山西煤企整合點評：整合正當時煤炭債何去何從

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 “抓重點、補短板、強弱項”山西七大煤企整合點評 4 HYPERLINK l _TOC_250006 1.1. 整合情況一覽，“七大”變“2+2” 4 HYPERLINK l _TOC_250005 山西煤企為何需要新一輪整合？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 如何看待本輪整合的影響？ 8 HYPERLINK l _TOC_250003 存續(xù)煤炭債情況 11 HYPERLINK l _TOC_250002 煤炭債基本情況 11 HYPERLINK l _TOC_250001 主要發(fā)債煤炭集團梳理 13 HYPERLIN

2、K l _TOC_250000 3. 小結(jié) 17圖表目錄圖 1：2020 年山西煤企重組時間軸 4圖 2：山西七大煤企債務期限結(jié)構(gòu)情況（2019 年末） 10圖 3：潞安集團主要業(yè)務板塊營業(yè)收入及毛利率 11圖 4：陽煤集團主要業(yè)務板塊營業(yè)收入及毛利率 11圖 5：煤炭債發(fā)行主體評級分布（億元） 11圖 6：煤炭債發(fā)行主體企業(yè)屬性分布（億元） 11圖 7：2016 年至今煤炭債發(fā)行評級結(jié)構(gòu) 12圖 8：煤炭債發(fā)行及到期情況 12圖 9：2016 年至今煤炭債發(fā)行期限結(jié)構(gòu) 12圖 10：煤炭永續(xù)債發(fā)行及到期情況 12圖 11：煤炭債超額利差走勢 13圖 12：中債煤炭行業(yè)債券到期收益率走勢（分評

3、級-中位數(shù)） 13圖 13：豫能化及平煤神馬 2015-2019 年母公司報表資產(chǎn)端主要變化 16圖 14：平煤神馬噸煤成本構(gòu)成情況 16表 1：2019 年中國煤炭企業(yè) 10 強名單（以營業(yè)收入計） 5表 2：山西七大煤企主營業(yè)務情況 5表 3：山西七大煤企主要非煤業(yè)務毛利率 5表 4：2017 年-2019 年山西七大煤企資產(chǎn)負債率（ ） 6表 5：2016 年以來國企改革及煤企改革相關政策 6表 6：2016 年以來山西省國企改革及煤企改革相關政策 7表 7：重組后龍頭煤炭集團規(guī)模估算 8表 8：山西七大煤企負債結(jié)構(gòu)分析（2019 年末） 9表 9：晉煤、潞安、陽煤集團煤化工業(yè)務對比 1

4、0表 10：全國主要發(fā)債煤企一覽 13表 11：冀中能源及開灤集團債務結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019 年末） 16表 12：河南省主要煤企資源儲量數(shù)據(jù)一覽 16表 13：豫能化及平煤神馬債務結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019 年末） 16近日山西煤企整合又有新進展，引起市場的廣泛關注，該如何看待本輪整合，整合后發(fā)債煤企將是何格局，如何把握煤炭債投資機會？本文將就上述問題進行討論。“抓重點、補短板、強弱項”山西七大煤企整合點評整合情況一覽，“七大”變“2+2”9 月 30 日，同煤集團、晉能集團官網(wǎng)披露了新組建的晉能控股集團會議內(nèi)容，至此原山西省屬七大煤企的新格局基本浮出水面：主要由同煤集團、晉能集團、

5、晉煤集團、中國（太原）煤炭交易中心合并重組的晉能控股集團將成為山西煤企之首，其余 4 家煤企（焦煤集團、潞安集團、陽煤集團、山煤集團）及上述 3 家煤企的部分板塊將重組為新焦煤集團、潞安化工集團以及華陽集團。從信用資質(zhì)及市場認可度出發(fā)，我們認為原山西七大煤企的梯隊分布大致為：第一梯隊焦煤集團；第二梯隊晉煤集團、潞安集團、晉能集團、陽煤集團及同煤集團，其中陽煤集團與同煤集團市場認可度相對一般；第三梯隊山煤集團。整合后，七大煤企變?yōu)槎竺浩螅瑫r形成兩家與傳統(tǒng)煤企關聯(lián)度較低的新集團，徹底打破了舊有格局。圖 1：2020 年山西煤企重組時間軸資料來源：能源雜志，新浪財經(jīng)，人民日報，同煤集團官網(wǎng)，晉能

6、集團官網(wǎng)，天風證券研究所我們從業(yè)務及人事任命角度來看新形成的“2+2”格局：晉能控股集團將主營煤電、裝備制造。同煤集團更名為晉能控股煤業(yè)集團，晉能集團更名為晉能控股電力集團，晉煤集團更名為晉能控股裝備制造集團，三戶企業(yè)成為晉能控股集團二級子公司。原同煤集團黨委書記、董事長郭金剛出任集團黨委書記、董事長；原晉能集團黨委書記、董事長李國彪任集團黨委副書記、副董事長、總經(jīng)理。新焦煤集團將主營焦煤。原山煤集團黨委書記、董事長趙建澤擔任集團黨委書記、董事長；原晉能集團黨委副書記、副董事長陳旭忠任集團黨委副書記、副董事長、總經(jīng)理。潞安化工集團主營煤化工，晉煤集團、陽煤集團的相關板塊或?qū)澣?。原晉煤集團總經(jīng)

7、理王志清出任董事長，原潞安集團總經(jīng)理劉俊義任總經(jīng)理。華陽集團或?qū)⒂申柮杭瘓F牽頭組建，發(fā)展新材料業(yè)務，人事任命尚未公布更新。山西煤企為何需要新一輪整合？為何山西煤企需要進行新一輪整合？為何今年整合有了實質(zhì)性進展？煤炭行業(yè)是山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，而山西省屬煤企存在的一些固有問題已阻礙了其發(fā)展，通過重組等手段對這些問題加以解決具有必要性，對山西省存在重要意義，這也是政策長期以來的訴求。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，近年來煤炭產(chǎn)業(yè)在山西省工業(yè)增加值中的占比有所下降，但重要性仍非常突出，尤其省屬煤企憑借獨特優(yōu)勢成為了山西省重要的支柱企業(yè)。截至 2019年 9 月，省屬煤炭產(chǎn)業(yè)增加值在省屬企業(yè)工業(yè)增加值中的占比仍高

8、達 56。雖然 2017 年以來，省屬煤企隨山西省國企改革有些許調(diào)整，但一些發(fā)展中的問題仍較為突出：山西省國企“一煤獨大”“一股獨大”的問題長期存在，省屬七大煤企又有著“大而不強”的特征。雖然省屬七大煤企整體規(guī)模較大，但單個企業(yè)的營收表現(xiàn)在全市場中并不非常突出。七大煤企均位列 2019 年中國煤炭企業(yè) 20 強，但并未排進前五，和前列企業(yè)差距較大，可見“大而不強”的問題依然存在。如參考其他指標，比如單論煤炭業(yè)務營收或原煤產(chǎn)量，僅同煤集團相對突出。表 1：2019 年中國煤炭企業(yè) 10 強名單（以營業(yè)收入計）序企業(yè)名稱地區(qū)營業(yè)收入煤炭營收原煤產(chǎn)量號（億元）（億元）（億噸）1國家能源投資集團有限責

9、任公司北京5422.572,578.015.102山東能源集團有限公司山東3389.74589.561.253陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司陜西2805.87758.901.784兗礦集團有限公司山東2572.281,455.941.665冀中能源集團有限責任公司河北2362.85313.280.556山西潞安礦業(yè)（集團）有限責任公司山西1775.42406.450.887大同煤礦集團有限責任公司山西1765.97823.911.648山西焦煤集團有限責任公司山西1765.65523.071.059陽泉煤業(yè)（集團）有限責任公司山西1739.01306.450.7010山西晉城無煙煤礦業(yè)集團有限責

10、任公司山西1709.55297.610.62資料來源：Wind，中國煤炭工業(yè)協(xié)會，募集說明書，天風證券研究所省屬七大煤企幾乎均布局了非煤業(yè)務，在這一過程中出現(xiàn)了以下問題：部分板塊發(fā)展情況不盡如人意，毛利率較低；業(yè)務間存在重合，形成一定競爭關系；產(chǎn)業(yè)鏈延伸過程中企業(yè)經(jīng)營效率未見提升，正如省委書記樓陽生指出的那樣：“以煤炭行業(yè)為例，省屬七大煤炭集團的單位成本、利潤水平、全員效率與周邊的內(nèi)蒙、寧夏、河南、河北、山東同類企業(yè)相比，差距較為明顯，與一些央企相比更為懸殊”。表 2：山西七大煤企主營業(yè)務情況企業(yè)主營業(yè)務焦煤集團煤炭、電力、焦炭化工、貿(mào)易服務、建筑建材、其他潞安集團煤炭、貿(mào)易、煤基油、煤化工晉

11、煤集團煤炭、化工、貿(mào)易、電力、機械、其他晉能集團煤炭、貿(mào)易、電力、清潔能源、多元陽煤集團煤炭、鋁業(yè)、化工、裝備制造、建筑地產(chǎn)、貿(mào)易、中小企業(yè)、其他同煤集團煤炭、電力、貿(mào)易、其他資料來源：募集說明書，天風證券研究所表 3：山西七大煤企主要非煤業(yè)務毛利率企業(yè)電力毛利率（ ）貿(mào)易毛利率（ ）化工毛利率（ ）焦煤集團1.531.787.97潞安集團0.1711.07（焦化）；13.6（化肥）晉煤集團25.820.515.62晉能集團10.344.42陽煤集團0.533.81同煤集團18.361.93山煤集團1.51（煤炭）資料來源：募集說明書，天風證券研究所盡管經(jīng)過近年來的調(diào)整，省屬七大煤企的金融風險

12、有所降低，但資產(chǎn)負債率仍較高，信用分層影響下弱資質(zhì)煤企的市場認可度下降，如出現(xiàn)流動性問題或?qū)⒁l(fā)系統(tǒng)性風險。表面來看，與 2017 年相比七大煤企的資產(chǎn)負債表修復明顯，但實際上永續(xù)債、采礦權(quán)重估在其中扮演重要角色，資產(chǎn)負債率真實壓降水平有限，2019 年部分企業(yè)資產(chǎn)負債率甚至有所提高。表 4：2017 年-2019 年山西七大煤企資產(chǎn)負債率（ ）資料來源：Wind，天風證券研究所面對以上種種問題，2017 年以來山西省政府便著力推進國企改革尤其是煤企改革，在此基礎上，今年煤企整合出現(xiàn)實質(zhì)性突破以回應中央推行的新一輪國企改革。2016 年以來中央對國企及煤炭行業(yè)均設立過一些改革目標，此前對煤炭行

13、業(yè)主要側(cè)重于控產(chǎn)能，通過兼并重組擴大企業(yè)規(guī)模、提高行業(yè)集中度等。今年隨著國企改革三年行動方案（2020-2022 年）的審議通過，國企改革又有了進一步深化，帶動煤企改革走向新方向。根據(jù) 4 月 20 日國務院國資委新聞發(fā)言人彭華崗的介紹，今年國企改革的重點將集中于“七大方向”，其中包括“優(yōu)化國有資本布局，推動戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，引導企業(yè)進一步聚焦實體經(jīng)濟，做強做精主業(yè)”，可見從頂層設計上，專業(yè)化重組是國企改革重點方向之一。表 5：2016 年以來國企改革及煤企改革相關政策時間部門文件/會議內(nèi)容2016.2.1國務院國務院關于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能推進企業(yè)改革重組。穩(wěn)妥推動具備條件的國有煤炭企

14、業(yè)發(fā)實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見展混合所有制經(jīng)濟，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高國有資本配置和運行效率。鼓勵大型煤炭企業(yè)兼并重組中小型企業(yè)，培育一批大型煤炭企業(yè)集團，進一步提高安全、環(huán)保、能耗、工藝等辦礦標準和生產(chǎn)水平。利用 3 年時間，力爭單一煤炭企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模全部達到 300 萬噸/年以上。2016.12.30國家發(fā)改煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃堅持市場主導、企業(yè)主體和政府支持相結(jié)合的原則，支持委、能源局優(yōu)勢煤炭企業(yè)兼并重組，培育大型骨干企業(yè)集團，提高產(chǎn)業(yè)集中度，增強市場控制力和抗風險能力。2018.1.5國家發(fā)改關于進一步推進煤炭企業(yè)兼并重組到 2020 年底，爭取在全國形成若干個具有較強國際競爭力委、財政部

15、轉(zhuǎn)型升級的意見的億噸級特大型煤炭企業(yè)集團，發(fā)展和培育一批現(xiàn)代化煤等 12 部委炭企業(yè)集團。2020.6.30中央全面深化改革委員會第十四次審議通過了國企改革三年行動方案（2020-2022 年）會議2020.7.31中國煤炭工煤炭工業(yè)“十四五”高質(zhì)量發(fā)展指培育 35 家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業(yè)。推動企業(yè)協(xié)會導意見業(yè)兼并重組，組建 10 家億噸級煤炭企業(yè)。2020.9.27國務院國務院國有企業(yè)改革領導小組第四次會議及全國國有企業(yè)改革三年行動動員部署電視電話會議國有企業(yè)改革三年行動是未來三年落實國有企業(yè)改革 “1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗、要辦事的。資料

16、來源：Wind，天風證券研究所對山西省來說，2017 年以來省內(nèi)國企改革不斷推進，煤企方面，副省長王一新曾多次指出希望省屬煤企按煤種合并為三大企業(yè)，一家動力煤、一家焦煤、一家無煙煤，但出于多種原因，未能推進。2019 年 5 月，國家主席習近平主持召開中央全面深化改革委員會第八次會議，會議審議通過了關于在山西開展能源革命綜合改革試點的意見，對山西省能源發(fā)展做出了新要求。今年 5 月總書記在山西考察時又做出重要講話，勉勵山西省在轉(zhuǎn)型發(fā)展上蹚出一條新路。在多重政策大力促動下，2020 年山西省政府通過多次會議快速落實了國有資本優(yōu)化布局、推進六定改革等多條事項，煤企整合方案得到快速落實。表 6：20

17、16 年以來山西省國企改革及煤企改革相關政策時間部門文件/會議內(nèi)容2016.12省政府山西省“十三五”綜合能在已有煤炭大集團整合重組基礎上，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，突出動力煤、無源發(fā)展規(guī)劃煙煤、煉焦煤三大資源品牌優(yōu)勢，通過產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)權(quán)、管理、文化等的深度融合，研究探索分基地、分煤種組建世界一流、國內(nèi)引領的特大型煤炭集團公司。2017.1省政府山西省政府工作報告推進國有企業(yè)功能界定與分類，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，完善現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，推進市場化選聘經(jīng)營管理者，加快剝離企業(yè)辦社會職能，妥善解決歷史遺留問題。積極推進國有資本投資、運營公司改革試點，推動國資監(jiān)管體制向管資本為主轉(zhuǎn)變體制、深入推進市縣國企國資改

18、革、堅持黨的領導加強黨的建設、為2017.6省政府關于深化國企國資改革主要包括總體要求、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)、發(fā)展混的指導意見及三個配套合所有制經(jīng)濟、解決國有企業(yè)歷史遺留問題、完善國有資產(chǎn)管理國企國資意見改革創(chuàng)造良好環(huán)境等九大核心內(nèi)容2017.9國務院關于支持山西省進一步強調(diào)遵循”堅持改革引領、聚焦產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、突出生態(tài)優(yōu)先、加強協(xié)同聯(lián)動深化改革促進資源型經(jīng)“的基本原則濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見2017.11-省政府關于加快省屬國有企業(yè)”通過加大”騰籠換鳥“工作力度，轉(zhuǎn)讓部分國有股權(quán)，實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓收益目標，2018.1辦公廳騰籠換鳥“促進國有資本明顯提高新舊動能轉(zhuǎn)換速度，積極引進戰(zhàn)略投資者和財

19、務投資者，努力促優(yōu)化布局的實施意見進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有資本布局優(yōu)化，確保在”十四五“期間實現(xiàn)騰籠換鳥”真轉(zhuǎn)化“、經(jīng)濟布局”真優(yōu)化“、轉(zhuǎn)型發(fā)展”真變化“2018.3省國資2018 年國企國資改革行制定了行動方案，要求深入開展分離辦社會改革、瘦身健體“處僵治困”、委動方案風險防控三項重點工作；確定了 828 改革施工圖；建立了 3 張改革清單和任務臺賬2018.8省國資山西省國企上半年工作省國資委與 23 戶省屬企業(yè)簽訂了一年和三年轉(zhuǎn)型發(fā)展目標責任書，力爭委座談會到 2020 年，以制造業(yè)為主的非煤增加值占比達到 50.6 ，實現(xiàn)煤與非煤產(chǎn)業(yè)“結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)”2019.4省國資2019 年國資國企改革行

20、實現(xiàn)“135”戰(zhàn)略,目標，即“1”是保持國有企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢，“3”委動方案是在優(yōu)化,資本布局、加速混改、推行市場化契約化管理三方面實現(xiàn)重大突破，“5”是在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、防范化解重大風險、解決遺留問題、完善國資管理體制、加強國企黨建五個方面加強支撐2019.5中央全關于在山西開展能源革山西作為全國能源革命綜合改革的“試驗田”，明確要求到 2020 年，“五大面深化命綜合改革試點的意見基地”建設取得階段性成果，到 2025 年“全國能源革命排頭兵”的示范引改革委領作用有效發(fā)揮。員會會議對山西國資國企下一步改革發(fā)展進行全面部署，要求優(yōu)化國資布局，深化戰(zhàn)略重組，會議提出山西省國資國企改革已經(jīng)

21、進入深水區(qū)，面臨最后窗口期，必須干預涉險灘、敢于啃硬骨頭全省國資國企改革發(fā)展工作會2020.42020.5習主席前往山西調(diào)研，并在考察山西轉(zhuǎn)型綜合改革示范區(qū)政務服務中心時提出“山西要爭取早日蹚出一條轉(zhuǎn)型發(fā)展的新路子”省政府關于加快省屬國有企業(yè)”騰籠換鳥“促進國有資本優(yōu)化布局的實施意見；關于推進省屬國企六定改革的指導意見2020.6資料來源：Wind，天風證券研究所如何看待本輪整合的影響？該如何看待本輪山西煤企整合的影響？一方面，我們認為本輪重組具有較為明顯的積極作用：（1）晉能控股集團成為了山西省最大的國企，部分指標上甚至可能成為全國第二大煤企。由于煤炭行業(yè)作為上游資源型行業(yè)有著明顯的規(guī)模效應

22、，同時在行業(yè)景氣度下行期內(nèi)大型企業(yè)的抗風險能力較高，因此山西煤企“七大變二大”顯然增厚了安全墊。我們從核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量、資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入四個維度對山東山西重組完成后的煤企格局進行粗略計算，可以發(fā)現(xiàn)在核定產(chǎn)能、原煤產(chǎn)量和資產(chǎn)規(guī)模方面，晉能控股集團有望成為全國第二大煤企，而營業(yè)收入方面或與國家能源集團相近，但不及山能集團。核定產(chǎn)能方面，綜合來看國家能源集團產(chǎn)能方面依然有比較明確的優(yōu)勢（除國家能源集團外我們選取各企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能，或存在一定影響）；原煤產(chǎn)量方面，考慮到潞安化工集團需要配套一定煤礦資源，晉能控股集團與新焦煤集團間應存在相關資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，涉及產(chǎn)量規(guī)模暫不確定，綜合來看晉能控股集團原煤產(chǎn)量應能

23、超越新山能集團，但和國家能源集團仍有差距；營業(yè)收入方面，我們對晉煤集團、陽煤集團、潞安集團的煤炭、貿(mào)易、電力、機械裝備板塊進行簡單加總，以便估算晉能控股集團的營業(yè)收入規(guī)模，不過由于中國（太原）煤炭交易中心營業(yè)收入未知，同時整合后部分業(yè)務應存在進一步剝離，可以大致估計晉能控股集團的營業(yè)收入在 5500-6000 億之間，與國家能源集團相近，而新山能集團營業(yè)收入高達6437.36 億元，成為煤企之首；資產(chǎn)規(guī)模方面，如進行簡單加總則為 14500 億元左右，而根據(jù)山西省國資委的披露，總資產(chǎn)預計在 1.1 萬億，顯著高于新山能集團。表 7：重組后龍頭煤炭集團規(guī)模估算核定產(chǎn)能（在產(chǎn)）原煤產(chǎn)量營業(yè)收入資產(chǎn)

24、規(guī)模（萬噸）（萬噸）（億元）（億元）國家能源集團68500.0051000.005541.4517502.85同煤集團13575.0016449.581568.903693.89晉能集團7545.007447.121058.052945.37晉煤集團8100.006222.00935.722943.47陽煤集團8170.007042.00844.082466.47潞安集團8890.008750.001272.412498.58晉能控股集團46280.0045910.705679.1614547.77山能集團14694.0012537.003583.213103.33兗礦集團22781.0016

25、602.002854.153185.48新山能集團37475.0029139.006437.366288.81焦煤集團9375.009250.001804.733395.39山煤集團2790.003912.17567.82933.60企業(yè)新焦煤集團12165.0013162.172372.54 4328.99資料來源：Wind，天風證券研究所（2）重組改善了部分弱資質(zhì)主體的信用資質(zhì)，降低了其融資難度，提升了債券市場對區(qū)域內(nèi)煤企的信心。正如前文所述，整合前的山西七大煤企梯隊較為分明，第一梯隊為焦煤集團；第二梯隊包括晉煤集團、潞安集團、晉能集團、陽煤集團及同煤集團，其中陽煤集團與同煤集團稍遜；第三

26、梯隊為山煤集團。同煤集團主要問題在于以下幾點：（1）資源稟賦方面，受煤種限制，貨值相對較低，可采年限在行業(yè)內(nèi)相對較短；（2）負債壓力較大且債券占比相對較高，截至 2019 年底，在不考慮永續(xù)債的情況下，同煤集團的資產(chǎn)負債率為七大煤企之首，債券在有息債務中的占比也超一半，債務滾續(xù)壓力較大；（3）歷史包袱較為沉重，雖然三供一業(yè)已經(jīng)移交，但仍有較大的人員負擔。山煤集團的主要問題在于：（1）整體規(guī)模較小，抗風險能力相對較差；（2）煤礦資源由整合而來，煤種多元，資源稟賦一般；（3）貿(mào)易作為其傳統(tǒng)核心業(yè)務盈利能力較弱、風險較高，形成壞賬；（4）償債能力方面，資產(chǎn)負債率處于高位，長期來看債務滾續(xù)壓力較大。經(jīng)

27、過本輪重組，同煤集團的區(qū)域重要性顯著提升，未來應能得到晉能控股集團的資源傾斜或擔保支持，信用資質(zhì)改善，而山煤集團作為焦煤集團的子公司，自然得到焦煤集團的資源支持。兩者債務滾續(xù)難度均有所降低，整體來看區(qū)域流動性風險得到緩解。表 8：山西七大煤企負債結(jié)構(gòu)分析（2019 年末）發(fā)行人主體短期（占比）短期有息合計（占比）有息債務資產(chǎn)負資產(chǎn)負評級銀行貸款債券非標債務（不行權(quán)）（億元）銀行貸款債券非標（億元）債率（ ）債率（永續(xù)視為負債）（ ）焦煤集團AAA86.476.936.601052.9664.1918.4717.341821.7173.6076.83潞安集團AAA79.8316.613.5669

28、8.2953.4539.946.611585.3276.6682.44晉煤集團AAA80.2214.415.361115.4869.7521.768.491761.1475.8079.17晉能集團AAA53.2244.961.82749.7340.8748.1311.001705.8369.9473.16陽煤集團AAA59.3637.423.231029.4453.6642.274.071697.6076.6781.29同煤集團AAA51.6042.895.511254.8140.0451.967.992559.4477.1680.93山煤集團AA+75.6620.274.07370.0260

29、.6536.392.96704.9475.5085.86資料來源：Wind，天風證券研究所當然本輪重組也帶來了一些需要持續(xù)關注的內(nèi)容，一方面我們認為需要關注重組落實在經(jīng)營及融資活動上的實質(zhì)性，畢竟單純的合并并不能解決樓陽生書記所提出的“單位成本、利潤水平、全員效率與周邊的內(nèi)蒙、寧夏、河南、河北、山東同類企業(yè)的差距”。另一方面，部分企業(yè)在重組中拆分程度較高，新組建主體未來或?qū)⒚撾x傳統(tǒng)煤企范疇，市場對這類主體存在資產(chǎn)減少或質(zhì)量降低的預期，擔憂對存續(xù)債產(chǎn)生影響。考慮到本輪整合的重大意義，我們認為短期內(nèi)該類企業(yè)償債能力所受影響可控，中長期如何演繹仍需要關注新組建主體業(yè)務規(guī)劃、資產(chǎn)注入及外部支持力度變化

30、。我們首先關注潞安集團，在重組前，潞安集團信用資質(zhì)在山西省煤企中處于中上游。公司的煤炭業(yè)務幾乎貢獻了近 90的利潤，資源儲量較大，除山西本地外還擁有內(nèi)蒙及新疆的礦井資源，生產(chǎn)能力處于陜西省的第二梯隊；其他業(yè)務則以貿(mào)易和煤化工為主，煤化工盈利能力尚可，但占比較低，2019 年僅占營業(yè)收入中的 4.32 ，因此非煤業(yè)務毛利率整體較低。公司的優(yōu)勢在于人員負擔相對較輕，表觀資產(chǎn)負債率及考慮永續(xù)的資產(chǎn)負債率均處于中游，債務融資的品種及期限結(jié)構(gòu)相對合理，財務風險較可控。根據(jù)山西省國資委的信息披露，目前看來潞安集團將有部分資產(chǎn)劃出至晉能控股集團，考慮到潞安集團存續(xù)債務較多，債權(quán)人分布廣泛，我們認為煤礦資產(chǎn)大

31、規(guī)模劃轉(zhuǎn)至晉能控股集團的可能性較小。此前公司已將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至潞安化工集團，如果后續(xù)公司與潞安化工集團整合，主營煤化工業(yè)務，那么未來陽煤及晉煤相關資產(chǎn)及債務或?qū)⑥D(zhuǎn)入潞安。對比可知，三家煤企煤化工業(yè)務的優(yōu)劣順序為晉煤、潞安及陽煤，其中陽煤集團的化工板塊盈利質(zhì)量較差，我們認為需要持續(xù)關注陽煤集團資產(chǎn)劃入潞安的具體情況。表 9：晉煤、潞安、陽煤集團煤化工業(yè)務對比發(fā)行人營業(yè)收入（億元）毛利率（ ）產(chǎn)品201720182019201720182019晉煤集團484.28561.52534.513.5116.1215.62合成氨、尿素、甲醇、硝酸銨、復合肥、磷肥、嗎啉、二甲基甲酰胺、苯胺、二甲醚等潞安集團

32、（焦化）47.3561.747.788.1519.3511.07焦炭潞安集團（化肥）29.0833.7327.9523.8322.2713.6復合肥、硝酸銨、苯胺陽煤集團581.37589.68558.034.534.553.81PVC、離子膜堿、尿素、碳酸氫銨、硝酸銨、復合肥資料來源：Wind，天風證券研究所再來關注陽煤集團，重組前，陽煤集團的信用資質(zhì)在山西省煤企中處于中下游。公司的煤炭業(yè)務占比不足 20 ，但貢獻了近 75的利潤，資源儲量較大，在建礦井能夠較好接續(xù)開采年限較短礦井；其他業(yè)務以煤化工、鋁業(yè)及貿(mào)易為主，煤化工盈利能力較差且建設新型煤化工依然需要較大規(guī)模的投入，鋁業(yè)產(chǎn)品價格波動較

33、劇烈，貿(mào)易的盈利能力微弱，因此綜合來看公司多元化業(yè)務布局并不十分成功。公司的財務表現(xiàn)也并不樂觀，債務偏短期化，存在一定的償債壓力；由于公司對盈利能力較好的子公司持股比例低，對盈利較差的化工子公司持股比例高，同時母公司需要承擔融資職能，支付財務費用，造成少數(shù)股東獲取利益，公司歸母凈利潤長期為負。目前來看，陽煤集團的定位為新材料，預計圍繞煤機設備、氣凝膠等業(yè)務發(fā)展，如發(fā)展得當或?qū)⒊蔀槔麧櫾鲩L點，不過目前言之過早。拖累較重的化工板塊預計會劃轉(zhuǎn)給潞安化工集團，屆時可能存在優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源隨之劃出以及新資產(chǎn)注入的情況，需要持續(xù)關注、再做分析。圖 2：山西七大煤企債務期限結(jié)構(gòu)情況（2019 年末）短期有息債務

34、（不行權(quán)）有息債務短期有息債務占比（右軸）3,000億元2,5002,0001,5001,0005000焦潞煤安集集團團晉晉陽同煤能煤煤集集集集團團團團70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%山煤集團資料來源：Wind，天風證券研究所圖 3：潞安集團主要業(yè)務板塊營業(yè)收入及毛利率圖 4：陽煤集團主要業(yè)務板塊營業(yè)收入及毛利率億元1,0009008007006005004003002001000營業(yè)收入毛利率（右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%煤貿(mào)焦化其炭易化肥他資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Win

35、d，天風證券研究所綜上所述，我們認為雖然重組實質(zhì)性仍需關注，但山西省屬煤企的債市抗風險能力無疑會有所提高，區(qū)域認可度上升。具體來看，我們認為新兩大煤企涉及的五家主要煤企安全性有所上升，預計超額收益空間將收窄，存在博弈機會，尤其是同煤集團、晉能集團；潞安集團、陽煤集團的重組情況尚未完全明朗，預計短期內(nèi)償債能力所受影響較小，后續(xù)仍需密切關注重組進展、資產(chǎn)劃撥情況及外部支持力度變化。另一需要考慮的問題是整合結(jié)束后，融資主體會以什么形式呈現(xiàn)，我們認為在較長時間內(nèi)七大煤企仍將保留獨立新發(fā)債能力，如涉及壓降成本或改善債務結(jié)構(gòu)，晉能控股集團及潞安化工集團可能會提供擔保支持或直接發(fā)行部分債券使得負債向母公司層

36、面轉(zhuǎn)移，所以最終可能會呈現(xiàn)出并行模式。存續(xù)煤炭債情況煤炭債基本情況煤企整合改變了行業(yè)格局，行業(yè)集中度提升的同時，掘金難度也在增加，該如何把握投資機會？下面我們簡要梳理存續(xù)煤炭債基本情況。截至 2020 年 10 月 12 日，信用債市場存量余額約為 23 萬億，其中以煤炭為主業(yè)的發(fā)行人約為 74 家，若將同時發(fā)債的母子公司視作一家則有 45 家發(fā)行人，債券余額約為 9400億元。供給側(cè)改革過后，發(fā)債煤企信用資質(zhì)整體提升，以 AAA 級和國企為主。2016 年以來煤炭債評級不斷向 AAA 集中，當前 AAA 發(fā)行人所發(fā)債券規(guī)模已占存量煤炭債的 90.21 ，國企所發(fā)債占 99，民企存量債僅余 1

37、28.14 億元。圖 5：煤炭債發(fā)行主體評級分布（億元）圖 6：煤炭債發(fā)行主體企業(yè)屬性分布（億元）AA, 272.37, 3%AA-, 65.30, 1%中央國有企業(yè),CC, 3.77, 0%AA+, 554.29,6%1203.09, 13%C, 31.80, 0%民營企業(yè), 128.14, 1%AAA, 8496.72,90%地方國有企業(yè), 8097.41, 86% 資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所2016 年以來，煤炭債發(fā)行量基本保持在每年 3000-4500 億，在信用債供給中的占比有所下滑，從 2017 年的 7.48下降至今年的 4.56。從凈融

38、資來看，2017 年以來煤炭債保持凈融入，今年截至目前凈融資額基本為零。從評級來看，新發(fā)煤企債以 AAA 為主，在發(fā)行量中的占比超 90。從發(fā)行期限來看，2018年以來新發(fā)煤炭債中短債占比約為 50，較為穩(wěn)定，也說明近年來行業(yè)主體債務結(jié)構(gòu)依然偏短期化并在此基礎上維持滾續(xù)。值得一提的是永續(xù)債的發(fā)行量雖然占比有所下滑，但依然具有相當規(guī)模，成為了煤企資產(chǎn)負債率實現(xiàn)壓降的重要影響因素。近年來該品種維持凈融入，今年迎來到期高峰，同時受疫情沖擊基本面影響，凈融資轉(zhuǎn)負。2018 年煤炭永續(xù)債發(fā)行 512.10 億，占當年發(fā)行煤炭債 11.06 ，今年這一占比下降至 7.19 ，發(fā)行量為 263 億元，而到期

39、 365 億，凈融資額轉(zhuǎn)負。圖 7：2016 年至今煤炭債發(fā)行評級結(jié)構(gòu)圖 8：煤炭債發(fā)行及到期情況億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020160AAAAA+AA及以下煤炭債占比（右軸）8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000到期 發(fā)行2020.10.1320192018201720162020.10.13201920182017資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，

40、天風證券研究所圖 9：2016 年至今煤炭債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)圖 10：煤炭永續(xù)債發(fā)行及到期情況億元5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020160(0,1(1,3(3,55年以上 (0,1占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%億元60050040030020010020160永續(xù)債到期永續(xù)債發(fā)行2020.10.132019201820172020.10.13201920182017資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所價格方面，2016 年以來，隨著行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)及政策調(diào)控，趨勢性機會使得超額

41、利差大幅收窄。今年受疫情及冀中能源估值波動影響，超額收益曾有階段性明顯上揚，但又迅速回落，整體來看趨勢性機會難再現(xiàn)。煤炭債中債隱含評級多為 AA，主要對應山西省次龍頭、安徽、內(nèi)蒙、河北煤企，當前一年期收益率中位數(shù)為 3.96，三年期則為 4.30，低等級煤炭債風險溢價則較高，收益率維持高位。綜合來看龍頭次龍頭煤企債是進可攻退可守的較好選擇，具有一定性價比。圖 11：煤炭債超額利差走勢圖 12：中債煤炭行業(yè)債券到期收益率走勢（分評級-中位數(shù)）bp 超額利差(算術平均):全體產(chǎn)業(yè)債 超額利差(算術平均):產(chǎn)業(yè)債:煤炭開 超額利差(算術平均):全體城投債30025020015010050220201

42、52015/10%AAA:1年 AAA-:1年 AA+:1年 AA:1年 AA-:1年876543212020/10/42020/7/42020/4/42020/1/42019/10/42019/7/42019/4/42019/1/42018/10/42018/7/42018/4/42018/1/42017/10/42017/7/42017/4/42017/1/42016/10/42016/7/42016/4/42016/1/40資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所2.2. 主要發(fā)債煤炭集團梳理具體參與上，我們列舉了債券存量較大、市場關注度較高的 19 家發(fā)債煤

43、企，對其信用資質(zhì)進行簡單劃分，當然如考慮山東山西重組事項，主體數(shù)量將有所下降，未來煤炭債的集中度將進一步提升。表 10：全國主要發(fā)債煤企一覽省份發(fā)債母公司發(fā)債子公司存量債余額總計（億元）央企國家能投國能寧夏煤業(yè)795.35中煤能源中煤股份中煤新集能源股份330.74山西同煤集團大同煤業(yè)鐵峰煤業(yè)1,209.45晉能集團621.40晉煤集團晉圣礦業(yè) 華昱煤化工藍焰控股399.40潞安集團潞安環(huán)能648.60焦煤集團西山煤電288.80山煤集團山煤國際257.60陽煤集團陽煤股份798.68河南河南能化永城煤電534.40平煤神馬平頂山天安煤業(yè)253.61河北冀中能源冀中能源股份冀中峰峰522.40

44、開灤集團開灤能源化工161.60內(nèi)蒙古伊泰集團伊泰股份80.00山東山能集團新汶礦業(yè)臨沂礦業(yè)淄博礦業(yè)358.59兗礦集團兗州礦業(yè)740.99安徽淮南礦業(yè)280.00淮北礦業(yè)淮北礦業(yè)股份90.00陜西陜煤化陜西煤業(yè)1,150.00資料來源：Wind，天風證券研究所；存續(xù)債已包含子公司綜合來看，重組事件前主要煤企集團信用資質(zhì)的梯隊大致分布如下：第一梯隊：國能投第二梯隊：中煤能源、焦煤集團第三梯隊：山東能源、兗礦集團、陜煤化、晉煤集團、潞安集團、晉能集團、淮南礦業(yè)、淮北礦業(yè)第四梯隊：陽煤集團、同煤集團、伊泰能源、開灤集團第五梯隊：山煤集團、冀中能源、豫能化、平煤神馬我們認為第一、二梯隊煤企安全邊際較

45、強，可拉長久期；第三梯隊聚集較多煤企，由山東、陜西，山西次龍頭及安徽煤企組成，可適當拉長久期，我們對前文分析過的山西煤企不再加以贅述，具體來看其他煤企：山東：山東省共有兩家主要煤企，分別是山能集團及兗礦集團，信用資質(zhì)在行業(yè)內(nèi)靠前。整合后將形成新山能集團，營業(yè)收入應居于全國煤企第二位，規(guī)模優(yōu)勢較突出。資源稟賦方面，山能及兗礦集團均積極拓展省外資源，資源儲量較豐富，產(chǎn)能規(guī)模較大，其中山能集團的煤炭業(yè)務盈利能力居于煤企中上游，兗礦集團稍遜一籌。山能集團由多家山東省屬煤炭企業(yè)重組而成，資源儲量較大，可采儲量為 146.78 億噸；公司 56的生產(chǎn)能力集中在山東省內(nèi)，先后在陜西、內(nèi)蒙古、貴州、山西、新疆

46、開發(fā)煤炭資源；煤種以動力煤及煉焦煤為主，旗下新汶礦業(yè)經(jīng)營效益較好，帶動公司噸煤毛利處于行業(yè)較高水平。兗礦集團可采儲量超 60 億噸，礦井分布在晉陜蒙、澳洲及山東，省外及境外拓展程度較高，公司主要經(jīng)營煉焦煤及動力煤，本部煉焦煤品質(zhì)優(yōu)良。業(yè)務多元化方面，山能集團及兗礦集團主要副業(yè)均為貿(mào)易及化工，綜合來看受益于一些盈利水平較高的小板塊，山能集團的副業(yè)盈利能力強于兗礦集團。山能集團的貿(mào)易板塊在營業(yè)收入中的占比高達 70，兗礦集團的貿(mào)易業(yè)務則占比約為 50，盈利質(zhì)量有所差異；兩家公司在煤化工板塊經(jīng)營產(chǎn)品重合度較高，盈利水平存在一定波動性，但盈利能力在煤企該板塊中靠前。財務方面，山能集團及兗礦集團合并報表

47、層面資產(chǎn)負債率較低，尤其山能集團受資產(chǎn)重估增值、有息負債壓降等因素影響，合并報表層面資產(chǎn)負債率由 2016 年的 74.96 大幅下行至 64.93 。山能集團母公司隨承擔一定融資職能但母公司資產(chǎn)負債率僅為 42.52 ，債務負擔較低，相較之下，兗礦集團母公司債務負擔較重，尤其在考慮永續(xù)債后，資產(chǎn)負債率極高。兩者債務期限向長期化轉(zhuǎn)變，短期償債能力較高，財務表現(xiàn)較為優(yōu)異。陜西：陜煤化資源稟賦較好，規(guī)模優(yōu)勢及外部支持非常突出，但受制于運輸瓶頸，成本有一定壓力。從資源稟賦來看，陜煤化資源稟賦較好。可采儲量高達 200 億噸，此外陜西省政府已明確將公司作為鄂爾多斯盆地神府南區(qū)的唯一開發(fā)主體，根據(jù)勘測，

48、神府南區(qū)擁有的煤炭資源儲量將達到 300-400 億噸；公司主力礦井煤田條件較好，開采難度較低，噸煤成本中職工薪酬占比較高，總體水平處于動力煤企業(yè)中的中游；煤種方面主要以動力煤為主，煤質(zhì)優(yōu)良，與山西省優(yōu)質(zhì)動力煤不相上下。不過由于陜煤化處于西北地區(qū)，鐵路運輸一直是制約公司發(fā)展的重要瓶頸，2019 年公路運量占銷售總運量的 57.85。為解決煤炭外銷的運輸瓶頸問題，陜西省一方面與國家能源集團將達成協(xié)議，由其提供部分運力。另一方面，公司按照控股建設礦區(qū)鐵路專用線、參股建設重要國鐵干線的思路，積極投資相關鐵路建設。業(yè)務多元化方面，陜煤化的副業(yè)較多，其中較為主要的為鋼鐵及化工，副業(yè)綜合盈利水平在煤企中處

49、于中游，化工板塊利潤水平波動較大。具體來看，除煤炭外，公司主要經(jīng)營鋼鐵、化工等。受化工板塊影響，公司副業(yè)毛利率水平有所波動，化工板塊已形成化肥、焦化、鹽化、油品幾大方向，其中尿素、甲醇等產(chǎn)品目前價格低迷，甚至出現(xiàn)了成本倒掛的情況，影響了整體利潤水平，不過綜合來看陜煤化的化工板塊經(jīng)營水平在煤企中相對靠前。財務方面，受益于債轉(zhuǎn)股落地，2019 年末公司合并報表資產(chǎn)負債率快速下降至 69.78。截至 2019 年末，公司與各類金融機構(gòu)共實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務 514.22 億元。此外，永續(xù)債發(fā)行、合并范圍擴大等因素也使得所有者權(quán)益增長，降低了資產(chǎn)負債率。2015-2019 年，母公司有息負債增加幅度顯著高于

50、合并報表，對應形成了貨幣資金、其他流動資產(chǎn)（借款及委托貸款）、持有至到期投資（委托貸款）、長期股權(quán)投資、其他非流動資產(chǎn)科目，可見主要為母公司承擔融資職能以扶持子公司，同時賬面保留了一定流動性。整體來看，公司債務期限結(jié)構(gòu)較好，短債占比較 2016 年下降約 20 個百分點，償債壓力不大，償債能力有所提升。安徽：安徽省主要有兩家發(fā)債煤企，分別是淮南礦業(yè)與淮北礦業(yè)，此外一家發(fā)債煤企為皖北煤電，市場認可度相對較低。綜合來看，淮南礦業(yè)與淮北礦業(yè)的信用資質(zhì)相差不大，淮南礦業(yè)稍好于淮北礦業(yè)。從資源稟賦來看，淮南礦業(yè)強于淮北礦業(yè)?；茨系V業(yè)在儲量優(yōu)勢明顯，在產(chǎn)礦井煤炭資源儲量近 300 億噸，占華東地區(qū)的 50

51、、安徽省的 74，而淮北礦區(qū)的在產(chǎn)礦井煤炭資源儲量不足 40 億噸；同時淮南礦區(qū)煤田條件相對較好，而淮北礦區(qū)地質(zhì)條件復雜，屬典型的 “三軟”煤層，開采深度大，地壓高，巷道支護困難，維護工程量繁重，部分礦井存在煤與瓦斯突出情況。煤種方面，淮南礦業(yè)以動力煤為主，而淮北礦業(yè)以煉焦煤為主，貨值相對較高。業(yè)務多元化方面，淮南礦業(yè)的盈利能力更勝一籌，但從布局及經(jīng)營水平來看兩者差異不大?；茨系V業(yè)的其他業(yè)務板塊包括貿(mào)易及電力，貿(mào)易板塊近年來大幅壓縮，同時憑借蕪湖港及自營鐵路優(yōu)勢，2018-2019 年毛利率水平提升，由于公司計劃向能源供應商轉(zhuǎn)型，煤電一體化程度高，整體來看經(jīng)營效應尚可；淮北礦業(yè)的其他業(yè)務則包括

52、物流、焦化、火工、鹽化，其中物流業(yè)務占比超 50 ，但利潤水平較低，不過公司化工板塊經(jīng)營水平相對較好，毛利率較高。外部支持方面，從實質(zhì)來看淮南及淮北礦業(yè)差異不大，但相較之下淮北礦業(yè)為國資委直屬企業(yè)且旗下?lián)碛幸患疑鲜泄?，而淮南礦業(yè)仍未整體上市?；茨系V業(yè)及淮北礦業(yè)的實控人都為安徽省國資委，不過淮北礦是由國資委單一直接控股，而淮南礦的大股東為國資委單一直接控股的淮河能源控股集團有限公司，此外信達資管持有 8.3的股權(quán)。財務方面，淮南淮北礦業(yè)的資產(chǎn)負債率水平近年來得到了一定控制，有息債務有明顯壓降，兩者短期債務占比均在 50左右，存在一定滾續(xù)壓力，但也屬于煤企正常水平，不過債務結(jié)構(gòu)有所向債券傾斜，相

53、較之下淮南礦業(yè)債務壓力高于淮北礦業(yè)?；茨系V業(yè)通過股東增資、永續(xù)債等方式降低了資產(chǎn)負債率，有息債務有所減少，而淮北礦業(yè)有息負債總體規(guī)模雖也小幅下降，但母公司有息債務上升，說明淮北礦業(yè)負債機構(gòu)向上集中。母公司籌集的資金多通過長期股權(quán)投資投向了子公司，但母公司資產(chǎn)負債率未見上升，這主要是因為經(jīng)營利潤形成的所有者權(quán)益上升及占用子公司資金的其他應付款科目下降。第四、第五梯隊煤企信用資質(zhì)相對靠后，市場認可度不高，但其中部分主體受益于煤企整合，信用資質(zhì)有所提升，同煤、山煤集團前文已有所分析，在此不再贅述；河南河北煤企信用風險則依然較突出：河北省共有兩大主要煤企，分別是冀中能源及開灤集團，雖然前者體量較大，主

54、營業(yè)務收入位居全國煤企前列，但區(qū)域資源稟賦一般，多元化業(yè)務較分散，實則對主業(yè)形成拖累，貿(mào)易業(yè)務導致大規(guī)模壞賬，積年累月形成的債務負擔使得企業(yè)流動性承壓，當前市場認可度較低。開灤集團信用資質(zhì)好于冀中能源，不過也受到區(qū)域的拖累。今年冀中能源流動性承壓，債券價格波動劇烈，面對這一情況，國資系統(tǒng)協(xié)調(diào)力度較強，通過資金拆借、擔保等多種方式為冀中能源輸血，目前看來外部支持力度較強。表 11：冀中能源及開灤集團債務結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019 年末）發(fā)行人短期有息負債結(jié)構(gòu)短期有息有息負債結(jié)構(gòu)有息負債（億短期有息銀行貸款債券非標負債（億元）銀行貸款債券非標元）負債/有息負債冀中能源60.7438.960.29

55、1043.8457.5039.483.021675.8962.29開灤集團70.2629.740.00292.4253.9041.134.97453.4164.49資料來源：Wind，天風證券研究所河南省主要有兩家發(fā)債煤企，豫能化與平煤神馬，除此之外，鄭煤集團已出現(xiàn)了“真永續(xù)”事件，區(qū)域內(nèi)煤企壓力可見一斑。我們認為從資源稟賦來看，豫能化及永城煤電強于冀中能源及平煤神馬，但由于老礦區(qū)較多，開采難度較大，綜合條件并不占優(yōu)。業(yè)務多元化方面，豫能化受到化工業(yè)務的拖累，后續(xù)剝離相關業(yè)務及資產(chǎn)是扭轉(zhuǎn)局面的重要途徑，相較之下平煤神馬的多元化業(yè)務尚具有一定的盈利能力但并不穩(wěn)定。財務方面，豫能化及平煤神馬的綜合

56、盈利能力較差，平煤神馬盈利能力較差主要是受到了人力成本的拖累，噸煤成本中近一半為人工成本，制約了煤炭主業(yè)的盈利上限。兩家企業(yè)負債多，短期償債壓力大。兩家企業(yè)近年來融資或匯集的子公司資金多流向了經(jīng)營水平較差的子公司，而母公司卻要在這一過程中背負巨額財務費用。隨著債務滾續(xù)難度不斷加大，企業(yè)自身造血與債務負擔帶來的財務費用支出較難平衡，唯有寄希望于剝離虧損業(yè)務及不良資產(chǎn)。豫能化的核心子公司永城煤電相對來說資質(zhì)較好，但仍受到化工業(yè)務及母公司的拖累。表 12：河南省主要煤企資源儲量數(shù)據(jù)一覽發(fā)行人資源儲量可采儲量（億在產(chǎn)礦井煤炭資源儲在產(chǎn)礦井煤炭可采儲煤炭可采年限（年）（億噸）噸）量（億噸）量（億噸）豫能化318.0744.2160.02永城煤電65.829.4461.10鄭煤集團63.129.2平煤神馬能化21.5210.9133.03平頂山天安煤業(yè)19.179.4718.819.4733.43資料來源：募集說明書，天風證券研究所表 13：豫能化及平煤神馬債務結(jié)構(gòu)及短期償債壓力（2019