通信行業(yè)中期策略報告：聚焦運營商、主設備商、云細分領域

1、通信行業(yè)中期策略報告：聚焦運營商、主設備商、云細分領域1. 行情回顧與未來展望1.1 行情回顧：通信行業(yè)延續(xù)低迷，估值處于相對的歷史低位截至 2021 年 6 月 30 日，申萬通信行業(yè)指數(shù)下跌 5.0%，在全部 28 個申萬一級行業(yè)指數(shù)中排名第 22 位，整體表現(xiàn)相對一般。業(yè)績方面，各行業(yè)去年一季度受疫情影響不一，通信行業(yè) 2021 年一季度營業(yè)收入同比增長 20.1%， 在全部 28 個申萬一級行業(yè)指數(shù)中排名第 23 位。通信指數(shù)（申萬一級）年初以來持續(xù)跑輸滬深 300 指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，估值處于相對的歷史低位。簡單復盤 2021 年上半年的行業(yè)相關動態(tài)，雖然行業(yè)走勢表現(xiàn)持續(xù)低迷，但我們認

2、為通信行業(yè)基本面總體穩(wěn)步向好，指數(shù)下行壓力有限：5G：1）外部環(huán)境仍待改善：三大運營商的紐交所摘牌風波源起于 2021 年初，5 月 7 日，三 大運營商均發(fā)布公告稱，紐交所維持摘牌決定，將從美國退市；紐交所摘牌風波的發(fā)生也加 速了運營商回歸，3 月 9 日和 5 月 17 日，中國電信和中國移動相繼發(fā)布公告，擬回歸 A 股 上市；而在三大運營商于 2021 年 1 月被富時羅素從相關指數(shù)中剔除后，6 月 9 日，因“美國更新了行政令，評估發(fā)現(xiàn)這些公司不再處于受行政令限制的范圍”這一原因，中國聯(lián)通被重 新納入指數(shù)；2）政策：5 月 6 日，工信部發(fā)布5G 應用“揚帆”行動計劃 （2021-20

3、23 年）的征求意見稿，提出了 5G 相關目標，并要求加快 700MHz 5G 網(wǎng)絡部署；3）運營商經(jīng)營質量穩(wěn)步向好：根據(jù)運營商年報及披露的月度數(shù)據(jù)，運營商業(yè)績&現(xiàn)金流 情況整體向好，To C 端，截至 2021 年 5 月，三大運營商 5G 套餐用戶總數(shù)均破億，三家總 和近 4.53 億，To B 端，運營商相關業(yè)務增速顯著；6 月 21 日，中國電信發(fā)布公告調整派息 政策，公司 2021 年度以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于該年度本公司股東應占利潤的 60%，A 股發(fā)行上市后三年內，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當年公司股東應占利潤的 70% 以上。同時，調整派息安排，自 2022 年起宣派

4、中期股息；4）技術發(fā)展持續(xù)推進：6 月 2 日, 華為正式發(fā)布鴻蒙操作系統(tǒng),打造生態(tài)，劍指萬物互聯(lián)。6 月 6 日,中國信通院 IMT-2030(6G) 推進組正式發(fā)布了6G 總體愿景與潛在關鍵技術白皮書。云產(chǎn)業(yè)：1）云巨頭資本支出有所震蕩：北美方面，自 20Q3 以來云計算巨頭 FAMG（亞馬 遜、微軟、谷歌、臉書）資本支出持續(xù)上漲，20Q4 達到高點 292.95 億美元，21Q1 回落到 275.36 億美元，雖同比上漲 36.1%，但環(huán)比下降 6.0%。國內方面，阿里&騰訊的資本支出波 動明顯，20Q4&21Q1 均處于相對低谷，20Q4 環(huán)比下降 34.4%，21Q1 降幅收窄，環(huán)比

5、下降 2.1%；2）政策整體趨嚴規(guī)范 IDC 行業(yè)發(fā)展：4 月，相關地方政策（例如，北京、上海和廣東 省等）頻出，主要圍繞資源供給及提高能效。5 月 24 日，國家發(fā)改委聯(lián)合多部門發(fā)布的全 國一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新體系算力樞紐實施方案明確提出，建設全國一體化算力網(wǎng)絡 國家樞紐節(jié)點，發(fā)展數(shù)據(jù)中心集群，引導數(shù)據(jù)中心集約化、規(guī)?；?、綠色化發(fā)展。從通信板塊細分子領域的表現(xiàn)來看，光模塊、光器件、移動互聯(lián)、物聯(lián)網(wǎng)、北斗&軍工等子領域 2021 年一季度營收同比都有顯著增長。1.2 未來展望：把握運營商&主設備商經(jīng)營質量改善機遇，聚焦云細分領域的龍頭優(yōu)勢對 2021 年 5G 和云產(chǎn)業(yè)兩條主線的發(fā)展趨勢，

6、我們總體持樂觀態(tài)度，預計通信板塊有望企穩(wěn)向好。5G：展望下半年，中國移動與中國廣電共建共享的 700MHz 5G 基站招標和三大運營商的 5G 三期招標工作將陸續(xù)啟動，預計屆時將為通信板塊帶來更多關注度并提供上行動力。中期來 看，未來一兩年 5G 仍將處于導入期，對 5G 產(chǎn)業(yè)鏈的投入整體平穩(wěn)且確定性較強，隨著 5G 殺手級應用的不斷孕育，5G 潛力將不斷得到釋放，因而依舊值得看好。云產(chǎn)業(yè)：雖然云計算巨頭資本支出震蕩，且短期內部分細分領域如 IDC 領域面臨政策趨嚴行 業(yè)競爭激烈、數(shù)通光模塊領域面臨價格下行壓力等問題，但是云計算需求整體增長明顯，云 計算巨頭資本支出長期空間大，因而云產(chǎn)業(yè)鏈依舊

7、不乏看點。在這樣的大背景下，我們認為下半年，5G 和云產(chǎn)業(yè)兩條主線均存在一定的投資機會。5G：把握運營商&主設備商經(jīng)營質量改善機遇是 2021 年下半年 5G 領域的投資要點。1）運 營商方面，To C 業(yè)務 5G 用戶數(shù)量快速增長滲透率提升顯著，To B/To G 業(yè)務持續(xù)發(fā)力布局 構筑未來增長空間，政策層面提速降費壓力漸弱，行業(yè)價格戰(zhàn)趨弱運營商推行價值經(jīng)營提升 運營效率，這些均是經(jīng)營質量改善的重要催化劑。2）主設備商方面，行業(yè)競爭格局穩(wěn)定龍頭 地位穩(wěn)固，2020 年 5G 產(chǎn)品集采價格承壓導致主設備商毛利率下降明顯，2021 年主設備商 5G 產(chǎn)品毛利率有望迎來恢復性增長，預計將改善主設備

8、商的經(jīng)營質量。云產(chǎn)業(yè)：云產(chǎn)業(yè)鏈上部分細分領域的行業(yè)龍頭值得關注。1）云視訊領域，2020 年上半年， 受疫情催化業(yè)內玩家通過免費的方式換來了巨大的用戶數(shù)和流量。2020 年下半年開始，隨疫 情減弱，行業(yè)進入流量變現(xiàn)期，當前我們認為與互聯(lián)網(wǎng)巨頭保持緊密合作的公司，相對最值 得關注；2）IDC 領域，政策趨嚴但需求不減，在激烈競爭的 IDC 行業(yè)中，行業(yè)龍頭在資源布 局&儲備、融資能力、成本優(yōu)勢、服務能力、技術能力等多維度的優(yōu)勢構筑了護城河，行業(yè)整 合將加速推進，行業(yè)內的馬太效應將更為顯著；3）數(shù)通光模塊領域，400G 光模塊面臨價格 下行壓力，但行業(yè)龍頭產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，對上游議價能力強，具備規(guī)模效

9、用。2. 5G 主線：行業(yè)整體平穩(wěn)發(fā)展，運營商&主設備商經(jīng)營質量迎改善2.1 邊際變化：5G 建設平穩(wěn)推進&資本開支穩(wěn)定全球范圍內，5G 建設全面開展。根據(jù) GSA（全球移動供應商協(xié)會）公布的最新數(shù)據(jù)，截至 2021 年 4 月中旬，全球 133 個國家和地區(qū)的 435 家運營商已經(jīng)在 5G 上進行了投資，包括了試驗、5G 牌照獲取、規(guī)劃部署、網(wǎng)絡部署和發(fā)布。其中，來自 68 個國家和地區(qū)的 162 家運營商已推出一項 或多項符合 3GPP 標準的 5G 服務，64 個國家和地區(qū)的 153 家運營商已推出符合 3GPP 標準的 5G 移動服務，30 個國家和地區(qū)的 54 家運營商推出了服務 3

10、GPP 標準的 5G FWA（固定無線寬帶接入）或家庭寬帶服務。目前已有 8 家運營商推出商用公共 5G SA 網(wǎng)絡，另外有 36 家正在為公 共網(wǎng)絡規(guī)劃/部署 5G SA。國內方面，2021 年上半年 5G 建設平穩(wěn)推進，算上 700MHz 基站，運營商全年建設目標較去年略 有提升。根據(jù)工信部披露的數(shù)據(jù)，截至 2021 年一季度，我國累計建設開通 5G 基站 81.9 萬個，較 之 2020 年底新增 10.1 萬個。從運營商披露的 2021 年度建設計劃來看，中國移動擬新建 2.6GHz 基站約 12 萬個，并擬與中國廣電聯(lián)合采購 700MHz 基站 40 萬個以上，在 2021 年和 2

11、022 年投 產(chǎn)；中國電信和中國聯(lián)通擬新建共建共享的 5G 基站約 32 萬個。橫向比較，我國 5G 建設進度仍處于絕對領先地位。各國 5G 建設進度不一，從已建成的 5G 無線 基站數(shù)來看，中國、韓國和美國基本是第一梯隊，截至 21Q1，中國累計建設開通 5G 基站 81.9 萬 個，約占全球 5G 基站建設總數(shù)的 70%以上。從韓國科學技術信息通信部披露的數(shù)據(jù)來看，作為最 先開啟 5G 商用的韓國（2019 年 4 月），截至 2020 年 11 月底，三大運營商（KT、LG U+、SK telecom）共建成 166250 個 5G 基站。為了維持 5G 整體的發(fā)展節(jié)奏，運營商資本支出持

12、續(xù)保持在高位。三大運營商 2021 年總資本支出 預計與去年持平，從資本支出構成來看，移動側仍是主要的投向。從資本支出占比來看，三大運營 商 5G 資本支出占比均在 50%附近，中國聯(lián)通占比最高，達 56.8%。從 5G 資本支出具體數(shù)額來 看，相較 2020 年，三大運營商 2021 年的預算基本與之持平，仍保持在高位。其中，中國移動在 資本支出方面仍占據(jù)主導，預期將投入 1100 億人民幣，超中國聯(lián)通和中國電信之和。如果進一步 將中國廣電也一并考慮（在 20212022 年，與中國移動共建共享 40 萬站 700MHz 5G 基站），則 運營商 5G 資本支出總體會有小幅提升。相較之 20

13、20 年，2021 年無線基站層面最大的變化在于中國移動和中國廣電共建共享的 700MHz 基站。2021 年 1 月 26 日，中國移動與中國廣電簽署合作協(xié)議正式啟動 700MHz 5G 網(wǎng)絡共建共 享，根據(jù)協(xié)議，700MHz 無線網(wǎng)絡新建、擴容、更新改造由雙方按 1：1 比例共同投資。5 月初， 工信部發(fā)文，要求推動 700MHz 頻率遷移，加快 700MHz 5G 網(wǎng)絡部署。2021 年 5 月 29 日，在 第 28 屆中國國際廣播電視信息網(wǎng)絡展覽會上，中國廣電副總曾慶軍宣布，中國廣電將在 2021 年 計劃開通 40 萬座 5G 基站，2022 年上半年開通 48 萬座，并全面支持

14、5G NR 廣播業(yè)務。雖然相 較于 2020 年，中國移動縮減了高頻段基站的新建數(shù)量，但 40 萬站 700MHz 基站是強有力的補充， 使其能夠在短期內快速實現(xiàn) 700MHz 網(wǎng)絡全國全覆蓋。在 5G 建設大幅推進的同時，5G 下游終端生態(tài)也日臻成熟。據(jù) GSA 統(tǒng)計結果，截至 2021 年 5 月 底，全球已有 822 款 5G 終端設備發(fā)布，其中手機 416 款、CPE144 款、模塊 106 款、熱點 38 款、 筆記本 15 款。與去年同期相比，手機、CPE 和模塊的數(shù)量增長均十分明顯。從國內 5G 手機的出 貨量來看，2021 年 15 月的出貨量累計已達 1.08 億臺，在同期手

15、機總出貨量中的占比超七成。2.2 看好的細分方向2.2.1 運營商：5G 用戶數(shù)增長顯著，To B/To G 業(yè)務發(fā)力布局 構筑未來成長空間國內運營商迎來了基本面層面的持續(xù)向好。To C 業(yè)務 5G 用戶數(shù)量快速增長滲透率提升顯著，To B/To G 業(yè)務持續(xù)發(fā)力布局構筑未來增長空間，政策層面提速降費壓力減弱，行業(yè)價格戰(zhàn)趨弱運營 商推行價值經(jīng)營，這些均是經(jīng)營質量改善的重要催化劑。2020 年，三大運營商經(jīng)營業(yè)績整體趨好，營收實現(xiàn)穩(wěn)步增長，盈利迎來邊際改善。1）營業(yè)收入方 面，三大運營商均保持穩(wěn)定增長的勢頭，移動、電信和聯(lián)通的營收分別為 7680.70 億元，3935.61 億元和 3038.3

16、8 億元，分別同比增長 3.0%，4.7%和 4.6%；2）歸母凈利潤方面，移動和電信止跌 回升，聯(lián)通持續(xù)增長，三家分別為 1078.43 億元，208.50 億元，55.21 億元，分別同比增長 1.1%， 1.6%和 10.8%；3）EBITDA 方面，電信增至 1188.80 億元，同比上漲 1.4%，移動和聯(lián)通分別為 2851.35 億元和 941.39 億元，同比下跌 3.7%和 0.2%；4）EBITDA 率方面，盈利能力提升尚不顯 著，移動、電信和聯(lián)通的 EBITDA 率分別下降了 2.6%，1.0%和 1.5%。價值經(jīng)營成效凸顯，銷售費用占比持續(xù)走低。2019 年以來，三大運營

17、商銷售費用率下降明顯，一 方面是運營商加大了線上營銷渠道的獲客比例，加強了數(shù)字化獲客能力，而對實體渠道的投入作了 相應減少。另一方面是行業(yè)價格戰(zhàn)趨弱，運營商之間的競爭更趨于良性，各自專注于價值經(jīng)營，致 力于提升營銷資源的投入效率。經(jīng)營業(yè)績的改善以及 5G 資本支出整體平穩(wěn)，帶動現(xiàn)金流持續(xù)向好。三大運營商近年來現(xiàn)金流狀況 穩(wěn)步改善，財務狀況整體靈活穩(wěn)健。一方面，運營商自身業(yè)務變現(xiàn)能力強勁，在行業(yè)價格戰(zhàn)趨緩， 自身運營效率提升的情況下，現(xiàn)金流整體趨好。另一方面，從資本支出的角度，由于 5G 建設周期 較長，投資節(jié)奏整體較為平穩(wěn)，因而也一定程度上降低了運營商現(xiàn)金流方面的壓力?，F(xiàn)金流趨好也使得運營商能

18、夠長期維持穩(wěn)定可觀的分紅率，因而具備較高的配置價值。可以發(fā)現(xiàn)， 近年來，三大運營商的股利支付率基本均在 40%以上。6 月 21 日，中國電信發(fā)布公告稱會進一步 提升未來的股利支付，公司 2021 年度以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于該年度本公司股東應占利潤的 60%，A 股發(fā)行上市后三年內，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤逐步提升至當年公司股東應占利潤的 70%以上。同時，調整派息安排，自 2022 年起宣派中期股息。從營收拆分的角度，雖然三大運營商服務收入的披露口徑稍有不同，但整體上可以劃分為四大類： 移動通信業(yè)務（To C）、固網(wǎng)業(yè)務（To H）、政企業(yè)務（To B、To G）、其他。中國移動：披露口

19、徑是個人市場、家庭市場、政企市場、新興市場。中國電信：披露口徑是移動通信服務、固網(wǎng)&智慧家庭服務、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、其他。中國聯(lián)通：披露口徑是移動服務、固網(wǎng)服務和其他服務。其中，固網(wǎng)服務包含了產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng) （包含 IDC、IT 服務、云計算），可將其拆分出作為政企業(yè)務。根據(jù)對運營商服務收入的營收拆分可以發(fā)現(xiàn)，運營商基本盤“移動通信業(yè)務”基本平穩(wěn)，雖然 5G 用戶的增長對移動 APRU 值提升有一定幫助，但由于 5G 用戶整體滲透率仍不高，因而移動通 信業(yè)務的增長潛力仍未被充分釋放，未來伴隨 5G 終端的換機，該業(yè)務有一定空間。目前營收增長 較快的是“政企業(yè)務”和“固網(wǎng)及智慧家庭業(yè)務”，這是近年來三大運

20、營商積極轉型，聚焦產(chǎn)業(yè)數(shù) 字化轉型機遇，大力發(fā)展 To B 及 To G 創(chuàng)新業(yè)務的成果。A. 移動通信業(yè)務移動通信業(yè)務的收入由用戶數(shù)和 ARPU 值這兩大因素共同決定，當前 5G 用戶的 ARPU 值更高， 但滲透率相對不高，因而對移動通信業(yè)務營收的幫助仍不明顯。未來，隨著 5G 用戶滲透率的進一 步提高，移動通信業(yè)務營收有望獲得可觀的提升空間。5G 用戶數(shù)：截至 2021 年 5 月，三大運營商 5G 套餐用戶總數(shù)均破億，三家總和近 4.53 億， 滲透率分別為 23.5%（移動）、34.5%（電信）、31.8%（聯(lián)通）。移動 ARPU 值：隨提速降費壓力減弱，且流量單價基本觸底，運營商移

21、動 ARPU 值進一步下 行的壓力有限，聯(lián)通自 20Q2 起止跌反彈，移動和電信仍在下降但降幅收窄。另一方面，5G 對 ARPU 值提升有一定幫助，2020 年，電信 5G 用戶的 ARPU 值較遷轉前（從 4G 遷轉至 5G）提升了約 10%，移動則是較遷轉前提升 6%。B. 固網(wǎng)業(yè)務固網(wǎng)寬帶價格戰(zhàn)趨弱推動 ARPU 值企穩(wěn)回升，運營商聚焦智慧家庭拓展價值提升空間。寬帶接入 ARPU 值企穩(wěn)回升：過去幾年，中國移動在固網(wǎng)寬帶領域持續(xù)發(fā)力，通過價格戰(zhàn)在 寬帶用戶數(shù)上對電信實現(xiàn)了反超。價格戰(zhàn)使得運營商寬帶接入 ARPU 值持續(xù)走低，但這種勢 頭在 2020 年有了扭轉，未來隨價格戰(zhàn)趨弱，運營商聚

22、焦價值經(jīng)營，ARPU 值有望迎來回升。智慧家庭業(yè)務發(fā)力：2020 年運營商智慧家庭收入分別增長 25.7%、37.5%和 38.5%。未來， 隨著家庭客戶場景化服務不斷豐富，智慧家庭業(yè)務有望持續(xù)增長，為固網(wǎng)業(yè)務提供增長空間。C. 政企業(yè)務深度聚焦政企業(yè)務，構筑未來的核心增長點。過去幾年，三大運營商傳統(tǒng)業(yè)務的增長疲軟，政策層 面的“提速降費”和行業(yè)內部的價格戰(zhàn)只是一方面原因，互聯(lián)網(wǎng)等新技術的發(fā)展迫使運營商產(chǎn)業(yè)鏈 地位下降逐漸管道化是更深層的原因。對此，三大運營商積極轉型，積極推進“網(wǎng)+云+DICT”的發(fā)展目標，聚焦云網(wǎng)融合，并持續(xù)發(fā)力 5G 垂直行業(yè)的應用落地。2020 年，三大運營商政企業(yè)務

23、的增速顯著，各細分領域（如 IDC、物聯(lián)網(wǎng)、云等）均迎來高速發(fā)展。展望未來，隨著 5G、云計 算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新新興技術的持續(xù)進步，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化將迎來巨大發(fā)展空間，在這樣的大背景 下，我們認為依托運營商自身的云網(wǎng)基礎設施資源優(yōu)勢，強大的 To B/To G 客戶基礎以及不斷提 升的一體化解決方案能力，政企業(yè)務將構筑運營商中長期的拓增引擎。2.2.2 主設備商：5G 主設備市場競爭格局良好，經(jīng)營質量迎來改善 主設備市場競爭格局整體良好，頭部主設備商市場地位穩(wěn)固。國內方面：2020 年是 5G 規(guī)?；ㄔO的第一年，由于我國 5G 建設進度處于絕對領先的地位， 主設備市場增長顯著，從 2020 年

24、 3,4 月份的招標情況來看，行業(yè)龍頭華為和中興的雙寡頭格局牢固，諾基亞出局，愛立信市場份額不高。具體來看，無線基站設備方面，中國移動這邊， 華為和中興斬獲約 86%的份額，愛立信份額剛上兩位數(shù)。中國電信和中國聯(lián)通這邊的聯(lián)合集 采，普遍認為華為和中興的合計份額也基本在八成以上。承載網(wǎng)設備方面，呈“一超三強”的格 局，華為在各家的招標占比均在五成以上，剩下的份額主要由中興通訊、烽火通信和新華三 瓜分。展望 2021 年下半年，5G 三期招標預期開啟，我們認為經(jīng)過 2020 年的跑馬圈地后， 國內市場格局已趨于穩(wěn)定，海外設備商缺乏趕超華為中興所需具備的競爭優(yōu)勢。海外方面：雖然仍受歐美打壓，但華為中

25、興更多聚焦于亞洲市場，以中興為例，2020 年，在 疫情影響、印度市場發(fā)展相對受阻的情況下，亞洲地區(qū)的營收仍有 12%左右的增長。進一步 考慮到亞洲的泰國、印度尼西亞、馬來西亞等國家未來有可能會做全國的 5G 網(wǎng)絡部署，因 而亞洲市場未來仍然能給國內設備商提供成長空間。主設備商經(jīng)營質量有望迎來改善，毛利率預計企穩(wěn)回升。國內方面：2020 年是 5G 規(guī)模化建設第一年，5G 產(chǎn)品價格整體承壓，導致設備商毛利率整 體偏低，中興通訊 2020 年運營商業(yè)務毛利率僅 33.8%，遠低于 2019 年的 42.6%。從歷史經(jīng) 驗來看，3G/4G 建設初期同樣毛利率較低，而隨著時間推移，產(chǎn)業(yè)鏈成熟后成本下

26、降，因而 毛利率將進入穩(wěn)步提升的通道。2021 年一季度，中興通訊綜合毛利率從 31.6%提升至 35.4% 即主要由于國內運營商 5G 產(chǎn)品毛利率的恢復性增長所致。我們預計，從 2021 年全年來看， 設備商毛利率將較之 2020 年迎來顯著反彈，設備商的經(jīng)營質量有望迎來改善。海外方面：設備商開始更專注于價值經(jīng)營，以中興通訊為例，自 2019 年以來，隨著自身實力 的提升和競爭地位的邊際改善，在項目上選擇的余地有一定程度變大，因而對于海外市場便 持續(xù)秉承“聚焦提效、穩(wěn)健經(jīng)營”的指導方針，2020 年公司海外市場毛利率達到 37.2%，較 2019 年的 32.4%提升約 4.9%，且 202

27、0 年公司應收賬款壞賬計提大幅減少，為公司凈利潤 的提升做出了重要貢獻。3. 云產(chǎn)業(yè)：景氣度依舊，聚焦細分領域的龍頭優(yōu)勢3.1 邊際變化：云計算巨頭資本支出有所震蕩，但長期空間看好需求助推云業(yè)務收入穩(wěn)步上行。各行各業(yè)的 IT 上云是大勢所趨，較之傳統(tǒng) IT 部署，其在節(jié)約成本、 訪問便捷、靈活拓展、高效管理等方面具備明顯的優(yōu)勢，因而發(fā)展迅速。去年的疫情更是進一步加 速了發(fā)展步伐，需求增速明顯。從 21Q1 的云收入情況來看，北美的亞馬遜、微軟、谷歌的云收入 總和達 326.68 億元，同比上升 29.2%，環(huán)比上升 4.8%。國內阿里的云收入達 167.61 億元人民幣， 同比上升 37.2%

28、，環(huán)比上升 4.0%。資本支出方面，云巨頭資本支出有所震蕩，長期空間看好。北美方面，自 20Q3 以來云計算巨頭 FAMG（亞馬遜、微軟、谷歌、臉書）資本支出持續(xù)上漲，20Q4 達到高點 292.95 億美元，21Q1回落到 275.36 億美元，雖同比上漲 36.1%，但環(huán)比下降 6.0%。國內方面，阿里&騰訊的資本支出 波動明顯，20Q4&21Q1 均處于低谷，20Q4 環(huán)比下降 34.4%，21Q1 降幅收窄，環(huán)比下降 2.1%。 展望 2021 年下半年及 2022 年，我們認為在云計算滲透率不斷提升，云業(yè)務收入穩(wěn)步上升的大背 景下，云計算巨頭的資本支出雖然有所震蕩，但長期空間看好，我

29、們對云產(chǎn)業(yè)鏈整體的景氣度持相 對樂觀態(tài)度。3.2 看好的細分方向3.2.1 云視訊：后疫情時代流量變現(xiàn)，綁定巨頭的龍頭企業(yè)受益中國視頻會議市場高景氣，整體增速明顯。IDC 發(fā)布的2020 年 IDC 中國視頻會議與協(xié)作市場跟 蹤報告指出，2020 全年，中國視頻會議市場規(guī)模達到 9.5 億美元（約合 65.2 億元人民幣），市 場規(guī)模較同比上漲 18.9%。其中，硬件視頻會議市場同比增長 15.3%，達到 6.9 億美元（約合 47.4 億元人民幣）；云會議市場同比增長 29.4%，達到 2.6 億美元（約合 18.0 億元人民幣）。并且 IDC 預測，到 2024 年，中國視頻會議市場規(guī)模將

30、超百億元人民幣。目前，行業(yè)競爭格局相對分散，參與者眾多，大致可分為互聯(lián)網(wǎng)巨頭、通信設備巨頭和傳統(tǒng)視頻會 議勢力三類，各方依托自身優(yōu)勢從不同角度切入云視頻領域。后疫情時代的流量變現(xiàn)期，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭保持密切合作的公司值得關注。2020 年上半年，受疫情 催化云視頻會議滲透率不斷提升，行業(yè)內玩家通過免費的方式換來了巨大的用戶數(shù)和流量。2020 年下半年開始，隨著疫情逐漸減弱，行業(yè)進入流量變現(xiàn)期，綁定互聯(lián)網(wǎng)巨頭的公司值得關注。以億 聯(lián)網(wǎng)絡為例，其硬件實力突出，視頻會議產(chǎn)品矩陣豐富，與 zoom、微軟保持深度合作，和騰訊云 構建了戰(zhàn)略合作伙伴關系，相關硬件能夠適配多種主流云視頻會議平臺。在這些合作模式下

31、，云視 訊巨頭的出發(fā)點是希望通過硬件端的綁定增強客戶黏性，而硬件廠商能夠接觸到優(yōu)質大客戶并獲 得銷量保障。另一方面，在硬件實力強大的同時，億聯(lián)網(wǎng)絡也積極研發(fā)自己的云視頻會議平臺，以 自身硬件為載體對平臺進行推廣，不斷優(yōu)化完善自身的“云+端”生態(tài)，以期獲得更多的價值量。3.2.2 IDC：政策趨嚴需求不減，行業(yè)競爭激烈但龍頭效應明顯從 2021 年上半年的政策面來看，有兩方面值得關注。一是 2021 年一線核心城市 IDC 行業(yè)政策整 體趨嚴，供給側的收緊相對明顯，電力供給、能耗指標、土地資源等仍是 IDC 行業(yè)內供給端的主 要限制因素，而隨著全國一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新體系算力樞紐實施方案的推

32、出，更是反映 了國家層面改善行業(yè)混亂發(fā)展現(xiàn)狀，加強統(tǒng)籌管理，推動行業(yè)高效有序發(fā)展的決心。二是在“碳中 和、碳達峰”的戰(zhàn)略大背景下，各地的相關政策都在持續(xù)加強對數(shù)據(jù)中心節(jié)能方面的要求。從需求端來看，IDC 行業(yè)景氣度依舊，需求頭部化的現(xiàn)象持續(xù)加強。近年來以阿里、華為等為代表 的云廠商需求提升迅速，IDC 需求整體而言仍較為旺盛。雖然云計算巨頭資本支出波動性較大，但 在相對較長的時間維度來看，整體震蕩上行的大趨勢不變。另一方面，需求頭部化的現(xiàn)象也愈發(fā)明 顯，云服務商和大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅在當前占比最高，同時也是未來需求增量的主要來源。從供給端的整體情況來看，一線城市的稀缺性長期存在，而環(huán)一線城市近年

33、來供給方面增長較快。 一線核心城市 IDC 資源布局的必要性體現(xiàn)在多方面，一是部分業(yè)務對時延的高要求，二是網(wǎng)絡匯 聚&客戶聚集。從環(huán)一線來看，由于一線核心城市資源的稀缺性，環(huán)一線開始承載一線的溢出需求。 萬國數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)港，光環(huán)新網(wǎng)等第三方龍頭企業(yè)均在加速環(huán)一線的資源布局，可供運營項目、在建 項目及資源儲備較多?？傮w來看，當前環(huán)一線供過于求的局面相對而言并不十分明顯，環(huán)一線 IDC 需求從北到南逐漸遞減，北京及周邊地區(qū)的資源當前相對較為熱門。從供給端的競爭格局來看，當前第三方 IDC 服務商整體仍相對分散，競爭激烈。相較之項目型的 IDC 公司，以行業(yè)龍頭為代表的平臺型 IDC 公司其競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯，在此基礎上，政策層面通 過 PUE 限制，能耗指標限制等各種手段來進一步洗牌以抑制行業(yè)的野蠻生長，引導行業(yè)向有序健 康發(fā)展。因此，IDC 行業(yè)整合有望加速推進，行業(yè)內的馬太效應將更為顯著。我們認為，龍頭優(yōu)勢 主要體現(xiàn)在以下幾點：一線核心城市的先發(fā)布局優(yōu)勢較難顛覆，豐富資源儲備保證了未來充足的資源供給。在資源 優(yōu)勢強大的基礎上，這些頭部企業(yè)還深度綁定了云計算巨頭和大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這些客戶涵 蓋了未來的主要增量需求。因此綜合