投資理念與投資策略

1、前 言20044年中國國證券市市場帶給給我們太太多的思思考：在宏觀經(jīng)經(jīng)濟和上上市公司司業(yè)績高速速增長的情情況下，股指卻卻持續(xù)低低迷、整整體估值值水平回回落，目目前深滬滬股指還還低于年年初起點點；雖然然管理層層推出了了包括“國九條條”在內(nèi)的的一系列列政策性性利好，可市場場幾乎不不予理會會在20004年即即將過去去的時候候，投資資者最關(guān)關(guān)心的是是20005年中中國證券券市場的的風(fēng)險與與機會。毫無疑問問，伴隨隨經(jīng)濟全全球化進進程，中中國證券券市場規(guī)規(guī)范化、國際化化、市場場化步伐伐正在加加快。將將中國股股市與海海外股市市場進行行比較，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)中國國股市整整體估值值水平已已下降到到了一個個相對合合理的

2、水水平，這這在較大大程度上上抑制了了股市向向下運行行的空間間。但中中外股市市結(jié)構(gòu)性性差異仍仍十分明明顯，我我們認(rèn)為為價值成成長股上上揚、績績差股下下跌這種種結(jié)構(gòu)性性調(diào)整仍仍然是今今后較長長時期市市場運行行的主要要特征。投資者者只有堅堅持價值值投資理理念、挖挖掘價值值成長股股才能回回避風(fēng)險險并獲取取良好的的投資回回報，真真正分享享中國經(jīng)經(jīng)濟高速速增長的的快樂。政策方面面，我們們預(yù)計220055年落實實“國九條條”的工作作會有實實質(zhì)性的的進展，投資者者特別需需要關(guān)注注證券發(fā)發(fā)行市場場化進程程和股權(quán)權(quán)分置問問題的（探索性性）解決決方案。還記得220033年111月199日，中中國證券券報以“研究創(chuàng)創(chuàng)

3、造價值值”為按語語刊發(fā)長長城證券券金融研研究所推推出的“20004年度度投資策策略報告告在變變革中孕孕育突破破”。我們們當(dāng)時的的看法在在很大程程度上得得到了市市場的驗驗證，我我們當(dāng)時時推薦的的 388 只股股票，到到目前為為止最大大平均升升幅達到到 544.122%，至至20004年111月220日平平均升幅幅為 111.447% 。好的研究究創(chuàng)造大大的價值值，壞的的研究還還不如不不研究。因此，我們在在推出這這份“20005年度度投資策策略報告告”的時候候依然感感到些許許的惶恐恐。我們們一直在在鞭策自自己，希希望我們們的研究究能真正正為投資資者創(chuàng)造造價值。長城證券券金融研研究所20044年11

4、1月255日目 錄錄第一部分分 股股價結(jié)構(gòu)構(gòu)性調(diào)整整仍是主主線1一、A股股市場估估值下降降到相對對合理水水平1、多重重壓力推推動A股股PE下下降2、相當(dāng)當(dāng)部分股股票已經(jīng)經(jīng)進入合合理的投投資區(qū)域域二、結(jié)構(gòu)構(gòu)性調(diào)整整仍然是是主旋律律1、結(jié)構(gòu)構(gòu)性調(diào)整整的動因因2、臺灣灣證券市市場國際際化的借借鑒3、在價價值投資資理念的的驅(qū)動下下，股價價結(jié)構(gòu)的的分化將將會持續(xù)續(xù)第二部分分 影影響股市市運行因因素分析析11一、20005年年中國經(jīng)經(jīng)濟：在在潛在經(jīng)經(jīng)濟增長長率水平平下的可可持續(xù)性性增長 （一）中國經(jīng)經(jīng)濟增勢勢放緩（二）潛潛在經(jīng)濟濟增長率率水平下下的持續(xù)續(xù)經(jīng)濟成成長二、20004年年中國股股市政策策：倒逼逼

5、機制下下的制度度供給三、新股股發(fā)行制制度改革革迫在眉眉睫：利利空及不不確定因因素增加加四、股權(quán)權(quán)分置問問題的解解決：方方案應(yīng)該該是利好好1股權(quán)權(quán)分置問問題解決決的邏輯輯：一個個價值恒恒等式 2全全流通：帶來估估值水平平下降的的同時也也帶來大大規(guī)模擴擴容壓力力第三部分分 投投資理念念與策略略22一、A股股：挖掘掘價值成成長股二、B股股：選擇擇業(yè)績穩(wěn)穩(wěn)定且市市盈率低低的股票票長線投投資三、債券券：主要要投資機機會為利利用創(chuàng)新新來贏取取超額收收益四、基金金：不同同風(fēng)險偏偏好投資資者都會會有相應(yīng)應(yīng)的投資資機會五、波段段操作、策略持持股六、把握握新股發(fā)發(fā)行過程程中的投投資機會會七、密切切關(guān)注政政策面的的

6、重大變變化，把把握全流流通預(yù)期期帶來的的市場機機會第四部分分 行行業(yè)配置置與投資資組合24行業(yè)配置置所要考考慮的因因素基本面因因素估值水平平二、行業(yè)業(yè)定位三、行業(yè)業(yè)配置及及投資組組合四、對主主要行業(yè)業(yè)的基本本判斷及及投資評評級摘 要經(jīng)歷了三三年多熊熊市的調(diào)調(diào)整，我我們認(rèn)為為目前AA股市場場的整體體估值水水平已經(jīng)經(jīng)下降到到相對合合理的程程度，相相當(dāng)部分分股票已已經(jīng)進入入合理的的投資區(qū)區(qū)域，具具有良好好的投資資價值，但價值值高估的的股票仍仍占據(jù)多多數(shù)。220055年結(jié)構(gòu)構(gòu)性調(diào)整整仍然是是股市運運行的主主旋律，在價值值成長股股面臨上上漲契機機的同時時，績差差股股價價下調(diào)的的空間仍仍然很大大。影響市場

7、場運行的的因素很很多，不不同的因因素在不不同時期期影響股股市運行行的力度度也不一一樣。220055年宏觀觀經(jīng)濟增增速回落落應(yīng)該是是預(yù)料之之中的，上市公公司業(yè)績績增速也也會有較較大幅度度的下降降。政策策方面，投資者者特別需需要關(guān)注注的是新新股發(fā)行行制度改改革、股股權(quán)分置置問題（探索性性）解決方方案對證證券市場場的影響響。新股股發(fā)行制制度改革革（包括括詢價制制度）必必然會抑抑制股指指上行的的高度，而我們們預(yù)期股股權(quán)分置置問題解解決方案案將會以以較大利利好的形形式出現(xiàn)現(xiàn)，大盤盤下跌的的空間也也不會太太大，加加上股價價結(jié)構(gòu)性性調(diào)整因因素，預(yù)預(yù)計13300點點以下是是低風(fēng)險險區(qū)域，16000點以以上是高

8、高風(fēng)險區(qū)區(qū)域。價值投資資仍然是是貫穿始始終的主主線。AA股、BB股、債債券、基基金都有有相應(yīng)的的投資機機會。行業(yè)公司司方面，在20005年年經(jīng)濟減減速的大大背景下下，我們們看好上上游行業(yè)業(yè)中具備備資源壟壟斷優(yōu)勢勢的行業(yè)業(yè)，如煤煤炭、港港口、機機場、高高速公路路等；在在消費水水平提高高的前提提下，看看好持續(xù)續(xù)穩(wěn)定增增長下游游行業(yè)，如醫(yī)藥藥、食品品飲料、商貿(mào)旅旅游、紡紡織服裝裝、造紙紙等，其其中具有有品牌優(yōu)優(yōu)勢和核核心競爭爭力的公公司是關(guān)關(guān)注的重重點。另另外，氮氮肥、化化學(xué)新材材料和電電力設(shè)備備等小行行業(yè)也存存在較好好的投資資機會。對于受受宏觀調(diào)調(diào)控影響響較大的的周期性性行業(yè)，中短期期內(nèi)還存存在一

9、些些不確定定因素，我們將將密切關(guān)關(guān)注行業(yè)業(yè)的變化化，尤其其是價格格和成本本的變化化，其中中具有產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)優(yōu)勢或或產(chǎn)業(yè)整整合能力力強的行行業(yè)龍頭頭仍可納納入投資資組合。 長城證券有限責(zé)任公司GREAT WALL SECURITIES CO.,LTDCGWS策略報告2004年11月25日金融研究所結(jié)構(gòu)性調(diào)調(diào)整市場場中的機機會與風(fēng)風(fēng)險 220055年投資資策略報報告第一部分分 股股價結(jié)構(gòu)構(gòu)性調(diào)整整仍是主主線經(jīng)歷了三三年多熊熊市的調(diào)調(diào)整，我我們認(rèn)為為目前AA股市場場的整體體估值水水平已經(jīng)經(jīng)下降到到相對合合理的程程度，其其中代表表藍(lán)籌股股的上證證1800、上證證50、深證1100指指數(shù)PEE已經(jīng)接接近

10、甚至至低于海海外成熟熟市場和和新興市市場，相相當(dāng)部分分股票已已經(jīng)進入入合理的的投資區(qū)區(qū)域，具具有良好好的投資資價值。但是，價值高高估的股股票仍占占據(jù)多數(shù)數(shù)，導(dǎo)致致結(jié)構(gòu)性性調(diào)整成成為20005年年股市運運行的主主線，在在績優(yōu)股股面臨上上漲契機機的同時時，績差差股股價價下調(diào)的的空間仍仍然很大大，未來來股市調(diào)調(diào)整方向向必然是是績優(yōu)股股的上漲漲和績差差股的下下跌共同同作用的的結(jié)果。一、A股股市場估估值下降降到相對對合理水水平1、多重重壓力推推動A股股PE下下降圖1 1999220004年111月AA股PEE與ROOE的關(guān)關(guān)系資料來源源：天相相系統(tǒng)市盈率是是反映股股票之市市場估值值水平的的最通用用的指標(biāo)

11、標(biāo)。從11992220004年年期間，A股市市場市盈盈率大約約在166700倍的區(qū)區(qū)間運行行。1999920001年AA股指數(shù)數(shù)大幅上上漲，使使得A股股平均市市盈率和和市凈率率達到歷歷史最高高水平。而隨后后，在缺缺乏盈利利能力支支撐的前前提下，20001年66月A股股指數(shù)達達到22200點點后峰轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)急下，出現(xiàn)了了連續(xù)33年多的的下跌。從PEE與ROOE的相相對走勢勢來看，雖然22002220004年年ROEE觸底回回升，但但是A股股PE仍仍然是跌跌勢不改改，這種種下跌我我們認(rèn)為為是價值值投資理理念的深深入以及及證券市市場國際際化趨勢勢、股權(quán)權(quán)分置問問題有待待解決等等多重壓壓力下促促成的。經(jīng)過3

12、年年結(jié)構(gòu)性性調(diào)整，A股市市場PEE已接近近成熟市市場平均均水平截至統(tǒng)計計日，AA股市場場的加權(quán)權(quán)平均市市盈率為為24.05倍倍，如果果剔除虧虧損股，則A股股市場的的加權(quán)平平均市盈盈率只有有20.27倍倍，與成成熟市場場的差距距縮小到到10左右的的水平，基本上上接近成成熟市場場的估值值水平。但與新新興市場場市盈率率相比，A股市市場的市市盈率仍仍然偏高高。 表1 主要要成熟市市場和新新興市場場PE比比較各大市場場指數(shù)名名稱加權(quán)平均均市盈率率美國標(biāo)普普5000指數(shù)20.004英國金融融時1000指數(shù)數(shù)22.111成熟市場場德國DAAX指數(shù)數(shù)17.11法國巴黎黎40指數(shù)數(shù)17.445香港恒生生指數(shù)18

13、.661平均19.006印尼雅加加達綜合合指數(shù)14.666吉隆坡綜綜合指數(shù)數(shù)15.112菲律賓綜綜合指數(shù)數(shù)14.55新興市場場臺灣加權(quán)權(quán)指數(shù)17.773韓國綜合合指數(shù)15.993平均15.5588所有股股（不含含虧損股股）20.227所有股股（含虧虧損股）24.005中國市場場上證188015.884上證50015.222深證100016.668資料來源源： BLOOOMBBERGG 天相相系統(tǒng) 另另注：除除了吉隆隆坡、菲菲律賓指指數(shù)取111月119日數(shù)數(shù)據(jù)、雅雅加達指指數(shù)取111月112日數(shù)數(shù)據(jù)、韓韓國綜合合指數(shù)取取8月55日數(shù)據(jù)據(jù)外，其其余數(shù)據(jù)據(jù)均取111月115日2、相當(dāng)當(dāng)部分股股票已經(jīng)

14、經(jīng)進入合合理的投投資區(qū)域域上證1880、上上證500、深證證1000指數(shù)成成份股市市盈率、市凈率率低于海海外市場場水平從統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)看，上證1180、上證550以及及深證1100的的市凈率率與海外外成熟市市場的平平均水平平基本相相同，但但是市盈盈率卻低低于海外外成熟市市場和新新興市場場。如果果以市盈盈率作簡簡單估值值的話，上證1180、上證550以及及深證1100市市盈率僅僅為155.844、155.222、166.688倍，這這部分股股票的價價值是被被低估的的。進入入合理估估值區(qū)間間股票的的比例增增加。圖2 海外外主要市市場成分分股指數(shù)數(shù)PE、PB比比較資料來源源：BLLOOMMBERRG從市

15、盈率率結(jié)構(gòu)來來看，雖雖然市盈盈率在220倍以以上的股股票仍然然占據(jù)較較大比例例，但是是從20002年年到20004年年，隨著著上市公公司盈利利能力的的增強，我們可可以明顯顯地看到到低市盈盈率股票票比例正正在逐漸漸增加，進入合合理估值值水平的的股票數(shù)數(shù)量逐年年增加。截至220044年111月155日，220倍市市盈率以以下的股股票占股股票總數(shù)數(shù)的177，而而30倍倍市盈率率以下的的股票占占股票總總數(shù)的比比例則達達到了440。圖3 不同同市盈率率區(qū)間的的股票家家數(shù)比例例資料來源源：天相相系統(tǒng)（剔除虧虧損股）二、結(jié)構(gòu)構(gòu)性調(diào)整整仍然是是主旋律律盡管我們們認(rèn)為當(dāng)當(dāng)前中國國證券市市場進入入一個相相對低風(fēng)風(fēng)

16、險，估估值水平平相對合合理的階階段，部部分股票票已經(jīng)進進入了合合理的投投資區(qū)域域，甚至至有些股股票被低低估，但但是我們們不能否否認(rèn)仍有有相當(dāng)大大部分股股票的估估值仍然然偏高，不能否否認(rèn)我國國上市公公司存在在的靠外外延性擴擴張實現(xiàn)現(xiàn)盈利增增長、分分紅派現(xiàn)現(xiàn)率低等等缺陷，因而股股市的結(jié)結(jié)構(gòu)性調(diào)調(diào)整之路路仍然是是漫長的的。1、結(jié)構(gòu)構(gòu)性調(diào)整整的動因因資本市場場全球化化趨勢：制度國國際化、投資理理念國際際化導(dǎo)致致股價結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整全球資本本市場長長期一體體化的趨趨勢是勿勿庸置疑疑的。在在一個完完全開放放的市場場里，只只要存在在著套利利機制，期待完完全獨立立的“本本土定價價權(quán)”是是不可能能的。從從資本市市場

17、的全全球化趨趨勢來看看，中國國股市面面臨的是是一個“雙向”的接軌軌過程，這個接接軌不是是平均市市盈率、市凈率率的簡單單相接，而是估估值方法法、投資資理念等等多重因因素共同同作用的的結(jié)果。中國證券券市場全全球化的的過程是是漸進的的。從BB股市場場的開放放到QFFII，從新股股詢價制制度的出出臺到監(jiān)監(jiān)管體制制的國際際化，我我國證券券市場制制度正在在朝著國國際化的的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)發(fā)展。同同樣，在在制度國國際化的的同時投投資理念念也變得得國際化化。當(dāng)“價值投投資”理念成成為主流流時，國國內(nèi)外投投資者對對中國證證券市場場的定價價也逐漸漸趨于國國際化，股價結(jié)結(jié)構(gòu)的調(diào)調(diào)整成為為不可避避免的趨趨勢。投資者結(jié)結(jié)構(gòu)的變變

18、化：機機構(gòu)投資資者直接接推動股股價的結(jié)結(jié)構(gòu)性調(diào)調(diào)整機構(gòu)投資資者的興興起直接接推動了了投資理理念的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變，從從而導(dǎo)致致了股票票市場的的股價結(jié)結(jié)構(gòu)性調(diào)調(diào)整。從從機構(gòu)投投資者的的資金規(guī)規(guī)模來看看，其資資金規(guī)模模的大型型性以及及資金來來源的性性質(zhì)決定定了他們們極其講講究規(guī)避避風(fēng)險，更加注注重資金金的安全全性、流流動性和和穩(wěn)健性性。同時時，機構(gòu)構(gòu)投資者者具備散散戶投資資者所沒沒有的信信息、研研究分析析優(yōu)勢以以及科學(xué)學(xué)完善的的決策優(yōu)優(yōu)勢，從從而使得得價值投投資的理理念得以以長驅(qū)直直入。伴隨證券券市場的的快速成成長，我我國機構(gòu)構(gòu)投資者者取得了了超常規(guī)規(guī)發(fā)展，機構(gòu)投投資者的的入市規(guī)規(guī)模已占占流通市市值的一一半

19、以上上，其構(gòu)構(gòu)成逐步步趨于多多元化，國內(nèi)外外證券投投資基金金、券商商、社保保、保險險、QFFII等等機構(gòu)投投資者已已成為主主導(dǎo)證券券市場的的中堅力力量。據(jù)據(jù)統(tǒng)計，19998119999年間我我國機構(gòu)構(gòu)投資者者僅占220330，而到220044年上半半年，單單是基金金的規(guī)模模就已經(jīng)經(jīng)達到228000多億元元，約占占流通市市值的220，比5年年前有大大幅度提提高。隨隨著QFFII、保險、社保等等資金入入市比例例的提高高，機構(gòu)構(gòu)投資者者的規(guī)模模將越來來越大。2、臺灣灣證券市市場國際際化的借借鑒：接接軌是個個長期的的、動態(tài)態(tài)的過程程 ，但但也是必必然趨勢勢臺灣自 19991 年年 1 月起正正式實施施

20、 QFFII 制度，經(jīng)過十十余年的的發(fā)展，QFIII制度度也經(jīng)過過不斷調(diào)調(diào)整變遷遷。在在臺灣證證券市場場實施 QFIII 的的過程中中 , 我們發(fā)發(fā)現(xiàn)，在在經(jīng)歷了了10年年的調(diào)整整后其股股票的市市盈率才才逐步與與國際接接軌。圖4 911年以來來臺灣股股市PEE變化資料來源源：BLLOOMMBERRG臺灣市場場給我們們的啟示示是，盡盡管臺灣灣股票市市場的市市凈率明明顯低于于其他海海外市場場，盡管管臺灣股股市的市市盈率在在QFIII實施施的100年期間間在177500倍之間間反復(fù)上上下，但但是最終終仍然趨趨向與國國際市場場平均水水平相持持平，這這說明市市盈率最最終與國國際接軌軌是每一一個開放放市場

21、不不可避免免的趨勢勢。圖5 20004年年臺灣加加權(quán)指數(shù)數(shù)漲跌幅幅與PEE走勢資料來源源：BLLOOMMBERRG3、在價價值投資資理念的的驅(qū)動下下，股價價結(jié)構(gòu)的的分化將將會持續(xù)續(xù)績差股市市盈率過過高和績績優(yōu)股數(shù)數(shù)量較少少是導(dǎo)致致A股PPE偏高高的原因因從股價結(jié)結(jié)構(gòu)看，導(dǎo)致AA股平均均市盈率率水平較較高的原原因是績績差股市市盈率偏偏高以及及績優(yōu)股股數(shù)量較較少。根根據(jù)統(tǒng)計計，A股股市場每每股收益益在0.05元元以下的的股票平平均市盈盈率為1126倍倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美美國、香香港市場場70倍倍左右的的市盈率率水平。另外，每股盈盈利水平平較高的的公司相相對較少少，每股股收益在在0.55元以上上的公司司

22、只占到到上市公公司總數(shù)數(shù)的6，低于于美國、香港市市場平均均高于330的的水平。圖6 A股股市場不不同每股股收益區(qū)區(qū)間股票票數(shù)量分分布結(jié)構(gòu)構(gòu)資料來源源：天相相系統(tǒng)PE角度度看，部部分績優(yōu)優(yōu)股被低低估，績績差股下下降空間間仍然很很大每股收益益水平代代表上市市公司的的盈利能能力。為為了更好好地分析析A股市市場股價價未來的的結(jié)構(gòu)性性調(diào)整方方向，我我們選擇擇了美國國紐交所所（8220只股股票）、臺灣交交易所（5622只股票票）、香香港交易易所（5530只只股票）三大市市場與AA股市場場進行比比較，分分析其不不同收益益區(qū)間股股票市盈盈率分布布結(jié)構(gòu)。通過分分析我們們發(fā)現(xiàn)，從不同同區(qū)間的的股票比比例結(jié)構(gòu)構(gòu)來看

23、，A股和和香港股股市低收收益水平平的績差差股數(shù)量量較多，兩個市市場的可可比性較較強。美美國和臺臺灣兩市市場的大大多數(shù)股股票收益益都集中中在0.5以上上，尤其其是0.2元以以下的區(qū)區(qū)間與AA股市場場差異較較大，可可比性不不強。圖7 中國國、香港港、美國國、臺灣灣四市場場不同每每股收益益區(qū)間的的股票數(shù)數(shù)量比例例資料來源源：BLLOOMMBERRG 天天相系統(tǒng)統(tǒng) 另注：由于我我們最終終比較的的是不同同市場的的市盈率率和市凈凈率，因因此對于于不同市市場的不不同貨幣幣單位不不進行換換算從A股市市場與香香港市場場比較來來看，績績差股的的市盈率率明顯偏偏高。AA股整體體市盈率率偏高的的原因在在于績差差股的市

24、市盈率偏偏高。從表22中我們們可以看看出，每每股收益益在0.2元以以下的股股票當(dāng)中中,A股股的市盈盈率明顯顯要高于于香港股股票的市市盈率。而每股股收益在在0.22元以上上的股票票當(dāng)中，A股的的市盈率率逐漸和和香港股股票的市市盈率接接近。而而每股收收益在此此0.55元以上上的股票票當(dāng)中,A股的的市盈率率只有110.336倍,甚至還還低于香香港股票票的市盈盈率。這這表明AA股市場場中績優(yōu)優(yōu)股和績績差股的的股價沒沒有拉開開差距，而A股股績優(yōu)股股中有部部分股票票相對于于香港股股市、臺臺灣股市市乃至于于美國股股市同等等收益水水平的股股票，甚甚至還出出現(xiàn)了股股價低估估的現(xiàn)象象。表2 A股股、美國國、臺灣灣

25、、香港港市場不不同每股股收益區(qū)區(qū)間PEE比較EPSA股市場場美國市場場臺灣市場場香港市場場0.011-0.05126.7071.888584.5179.6610.055-0.151.77128.997108.7613.8800.1-0.2227.11340.22180.55912.4420.2-0.5515.11731.99933.66811.8820.5510.33620.99513.55426.227資料來源源：BLLOOMMBERRG 從從PB角角度看，A股股股價的結(jié)結(jié)構(gòu)性調(diào)調(diào)整也仍仍將持續(xù)續(xù) 與與PE相相似的是是，A股股市場中中每股收收益在00.5元元以下的的股票市市凈率高高于香港港市

26、場的的水平，尤其是是每股收收益在00.055-0.5元之之間的股股票，市市凈率比比香港市市場溢價價在200以上上，但每每股收益益在0.5元以以上的股股票市凈凈率卻低低于香港港市場，顯示從從市凈率率的角度度看，AA股績優(yōu)優(yōu)股的價價值相對對于香港港同等收收益率的的股票，也有所所低估。表3 A股股、美國國、臺灣灣、香港港市場不不同每股股收益區(qū)區(qū)間 PPB 比比較EPSA股市場場美國市場場臺灣市場場香港市場場0.011-0.052.5002.2770.8222.4880.055-0.12.1112.3000.6331.4990.1-0.222.1222.8000.9661.8000.2-0.552.3

27、992.9770.8991.7990.552.4112.8991.7223.722資料來源源：BLLOOMMBERRG第二部分分 影影響股市市運行因因素分析析影響股市市運行的的因素很很多，不不同的因因素在不不同時期期影響股股市運行行的力度度也不一一樣。220055年投資資者特別別需要關(guān)關(guān)注的是是宏觀經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展?fàn)顩r、新股發(fā)發(fā)行制度度改革、股權(quán)分分置問題題探索性性解決方方案對證證券市場場的影響響和股市市政策中中各種潛潛在利好好兌現(xiàn)的的可能性性。表4 影響響市場運運行的主主要因素素因素簡述對證券市市場的影影響外部環(huán)境因素宏觀經(jīng)濟濟自20003年中中期以來來，以美美國為首首的發(fā)達達國家經(jīng)經(jīng)濟逐漸漸好

28、轉(zhuǎn)，揭開了了全球經(jīng)經(jīng)濟復(fù)蘇蘇的序幕幕。在成成功實現(xiàn)現(xiàn)軟著陸陸之后，中國經(jīng)經(jīng)濟增速速放緩，但仍然然處于一一個快速速健康的的上升發(fā)發(fā)展軌道道周期之之中。偏好投資隨著中國國投資體體制改革革的逐步步推進，20005年投投資增長長將會放放緩，但但是由于于更加注注重投資資效率的的提高，中國經(jīng)經(jīng)濟有望望實現(xiàn)長長期的可可持續(xù)性性增長。長期偏好好出口潛在貿(mào)易易摩擦的的影響與與20004年基基數(shù)很高高，20005年年出口增增速將會會放緩，但仍然然將保持持一個較較高增速速。偏淡消費消費需求求穩(wěn)定增增長，對對經(jīng)濟增增長的貢貢獻度提提高。利好價格和利利率由于糧食食價格的的繼續(xù)恢恢復(fù)性上上漲及石石油與大大宗原材材料價格格

29、的高位位運行，物價仍仍然面臨臨較大的的上漲壓壓力，具具有升息息預(yù)期。偏淡匯率升值壓力力大，調(diào)調(diào)整的可可能性大大偏淡貨幣政策策穩(wěn)健的貨貨幣政策策在整體體上將繼繼續(xù)延續(xù)續(xù)。從短短期來看看，宏觀觀調(diào)控中中行政性性的信貸貸政策將將逐步放放松。偏好財政政策策中性財政政政策和和支出結(jié)結(jié)構(gòu)的優(yōu)優(yōu)化調(diào)整整，使其其對證券券市場的的影響力力趨弱。中性行業(yè)狀況況行業(yè)增長長雖仍處處于景氣氣周期，但20005年年同比增增速由于于今年基基數(shù)很高高而將出出現(xiàn)明顯顯的下滑滑，主導(dǎo)導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群群將面臨臨周期性性調(diào)整。偏淡股市政策策“國九條條”各項政政策措施施的落實實在長期期內(nèi)對中中國證券券市場發(fā)發(fā)揮積極極作用，預(yù)期220055年將

30、是是股權(quán)分分置問題題解決的的時間之之窗。利好新股發(fā)行行市場化化改革（包括詢詢價制度度）利空市場內(nèi)在因素基金預(yù)計基金金發(fā)行規(guī)規(guī)模將好好于今年年，基金金創(chuàng)新產(chǎn)產(chǎn)品不斷斷推出。利好券商一方面問問題券商商將逐步步被淘汰汰，另一一方面優(yōu)優(yōu)質(zhì)券商商融資機機制拓展展、創(chuàng)新新類業(yè)務(wù)務(wù)的正式式開展，券商面面臨的競競爭將更更加激烈烈。中性中小投資資者分類表決決制度的的執(zhí)行或或股權(quán)分分置問題題的解決決，中國國證券市市場投資資者利益益保護將將正式提提上議事事日程。偏好市場融資資功能預(yù)期20005年年新股發(fā)發(fā)行速度度加快，眾多大大盤股上上市，但但增發(fā)、配股項項目可能能減少偏淡估值價值投資資理念的的深化與與中國證證券市場

31、場估值水水平的深深入討論論，中國國證券市市場的投投資價值值將繼續(xù)續(xù)面臨重重估，結(jié)結(jié)構(gòu)性調(diào)調(diào)整不可可避免。偏淡一、20005年年中國經(jīng)經(jīng)濟：在在潛在經(jīng)經(jīng)濟增長長率水平平下的可可持續(xù)性性增長在經(jīng)歷了了20003、220044年的高高速運行行之后，中國經(jīng)經(jīng)濟增長長的步伐伐將放緩緩，但是是我們認(rèn)認(rèn)為，基基于中國國經(jīng)濟成成功實現(xiàn)現(xiàn)軟著陸陸的基本本判斷，未來的的中國經(jīng)經(jīng)濟將會會在中長長期內(nèi)實實現(xiàn)潛在在經(jīng)濟增增長率水水平下的的可持續(xù)續(xù)性增長長。 （一）中國經(jīng)經(jīng)濟增速速放緩我們認(rèn)為為中國經(jīng)經(jīng)濟增長長放緩主主要基于于以下幾幾個判斷斷：首先，“重型消消費”排浪式式的購買買需求難難以維持持。目前前，住宅宅、汽車車等

32、數(shù)十十萬元的的“重型”消費所所形成的的購買熱熱潮，主主要還是是以較高高收入群群體為主主的消費費，而對對于廣大大中低收收入者來來說，尚尚難形成成對這些些“重型”消費排排浪式的的購買需需求。其次，石石油價格格與大宗宗原材料料價格的的高位運運行將侵侵蝕企業(yè)業(yè)的利潤潤空間。雖然目目前石油油價格與與大宗原原材料價價格走高高反映了了全球經(jīng)經(jīng)濟旺盛盛的需求求增長，但是就就中國經(jīng)經(jīng)濟的現(xiàn)現(xiàn)實情況況來看，上游產(chǎn)產(chǎn)品價格格的高位位運行，對于大大量的下下游生產(chǎn)產(chǎn)企業(yè)來來說，由由于受到到絕大部部分商品品供大于于求的買買方市場場的制約約，向消消費者轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)嫁成本本的程度度有限，這無疑疑將侵蝕蝕企業(yè)的的利潤空空間。受受全球經(jīng)

33、經(jīng)濟強勁勁增長與與美元貶貶值的雙雙層影響響，我們們預(yù)計220055年這些些商品的的價格仍仍然將繼繼續(xù)在高高位運行行。圖8 紐約約輕質(zhì)原原油1月月期貨價價格走勢勢（美元元）資料來源源：BLLOOMMBERRG，長長城證券券圖9 美國國CRBB金屬價價格指數(shù)數(shù)資料來源源：BLLOOMMBERRG，長長城證券券第三，宏宏觀調(diào)控控的后續(xù)續(xù)效果顯顯現(xiàn)。宏宏觀調(diào)控控?zé)o疑對對于抑制制盲目投投資、低低水平重重復(fù)建設(shè)設(shè)起到積積極作用用。但是是，由于于相關(guān)投投資政策策、信貸貸政策、土地政政策等方方面的收收緊，不不可避免免會改變變企業(yè)家家的盈利利預(yù)期，從而對對企業(yè)的的擴張與與投資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊擊。我們們注意到到，貨幣幣

34、供應(yīng)量量經(jīng)通貨貨膨脹調(diào)調(diào)整之后后的增速速目前已已降低到到歷史最最低水平平（見圖圖10），我們們的研究究表明，這一滯滯后影響響一般在在466個月，因此220055年上半半年的經(jīng)經(jīng)濟運行行將受到到負(fù)面影影響。圖10 經(jīng)經(jīng)通貨膨膨脹調(diào)整整后的貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量增速速 資料來源源：國家家統(tǒng)計局局，長城城證券第四，利利率與匯匯率的可可能調(diào)整整。宏觀觀調(diào)控是是一個長長期的過過程，未未來的調(diào)調(diào)控手段段將更趨趨向于市市場化，而調(diào)整整利率成成為較好好的工具具之一。我們判判斷，明明年通貨貨膨脹率率大約在在3%左右右。經(jīng)驗驗表明，實際利利率保持持在00.55%對經(jīng)經(jīng)濟增長長是適宜宜的。因因此，我我們判斷斷本輪加加息周期

35、期的終點點在33.5%左左右，還還有1000個基基點左右右的升息息空間。雖然說說10月月28日日的加息息是個信信號，但但是在升升息周期期的預(yù)期期下，投投資需求求和消費費需求將將會受到到部分抑抑制。從匯率調(diào)調(diào)整的角角度看，隨著美美元的持持續(xù)走弱弱，人民民幣升值值壓力越越來越大大。不過過，我們們認(rèn)為人人民幣升升值對經(jīng)經(jīng)濟的影影響是輕輕微的。在國內(nèi)內(nèi)經(jīng)濟保保持高速速增長和和日益開開放的背背景下，人民幣幣升值無無疑將降降低進口口和投資資的成本本，從而而促進經(jīng)經(jīng)濟的可可持續(xù)增增長。另另一方面面增加出出口產(chǎn)品品成本、抑制出出口，進進而不利利于經(jīng)濟濟的增長長。一般般估計人人民幣升升值100%，只只會使國國內(nèi)

36、經(jīng)濟濟增速減減少0.75%。相對對于近年年高達99%以上上的經(jīng)濟濟增長率率而言，這種影影響是輕輕微的，當(dāng)然人人民幣升升值對外外向型行行業(yè)和企企業(yè)影響響較大。（二）潛潛在經(jīng)濟濟增長率率水平下下的持續(xù)續(xù)經(jīng)濟成成長1、經(jīng)濟濟增長的的內(nèi)在動動力20044年中國國經(jīng)濟的的主題是是宏觀調(diào)調(diào)控，在在宏觀調(diào)調(diào)控的影影響下，部分行行業(yè)過度度投資的的行為有有所收斂斂，經(jīng)濟濟偏離潛潛在增長長率的擴擴張勢頭頭逐步減減弱，但但是我們們認(rèn)為宏宏觀調(diào)控控本身不不會打斷斷支持本本輪經(jīng)濟濟增長周周期的內(nèi)內(nèi)在動力力，潛在在經(jīng)濟增增長率下下的可持持續(xù)增長長是可以以實現(xiàn)的的： 居民民消費結(jié)結(jié)構(gòu)升級級 消費費結(jié)構(gòu)升升級帶動動的產(chǎn)業(yè)業(yè)升

37、級 城市市化加速速發(fā)展形形成了巨巨大的城城市基礎(chǔ)礎(chǔ)設(shè)施建建設(shè)投資資需求和和城市人人口增加加的消費費市場需需求 中國國作為世世界工廠廠引致國國際產(chǎn)業(yè)業(yè)資本向向中國的的轉(zhuǎn)移這些因素素對經(jīng)濟濟經(jīng)濟增增長的促促進作用用將持續(xù)續(xù)10-20年年，20005年年四大動動力仍然然將保持持強勢，具體來來說這些些因素表表現(xiàn)為以以下幾個個方面：目前中國國在建項項目超過過17萬萬個，在在建規(guī)模模超過112萬億億，相當(dāng)當(dāng)于3年年的固定定資產(chǎn)投投資規(guī)模模。另外外始于220033年的投投資高潮潮，即使使按平均均4年的的建設(shè)周周期計算算，至少少要持續(xù)續(xù)到20006年年，因此此未來的的兩年中中，中國國都將會會處于投投資的一一個

38、相對對高峰期期。世界產(chǎn)業(yè)業(yè)資本輸輸出的大大趨勢表表現(xiàn)為輸輸出方向向由發(fā)達達國家流流向發(fā)展展中國家家，輸出出內(nèi)容為為制造業(yè)業(yè)，中國國正是在在這樣的的國際經(jīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)構(gòu)大調(diào)整整的背景景下，成成為利用用外資和和發(fā)展出出口最成成功的國國家。自自20001年以以來FDDI每年年保持在在5000億美元元左右，我們估估計這一一趨勢在在未來的的數(shù)年之之內(nèi)仍將將得到延延續(xù)。今今年1-9月FFDI增增速高達達21%，外資資的高增增長必然然會帶來來下一輪輪出口的的高增長長，因此此即使明明年出現(xiàn)現(xiàn)發(fā)達國國家的經(jīng)經(jīng)濟衰退退，中國國的出口口增速仍仍然可以以保持一一個較高高的水平平。今年由于于中國出出臺了一一系列扶扶持農(nóng)業(yè)業(yè)

39、生產(chǎn)的的政策，主要農(nóng)農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)產(chǎn)量將比比去年出出現(xiàn)較大大幅度地地提高，預(yù)計糧糧食產(chǎn)量量將增長長6%左左右，而而且自去去年以來來農(nóng)產(chǎn)品品價格上上漲幅度度很大，在量增增價升的的情況下下，農(nóng)民民收入增增長迅速速，今年年前三季季度農(nóng)民民現(xiàn)金收收入增長長率超過過17%，是十十多年來來首次超超過城市市居民收收入增長長率。中中國歷來來是上年年農(nóng)業(yè)豐豐產(chǎn)、農(nóng)農(nóng)民收入入增加，下一年年的輕工工業(yè)和消消費市場場就繁榮榮，這是是因為占占人口主主體的居居民消費費購買力力提高了了。所以以可以預(yù)預(yù)計20005年年的消費費增長率率將不會會出現(xiàn)明明顯的下下滑。 2、經(jīng)濟濟運行指指標(biāo)預(yù)測測：預(yù)計計20005年GGDP增增長水平平為

40、8.5%左左右雖然信貸貸收縮等等宏觀調(diào)調(diào)控政策策的滯后后影響在在20005年將將更加充充分顯現(xiàn)現(xiàn)，經(jīng)濟濟增長率率將呈逐逐級回落落之勢，但在周周期性趨趨勢性因因素的影影響下，自發(fā)擴擴張慣性性仍然可可使經(jīng)濟濟在接近近潛在增增長率水水平的區(qū)區(qū)間運行行，初步步預(yù)測，20005年國國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)總值增增長水平平為8.5%左左右?；谕顿Y資周期和和增長周周期慣性性的考慮慮，20005年年全社會會固定資資產(chǎn)投資資繼續(xù)保保持快速速增長,預(yù)計名名義增長長率達到到18%左右，社會消消費品零零售總額額名義增增幅預(yù)計計達到111%。受世界界經(jīng)濟增增長和基基數(shù)等因因素影響響，出口口增幅回回落到228%左左右，中中國總需需求

41、的減減弱與去去年的基基數(shù)較高高,將使使進口總總額增長長30%左右，而全年年貿(mào)易將將會出現(xiàn)現(xiàn)小額逆逆差，具具體指標(biāo)標(biāo)如表55。表5 20005年年中國主主要經(jīng)濟濟指標(biāo)預(yù)預(yù)測 單位位：20022年20033年20044年預(yù)測測20055預(yù)測國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)總值8.59.19.28.5投資 統(tǒng)計范圍為城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資。17.4428.442518消費8.89.11211出口22.3334.663328進口21.2239.993730財政支出出16.7711.66109財政收入入15.4414.772216貨幣供應(yīng)應(yīng)量M2216.8819.661417新增貸款款規(guī)模（億元）18466727655224000

42、0250000CPI0.881.244 資料來來源：國國家統(tǒng)計計局，長長城證券券二、20004年年中國股股市政策策：倒逼逼機制下下的制度度供給在走過114年之之后，220044年在中中國證券券市場發(fā)發(fā)展歷史史上書寫寫了濃墨墨重彩的的一筆。一方面面，監(jiān)管管層、投投資者、中介機機構(gòu)乃至至上市公公司等市市場的參參與各方方，迫于于嚴(yán)峻的的證券市市場發(fā)展展窘?jīng)r，都在自自覺不自自覺地組組織力量量來尋求求如何“救市”的大計計；而另另一方面面，決策策者也開開始從國國家發(fā)展展戰(zhàn)略的的角度認(rèn)認(rèn)真思考考我國證證券市場場存在的的深刻矛矛盾，從從而切切切實實的的著手解解決積弊弊甚久的的各種問問題。而這一切切都是從從今年

43、22月1日日的國國務(wù)院關(guān)關(guān)于推進進資本市市場改革革開放和和穩(wěn)定發(fā)發(fā)展的若若干意見見（下下稱國國九條）開始始。國國九條的出臺臺，第一一次明確確地確定定了中國國股市的的戰(zhàn)略發(fā)發(fā)展目標(biāo)標(biāo)、從而而使中國國股市第第一次有有了綱領(lǐng)領(lǐng)性的中中長期發(fā)發(fā)展規(guī)劃劃?；仡檱鴩艞l，可以以使我們們更加充充分認(rèn)識識中國證證券市場場成為一一個成熟熟市場所所必備的的各種要要素，同同時也可可以使我我們更加加清醒的的認(rèn)識到到我們所所面臨的的現(xiàn)實狀狀況和肩肩負(fù)的歷歷史使命命。我們認(rèn)為為自國國九條公布之之后，特特別是99月133日溫家家寶總理理主持召召開國務(wù)務(wù)院常務(wù)務(wù)會議，提出抓抓緊落實實“國九九條”后后，出臺臺了一系系列旨在在落

44、實“國九條條”的政政策措施施。從本本質(zhì)上講講，這些些措施的的出臺是是在參與與各方面面臨多輸輸情況下下的倒逼逼所致的的制度供供給。從政策出出臺的頻頻率來看看，20004年年也將會會創(chuàng)下歷歷史之最最；從落落實的各各項具體體政策來來看，決決策者主主要是從從重視資資本市場場的投資資回報、鼓勵合合規(guī)資金金入市、拓寬證證券公司司融資渠渠道等三三個方面面入手，特別是是后兩個個方面，從長遠(yuǎn)遠(yuǎn)來看有有助于改改善證券券市場的的資金供供給狀況況，無疑疑具有十十分重要要的意義義，如下下表6。表6 國國務(wù)院關(guān)關(guān)于推進進資本市市場改革革開放和和穩(wěn)定發(fā)發(fā)展的若若干意見見落實實情況主要措施施落實情況況1證券券發(fā)行上上市核準(zhǔn)準(zhǔn)

45、制度2重視視資本市市場的投投資回報報 9月月27日日，中國國證監(jiān)會會出臺關(guān)于加加強社會會公眾股股股東權(quán)權(quán)益保護護的若干干規(guī)定（征求意意見稿），從從完善社社會公眾眾股東對對公司重重大事項項的表決決制度等等五大方方面，加加強對流流通股股股東權(quán)益益的保護護。3鼓勵勵合規(guī)資資金入市市 9月月16日日，央行行有關(guān)負(fù)負(fù)責(zé)人表表示，將將允許商商業(yè)銀行行發(fā)展基基金業(yè)務(wù)務(wù)并發(fā)起起設(shè)立基基金管理理公司。 100月211日，中中國證監(jiān)監(jiān)會發(fā)布布關(guān)于于證券公公司開展展集合資資產(chǎn)管理理業(yè)務(wù)有有關(guān)問題題的通知知，允允許創(chuàng)新新試點券券商開展展集合資資產(chǎn)管理理業(yè)務(wù)，待積累累經(jīng)驗后后，逐步步擴大范范圍。 100月255日，保保

46、監(jiān)會聯(lián)聯(lián)合證監(jiān)監(jiān)會發(fā)布布保險險機構(gòu)投投資者股股票投資資管理暫暫行辦法法，保保險資金金獲準(zhǔn)直直接入市市。 100月266日，證證監(jiān)會受受理首只只創(chuàng)新集集合資產(chǎn)產(chǎn)管理產(chǎn)產(chǎn)品“光大大陽光集集合資產(chǎn)產(chǎn)管理計計劃”。 9月月16日日11月月4日，中國證證監(jiān)會批批準(zhǔn)7家家境外機機構(gòu)QFFII資資格，國國家外匯匯管理局局批準(zhǔn)QQFIII投資額額度8.75億億美元。 111月9日日，作為為首批三三家創(chuàng)新新試點券券商，繼繼上周中中金國際際率先披披露制定定信息之之后，中中信證券券和光大大證券也也在中國國證券業(yè)業(yè)協(xié)會披披露了相相關(guān)信息息。中信信證券擬擬報送四四大類112方面面32種種具體創(chuàng)創(chuàng)新申請請，光大大證券還還

47、公布了了上半年年中期報報告。4拓寬寬證券公公司融資資渠道 100月199日，中中國證監(jiān)監(jiān)會頒布布新修訂訂的證證券公司司債券管管理暫行行辦法，大大大降低了了券商發(fā)發(fā)債的門門檻。 100月199日，中中國人民民銀行發(fā)發(fā)布證證券公司司短期融融資券管管理辦法法，允允許符合合條件的的券商在在銀行間間債券市市場發(fā)行行短期融融資券。 111月5日日，央行行、銀監(jiān)監(jiān)會、證證監(jiān)會聯(lián)聯(lián)合發(fā)布布新修訂訂的證證券公司司股票質(zhì)質(zhì)押貸款款管理辦辦法，放寬了了券商股股票質(zhì)押押貸款的的條件。 111月100日，勞勞動社會會保障部部與中國國證監(jiān)會會近日聯(lián)聯(lián)合發(fā)布布關(guān)于于企業(yè)年年金基金金證券投投資有關(guān)關(guān)問題的的通知和企企業(yè)年金金

48、基金證證券投資資登記結(jié)結(jié)算業(yè)務(wù)務(wù)指南，就企企業(yè)年金金基金證證券投資資的開戶戶、結(jié)算算等有關(guān)關(guān)問題作作出規(guī)范范。5完善善資本市市場稅收收制度6積極極穩(wěn)妥解解決股權(quán)權(quán)分置問問題資料來源源：長城城證券三、新投投發(fā)行制制度改革革迫在眉眉睫：利利空及不不確定性性增加新股發(fā)行行制度的的市場化化、國際際化趨勢勢已經(jīng)日日益明確確且進程程可能加加快。220055年新股股（包括括交行等等大盤股股）發(fā)行行將在春春節(jié)后恢恢復(fù)，發(fā)發(fā)行節(jié)奏奏可能更更加頻密密。中國證監(jiān)監(jiān)會于88月311日頒布布了關(guān)關(guān)于首次次公開發(fā)發(fā)行股票票試行詢詢價制度度若干問問題的通通知（征征求意見見稿），從而而邁出了了新股發(fā)發(fā)行定價價市場化化的關(guān)鍵鍵

49、一步。我們認(rèn)認(rèn)為新股股發(fā)行實實行詢價價制度與與市盈率率法定價價相比將將會導(dǎo)致致新股定定價水平平整體下下降。由由于新制制度下發(fā)發(fā)行的股股票與已已經(jīng)上市市的股票票存在比比價效應(yīng)應(yīng)，投資資者更傾傾向于選選擇水分分較少的的新股，將導(dǎo)致致二級市市場價格格重心下下移，而而機構(gòu)投投資者套套現(xiàn)申購購新股的的行為將將進一步步降低二二級市場場股價。明年是中中央企業(yè)業(yè)以及國國有銀行行股份制制改造上上市的關(guān)關(guān)鍵年，包括交通通銀行在在內(nèi)的大大型企業(yè)業(yè)的上市市發(fā)行將將使市場場面臨較較大的壓壓力?？傊?，未未來新股股發(fā)行速速度加快快、新股股發(fā)行制制度改革革及國企企大盤股股上市將將是20005年年股市最最大的風(fēng)風(fēng)險點之之一。四

50、、股權(quán)權(quán)分置問問題的解解決：方方案應(yīng)該該是利好好 證券市場場發(fā)展到到今天，股權(quán)分分置這一一根本性性的市場場制度設(shè)設(shè)計缺陷陷已經(jīng)成成為了監(jiān)監(jiān)管當(dāng)局局政策失失效、控控股股東東行為模模式異化化的根源源。監(jiān)管管當(dāng)局屢屢屢出臺臺的各種種政策的的邊際效效果遞減減，日益益說明了了市場對對于股權(quán)權(quán)分置問問題解決決的強烈烈預(yù)期。我們認(rèn)為為解決股股權(quán)分置置的根本本出路是是股份全全流通，由此而而徹底解解決國有有股、法法人股、公眾股股及外資資股在同同一市場場內(nèi)同股股不同權(quán)權(quán)、同股股不同利利、同股股不同價價的這一一違背市市場規(guī)律律的怪象象。相反反，希望望不觸及及根本、繼續(xù)在在原有制制度框架架范圍之之內(nèi)修修修補補的的作法

51、已已經(jīng)走進進了死胡胡同?；谝陨仙系倪壿嬢?，我們們認(rèn)為，20005年應(yīng)應(yīng)該是中中國證券券市場進進行制度度變革的的一年。通過下面面的分析析，我們們也將會會發(fā)現(xiàn)股股權(quán)分置置問題的的有效解解決，對對于正確確理解中中國證券券市場與與新興市市場、成成熟市場場的估值值水平的的差異，也具有有十分重重要的意意義。1、股權(quán)權(quán)分置問問題解決決的邏輯輯：一個個價值恒恒等式根據(jù)中國國證監(jiān)會會階段性性成果的的報告，社會各各界所提提的各類類建議可可以歸納納為七類類方案，即配售售類方案案、股權(quán)權(quán)調(diào)整類類方案（包括回回購/縮縮股/擴擴股等）、開辟辟第二市市場類方方案、預(yù)預(yù)設(shè)未來來流通權(quán)權(quán)類方案案、權(quán)證證類方案案、基金金類方

52、案案及其它它類方案案（包括括存量發(fā)發(fā)售、股股債轉(zhuǎn)換換及分批批劃撥等等）等。從目前前相關(guān)研研究來看看，開辟辟第二市市場類方方案、預(yù)預(yù)設(shè)未來來流通權(quán)權(quán)類方案案缺乏足足夠的可可行性；權(quán)證類類方案、基金類類方案、存量發(fā)發(fā)售類方方案、股股債轉(zhuǎn)換換類方案案及分批批劃撥類類方案等等都是實實現(xiàn)全流流通后國國有股減減持的重重要工具具和手段段，并不不具備作作為主體體方案的的條件；而配售售類方案案已經(jīng)被被市場所所否決。我們認(rèn)為為，不管管采取什什么樣的的方案解解決股權(quán)權(quán)分置問問題，其其實質(zhì)都都是在承承認(rèn)現(xiàn)實實的情況況下，遵遵守價值值守恒原原則。在在此原則則之下，我們提提出了一一個簡單單的解決決思路，這一思思路主要要有

53、三個個要點：第一，全流通通前后，上市公公司總股股本保持持不變；第二，全流通通前后各各類別股股東的資資產(chǎn)價值值保持不不變；第第三，非非流通股股價格等等于凈資資產(chǎn)假定一家家典型公公司，不不考慮可可流通外外資股，其股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)簡簡單劃分分為可流流通股和和非流通通股票，利潤總總額為。假定在在全流通通前的當(dāng)當(dāng)前時點點，每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)為，可可流通股股的市場場價格為為；可流流通股東東與非流流通股東東的股份份數(shù)額分分別為,。在全全流通后后，每股股市價為為；為保保證價值值守恒原原則，原原可流通通股東與與原非流流通股東東的股份份數(shù)額分分別變?yōu)闉?。這樣樣得到 根據(jù)以上上方程組組，我們們可以求求出 。案例1一典型公公

54、司流通通股的市市場價格格為8元元，共有有30000萬股股票；非非流通股股股份數(shù)數(shù)額為990000萬股；公司每每股凈資資產(chǎn)為44元；公公司凈利利潤總額額為30000萬萬元，按按照以上上方式進進行全流流通。如遵守價價值守恒恒原則與與總股本本保持不不變原則則，我們們可以得得到全流流通以后后的每股股市場價價格為55元，原原流通股股東的股股份數(shù)額額由30000萬萬股變?yōu)闉?8000萬股股；而非非流通股股東的股股份數(shù)額額由90000萬萬股變?yōu)闉?2000萬股股。以上解決決方案潛潛在的含含義是：非流通通股東以以18000萬股股向上市市公司贖贖買所持持72000萬股股的約定定流通權(quán)權(quán)利，而而上市公公司將所所獲

55、得的的18000萬股股向流通通股東轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)增以回回購可流流通股的的單獨流流通權(quán)利利。 2全全流通：帶來估估值水平平下降的的同時也也帶來大大規(guī)模擴擴容壓力力如果我們們進一步步考察全全流通的的意義，即使拋拋開全流流通對于于公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)所帶來來的制度度性變革革，以及及由此而而對中國國上市公公司效率率提高所所帶來的的巨大價價值，從從純粹的的估值水水平來看看，也有有助于我我們正確確理解中中國證券券市場在在全球化化背景之之下，估估值水平平如何與與國際接接軌的問問題。案例2全流通前前后單一一公司市市盈率變變化仍以上面面典型公公司為例例，按照照目前中中國市盈盈率的計計算方法法，全流流通前時時點的市市盈率為為

56、但是全流流通以后后，市盈盈率將會會立即變變?yōu)?全流通前前后市場場整體市市盈率變變化根據(jù)111月155日收盤盤數(shù)據(jù)，A股市市場流通通股東平平均每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)為2.66元元，加權(quán)權(quán)平均每每股股價價為5.96元元，凈資資產(chǎn)收益益率100.0669%。如果非非流通股股股東參參照每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)價格，按照每每股1：1.110699的折讓讓比例全全部配售售給流通通股東，最終除除權(quán)價格格p=(流通股股本*55.9661.10669*非非流通股股本*22.666)/總總股本3.779元，股價下下降幅度度為366.300。表7 按照照凈資產(chǎn)產(chǎn)配售方方式引發(fā)發(fā)A股估估指水平平下降敏敏感性分分析凈資產(chǎn)價價格折讓比例例

57、2元2.666元3元3.5元元0.5-59.77%-55.79%-53.74%-50.72%0.9-50.11%-42.94%-39.25%-33.81%1-47.70%-39.73%-35.62%-29.59%1.10069-45.12%-36.30%-31.75%-25.07%1.2-42.87%-33.30%-28.38%-21.13%1.3-40.45%-30.09%-24.76%-16.91%1.4-38.04%-26.88%-21.13%-12.68%1.5-35.62%-23.67%-17.51%-8.445%2-23.55%-7.661%0.600%12.668%說明：1、本測

58、測算將AA股股本本性質(zhì)只只區(qū)分為為流通股股與非流流通股2、除權(quán)權(quán)價格流通通股本*平均股股價（1凈凈資產(chǎn)收收益率）*非流流通股本本*每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)總股股本3、估值值水平下下降幅度度除權(quán)權(quán)后平均均股價當(dāng)前算算術(shù)平均均股價*1000%從上表中中我們可可以看到到，只要要非流通通股的平平均配售售價格低低于流通通股的平平均股價價，那么么全流通通后整個個市場的的市盈率率水平就就會出現(xiàn)現(xiàn)不同程程度的下下降。配配售的價價格越低低，市盈盈率下降降的幅度度就越大大。全流通帶帶來的大大規(guī)模擴擴容壓力力雖然全流流通可以以降低整整個市場場的平均均估值水水平，使使整個AA股市場場估值進進入更加加合理的的區(qū)域，但全流流通所帶

59、帶來的擴擴容壓力力也是巨巨大的。從統(tǒng)計計數(shù)據(jù)來來看，截截至111月266日，AA股市場場流通市市值為1117774億元元，非流流通股市市值為2269222億元元，非流流通市值值是流通通市值的的2.228倍。全流通通就意味味著流通通市場的的容量要要擴大22倍多。綜合來看看，我們們認(rèn)為股股權(quán)分置置問題的的解決將將有助于于我國證證券市場場進入國國際化、市場化化的良性性運行軌軌道，可可以從根根本上改改變中國國股市的的制度性性弊端，對股市市的長遠(yuǎn)遠(yuǎn)發(fā)展是是有利的的。需要要特別指指出的是是，20001至至20002年國國有股全全流通方方案徹底底失敗及及“國九條條”中保護護投資者者利益的的原則性性條款提提示

60、我們們，股權(quán)權(quán)分置問問題的解解決將會會以較大大利好的的方式出出現(xiàn)，并并最大限限度的抵抵消大規(guī)規(guī)模擴容容壓力。表8 A股股市場流流通股市市值與總總市值全部AA股滬市深市合計市值(億億元)境內(nèi)總值值275007111889386996市值(億億元)其中：流流通市值值7590041844117774股本(億億股)總股本503991966670055股本(億億股)其中：國國有股本本2636676934066股本(億億股)其中：流流通股本本1261171219744 資料料來源：天相系系統(tǒng)第三部分分 投投資理念念與策略略市場的運運行總是是有它內(nèi)內(nèi)在的規(guī)規(guī)律。堅堅持價值值投資理理念，順順應(yīng)市場場趨勢，采取