證券行業(yè)研究及中期策略：看財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展-低估值宜左側(cè)布局

1、證券行業(yè)研究及中期策略：看財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展_低估值宜左側(cè)布局1、2021 年上半年回顧1.1 行情回顧：證券板塊估值中樞下行，行情跑輸大盤非銀板塊大幅收跌，跑輸大盤。2021 年初至今（截至 6 月 30 日，下同），上證指數(shù)收漲 3.40%，創(chuàng)業(yè)板指收漲 17.22%，滬深 300 指數(shù)收漲 0.24%；申萬非銀指數(shù)收跌 14.71%，大幅跑輸大盤，在 28 個申 萬行業(yè)中排名第 27 位；證券（申萬）收跌 8.65%，優(yōu)于非銀金融行業(yè)整體表現(xiàn)。財達(dá)證券 5 月 7 日上市，A 股上市券商達(dá)到 41 家。年初至今，除財達(dá)證券（+212.01%），證券板塊 僅興業(yè)證券（11.29%）收漲。僅

2、7 只個股跌幅低于 10%，國泰君安（-2.22%）、光大證券（-3.40%）、廣發(fā)證券（-7.00%）、華林證券（-7.57%）、西南證券（-9.48%）、方正證券（-9.74%）、國元證券（-9.91%）； 跌幅較高的個股為中泰證券（-41.51%）、中原證券（-30.63%）、第一創(chuàng)業(yè)（-28.24%）、國聯(lián)證券（-27.21%）、 紅塔證券（-26.16%）。證券估值中樞下移，略高于近五年歷史均值。年內(nèi)，證券（申萬）走勢低迷，截至 5 月 10 日累 計下跌 19.11%，此后板塊反彈、跌幅縮窄，市凈率在 1.57X2.09X 之間。截止 6 月 30 日，證券（申萬） 市凈率 1.7

3、7X，高于近三年歷史均值（1.57X），略高于近五年歷史均值（1.68X），行業(yè)估值中樞有所下移。 就個股來看，次新股和中小市值股估值偏高，部分頭部券商市凈率在 1X 附近，海通證券 0.96X，華泰證 券 1.09X，廣發(fā)證券 1.15X，國泰君安 1.17X，下跌空間有限。證券板塊整體估值在低位，具備投資價值， 宜左側(cè)布局。1.2 行業(yè)回顧：關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)同比增長，券商業(yè)績預(yù)增經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：投交活躍，新增投資者大幅增加。2021 年 1-6 月，兩市日均成交金額 9087.63 億元，同比增加 21%；1-5 月，新增投資者 928.47 萬，同比增加 44%。信用業(yè)務(wù)：兩融余額保持增勢，質(zhì)押股

4、數(shù)占比下降。2021 年 6 月末，兩融余額 1.78 萬億元，同比增加 53%；其中，融資余額 1.63 萬億元，同比增加 44%，融券余額 1,560.47 億元，同比增加 382%。市場質(zhì)押股數(shù)及占比不斷下滑，截至 6 月 25 日，市場質(zhì)押股數(shù) 4622.84 億股，占總股本 6.38%。自營業(yè)務(wù)：二級市場震蕩，大宗商品價格指數(shù)收漲。2021年初至今，創(chuàng)業(yè)板指收漲 17.22%，滬深 300 指數(shù)收漲 0.24%，中債-總?cè)珒r(總值)指數(shù)收漲 0.24%，大宗商品價格總指數(shù)較年初收漲 11%。衍生品業(yè)務(wù)：場外衍生品規(guī)模擴(kuò)張。2021 年 1-5 月，券商場外互換新增名義本金 15,21

5、0.19 億元，同比增加 148%；場外期權(quán)新增名義本金 14,543.64 億元，同比增加 81%。投行業(yè)務(wù)：IPO 維持增勢，股、債融資規(guī)模雙增。股權(quán)承銷方面，2021 年 1-6 月，IPO 募資規(guī)模 2,109.50 億元，同比增加 52%；再融資規(guī)模 5,449.26 億元，同比增加 15%，其中，增發(fā)募資規(guī)模 3,597.60 億元， 同比增加 1%。債券承銷，2021 年 1-5 月，證券公司承銷公司債規(guī)模 13,623.22 億元，同比小幅減少 1.3%； 證券公司承銷 ABS 規(guī)模 8016.69 億元，同比增加 51%。資管業(yè)務(wù)：新設(shè)資管產(chǎn)品規(guī)模增加，債券型產(chǎn)品減少。202

6、1 年 1-5 月新設(shè)資管產(chǎn)品 254.03 億份，同比增加 9%；其中，新設(shè)債權(quán)型資管產(chǎn)品148.21 億份，同比減少 26%，占比 58%。上市券商半年度業(yè)績預(yù)增。受益于上半年資本市場良好發(fā)展態(tài)勢，多家上市券商發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告， 中信證券預(yù)計凈利潤最高約為 107.11 億元116.04 億元，同比增長 20%30%；財達(dá)證券凈利潤約 3.86 億 元4.70 億元，同比增速較高，約增長 85%125%。頭部券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡，經(jīng)紀(jì)、投資、投行業(yè)務(wù)等多項業(yè)務(wù)均保持穩(wěn)步增長，此外國信證券、東方證券明確提到減值計提同比減少也是業(yè)績增長的動因之一。2、行業(yè)趨勢判斷同質(zhì)化競爭壓縮利潤空間，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與

7、差異化競爭成為行業(yè)共識。（1）以客戶為中心。按客戶類型， 調(diào)整組織架構(gòu)；資源整合，為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，聚焦客戶價值提升，減少通道業(yè)務(wù)。（2） 聚焦與分化。行業(yè)分化不可避免，對于國內(nèi)大部分證券公司來說，主動探索差異化的發(fā)展路徑已成為趨 勢。對于頭部券商來說，可以實施多元化的經(jīng)營模式，需要在各大業(yè)務(wù)中沒有短板，但也要求在細(xì)分領(lǐng)域有特色。（3）協(xié)同發(fā)展和資源整合。集中體現(xiàn)在平臺化發(fā)展與集團(tuán)生態(tài)圈協(xié)同，一方面，公司平臺以及集團(tuán)層面有效整合資源，賦能各業(yè)務(wù)條線發(fā)展；另一方面，將個人、團(tuán)隊能力沉淀到公司平臺，避免人員流動性對公司的影響。2.1 財富管理業(yè)務(wù)具備長期發(fā)展空間從財富管理需求角度來

8、看：（1）居民財富增長，家庭財富向資本市場產(chǎn)品遷徙。截至 2020 年底，以個人金融資產(chǎn)計算，中國已成為全球第二大財富管理市場、 第二大在岸私人銀行市場。預(yù)計中國財富管理市場年復(fù)合增長率將達(dá) 10%左右，到 2025 年，市場規(guī)模有望突破 330 萬億元。中國居民的金融資產(chǎn)占比明顯偏低，此外受政策影響，房地產(chǎn)投資遇冷，家庭財富有望向資本市場產(chǎn)品遷徙。（2）人口老齡化程度加深，財富管理重要性凸顯。2025 年前 后，我國人口老齡化比例將超 14%，2035 年前后，比例可能超過 20%，2060 年前后，人口老齡化比例或達(dá) 30%。人口壽命預(yù)期延長，但當(dāng)前養(yǎng)老保障體系尚未健全，老年人群對財富管理

9、需求迫切。金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品和服務(wù)中老年人群上仍有很大空間。（3）高凈值客群，需求多元化。（4）新一代年輕群體，理財意識覺醒?；鹱叱龌馃嵝星?，以 90 后為代表的非專業(yè)年輕投資者通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺入市。從財富管理供給角度來看：財富管理業(yè)務(wù)是券商在通道業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)率下滑的背景下為增強客戶粘 性、提高業(yè)務(wù)收入而進(jìn)行的轉(zhuǎn)型。2020 年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均凈傭金率為萬分之 2.63，是 2016 年來最大跌幅，我國證券行業(yè)傭金率仍有進(jìn)一步下降的空間。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型，核心是渠道變現(xiàn)，將存量客戶二次開發(fā)，從而實現(xiàn)收費方式轉(zhuǎn)變，最終提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化率。 目前券商財富管理業(yè)務(wù)仍以金融產(chǎn)品代銷為主要驅(qū)動，買

10、方投顧轉(zhuǎn)型還在起步階段。2.1.1 銷售驅(qū)動是短期重要抓手金融產(chǎn)品代銷是券商財富管理轉(zhuǎn)型的重要抓手。近年來，券商代銷金融產(chǎn)品收入規(guī)模和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占 比顯著提高，2020 年，證券公司實現(xiàn)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入 134.38 億元，同比增長148.76%； 代銷金融產(chǎn)品收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重達(dá) 10%。2020 年，19 家券商代銷收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入的比重超10%，代銷收入占比居前的華創(chuàng)證券（31.1%）、中信證券（22.8%）、瑞銀證券（21.0%）、興業(yè)證券（20.4%）、中郵證券 （18.8%）、東方證券（18.6%）、中金公司（18.3%）。券商在金融產(chǎn)品代銷上并不具備顯著優(yōu)勢，而銀行和互聯(lián)

11、網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)憑借渠道及流量優(yōu)勢在金融產(chǎn) 品銷售保佑規(guī)模中占比較高。公募基金銷售保有規(guī)模仍以基金公司直銷為主，獨立銷售機(jī)構(gòu)占比快速提升，券商占比較低。2015 年-2019 年，基金公司直銷規(guī)模占比有所下滑，但仍保持在 50%以上；銀行渠道占比相對穩(wěn)定、居于第二位，2015 年占比 25.22%，2019 年占比為 23.59%；獨立基金銷售機(jī)構(gòu)占比自 2018 年起快速上升，2015 年占比僅有 2.14%，2019 年快速上升至 11.03%；證券公司銷售保有規(guī)模占比下滑后有所回 升，2015 年占比 10.01%，最低下降至 6.05%，2019 年回升至 7.59%。2.1.2 基金投顧是

12、長期轉(zhuǎn)型方向總體來看，傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)存在一些問題。一是，渠道和流量并非券商比較優(yōu)勢，當(dāng)前， 優(yōu)秀的公募產(chǎn)品備受追捧，券商在產(chǎn)品入口端也面臨壓力。二是，產(chǎn)品代銷收入來源為基金機(jī)構(gòu)銷售返傭，對投顧考核以“銷量”為主要指指標(biāo)，決定了賣方投資顧問并不以客戶為中心，只有二者的收益捆綁，財富管理業(yè)務(wù)才能從本質(zhì)上轉(zhuǎn)型。2019 年 10 月，證監(jiān)會下發(fā)關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點工作的通知，是賣方投顧向買方投顧轉(zhuǎn)型的重要里程碑。通知規(guī)范了公募基金投顧的業(yè)務(wù)模式和 收費方式，公募基金投顧服務(wù)費以客戶資產(chǎn)規(guī)模為基準(zhǔn)，基金投顧真正與客戶利益保持一致，只有以客戶為中心，即實現(xiàn)客戶資產(chǎn)保值、增

13、值，才能實現(xiàn)投顧服務(wù)費的增長。非“全權(quán)委托”：本質(zhì)仍然是投資咨詢服務(wù)，可以根據(jù)約定及授權(quán)代客戶投資決策以及執(zhí)行交易 申請，不同于一般意義上的全權(quán)委托。收費方式：基金投顧服務(wù)費年化標(biāo)準(zhǔn)不得高于客戶賬戶資產(chǎn)凈值的 5%，以年費、會員費等方式 收取費用且每年不超過 1000 元的除外。謹(jǐn)慎展業(yè)：（1）投資標(biāo)的：僅限于公募基金產(chǎn)品或經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)可的同類產(chǎn)品；（2）公司決策：基金投資組合策略的產(chǎn)生由試點機(jī)構(gòu)集中、統(tǒng)一實施，投資決策委負(fù)責(zé)審議基金投資組合 策略的產(chǎn)生和調(diào)整，并評估風(fēng)險特征；（3）客戶規(guī)模：第三方基金銷售機(jī)構(gòu)非貨幣基金保有量不低于 100 億元，設(shè)立子公司開展基金投顧業(yè)務(wù)的客戶數(shù)量需達(dá)到

14、1 億人。其他規(guī)定：涉及投資組合集中度、風(fēng)險管理制度、投資者適當(dāng)性管理、試點機(jī)構(gòu)和投顧人員禁 止行為等具體的規(guī)定。此外，不得承諾收益或作出保本承諾，客戶自擔(dān)風(fēng)險；且試點機(jī)構(gòu)存在資格取消風(fēng)險，試點期為 1 年，試點期滿，監(jiān)管層會組織開始檢查評估，未達(dá)試點目標(biāo)或者試 點期間出現(xiàn)重大問題的，終止試點。首批試點機(jī)構(gòu)為基金投顧業(yè)務(wù)提供了示范作用。截至今年 4 月底，首批試點金融機(jī)構(gòu) 合計服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模近 500 億元，服務(wù)投資者超過 200 萬戶，基金投顧客戶中保有 3 個月以上的客戶復(fù)投 率超過 40%。截至 3 月 30 日，國聯(lián)證券基金投顧客戶平均盈利為 5.86%，而客戶自行投資基金的同期平均盈利

15、為-0.59%。累計 43 家機(jī)構(gòu)獲得基金投顧試點資格。截止 7 月 2 日，累計有 42 家機(jī)構(gòu)獲得基金投顧試點資格。隨著基金投顧試點不斷擴(kuò)容，基金投顧業(yè)務(wù)將迎來新一輪大發(fā)展。2.1.3 資管業(yè)務(wù)塑造產(chǎn)品端優(yōu)勢券商在財富管理價值鏈上具備不同于其他金融機(jī)構(gòu)的資源稟賦。完整的財富管理價值鏈涉及產(chǎn)品搭 建、資產(chǎn)配置、投顧服務(wù)、客戶渠道以及金融科技等諸多能力，決定了券商財富管理平臺的基礎(chǔ)能力， 券商目前致力打造全價值鏈、以平臺效應(yīng)彌補劣勢。“一參一控”限制放開，券商積極參控股基金公司。證監(jiān)會允許同一主體同時控制一家基金公司和一家公募持牌機(jī)構(gòu)。一方面，公募基金在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)端累積了明確優(yōu)勢，參控股基金公司

16、有助于券商獲得產(chǎn)品端優(yōu)勢；另一方面，券商自行申請基金牌照為券商大集合產(chǎn)品的公募化改造提供了便利。隨著申請公募牌照方面限制的放寬，公募基金成為更多資管機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)力點，主動管理能力較強，具有品牌優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品募集、設(shè)計等方面更具優(yōu)勢。2021 年底，資管新規(guī)過渡期將至。2018 年 4 月，資管新規(guī)發(fā)布實施以來，證券公司通道類資管業(yè)務(wù)規(guī)模逐步壓縮，截至 2020 年末，證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模為 10.51 萬億元，較 2017 年末 17.26 萬億元 下降 38%。受新冠肺炎疫情影響，資管新規(guī)過渡期延長至 2021 年底。（1）允許個案處理。對于 2021 年底前仍難以完全 整改到位的個別

17、金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)說明原因并經(jīng)金融管理部門同意后，進(jìn)行個案處理。（2）建立健全激勵約束機(jī)制。央行指出，對于提前完成整改任務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，在監(jiān)管評級、宏觀審慎評估、資本補充工具發(fā)行和開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等方面給予適當(dāng)激勵；對于未按計劃如期在 2021 年底前完成整改任務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，除在監(jiān)管評級、宏觀審慎評估、開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等方面采取懲罰措施外，視情采取監(jiān)管談話、監(jiān)管通報、下發(fā)監(jiān)管函、暫停開展業(yè)務(wù)、提高存款保險費率等措施。2.2 投、融資多手段服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)資本市場和金融機(jī)構(gòu)在碳中和、碳達(dá)峰承擔(dān)重要角色。2030 年前中國二氧化碳排放達(dá)到峰值、努力在 2060 年之前實現(xiàn)碳中和的兩個階段奮斗目標(biāo)，倒逼經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量

18、發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護(hù)。金融體系在低碳轉(zhuǎn)型中起到至關(guān)重要的作用，包括管理轉(zhuǎn)型中出現(xiàn)的風(fēng)險問題，信用、產(chǎn)品定價，引導(dǎo)全社會轉(zhuǎn)變投資理念等。注冊制改革為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有效支撐。注冊制是本輪資本市場改革的牛鼻子，其打破了盈利性要求的藩籬，注冊制的試點和全面推行使得資本市場對科技創(chuàng)新型、高新技術(shù)企業(yè)的支持力度有效提升，此外注冊制配套機(jī)制也在不斷完善中，為注冊制推行提供了更好的條件。2018 年 11 月正式準(zhǔn)備實施注冊制，2019 年 7 月科創(chuàng)板上市，2020 年 8 月創(chuàng)業(yè)板注冊制實行，一批高科技、高成長公司快速登陸資 本市場。2019 年 7 月到 2021 年 6 月，A 股市場共上市

19、778 家公司，募集 8738.31 億元。IPO 業(yè)務(wù)競爭趨于激烈，集中度指標(biāo)下降。（1）募資規(guī)模和承銷保薦費用集中度同比下滑，同時， 費用集中度低于規(guī)模集中度。2021 年 1-6 月，承銷規(guī)模 CR5 和 CR10 分別為 46.4%、65.2%，去年同期分 別為 58.7%、75.0%，同比均減少約 10 個百分點；承銷保薦費用 CR5 和 CR10 分別為 38.5%、58.8%，去 年同期分別為 43.0%、66.1%，同比減少近 5 個百分點。（2）平均承銷費率同比提升。2021 年 1-6 月，IPO 承銷保薦費用 118.52 億元，同比增加約 83%，高于其規(guī)模增速（52%

20、）。承銷費率 5.62%，去年同期 4.64%，2.3 數(shù)字化發(fā)展已成為行業(yè)共識金融科技將對證券行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。正如央行副行長陳雨露所說“第四次工業(yè)革命賦予了金融業(yè) 新的歷史責(zé)任，金融科技引領(lǐng)的金融業(yè)集成創(chuàng)新將成為第四次金融革命的突出特征?！睂τ谧C券行業(yè)來說， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成為國際投行巨頭的核心競爭優(yōu)勢。中國人民銀行明確提出未來三年金融科技工作的指導(dǎo)思想、基本原則、發(fā)展目標(biāo)、重點任務(wù) 和保障措施。金融科技支持不僅是在投資交易方面，更表現(xiàn)為智能化運維，集約化的大中臺建設(shè)。券商金融科技還在起步、探索階段。金融行業(yè)中，銀行在金融科技的探索和投入遠(yuǎn)勝于券商。券商 金融科技發(fā)展方式包括內(nèi)生發(fā)展、兼并收

21、購、三方合作。2020 年，證券行業(yè)信息系統(tǒng) 投入金額合計 262.87 億元，較 2017 年 111.78 億元增加 135%；就信息技術(shù)投入占營業(yè)收入比例這一指標(biāo) 來看，2020 年信息系統(tǒng)投入在行業(yè)中位數(shù)以上的券商中，投入比例超 10%的有 4 家券商，分別為東方財 富（17.43%）、平安證券（11.56%）、中泰證券（11.08%）、華泰證券（10.98%）。2.4 合規(guī)風(fēng)控能力是核心競爭力根據(jù)合規(guī)風(fēng)控情況，證監(jiān)會首推證券公司“白名單”。納入白名單的證券公司，取消或簡化部分監(jiān)管 意見書要求，事前把關(guān)轉(zhuǎn)為事中事后從嚴(yán)監(jiān)督檢查。一方面，有限的監(jiān)管資源集中到重點領(lǐng)域，進(jìn)一步 提升監(jiān)管有效

22、性，切實推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，納入白名單的公司行政流程簡化，有效提升經(jīng)營效率，同時，未在白名單的券商明確不能成為創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點，證券公司將進(jìn)一步分化。取消流程：取消發(fā)行永續(xù)次級債和為境外子公司發(fā)債提供擔(dān)保承諾、為境外子公司增資或提供 融資的監(jiān)管意見書要求。簡化流程：首發(fā)、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、短期融資券、金融債券等申請，不再征求派出機(jī) 構(gòu)、滬深交易所意見，確認(rèn)符合法定條件后直接出具監(jiān)管意見書。創(chuàng)新試點：創(chuàng)新試點業(yè)務(wù)的公司須從白名單中產(chǎn)生，不受理未納入白名單公司的創(chuàng)新試點類業(yè) 務(wù)申請。動態(tài)調(diào)整：未納入白名單的證券公司不適用監(jiān)管意見書減免或簡化程序。證監(jiān)會將根據(jù)證券公 司合規(guī)風(fēng)控情況對“白

23、名單”持續(xù)逐月動態(tài)調(diào)整，更多監(jiān)管事項將納入“白名單”管理。合規(guī)風(fēng)控能力本質(zhì)上成為證券公司的核心競爭力之一。2020 年，對證券公司監(jiān)管處罰案例 227 起，同比大幅增長 70.7%，業(yè)內(nèi)發(fā)生了五洋債欺詐發(fā)行、永煤違約等諸多典型案例，從嚴(yán)監(jiān)管對券商 合規(guī)風(fēng)控能力提出了更高要求。證券公司存量風(fēng)險化解工作正在有序推進(jìn)中。從上市券商的情況來看，2020 年共計提信用減值 330.82 億元，同比增加 70%，占?xì)w母凈利潤的 23%。根據(jù)上市公司披露的 2021 年第一季報數(shù)據(jù)，上市券商計提信 用減值 13.81 億元，同比減少 67%，其中約有 14 家券商沖回減值。3、投資策略3.1 2021 年行

24、業(yè)盈利預(yù)測在預(yù)期二級市場寬幅震蕩的條件下，我們對 2021 年各業(yè)務(wù)進(jìn)行盈利預(yù)測。我們預(yù)計 2021 年營業(yè)收 入 4,959.87 億元，同比+11%；凈利潤 1785.55 億元，同比+13%。代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入 1306.86 億元，同比+13%。截至 2021 年 6 月 30 日，A 股二級市場日均成交額為 9087.63 億元，預(yù)計全年成交額為 221 萬億元。承銷保薦和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入 782.75 億元，同比+19%。截至 2021 年 6 月 30 日，IPO 募集資 金 2,109.50 億元，再融資募集資金 5,449.26 億元。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 323.56

25、億元，同比+8%。凈利潤率為 36%。證券行業(yè) 2019 年、2020 年凈利潤率為 34.15%和 35.13%，隨著成本管理能力的不 斷上升，預(yù)計 2021 年凈利潤率為 36%。3.2 行業(yè)投資策略長期來看，資本市場基礎(chǔ)制度改革深化，證券公司受益于行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在注冊制和對外開放的 大背景下，證券公司肩負(fù)著為“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局提供高效金融服務(wù)的歷史使命。當(dāng)前，行業(yè)競爭 與分化加劇，頭部券商兼具“無短板”與“有特色”，中小型券商主動或被動踐行差異化、打造業(yè)務(wù)標(biāo)簽。 未來證券行業(yè)集中、分化不可避免，聚焦優(yōu)勢資源，確定戰(zhàn)略定位，深耕重點業(yè)務(wù)，證券公司才能在競 爭中有更多優(yōu)勢。建議關(guān)注兼具

26、“無短板”與“有特色”的頭部券商，以及有所為有所不為、打造差異 化優(yōu)勢的券商。中長期內(nèi)，財富管理業(yè)務(wù)面臨重要發(fā)展機(jī)遇，建議關(guān)注財富管理大賽道的優(yōu)質(zhì)券商。當(dāng)前自營業(yè)務(wù) 仍是多數(shù)券商的主要業(yè)績驅(qū)動，但其高貝塔、強周期與杠桿屬性，也是券商業(yè)績分化、波動的主因。而 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險相對低、對資本制約小，有助于熨平業(yè)績波動。資管業(yè)務(wù)在內(nèi)的財富管理業(yè)務(wù)具備廣闊 的發(fā)展空間，券商金融科技仍在起步階段未來大有可為，建議關(guān)注資產(chǎn)管理配置能力領(lǐng)先以及以金融科 技為代表的運營、服務(wù)能力一流的券商。短期內(nèi)，券商存量風(fēng)險逐步出清，同時板塊兼具低估值特性，適宜左側(cè)布局。建議關(guān)注業(yè)務(wù)全面領(lǐng) 先的龍頭中信證券、經(jīng)紀(jì)和金融科技領(lǐng)

27、先同業(yè)的華泰證券、有強大互聯(lián)網(wǎng)護(hù)城河的東方財富以及具備集 團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢的光大證券。3.3 重點個股中信證券：龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，積極消化業(yè)務(wù)風(fēng)險行業(yè)首家資產(chǎn)破萬億的券商，各項業(yè)務(wù)全面領(lǐng)先且保持增長態(tài)勢。2020 年，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資報表收入均居于上市券商第一位，同比分別增長 36%、54%、40%、13%，投行和資管業(yè)務(wù)增速高于行業(yè)。公司 2 月發(fā)布配股公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金 280 億元，用于補充資本中介業(yè)務(wù)、子公 司及信息系統(tǒng)建設(shè)，資本實力有望進(jìn)一步增強。6 月 28 日，公司基金投顧試點申請續(xù)展獲批。計提大額減值，消化風(fēng)險業(yè)務(wù)。2020 年，公司計提信用減值損失 65.81 億元，同比增長 248%。華泰證券：財富、投行領(lǐng)先行業(yè)，金融科技生態(tài)建設(shè)加快經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)具備行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。2020 年，公司經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)收入同比+62.78%、+39.29%。財 富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型優(yōu)于行業(yè)，漲樂財富通繼續(xù)蟬聯(lián)券商 APP 第一名，股票基金交易量排名行業(yè)第一， 代銷金融產(chǎn)品收入同比增長 188.95%（行業(yè)增幅 148.76%）。依托全業(yè)務(wù)鏈大平臺，打造“買方+賣方 +研究”三位一體的機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)生態(tài)圈，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)亮眼。加快金融科技生態(tài)建設(shè)。作為行