基建意外走低穩(wěn)增長措施仍需繼續(xù)推進(jìn)

1、一、生產(chǎn)受出口拖累，制造業(yè)加速去庫存10 月份工業(yè)生產(chǎn)回落，出口低迷拖累了生產(chǎn)，同時(shí)下游需求減弱，鋼鐵生產(chǎn)進(jìn)入低迷期，拉動(dòng)生產(chǎn)回落。工業(yè)部門仍然在去庫存中，生產(chǎn)企業(yè)庫存去化程度加快，明年工業(yè)企業(yè)可能有庫存恢復(fù)期。生產(chǎn)的低迷已經(jīng)拖累的經(jīng)濟(jì)增速，政府需要推出更有力度的舉措支持經(jīng)濟(jì)。預(yù)計(jì)今年工業(yè)增加值在 5.4%左右，2020 年預(yù)計(jì)在 5.0%左右。1-10 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 5.6%，增速與上月持平。10 月份，工業(yè)增加值回落，同比增長 4.7%，比 9 月份回落 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。10 月份工業(yè)增加值環(huán)比增速只有 0.17%，比上個(gè)月回落了 0.55 個(gè)百分點(diǎn)。10 月份制

2、造業(yè) PMI 有小幅回落，生產(chǎn)再次下滑，制造業(yè)生產(chǎn)仍然在底部運(yùn)行。10月生產(chǎn)再次創(chuàng)出新低，工業(yè)生產(chǎn)顯示仍然低迷。出口交貨量增速只有-3.8%，出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)也較為低迷。采掘業(yè)大幅下滑 4.2 個(gè)百分點(diǎn)至 3.9%，制造業(yè)下滑 1 個(gè)百分點(diǎn)至 4.6%。從行業(yè)來看：（1）鐵路、船舶運(yùn)輸設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)電子通訊設(shè)備和紡織業(yè)等出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)跌幅居于前位。出口交貨值重現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)增長，雖然數(shù)據(jù)需要綜合 1 個(gè)季度的情況來看，但總體出口仍然承壓。（2） 黑色產(chǎn)業(yè)鏈由于冬季限產(chǎn)和近期需求低迷的影響，生產(chǎn)大幅回落 3.2 個(gè)百分點(diǎn)至 8.2%。（3）農(nóng)副制品加工產(chǎn)業(yè)也有所回落，豬肉價(jià)格走入極值帶來了生產(chǎn)的萎縮。1

3、0 月出口重新回到季度初低迷的狀態(tài)，制造業(yè)再次回落，這是本月工業(yè)下滑的主要原因。雖然單看一個(gè)月的工業(yè)增加值波動(dòng)比較大，但出口度工業(yè)的拖累已經(jīng)較為明顯。今年季度走高的節(jié)奏主要是出口節(jié)奏變化帶來的，也與 5 月和 9 月兩輪關(guān)稅有關(guān)。工業(yè)部門可能在加速去庫存，可以從地區(qū)看到，東部地區(qū)是工業(yè)生產(chǎn)最為薄弱的地區(qū)，這個(gè)地區(qū)也是出口的主要地區(qū)。本年度制造業(yè)低迷是經(jīng)濟(jì)的主要拖累，短期來看，生產(chǎn)抬升經(jīng)濟(jì)就稍顯穩(wěn)定。而工業(yè)部門加速去庫存就是庫存周期在底部的象征，明年工業(yè)部門可能會(huì)有小幅的增庫存階段?？傮w預(yù)計(jì)今年工業(yè)增加值在5.4%左右，明年可能在 5.0%左右。圖 1：工業(yè)增加值同比下行（%）圖 2：工業(yè)增加值

4、環(huán)比下行（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院圖 3：東部地區(qū)生產(chǎn)再次回落（%）圖 4：10 月份比 9 月份回落幅度（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院表 1：各年度工業(yè)增加值比較累計(jì)同比% 10月2018年2017年2016年2015年電氣機(jī)械及器材制造10.107.3010.608.507.30有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)9.907.801.506.2011.30鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制9.805.306.203.206.80黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)9.707.000.30-1.705.40

5、非金屬礦物制品9.004.603.706.506.50計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)8.8013.1013.8010.0010.50醫(yī)藥制造業(yè)7.009.7012.4010.809.90專用設(shè)備制造業(yè)6.9010.9011.806.703.40電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)6.409.607.804.800.50金屬制品業(yè)5.703.806.608.207.40食品制造業(yè)5.406.709.108.807.50橡膠和塑料制品4.803.206.307.607.90化學(xué)原料及化學(xué)制品制造4.003.603.807.709.50通用設(shè)備制造3.907.2010.505.902.90農(nóng)副食品加工業(yè)2.40

6、5.906.806.105.50紡織業(yè)1.201.004.005.507.00煤炭開采與洗選0.002.20-2.10-1.501.90汽車制造業(yè)-0.204.9012.2015.506.70數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院二、汽車影響消費(fèi)增速，未來消費(fèi)趨穩(wěn)10 月份消費(fèi)增速受到汽車消費(fèi)下滑影響回落。同時(shí)受價(jià)格影響石油消費(fèi)下行，家電和家具消費(fèi)也同樣回落，節(jié)日促銷后的自然消費(fèi)回落。汽車消費(fèi)如有刺激政策，可能會(huì)帶動(dòng)整體消費(fèi)上行。消費(fèi) 3 季度下滑，預(yù)計(jì) 4 季度受到汽車消費(fèi)穩(wěn)定的影響，比 3 季度消費(fèi)略有上升，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)在 8.0%左右震蕩。2019 年 10 月份社會(huì)消費(fèi)總額 38,10

7、4 億元，同比增長 7.2%，比上月回落 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。110 月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額 334,778 億元，同比增長 8.1%。消費(fèi)增速 10 月份對(duì)比上月回落，居民消費(fèi)再次下滑。從實(shí)際消費(fèi)來看，10 月 RPI 同比從 1.9%上行至 2.2%，物價(jià)上行，實(shí)際消費(fèi)增速 4.9%，回落 0.89 個(gè)百分點(diǎn)。名義消費(fèi)和實(shí)際消費(fèi)增速 10 月再次大幅放緩。從結(jié)構(gòu)上來看，10 月份我國社會(huì)消費(fèi)品零售回落：（1）第一大消費(fèi)品行業(yè)汽車消費(fèi)下滑再次下滑，汽車消費(fèi) 10 月份 3228 億元，汽車消費(fèi)額小幅下行，汽車 10 月份消費(fèi)增速回升至-3.3%。汽車消費(fèi)在我國已經(jīng)度過高速期，汽車企業(yè)進(jìn)入存量博

8、弈階段，汽車消費(fèi)以后會(huì)保持低增速。（2）石油消費(fèi)增速受到價(jià)格影響走低，石油消費(fèi)回落 4.5%。（4）居民消費(fèi)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)回落，但通訊器材大幅回升。110 月份，消費(fèi)增速達(dá)到 8.1%，消費(fèi)增長預(yù)計(jì)本年度在 8.0%左右。2019 年消費(fèi)下滑主要由于汽車消費(fèi)走低帶來，同時(shí)我國其他產(chǎn)品消費(fèi)進(jìn)入平穩(wěn)期。4 季度消費(fèi)主要看汽車消的變化，汽車生產(chǎn) 10 月份稍有回升，預(yù)計(jì)汽車未來會(huì)保持在平穩(wěn)狀態(tài)。預(yù)計(jì) 2020 年消費(fèi)增速回落至 7%左右。圖 5：各年度全社會(huì)消費(fèi)額和消費(fèi)增速變化（單位：億元，%）消費(fèi)額消費(fèi)增速%4數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明

9、。圖 6：社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際增速走勢(shì) （%）圖 7：通訊器材消費(fèi)回升（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院圖 8：汽車消費(fèi)下行（%）圖 9：10 月份各行業(yè)消費(fèi)（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院三、基建意外走低，穩(wěn)增長政策仍需發(fā)力固定資產(chǎn)投資小幅回落，制造業(yè)小幅回升，基建和房地產(chǎn)回落。制造業(yè)再次下滑的空間有限，已經(jīng)處于底部區(qū)域?；ㄍ顿Y本月意外下滑，可能是由于資金暫時(shí)短缺的影響，房地產(chǎn)投資小幅回落，今年固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定是托底的基建和韌性較強(qiáng)的房地產(chǎn)帶動(dòng)?；ㄍ顿Y保持穩(wěn)定器作用，預(yù)計(jì)未來仍然是寬

10、財(cái)政和微放松貨幣的組合。房地產(chǎn)投資由于前期土地購置并不熱情，房地產(chǎn)仍然面臨下行，但開工、竣工、房屋銷售較為強(qiáng)勁，房地產(chǎn)下滑速度可能緩慢。預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資本年度回落至 5%左右。2019 年 110 月份，固定資產(chǎn)投資增速 5.2%，比 19 月份回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)可看到，固定資產(chǎn)投資額是有季節(jié)特征，但固定資產(chǎn)投資增速并無季節(jié)變化，自 2015 年起，固定資產(chǎn)投資增速均處于前高后低的走勢(shì)。制造業(yè)小?；芈洌康禺a(chǎn)投資保持平穩(wěn)，基建投資回升。10 月份單月投資額51,880 億元，單月投資額 10 月回落。圖 10：固定資產(chǎn)投資增速小幅回落（%）圖 11：月度固定資產(chǎn)投資額季末上行（

11、億）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院制造業(yè)投資已經(jīng)在低位運(yùn)行，下滑空間較小，制造業(yè)中游產(chǎn)業(yè)回升。從結(jié)構(gòu)上來看，110 月份，二產(chǎn)投資有小幅回升，三產(chǎn)回落。二產(chǎn)投資增速回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 2.3%，采礦業(yè)本月增速下滑，制造業(yè)投資小幅回升，制造業(yè)投資回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 2.6%。制造業(yè)投資已經(jīng)在低位運(yùn)行，再次大幅下滑的可能性較小。制造業(yè)單月投資額本月 3.35%，比上月回升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。圖 12：第三產(chǎn)業(yè)增速下行（%）圖 13：基建投資回落（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院從制造業(yè)各行業(yè)來

12、看，本月有所變化，醫(yī)藥、有色金屬、專用設(shè)備、船舶航空航天設(shè)備和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備投資回升。農(nóng)副食品和紡織業(yè)回落，汽車行業(yè)再次走低。受外貿(mào)影響的行業(yè)本月表現(xiàn)分化，預(yù)示著外貿(mào)對(duì)制造業(yè)的拖累有所減緩。汽車再次下滑，汽車投資會(huì)逐步下滑。整體來看，制造業(yè)仍然較為疲軟，但再次大幅下滑的可能性較小，需要緩慢恢復(fù)。圖 14：制造業(yè)各行業(yè)單月同比（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院三產(chǎn)投資本月回落，基建投資和房地產(chǎn)投資均出現(xiàn)回落：（1）基建投資小幅下滑，鐵路和公共設(shè)施管理回落速度較快；（2）房地產(chǎn)行業(yè)增速本月小幅回落，但銷售增速、新開工面積增速、竣工增速都偏強(qiáng)，房地產(chǎn)下行可能仍然較為緩慢。基建行

13、業(yè)投資下行，需穩(wěn)增長再發(fā)力?；ㄐ袠I(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)單月投資增速分別為 2.0%和 8.7%，分別比上月變化-4.2%和-1.7%。3 季度地方政府專項(xiàng)債發(fā)行結(jié)束，基建單月快速下滑，這符合季度初增長較低的規(guī)律，基建仍然是明年經(jīng)濟(jì)增長的重要支撐，寬財(cái)政+微放松貨幣可以支撐明年基建。房地產(chǎn)投資小幅下滑，先行指標(biāo)購置土地面積下滑，但房地產(chǎn)開工、竣工、銷售仍然較為強(qiáng)勢(shì)，房地產(chǎn)下滑速度預(yù)計(jì)近期仍然較為緩慢，下滑可能持續(xù)至明年 3 季度。房地產(chǎn)行業(yè)投資增速本月平穩(wěn)，100城出售土地面積已經(jīng)回落，領(lǐng)先房地產(chǎn)投資約 9 個(gè)月的時(shí)間，房地產(chǎn)投資未來面對(duì)下行，這種緩慢下行可能要延續(xù)到 2020 年 3 季度。同時(shí)商品房銷售面積和銷售額對(duì)比上月繼續(xù)回升，分別錄得 0.1%和 7.3%，同時(shí)住宅待售面積 22,373 萬平方米，比上月下降 125 萬平方米。市場(chǎng)房源進(jìn)一步減少，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然較為堅(jiān)挺，但政策對(duì)房地產(chǎn)仍然不夠友好，來自于定金預(yù)付款的資金回升，開放商加快推盤以盤活資金。從房地產(chǎn)總體來看，市場(chǎng)銷售較為穩(wěn)定，房企拿地面積稍有回落但幅度較小，前期拿地面積回落促使現(xiàn)有房地產(chǎn)開工逐步回落，同時(shí)政策對(duì)房地產(chǎn)仍然不夠友好，房地產(chǎn)投資增速未來仍有壓力，明年下半年可能回升。圖 15：房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)（%）圖 16：房地產(chǎn)竣工面積回升（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：WIND 中國銀