年愛奇藝 MAU 及 DAU 情況9圖 15：2016Q1-2019Q1 B 站 MAU 及增速9圖 16：2016Q4-2019Q1 騰訊音樂 MAU 及增速1

5、0圖 17：2016Q1-2019Q1 B 站付費(fèi)用戶及滲透率情況10圖 18：2016Q4-2019Q1 騰訊音樂會(huì)員付費(fèi)滲透率10圖 19：2018Q2-2019Q1 騰訊視頻付費(fèi)滲透率11圖 20：2018Q2-2019Q1 愛奇藝付費(fèi)用戶數(shù)及滲透率11圖 21：2016Q1-2019Q1 百度營(yíng)收及增速12圖 22：2016Q1-2019Q1 百度歸母凈利潤(rùn)及增速12圖 23：2016Q1-2019Q1 微博營(yíng)收及增速12圖 24：2016Q1-2019Q1 微博凈利潤(rùn)及增速12圖 25：2017Q3-2019Q1 趣頭條營(yíng)收及增速12圖 26：2017Q3-2019Q1 趣頭條凈利潤(rùn)

6、及增速12圖 27：2016Q1-2019Q1 百度網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷營(yíng)收及增速13圖 28：2016Q1-2019Q1 微博廣告收入及增速13圖 29：2018Q3-2019Q1 趣頭條單季度廣告收入及增速13圖 30：2018-2019 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭 App 使用時(shí)長(zhǎng)占比13圖 31：2018Q1-2019Q1 手機(jī)百度 MAU 及增速14圖 32：2016Q1-2019Q1 微博 MAU 及增速14圖 33：2017Q1-2019Q1 趣頭條 MAU 及增速14圖 34：2019 年 3 月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模及同比時(shí)長(zhǎng)15圖 35：2019 年 3 月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) MAU 同比增量 Top1

7、015圖 36：2016Q1-2018Q4 陌陌營(yíng)收及增速16圖 37：2016Q1-2018Q4 陌陌凈利潤(rùn)及增速16圖 38：2016Q1-2018Q4 YY 營(yíng)收及增速16圖 39：2016Q1-2018Q4 YY 凈利潤(rùn)及增速16圖 40：2016Q4-2019Q1 虎牙營(yíng)收及增速16圖 41：2016Q4-2019Q1 虎牙凈利潤(rùn)及增速16圖 42：2016Q2-2018Q2 陌陌付費(fèi)用戶數(shù)及增速17圖 43：2016Q2-2018Q4 YY 付費(fèi)用戶數(shù)及增速17圖 44：2016Q4-2019Q1 虎牙付費(fèi)用戶數(shù)及增速17圖 45：各直播平臺(tái)付費(fèi)滲透率已基本穩(wěn)定17圖 46：陌陌、

8、YY 及虎牙直播單用戶 ARPU 值18圖 47：2016Q1-2019Q1 騰訊營(yíng)收及增速19圖 48：2016Q1-2019Q1 騰訊凈利潤(rùn)及增速19圖 49：2016Q1-2019Q1 網(wǎng)易營(yíng)收及增速19圖 50：2016Q1-2019Q1 網(wǎng)易凈利潤(rùn)及增速19圖 51：2016Q1-2019Q1 騰訊游戲收入及增速20圖 52：2016Q1-2019Q1 網(wǎng)易游戲收入及增速20表 1：2018 年至今互聯(lián)網(wǎng)中概股表現(xiàn)回顧5表 2：2019Q1 視頻及音頻平臺(tái)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)9表 3：2019Q1 視頻及音頻平臺(tái)付費(fèi)滲透率情況10表 4：媒體板塊最新財(cái)務(wù)表現(xiàn)（億元）11表 5：媒體板塊最新廣告表

9、現(xiàn)13表 6：媒體板塊最新運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)14表 7：直播板塊最新財(cái)務(wù)表現(xiàn)15表 8：直播公司近期運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)17市場(chǎng)回顧：視頻及直播板塊領(lǐng)漲2019 年中概股表現(xiàn)：虎牙領(lǐng)漲，媒體類表現(xiàn)欠佳股價(jià)表現(xiàn)：我們將互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的中概股分為視頻及音頻板塊（愛奇藝、嗶哩嗶哩、騰訊音樂）、媒體板塊（百度、微博、趣頭條）、直播板塊（陌陌、歡聚時(shí)代、虎牙直播）及游戲板塊（騰訊、網(wǎng)易）四大類別。2019 年至今，各板股價(jià)表現(xiàn)如下：1）視頻及音頻板塊：視頻及音頻板塊尚屬發(fā)展期，股價(jià)表現(xiàn)較好，B 站 2019 年初至今跌幅為-3.7%，2018 年領(lǐng)漲互聯(lián)網(wǎng)中概股；2019 年至今， 愛奇藝表現(xiàn)良好，其漲幅為 25.76%。2

10、）直播板塊：陌陌及 YY 業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期，2019 年至今漲幅分別為 11.25%及 7.12%，虎牙直播流量變現(xiàn)潛力較大，2019 年至今領(lǐng)漲互聯(lián)網(wǎng)中概股，其漲幅為 35%。3）游戲板塊：游戲版號(hào)重啟后，2019 年初至今，兩大游戲巨頭騰訊及網(wǎng)易表現(xiàn)良好，股價(jià)漲幅分別為3.72%及 8.98%。4）媒體板塊：老牌巨頭百度及微博流量變現(xiàn)受視頻沖擊較大，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)狀態(tài)，其股價(jià)跌幅分別為 27.82%及 25.28%，趣頭條尚屬發(fā)展初期，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)增勢(shì)良好，內(nèi)容價(jià)值及廣告價(jià)值有待市場(chǎng)驗(yàn)證，2019 年至今股價(jià)跌幅為 24.72%。表 1：2018年至今互聯(lián)網(wǎng)中概股表現(xiàn)回顧公司營(yíng)業(yè)收入-

11、2018(億元)凈利潤(rùn)-2018（億元）凈利潤(rùn) YoY凈利率-2018漲跌幅-2019 年初至今所屬板塊百度1,022.77275.7351%26.96%-28%微博117.9539.2570%33.28%-25%媒體趣頭條30.22-19.43-1950%-64.28%-25%板塊合計(jì)1,170.94295.5544%騰訊音樂189.8518.3338%9.65%3%嗶哩嗶哩41.29-5.52-200%-13.36%-4%視頻及音頻愛奇藝249.89-91.10-144%-36.45%26%板塊合計(jì)481.03-78.29-202%網(wǎng)易671.5661.52-43%9.16%9%游戲騰訊控

12、股3126.94787.1910%25.17%4%板塊合計(jì)3,798.50848.713%陌陌134.0828.1635%21.00%11%歡聚時(shí)代157.6422.09-11%14.01%7%直播虎牙直播46.63-19.38-2293%-41.55%35%板塊合計(jì)338.3530.87-31%資料來源：各公司公告， 整理財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2018 年，各板塊凈利潤(rùn)漲跌互現(xiàn)，整體凈利潤(rùn)同比增幅為 4.83%。2018 年，互聯(lián)網(wǎng)四大板塊中，媒體板塊及游戲板塊大部分由進(jìn)入穩(wěn)定變現(xiàn)期的巨頭構(gòu)成，其凈利潤(rùn)增量為正，其中，媒體板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 295.55 億元，同比增長(zhǎng) 44%；游戲板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 787.

13、19 億元，同比增長(zhǎng) 10%。視頻及音頻板塊虧損持續(xù)擴(kuò)大，2018 年，該板塊凈虧損 78.29 億元，虧損同比擴(kuò)大 202%， 主要系愛奇藝虧損持續(xù)擴(kuò)大。直播板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 30.87 億元，同比降低 31%， 主要系虎牙虧損擴(kuò)大嚴(yán)重，YY 凈利潤(rùn)同比下滑 11%。圖 1：2016-2018 年中概股板塊總營(yíng)收及增速圖 2：2016-2018 年中概股板塊總凈利潤(rùn)及增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201620172018營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)700%600%500%400%300%200%100%0%1,2001,0008006004002000

14、201620172018凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：各公司公告， 整理資料來源：CEIC， 整理圖 3：2017VS2018 互聯(lián)網(wǎng)各版塊凈利潤(rùn)（億元）1,000游戲媒體直播視頻及音頻8006004002000(200)20172018資料來源：公司公告， 整理細(xì)分個(gè)股漲跌幅： 2019 年初至今，其跌幅為 3.7%，2018 年，B 站領(lǐng)漲互聯(lián)網(wǎng)中概股，其漲幅達(dá) 29.8%。結(jié)合公司運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)狀況，我們判斷，市場(chǎng)看好其未來發(fā)展的主要原因系 B 站 MAU、用戶粘性、用戶使用時(shí)長(zhǎng)等運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異。2019Q1，B 站 MAU 首次破億，用

15、戶使用時(shí)長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)高位增長(zhǎng)。2019 年至今，虎牙領(lǐng)漲互聯(lián)網(wǎng)中概股，其漲幅達(dá) 35%，對(duì)標(biāo) YY 及陌陌，其付費(fèi)用戶數(shù)及人均 ARPPU 值均具有較大提升空間。媒體板塊中，百度、微博及趣頭條表現(xiàn)欠佳，2019 年年初至今跌幅均在 20%以上，結(jié)合 Questmoblie 數(shù)據(jù)， 我們判斷主要原因系視頻網(wǎng)站搶占用戶時(shí)長(zhǎng)嚴(yán)重，尤其是 2018 年開始崛起的“頭條系”，搶占了微博、百度的部分用戶時(shí)長(zhǎng)，視頻開始逐步瓜分圖文媒介及搜索的流量。圖 4：2019 年至今互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分個(gè)股漲跌幅40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：wind， 整理視頻&音頻：廣告變現(xiàn)遇冷，非廣告變現(xiàn)成

16、主戰(zhàn)場(chǎng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)：視頻平臺(tái)虧損持續(xù)擴(kuò)大，音頻賽道單用戶價(jià)值待耕 2019Q1，兩大視頻平臺(tái) B 站及愛奇藝虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，騰訊音樂雖已實(shí)現(xiàn)盈利，其單用戶價(jià)值尚待深耕。2018 年，在線視頻及音頻三家上市公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 481.03 億元，凈虧損 78.29 元，凈虧損率為-16.7%。在運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)持續(xù)向好的同時(shí)，視頻平臺(tái) B 站及愛奇藝均已連續(xù)兩年虧損，2018 年其凈虧損率分別為-13.4%及-36.5%。B 站虧損擴(kuò)大的主要原因系廣告收入下滑及銷售費(fèi)用增長(zhǎng)； 愛奇藝虧損擴(kuò)大的主要原因系廣告收入下滑及內(nèi)容投入持續(xù)增長(zhǎng)。騰訊音樂已實(shí)現(xiàn)連續(xù) 2 年盈利，其主要收入來源為社交娛樂付費(fèi)（直播）及會(huì)員訂

17、閱，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的付費(fèi)滲透率均在 6%以下，單用戶價(jià)值可提升空間較大。圖 5：2018年視頻及音頻平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況公司營(yíng)業(yè)收入（億元）-2018凈利潤(rùn)（億元）-2018凈利潤(rùn)YoY凈利率-2018盈利說明騰訊音樂189.8518.3338%9.65%連續(xù) 2 年及以上盈利嗶哩嗶哩41.29-5.52-200%-13.36%連續(xù) 2 年及以上虧損愛奇藝249.89-91.10-144%-36.45%連續(xù) 2 年及以上虧損合計(jì)481.03-78.29-16.27%資料來源：公司公告， 整理凈利潤(rùn)（億元人民幣）同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)圖 6：2016Q1-2019Q1 嗶哩嗶哩營(yíng)收及增速圖 7：2016Q1-201

18、9Q1嗶哩嗶哩凈利潤(rùn)及增速16600%1412500%10(0.5)0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%8300%(1.0)(1.5)6200%(2.0)4100%(2.5)(3.0)2(3.5)(4.0)-1600%(4.5)-1800%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 8：2016Q3-2019Q1 愛奇藝營(yíng)收及增速圖 9：2016Q3-2019Q1 愛奇藝凈利潤(rùn)及增速807060%6050%40%0100%30%(5)4020%(10)0%302010%(15)-100%100-10%(25

19、)-300%(30)(35)-400%(40)-500%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營(yíng)業(yè)收入（億元人民幣）同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)500%(20)-200%營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)圖 10：2016Q4-2019Q1 騰訊音樂營(yíng)收及增速圖 11：2016Q4-2019Q1 騰訊音樂凈利潤(rùn)及增速70120%151060100%80%300%60%5200%40%100%20%00%0%(5)-100%-200%50403020100500%400%(10)-300%營(yíng)業(yè)收入（億元人民幣）同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)（億元人民幣）同比

20、增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告， 整理廣告業(yè)務(wù)：受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，中國(guó)廣告市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，2019Q1 視頻平臺(tái)廣告收入均出現(xiàn)不同程度的環(huán)比下滑。2019Q1，B 站廣告收入延續(xù) 2018Q4 疲軟態(tài)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.13 億元，環(huán)比降低 30%；愛奇藝廣告收入連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比下滑，2019Q1，愛奇藝廣告收入為 21.19 億元，環(huán)比降低 4%，為 2018Q3 以來連續(xù)三個(gè)季度下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)與中國(guó)廣告市場(chǎng)基本吻合，CTR數(shù)據(jù)顯示，2018 年，廣告主對(duì)整體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的信心波動(dòng)致使中國(guó)廣告市場(chǎng)重新進(jìn)入調(diào)整期，2019Q1，中國(guó)廣告市場(chǎng)整體下滑 11.2%，

21、其中互聯(lián)網(wǎng)媒體廣告刊例收入下滑 5.6%。圖12：2017Q1-2019Q1嗶哩嗶哩廣告營(yíng)收及增速圖 13：2017Q1-2019Q1愛奇藝廣告營(yíng)收及增速1.8350%3050%1.42540%1.2201.00.8150%1520%10%0.6100%100.20%5-10%季度收入（億元）同比增速環(huán)比增0-20%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理250%30%50%季度收入（億元）同比增速環(huán)比增速運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：長(zhǎng)視頻及音頻賽道人口紅利將盡，中長(zhǎng)視頻版圖持續(xù)擴(kuò)展MAU：除 B 站外，2018 年及 2019Q1，其余視頻及音頻平臺(tái) MAU 同比及

22、環(huán)比增速均在 10%以下。長(zhǎng)視頻網(wǎng)站以愛奇藝為例，2018 年，愛奇藝移動(dòng)端 MAU為 4.55 億，同比增長(zhǎng) 7.88%，移動(dòng)端 DAU 為 1.35 億，同比增長(zhǎng) 7.46%，長(zhǎng)視頻賽道人口紅利將盡。音頻賽道所處階段與長(zhǎng)視頻類似，自 2018Q1 以來，騰訊音樂 MAU 同比及環(huán)比增速均在 10%以下。2019Q1，騰訊音樂 MAU 為 6.54 億次，同比增長(zhǎng) 5%，環(huán)比增長(zhǎng) 2%。以 B 站為代表的中長(zhǎng)視頻、短視頻網(wǎng)站用戶版圖正在不斷拓展，2019Q1，B 站 MAU 為 1.01 億次，同比增長(zhǎng) 31%，環(huán)比增長(zhǎng) 9.16%，用戶月活首次破億。表 2：2019Q1 視頻及音頻平臺(tái)運(yùn)營(yíng)

23、表現(xiàn)平臺(tái)MAU（萬）環(huán)比增速同比增速單季度增量（萬）嗶哩嗶哩-2019Q110,130.009%31%850愛奇藝-201845,450.00-8%830騰訊音樂-2019Q165,400.002%5%1000資料來源：公司公告， 整理圖 14：2015-2018 年愛奇藝 MAU 及 DAU 情況圖 15：2016Q1-2019Q1 B 站 MAU 及增速50040030020010002015201620172018移動(dòng)端MAU（百萬）移動(dòng)端DAU（百萬）MAU同比增速DAU同比增速50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000120%

24、100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告， 整理圖 16：2016Q4-2019Q1 騰訊音樂 MAU 及增速66064062060058056010%8%6%4%2%0%-2%5402016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1-4%在線音樂MAU（百萬）同比增速環(huán)比增速資料來源：公司公告， 整理用戶付費(fèi)：長(zhǎng)視頻內(nèi)容優(yōu)勢(shì)顯著，持續(xù)發(fā)力會(huì)員付費(fèi)業(yè)務(wù)，其付費(fèi)滲透率已接近 20%;中長(zhǎng)視頻及音頻平臺(tái)用戶付費(fèi)滲透率增長(zhǎng)乏力，為輔助收入來源。1） 愛奇藝：長(zhǎng)視頻平

25、臺(tái)的劇集具有“頭部、連續(xù)性強(qiáng)”的特征，有助于拉動(dòng)會(huì)員付費(fèi)。結(jié)合 wind 數(shù)據(jù)，我們估算,2019Q1,愛奇藝及騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員滲透率（當(dāng)期付費(fèi)會(huì)員數(shù)/MAU）均已接近 20%，與音頻、短視頻平臺(tái)相比，會(huì)員滲透率已處高位，對(duì)標(biāo)國(guó)外成熟視頻網(wǎng)站（Netflix 等），尚存較大提升空間。2）B 站： B 站作為中長(zhǎng)視頻平臺(tái)，89%的點(diǎn)擊量均來自于 PUGC 中長(zhǎng)視頻， 內(nèi)容占比較低，其付費(fèi)滲透率約為 6%。相比于視頻內(nèi)容，音頻平臺(tái)內(nèi)容不具有連續(xù)性， 集中度較低，且用戶需求不集中于短期頭部?jī)?nèi)容，經(jīng)典頭部歌曲復(fù)聽率較高， 其音樂會(huì)員付費(fèi)滲透率約為 4%，對(duì)標(biāo)海外平臺(tái) Spotify，付費(fèi)滲透率仍具有較

26、大提升空間。表 3：2019Q1 視頻及音頻平臺(tái)付費(fèi)滲透率情況平臺(tái)付費(fèi)用戶數(shù)（萬）付費(fèi)滲透率平臺(tái)類型騰訊視頻8,900.0019%長(zhǎng)視頻愛奇藝9,544.4817%嗶哩嗶哩-（綜合后去重）570.006%中長(zhǎng)視頻騰訊音樂-社交娛樂10.805%音樂騰訊音樂-音樂會(huì)員28.404%資料來源：公司公告， 整理圖 17：2016Q1-2019Q1 B站付費(fèi)用戶及滲透率情況圖18：2016Q4-2019Q1騰訊音樂會(huì)員付費(fèi)滲透率600400%3050%500300%2540%400200%203001520010100 510%00%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，國(guó)信證

27、券經(jīng)濟(jì)研究所整理月付費(fèi)用戶數(shù)（萬）環(huán)比增速同比增速滲透率數(shù)量（百萬）同比增速環(huán)比增速付費(fèi)滲透率圖 19：2018Q2-2019Q1 騰訊視頻付費(fèi)滲透率圖 20：2018Q2-2019Q1 愛奇藝付費(fèi)用戶數(shù)及滲透率10,0008,0006,0004,0002,00002018Q22018Q32018Q42019Q1100%80%60%40%20%0%1201008060402002018Q22018Q32018Q42019Q125%20%15%10%5%0%訂購(gòu)賬戶數(shù)（萬）環(huán)比增速同比增速訂閱滲透率付費(fèi)用戶數(shù)（百萬）環(huán)比增速付費(fèi)滲透率資料來源：公司公告， 整理注：2019Q1 騰訊視頻 MAU

28、以 wind2019 年 1 月 MAU 代替資料來源：公司公告，wind， 整理 注：2019Q1 愛奇藝 MAU 以 wind2019 年 1 月 MAU 代替媒體板塊：下沉市場(chǎng)格局未定，人口紅利尚存財(cái)務(wù)表現(xiàn)：老牌媒體巨頭財(cái)務(wù)表現(xiàn)式微，趣頭條尚屬成長(zhǎng)期老牌互聯(lián)網(wǎng)媒體巨頭百度、微博流量已實(shí)現(xiàn)深度變現(xiàn)，受短視頻分流及宏觀經(jīng)濟(jì)影響，2019Q1，財(cái)務(wù)表現(xiàn)式微；趣頭條虧損擴(kuò)大，公司尚屬成長(zhǎng)期。1） 百度：2019Q1，百度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 241.23 億元，同比增長(zhǎng) 15.38%，環(huán)比降低 11.3%， 百度 2018Q4 及 2019Q1 連續(xù)兩個(gè)季度營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.27 億元，同比降

29、低 104.88%，環(huán)比降低 115.71%，為 2016 年以來首次單季度虧損，主要原因系為網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷服務(wù)收入下滑。2）微博：2019Q1，微博實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27.57 億元，同比增長(zhǎng) 14%，環(huán)比降低 17.22%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 10.37 億元，同比增長(zhǎng)51.52%，環(huán)比降低 10.18%，業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆档闹饕蛳?MAU 及廣告收入增速下滑。3）趣頭條：趣頭條虧損擴(kuò)大，單 MAU 銷售費(fèi)用有所下降，平臺(tái)尚屬成長(zhǎng)期，變現(xiàn)效率較低。表 4：媒體板塊最新財(cái)務(wù)表現(xiàn)（億元）公司營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增速同比增速凈利潤(rùn)環(huán)比增速同比增速百度-2019Q1241.23-11%15%-3.27-116%-105%微博-2

30、019Q133.074%34%11.431%34%趣頭條-2019Q127.57-17%14%10.37-10%52%資料來源：公司公告， 整理Page 12圖 21：2016Q1-2019Q1 百度營(yíng)收及增速圖 22：2016Q1-2019Q1百度歸母凈利潤(rùn)及增速30035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%14012010080604020300%250%200%150%100%50%0%-50%25020015010050(20)-150%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理0-15%營(yíng)業(yè)收入（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比

31、增長(zhǎng)凈利潤(rùn)（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)圖 23：2016Q1-2019Q1 微博營(yíng)收及增速圖 24：2016Q1-2019Q1 微博凈利潤(rùn)及增速35302520151050100%14700%80%12600%60%10500%40%8400%300%20%6200%0%4100%-20%20%-40%0-100%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營(yíng)業(yè)收入（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)圖 25：2017Q3-2019Q1 趣頭條營(yíng)收及增速圖 26：2017Q3-2019Q1趣頭條凈利潤(rùn)及增速14600%12500%

32、10400%02000%8300%(2)0%6200%4100%(6)-4000%20% (12)-10000%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理凈利潤(rùn)（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)廣告收入：“頭條系”崛起+視頻內(nèi)容搶占圖文用戶時(shí)長(zhǎng)，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)影響，百度、微博兩大老牌媒體巨頭廣告收入延續(xù)頹勢(shì)，趣頭條尚屬發(fā)展期，廣告主認(rèn)可度尚待提升。Questmoblie 數(shù)據(jù)顯示，2019Q1，“頭條系”App 使用時(shí)長(zhǎng)占比為 11.3%，同比增長(zhǎng) 3.1pct，百度系 App 使用時(shí)長(zhǎng)占比為 6.9%，同比下降 0.4p

33、ct。同時(shí)，短視頻迅速分流用戶使用時(shí)長(zhǎng)，2019Q1，短視頻用戶總使用時(shí)長(zhǎng)占比為 36.6%，成為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域使用時(shí)長(zhǎng)最高的細(xì)分賽道，用戶使用時(shí)長(zhǎng)的分流，造成了百度及微博等傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)媒體的廣告收入下滑。2019Q1，百度網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷收入為 176.57 億元，環(huán)比下滑 17%；同期內(nèi)，微博廣告收入為 3.41億美元，環(huán)比降低 18%。趣頭條專注下沉市場(chǎng)，2019Q1 其用戶獲取及留存成本開始下降，2019Q1，其單 DAU 維護(hù)成本為 0.17 元，連續(xù)兩個(gè)季度下降。目前平臺(tái)廣告仍以中小型廣告主的效果廣告為主，廣告價(jià)值尚待驗(yàn)證。2019Q1， 受宏觀經(jīng)濟(jì)及廣告主信心的影響，其單季度廣告收入環(huán)比下滑

34、13%。表 5：媒體板塊最新廣告表現(xiàn)公司廣告收入（億元）同比增速環(huán)比增速百度-2019Q1176.573%-17%微博-2019Q123.5313%-18%趣頭條-2019Q110.78-13%資料來源：公司公告， 整理圖 27：2016Q1-2019Q1 百度網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷營(yíng)收及增速圖 28：2016Q1-2019Q1 微博廣告收入及增速25030%25%20020%15%15010%5004003005%1000%-5%50-10%-15%0-20%2001000廣告及市場(chǎng)營(yíng)銷收入（百萬美元） 同比增速在線廣告收入（億元）同比增速環(huán)比增速 環(huán)比增速100%80%60%40%20%0%-20%-4

35、0%資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告，wind， 整理圖 29：2018Q3-2019Q1 趣頭條單季度廣告收入及增速圖30：2018-2019年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭 App 使用時(shí)長(zhǎng)占比1,40050%50%1,20040%1,00030%35%80020%30%60010%25%4000%20%200-10%15%10%0-20%2018Q32018Q42019Q1騰訊系其他阿里系 字節(jié)跳動(dòng)系百度系2018-032019-03資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Questmoblie，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理45%廣告收入（百萬元）環(huán)比增速運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：下沉市場(chǎng)流量紅利尚存

36、，用戶價(jià)值尚未充分挖掘1）百度：自 2018 年以來手機(jī)百度 MAU 已基本穩(wěn)定，2019 年 1 月，手機(jī)百度月活為 3.16 億，同比增長(zhǎng) 5%，環(huán)比上季度持平，其 MAU 環(huán)比增速已連續(xù) 1 年在 10%以下。2）微博：2019Q1，微博 MAU 為 4.65 億次，同比增長(zhǎng) 13%， 環(huán)比增長(zhǎng) 1%，其 MAU 增速已連續(xù) 3 年在 10%以下。3）趣頭條：趣頭條憑借“社交裂變+內(nèi)拉新獎(jiǎng)勵(lì)金”方式迅速獲取三線及以下城市用戶，Questmoblie數(shù)據(jù)顯示，2019 年新增移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)中，約 54.6%的時(shí)長(zhǎng)來自于三線及以下的城市。低線城市用戶的覺醒，疊加趣頭條獨(dú)特的“社交裂變”及

37、獎(jiǎng)勵(lì)金的拉新形式，對(duì)低收入人群刺激較高，2019Q1，其 MAU 達(dá) 1.11 億次，同比增長(zhǎng) 298%，環(huán)比增長(zhǎng) 19%。表 6：媒體板塊最新運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)公司MAU（百萬）同比增速環(huán)比增速手機(jī)百度-2019Q3165%0%微博-2019Q146513%1%趣頭條-2019Q1111298%19%資料來源：公司公告，wind， 整理圖 31：2018Q1-2019Q1 手機(jī)百度 MAU 及增速圖 32：2016Q1-2019Q1 微博 MAU 及增速33,50033,00032,50032,00031,50031,00030,50030,00029,50029,00028,50028,0002

38、018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/01MAU（萬）同比增速環(huán)比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%50045040035030025020015010050035%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告，wind， 整理圖 33：2017Q1-2019Q1 趣頭條 MAU 及增速1201008060402002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2

39、018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%MAU（百萬）同比增速環(huán)比增速資料來源：公司公告， 整理下沉市場(chǎng)已被公認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)流量洼地，隨著低線城市用戶覺醒及公司戰(zhàn)略調(diào)整，2019Q1，趣頭條流量維護(hù)成本顯著降低。2019Q1，趣頭條單 DAU 維護(hù)成本為 0.17 元，流量維護(hù)成本連續(xù)兩個(gè)季度下滑，且用戶留存、時(shí)長(zhǎng)等數(shù)據(jù)未出現(xiàn)明顯下滑。單用戶下載獲取成本為 6.21 元，環(huán)比降低 5%。結(jié)合 Questmoblie 數(shù)據(jù)，2019 年 3 月，短視頻、支付結(jié)算、綜合電商、網(wǎng)上銀行等互聯(lián)網(wǎng)熱門領(lǐng)域，新增用戶中，超

40、50%來自下沉市場(chǎng)，下沉市場(chǎng)的流量?jī)r(jià)值已被廣泛認(rèn)知。趣頭條作為下沉市場(chǎng)的先入局者，用戶規(guī)模迅速增長(zhǎng)，但從單用戶銷售費(fèi)用上來看，作為一家成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其單 MAU 銷售成本依然處于高位，內(nèi)容價(jià)值尚待驗(yàn)證。圖 34：2019 年 3 月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模及同比時(shí)長(zhǎng)圖 35：2019 年 3 月移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) MAU 同比增量 Top1025,00020,00015,00010,0005,0000 下沉區(qū)域增量（萬）非下沉區(qū)域增量（萬）資料來源：Questmoblie， 整理資料來源：Questmoblie， 整理直播板塊：秀場(chǎng)直播進(jìn)入穩(wěn)定期，游戲直播方興未艾財(cái)務(wù)分析：直播業(yè)務(wù)告別高增長(zhǎng)，進(jìn)入

41、單用戶價(jià)值提升期直播平臺(tái)所處階段不同，2018 年?duì)I收漲跌互現(xiàn)：1）陌陌：2016 年，陌陌引入直播業(yè)務(wù)后，其營(yíng)收及凈利潤(rùn)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。進(jìn)入 2018 年以來，伴隨著直播行業(yè)降溫及平臺(tái)用戶規(guī)模趨穩(wěn)，其業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘彙?018 年，陌陌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.08 億元，同比增長(zhǎng) 50.89%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 28.16 億元，同比增長(zhǎng) 31.08%。2）YY：得益于完善的公會(huì)體系和內(nèi)部運(yùn)營(yíng)機(jī)制，YY 流量變現(xiàn)效率較高，自2016Q1 開始，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倩痉€(wěn)定。2018 年，YY 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 157.64 億元，同比增長(zhǎng) 35.95%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 22.09 億元，同比降低 12.09%。3）虎牙：2019Q

42、1，虎牙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 16.31 億元，同比增長(zhǎng) 93.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.63 億元，同比增長(zhǎng)102.06%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因系用戶付費(fèi)率提升及分發(fā)技術(shù)持續(xù)優(yōu)化所帶來的成本縮減。表 7：直播板塊最新財(cái)務(wù)表現(xiàn)公司營(yíng)業(yè)收入（億元）環(huán)比增速同比增速凈利潤(rùn)（億元）同比增速環(huán)比增速陌陌-2018Q438.444%52%6.6113%4%YY-2018Q446.4113%28%6.896%-7%虎牙-2019Q116.318%93%0.63-37%103%資料來源：公司公告，wind， 整理圖 36：2016Q1-2018Q4 陌陌營(yíng)收及增速圖 37：2016Q1-2018Q4陌陌凈利潤(rùn)及增速4550

43、0%91200%35400%730350%6800%20200%4400%15150%310100%2資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理25300%5600%營(yíng)業(yè)收入（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)4圖 38：2016Q1-2018Q4 YY 營(yíng)收及增速圖 39：2016Q1-2018Q4 YY凈利潤(rùn)及增速5060%10700%4550%600%4040%83030%6400%2520%300%150%-10%-20%20200%100%0%105(2)-100%-200%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整

44、理資料來源：公司公告，wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理352010%營(yíng)業(yè)收入（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)圖 40：2016Q4-2019Q1 虎牙營(yíng)收及增速圖 41：2016Q4-2019Q1虎牙凈利潤(rùn)及增速18140%54000%16120%2000%140%12-2000%10-4000%6(10)-6000%220%(15)-10000%(25)-14000%-16000%資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司公告，wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理860%4-8000%營(yíng)業(yè)收入（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)（億元）環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：秀場(chǎng)

45、直播已進(jìn)入穩(wěn)定期，虎牙仍具有較大提升空間付費(fèi)用戶數(shù)：秀場(chǎng)直播已進(jìn)入穩(wěn)定期，游戲直播付費(fèi)滲透率較高，與頭部游戲相關(guān)性明顯。1）陌陌：陌陌以秀場(chǎng)直播為主，2018Q2，其直播付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)460 萬人，同比增長(zhǎng) 12%，環(huán)比增長(zhǎng) 5%，自 2017Q2 以來，其付費(fèi)用戶環(huán)比增速穩(wěn)定在 6%以下，付費(fèi)滲透率穩(wěn)定在 4.5%左右，其直播業(yè)務(wù)發(fā)展已進(jìn)入穩(wěn)定期。2）YY：YY 具有完善的工會(huì)體系和運(yùn)營(yíng)機(jī)制，自 2016 年以來，其直播付費(fèi)滲透率穩(wěn)定在 8%以上。2018Q4,YY 直播付費(fèi)用戶數(shù)達(dá) 890 萬人，同比增長(zhǎng) 37%，環(huán)比增長(zhǎng) 12%，付費(fèi)滲透率達(dá) 9.85%。3）虎牙：與 YY 相比，虎牙直播

46、尚屬發(fā)展階段，其付費(fèi)滲透率及人均付費(fèi) ARPU 值仍具有較大提升空間。2019Q1，虎牙直播付費(fèi)用戶數(shù)為 540 萬，同比增長(zhǎng) 59%，環(huán)比增長(zhǎng) 13%，其付費(fèi)滲透率約為 4.4%，不及 YY 2018Q4 付費(fèi)滲透率的 1/2。表 8：直播公司近期運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)公司付費(fèi)用戶數(shù)（百萬人）環(huán)比增速同比增速付費(fèi)滲透率陌陌-2018Q24.65%12%4%YY-2018Q48.912%37%10%虎牙-2019Q15.413%59%4%資料來源：公司公告，wind， 整理圖 42：2016Q2-2018Q2 陌陌付費(fèi)用戶數(shù)及增速圖 43：2016Q2-2018Q4 YY 付費(fèi)用戶數(shù)及增速543210直播業(yè)

47、務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)（百萬） 環(huán)比增速同比增速250%200%150%100%50%0%1086420直播業(yè)務(wù)付費(fèi)用戶數(shù)（百萬） 環(huán)比增速同比增速40%30%20%10%0%-10%資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告，wind， 整理圖 44：2016Q4-2019Q1 虎牙付費(fèi)用戶數(shù)及增速圖 45：各直播平臺(tái)付費(fèi)滲透率已基本穩(wěn)定680%10%70%9%560%8%4321050%40%30%20%10%0%-10%-20%7%6%5%4%3%2%1%0% 付費(fèi)用戶數(shù)（百萬）環(huán)比增速同比增速陌陌YY虎牙資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告，wind， 整理用戶 ARPPU 值：陌陌、

48、YY 流量變現(xiàn)已達(dá)較高水平，虎牙單用戶價(jià)值尚存提升空間。1）陌陌：2018Q2，陌陌直播的人均 ARPPU 值為 507.83 元，分別高出同期 YY 及虎牙的 15%及 42%，主要原因系秀場(chǎng)直播打賞用戶攀比、炫耀意愿強(qiáng)烈，與游戲直播相比，主播與打賞者互動(dòng)頻率更高。2）YY：得益于良好的工會(huì)組織，YY 直播變現(xiàn)效率較高，自 2016 年以來，其單用戶 ARPPU 值持續(xù)上漲。2019Q1,YY 直播ARPPU 值為447.41 元，同比增長(zhǎng)19%，環(huán)比增長(zhǎng)19%。3）虎牙：與 YY 相比，虎牙直播變現(xiàn)尚屬初級(jí)階段，2018Q4，虎牙直播單用戶 ARPPU 值為 323.33 元，同比增長(zhǎng) 1

49、4%，環(huán)比降低 6%，相當(dāng)于同期 YY 人均 ARPPU 值的 73.5%，流量變現(xiàn)尚存較大提升空間。圖 46：陌陌、YY 及虎牙直播單用戶 ARPU 值6005004003002001002016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1 2018Q22018Q32018Q4資料來源：公司公告， 整理行業(yè)分析：格局未定，直播業(yè)務(wù)兼具渠道及內(nèi)容屬性，行業(yè)無法形成絕對(duì)壟斷， 流量底盤較高的平臺(tái)均為潛在入局者?；仡欀辈バ袠I(yè)的發(fā)展歷程，2016 年，陌陌從短視頻平臺(tái)切入直播業(yè)務(wù)，隨即迎來業(yè)績(jī)爆發(fā)。2019Q1，B 站直播業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.92 億元，同比增長(zhǎng) 204%，環(huán)比增長(zhǎng) 45%，占公司總收入比重達(dá) 21%。非上市公司中，快手、抖音等平臺(tái)均依靠大流量底盤順利切入直播市場(chǎng)。我們判斷，直播行業(yè)兼具渠道及內(nèi)容屬性，無法形成絕對(duì)性壟斷，其內(nèi)容壁壘相對(duì)較低，具有大流量底盤的平臺(tái)均有望入局。游戲板塊：版號(hào)重啟孕育希望財(cái)務(wù)分析：廣告增速下滑致騰訊營(yíng)收低于預(yù)期，網(wǎng)易表現(xiàn)良好 1）騰訊：2019Q1,騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 857.1 億元，同比增長(zhǎng) 16.57%，環(huán)比增長(zhǎng) 0.96%，低于一致預(yù)期 3.7%，營(yíng)收低于預(yù)期的主要原因系廣告收入增速下滑，同時(shí)，游戲業(yè)務(wù)同比微降；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 272.1 億元，同比增長(zhǎng) 17%，環(huán)比增長(zhǎng) 91.2