運輸行業(yè)：城軌信號系統(tǒng)行業(yè)深度報告需求向好國產(chǎn)化加速

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 我城市道通仍處高發(fā)期4 HYPERLINK l _bookmark1 軌建程步升 HYPERLINK l _bookmark3 策好立審簡政權都圈設劃、極政策4 HYPERLINK l _bookmark10 鎮(zhèn)不發(fā)，市軌交建勢必行7 HYPERLINK l _bookmark16 CBTC 來3年增求超400億國化推進9 HYPERLINK l _bookmark17 CBTC主流城信號統(tǒng) HYPERLINK l _bookmark22 12 家業(yè)臺爭頭部業(yè)勢著 HYPERLINK l _bookmark24 合后主攻克難CBTC 技走向化

2、12 HYPERLINK l _bookmark31 計來3年CBTC新增超400，增速16 HYPERLINK l _bookmark34 有路級造求約90 HYPERLINK l _bookmark36 主企業(yè)況 HYPERLINK l _bookmark37 合技自系占比升業(yè)進爆期18 HYPERLINK l _bookmark45 國號軌信系統(tǒng)者 HYPERLINK l _bookmark52 控技國首掌握主CBTC 核心術23 HYPERLINK l _bookmark60 風提示圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：城里逐新，運、建程步長4 HYPERLIN

3、K l _bookmark4 圖2：地為市道通主制式4 HYPERLINK l _bookmark5 圖3：新里主來地鐵市快軌4 HYPERLINK l _bookmark6 圖4：在里穩(wěn)增，2018超6000公里4 HYPERLINK l _bookmark11 圖5：我主城的鎮(zhèn)人人擁城密遠低發(fā)國都市8 HYPERLINK l _bookmark12 圖6：我城化仍很大升間8 HYPERLINK l _bookmark13 圖7：我城化穩(wěn)提升8 HYPERLINK l _bookmark14 圖8：城人人城密近5年均合達138 HYPERLINK l _bookmark18 圖9：城軌交信系

4、統(tǒng)際新，CBTC目前流統(tǒng)10 HYPERLINK l _bookmark19 圖10：CBTC以為心系統(tǒng) HYPERLINK l _bookmark20 圖車車通系現(xiàn)兩列端端接信 HYPERLINK l _bookmark21 圖12：對度蹤縮短車蹤距 HYPERLINK l _bookmark27 圖13：眾科為公司幾自系訂占比漸高15 HYPERLINK l _bookmark28 圖14：要業(yè)軌系統(tǒng)入毛情況15 HYPERLINK l _bookmark29 圖15：控技心毛利顯高同業(yè)比公司15 HYPERLINK l _bookmark30 圖16：國號主的鐵信系毛率著高其軌號統(tǒng)16

5、HYPERLINK l _bookmark33 圖17：要業(yè)簽呈現(xiàn)長勢17 HYPERLINK l _bookmark38 圖18：2018年合收入分 （萬）19 HYPERLINK l _bookmark39 圖19：2019年Q1收比長69.5619 HYPERLINK l _bookmark40 圖20：2019年Q1歸利潤比長980.8419 HYPERLINK l _bookmark41 圖21：2016年自號系訂金占不提升20 HYPERLINK l _bookmark42 圖22：2016年軌通信系毛率步升20 HYPERLINK l _bookmark46 圖23：2018年國

6、收入分億）21 HYPERLINK l _bookmark47 圖24: 三營穩(wěn)長，合長達15.9322 HYPERLINK l _bookmark48 圖25：三歸凈穩(wěn)步長復增達5.7422 HYPERLINK l _bookmark49 圖26: 2018年城號系收近100億22 HYPERLINK l _bookmark50 圖27：斯近年潤持增長22 HYPERLINK l _bookmark53 圖28：2018年控收入分（元）23 HYPERLINK l _bookmark54 圖29：三營復長達14.5124 HYPERLINK l _bookmark55 圖30：三歸凈復合長達

7、7.6124 HYPERLINK l _bookmark56 圖31：標路年長24 HYPERLINK l _bookmark57 圖32：利行領先24 HYPERLINK l _bookmark7 表1：審權持下，城軌交簡放促發(fā)展5 HYPERLINK l _bookmark8 表2：加城網(wǎng)規(guī)，都圈設一推城軌通展6 HYPERLINK l _bookmark9 表3：PPP模、項政策城建項提資金障6 HYPERLINK l _bookmark15 表4：國各紛開戶籍制8 HYPERLINK l _bookmark23 表5：2016-2018年業(yè)中率態(tài)展12 HYPERLINK l _boo

8、kmark25 表6：國主企均備自化品13 HYPERLINK l _bookmark26 表7：我軌CBTC統(tǒng)自化設況14 HYPERLINK l _bookmark32 表8：來3年新里超4000公，CBTC需達419.3316 HYPERLINK l _bookmark35 表9：國采準動塞線合計 565.05 ，平運長年17 HYPERLINK l _bookmark43 表10：抓市建遇，進際通域 HYPERLINK l _bookmark44 表眾科財數(shù)與估值20 HYPERLINK l _bookmark51 表12：國號務與估值23 HYPERLINK l _bookmark5

9、8 表13：CBTC、I-CBTC技國外先24 HYPERLINK l _bookmark59 表14：控技務與估值25我國城市軌道交通建設仍處于高速發(fā)展期城軌在建里程穩(wěn)步提升201819 2017868.8921.19 2018年底，圖 1：城軌里程逐年新增，運營、在建里程穩(wěn)步增長圖 2：地鐵為城市軌道交通主要制式1100010000900080002070006000500040001030002000100000運營線長度公里）新增運線路度（圖 1：城軌里程逐年新增，運營、在建里程穩(wěn)步增長圖 2：地鐵為城市軌道交通主要制式110001000090008000207000600050004

10、0001030002000100000運營線長度公里）新增運線路度（里600010040002000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018地鐵（里）輕軌（里）單軌（里）現(xiàn)代有電車公里）磁浮交（公）市域快（公）APM（公里）地鐵占比資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心圖 3：新增里程主要來自地鐵、市域快軌圖 4：在建里程穩(wěn)步增長，2018 年超 6000 公里800600400200020142015201620172018地鐵（里）輕軌（里）現(xiàn)代有電車公里）市域快（公）6000500040003000

11、200010000201320142015201620172018地鐵（里）輕軌（里）單軌（里）現(xiàn)代有電車公里）磁浮交（公）市域快（公）資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心在建線長度公里）運營線長度長率政策利好：立項審批簡政放權、都市圈建設規(guī)劃、積極財政政策2003 20032013 2013 2013 5 2015 年5 2015 30 20 表 1：審批權限持續(xù)下放，城市軌道交通簡政放權促發(fā)展時間文件名稱內容2003 年 9 月國務院辦公廳關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知（國辦發(fā)200381 號）城市軌道交通建設規(guī)劃需報國務院審批，項目由發(fā)改委

12、審批。對經(jīng)濟條件2004 年 7 月國務院關于投資體制改革的決定（國發(fā)200420 號）項目無論規(guī)模大小，均改為備案制。2013 年 5 月國務院關于取消和下放一批行政審批項目等事項的決定（國發(fā)201319 號）將城市快速軌道交通項目按照國家批準的規(guī)劃核準權限下放省級投資主管部門2015 年 11 月國家發(fā)展改革委 住房城鄉(xiāng)建設部關于優(yōu)化完善城市軌道交通建設規(guī)劃審批程序的通知（發(fā)改基礎20152506 號）家發(fā)展改革委會同住房城鄉(xiāng)建設部審核后報國務審批。2016 年 12 月國務院關于發(fā)布政府核準的投資項目目錄（2016 年本）的通知（國發(fā)201672 號）城市快速軌道交通項目：由省級政府按照

13、國家批準的相關規(guī)劃核準。2017 年 1 月國家發(fā)展改革委關于進一步下放政府投資交通項目審批權的通知（發(fā)改基礎 2017189 號）時加強規(guī)劃管理和事中事后監(jiān)管。2017 年 12 月（201757 號）取消外商投資城市軌道交通項目設備國產(chǎn)化比例須達到 70以上的限制2018 年 3 月國家發(fā)展改革委辦公廳關于加強城市軌道交通車輛投資項目監(jiān)管有關事項的通知(發(fā)改辦產(chǎn)業(yè)2018323 號)80用率應均高于 80。提高投資項目技術要求。2019 年 3 月國家發(fā)展改革委關于印發(fā)2019 年新型城鎮(zhèn)化建設重點任務的通知(發(fā)改規(guī)劃2019617 號)市域（郊）鐵路、城市軌道交通融合發(fā)展。資料來源：Wi

14、nd, 國元證券研究中心預測2014 2015 2017 2020 （郊構建核心區(qū)至周邊主要區(qū)域的 1 小時通勤圈。2019 年，國家進一步強調都市圈的發(fā)展，城市軌道交通在其中扮演著重要的角色。都市圈中心城市軌道交通適當向周邊城市（鎮(zhèn)）延伸將為城市軌道交通帶來更多發(fā)展機遇。表 2：加強城軌網(wǎng)線規(guī)劃，都市圈建設進一步推動城軌交通發(fā)展時間文件名稱內容2014 年 11 月住房城鄉(xiāng)建設部關于加強城市軌道交通線網(wǎng)規(guī)劃編制的通知（建城2014169 號）超大城市和特大城市應積極建設城市軌道網(wǎng)絡，發(fā)揮城市軌道交通在城市2015 年 1 月國家發(fā)展改革委關于加強城市軌道交通規(guī)劃建設管理的通知（發(fā)改基礎201

15、549 號）有序發(fā)展地鐵，鼓勵發(fā)展輕軌、有軌電車等高架或地面敷設的軌道交通制式。2017 年 1 月國家發(fā)展改革委 教育部 人力資源社會保障部 關于加強城市軌道交通人才建設的指導意見（發(fā)改基礎201774 號）2017 年 6 月（郊（改基礎20171173 號）2020 （1 城鎮(zhèn)化地區(qū)具備條件的城市啟動市域（郊）鐵路規(guī)劃建設工作。2019 年 2 月劃綱要1 （） 角主要城市的城市軌道交通項目。2019 年 2 月國家發(fā)展改革委關于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導意見（發(fā)改規(guī)劃2019328 號）郊） 周邊城市（鎮(zhèn)）延伸。資料來源：Wind, 國元證券研究中心預測積極財政政策，PPP 2014

16、（P2019 策，有利于拉動基建投資增長。表 3：PPP 模式、專項債政策為城軌建設項目提供資金保障時間文件名稱內容2014 年 9 月國務院關于加強地方政府性債務管理的意見（國發(fā)201443 號）經(jīng)國務院批準，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借。推廣使用政府與社會資本合作模式。2014 年 9 月關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問拓寬城鎮(zhèn)化建設融資渠道，促進政府職能加快轉變，完善財政投入及題的通知（財金201476 號）管理方式，盡快形成有利于促進政府和社會資本合作模式（Public-Private Partnership,

17、PPP）發(fā)展的制度體系。2014 年 10 月關于印發(fā)地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法的通知（財預2014351 號）通過 PPP 模式轉化為企業(yè)債務的，不納入政府債務。2014 年 12 月國家發(fā)展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見（發(fā)改投資20142724 號）PPP PPP 建設。2015 年 9 月國務院關于調整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知（國發(fā)201551 號）城市軌道交通項目的最低資本金比例由 25 調整為 20 。2017 年 5 月關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規(guī)融資的通知(財預201787 號)嚴禁將鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教

18、育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領域的基礎設施建設，儲備土地前期開發(fā)，農(nóng)田水利等建設工程作為政府購買服務項目。嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務項目。2017 年 11 月（201792 號PPP 作不規(guī)范、實施條件不具備、信息不完善的項目清理出庫。2017 年 11 月關于加強中央企業(yè)PPP 業(yè)務風險管控的通知(國資發(fā)財管（2017）192 號)PPP 業(yè)務管控體系，穩(wěn)妥開展 PPP 業(yè)務。2017 年 11 月國家發(fā)展改革委關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見不斷加大基礎設施領域開放力度，除國家法律法規(guī)明確禁止準入的行業(yè)和領域外，一律向民間資本開放，不得以任

19、何名義、任何形式限制民間資本參與 PPP 項目。2018 年 3 月關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知（財金201823 號）除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款。不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔?；虺袚鷥攤熑?。不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項目資本金。2018 年 4 月關于進一步加強政府和社會資本合作（PPP）示范項目規(guī)范管理的通知（財金201854 號）PPP 模式實施的，應當終止實施或采取其他合規(guī)方式繼續(xù)推進。2

20、018 年 11 月2019 年一季度地方政府新增債券計劃發(fā)行情況20181120191390058008100億元。2018 年 12 月2019 中央經(jīng)濟工作會議較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模，穩(wěn)妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度。2019 年 06 月中辦、國辦關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知允許將專項債券作為符合條件的重大公益性項目資本金。積極鼓勵金融機構提供配套融資支持。資料來源：Wind, 國元證券研究中心預測城鎮(zhèn)化不斷發(fā)展，城市軌道交通建設勢在必行2016 2000 /（20000 公里、倫敦（超 15000 公里/億人）等發(fā)達國家都市比有巨

21、大提升空間，我國的城市軌道交通建設任重而道遠。圖 5：我國主要城市的城鎮(zhèn)人口人均擁有城軌密度遠低于發(fā)達國家都市0圖 6：我國城鎮(zhèn)化率仍有很大提升空間10中國美國英國德國法國韓國日本城軌密度城鎮(zhèn)化率資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心城鎮(zhèn)化不斷發(fā)展，為城市軌道交通建設再添需求增量。我國目前的城鎮(zhèn)化率還不足60 80 52.6 ， 2018 8.31 59.58 2018693/億513 。圖7：我國城鎮(zhèn)化率穩(wěn)步提升圖8：城鎮(zhèn)人口人均城軌密度近5年年均復合增速達2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201800201

22、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城鎮(zhèn)化率城鎮(zhèn)人人均有城密度公里/億人）YOY資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind, 國元證券研究中心表 4：國內各地紛紛開放戶籍限制城市北京1 3 1 1 15 分碩士 27 分博士 39 分。導向指標：住所從城六區(qū)外遷最高加 6 分；近 3 年年均繳個稅 10萬加 6 分；在疏解行業(yè)就業(yè)滿 1 年減 6 分。上海2015 11 5 資管理運營人才、企業(yè)高級管理和科技技能人才、企業(yè)家。分為 3 個政策梯隊：居住證積分、居轉戶、直接落戶三個政策梯度。天津設置“零門檻”，只要憑畢業(yè)證就可以落戶，大

23、專生、本科生 40 歲以下，碩士生、博士生不受年齡限制。廣州積分入戶的門檻降低，只需要 60 分就能申請；允許配偶及未成年子女隨遷；取消了以往深圳在深圳辦理居住證并在申報單位繳納社會保險（其中工傷保險最近連續(xù) 6 個月以上）的健康公民，積分分值達到 100 分（含 100 分）即可提出積分入戶申請。南京研究生以上學歷及 40 歲以下的本科學歷人才，可憑畢業(yè)證書落戶；技術、技能型人才，憑高級工及以上職業(yè)資格證書落戶。寧波2018 年 3 月 1 日起，落戶浙江寧波的門檻大幅調低，范圍大幅擴大。長沙未婚子女、父母等，均可以隨遷登記常住戶口。青島購房落戶的市民需要滿足具有穩(wěn)定經(jīng)濟收入且在市區(qū)繳納社會

24、保險 6 個月以上。在市區(qū)從事第二、三產(chǎn)業(yè)持有工商營業(yè)執(zhí)照且依法納稅；依法領取退休養(yǎng)老金。成都推行“先落戶后就業(yè)”，具有全日制大學本科及以上學歷的青年人才，以及在同一用人單位工作兩年及以上的技能人才，均可申請辦理落戶手續(xù)西安10 一次性最高 20 萬元，科研項目資助標準為 5 萬元至 15 萬元不等。濟南取消購房、投資納稅落戶條件限制，實行居住就業(yè)落戶資料來源：公開資料，國元證券研究中心CBTC3400億，國產(chǎn)化快速推進CBTC是主流的城軌信號系統(tǒng)城軌信號系統(tǒng) 5 3 CBTC （CBTC）CBTC （I-CBTC 、全自動運行系統(tǒng) 系統(tǒng)、車車通信的城市軌道交通信號系統(tǒng)（VBTC）圖 9：城市

25、軌道交通信號系統(tǒng)代際創(chuàng)新，CBTC 為目前主流系統(tǒng)資料來源：交控科技招股說明書，國元證券研究中心圖 10：CBTC 以 ATP/ATO 為核心子系統(tǒng)資料來源：交控科技招股說明書，國元證券研究中心CBTC 系統(tǒng)采用基于列車相對位置追蹤的移動閉塞原理，列車自動保護（ATP）與列車自動運行（ATO）為核心子系統(tǒng)。CBTC 系統(tǒng)通過車載設備、軌旁通信設備實主要由 、CBTC 的核心為 與 I-CBTC 和 互聯(lián)互通的 CBTC 實現(xiàn)列車跨線運營的 CBTC 系統(tǒng)，互聯(lián)互通的主要特點是滿足列車跨線運營、提CBTC GoA4 CBTC 安全性和可靠性、提高運營組織的效率和靈活性。從信號系統(tǒng)代際創(chuàng)新的角度，

26、 I-CBTC 3.5 4 I-CBTC 、CBTC VBTC 是行業(yè)未來的技術發(fā)展趨勢，車-車通信技術、相對速度追蹤技術、列車鏈路管理技術為三大關鍵技術。VBTC 系統(tǒng)本質上是以列車為中心的新型列車控制系統(tǒng)，減少列控信息在多個系統(tǒng)間的傳輸環(huán)節(jié)，有效減少通信傳輸時延，提高系統(tǒng)控VBTC 圖 11：車-車通信系統(tǒng)實現(xiàn)兩個列車端到端直接通信圖 12：相對速度追蹤技術縮短列車追蹤間距資料來源：軌道世界, 國元證券研究中心資料來源：軌道世界，國元證券研究中心12家企業(yè)同臺競爭，頭部企業(yè)優(yōu)勢顯著12 2016 年到 2018 2018 34.62 30.77 7.69 3.85 2016 2018 CB

27、TC 2018 年中標率分別為 、20.69 、3.85 ，波動較大，中標線路主要集中在華東、表 5：2016 年-2018 年企業(yè)中標率動態(tài)發(fā)展年度2018 年2017 年2016 年1618 年合計全國公開招標正線線路（條）26291772中標線路（條）交控科技中標率830.77724.1415.881622.22中標線路（條）卡斯柯中標率623.081034.48529.412129.17中標線路（條）通號國鐵中標率311.5426.9015.8868.33中標線路（條）3126恩瑞特中標率11.543.4511.768.33電氣泰雷中標線（條）2248茲中標率7.696.9023.53

28、11.11中標線路（條）眾合科技中標率13.85620.69211.76912.50中車時代中標線（條）1102電氣中標率3.853.450.002.78新譽龐巴中標線（條）1012迪中標率3.850.005.882.78中標線路（條）華鐵技術中標率13.8500.0000.0011.39中標線路（條）富欣智控中標率00.0000.0015.8811.39資料來源：交控科技招股說明書，國元證券研究中心CBTC技術走向國產(chǎn)化早期以中外合作模式為主，反饋周期長、制式混亂、影響國家安全是壓在非國產(chǎn)化CBTC 政策推動、企業(yè)攻關，CBTC 技術逐步走向國產(chǎn)化。為了擺脫長期依賴國外進口技術的局面，國家取

29、消對國產(chǎn)化超過 70 的產(chǎn)品的進口部分進行免稅的政策，使自主品牌的價格優(yōu)勢更加突出。在國家政策的大力支持下，我國國內信號廠商緊密跟蹤國際技術發(fā)展，走自主創(chuàng)新研發(fā)道路，經(jīng)過艱苦努力和技術攻關，探索研制出了具CBTC 10 CBTC 17 CBTC CBTC CBTC CBTC CBTC表 6：國內主要企業(yè)均具備自主化產(chǎn)品公司股東情況主要產(chǎn)品交控科技不存在控股股東和實際控制人自主LCF-300 型CBTC 系統(tǒng)、自主 I-CBTC系統(tǒng)、自主 FAO 系統(tǒng)卡斯柯中國通號持股 51 ，阿49Urbails 888-GoA4 級系統(tǒng)CBTC系統(tǒng)-TRANAVI自主 I-CBTC 系統(tǒng)、自主 FAO 系統(tǒng)

30、通號國鐵中國通號的全資子公司自主 FZL300 型 CBTC 系統(tǒng)、自主I-CBTC 系統(tǒng)、自主 FAO 系統(tǒng)電氣泰雷茲上海電氣持股 50.1 ，泰雷茲國際持股 49.9CBTC 來）CBTC TSTCBTC2.0 TSTram現(xiàn)代有軌電車管理控制系統(tǒng)眾合科技上市公司，第一大股東為浙大網(wǎng)新科技股份有限公司自主 BiTRACON 型CBTC 產(chǎn)品、I-CBTC 系統(tǒng)華鐵技術鐵科院信息所下屬用于開展信號系統(tǒng)總承包業(yè)務的公司自主 MTC-I 型 CBTC 信號系統(tǒng)、I-CBTC 系統(tǒng)、自主 FAO 系統(tǒng)恩瑞特上市公司國?？萍嫉娜Y子公司自主 CBTC 產(chǎn)品（與西門子進行合作承接 CBTC 項目）中車

31、時代電氣H 自主 CBTC 產(chǎn)品（曾與美國西屋公司合作，目前主要與西門富欣智控車研究有限司子合作接項）控股股東為中鐵電氣化在進行自主信號系統(tǒng)的研發(fā)局集團有限公司和利時集團的子公司，和利時交大微聯(lián)和利時集團為美股上市公司股子公司 設立自 2012 CBTC 信號系統(tǒng)（）自主研發(fā)的 CBTC 系統(tǒng)的 CI、ATS 子系統(tǒng)（核心設備 ATP 和 ATO 主要為日本日信、日本日立提供）CITYFLO 650 型 CBTC 系統(tǒng)（主要與加拿大龐巴迪開展合作）資料來源：交控科技招股說明書，國元證券研究中心表 7：我國城軌 CBTC 系統(tǒng)自主化建設情況公司線路名稱中標時間開通時間公司線路名稱中標時間開通時間

32、中國通號北京地鐵 8 號線（點式模式應用）-2015 年交控科技深圳地鐵 7 號線2014 年2016 年重慶地鐵 5 號線2015 年2017 年北京地鐵 14 號線2011 年2014 年西安地鐵機場線-在建北京地鐵燕房線2015 年2017 年上海地鐵 17 號線2015 年2017 年貴陽地鐵 1 號線2015 年2017 年長春快軌北湖線2017 年在建烏魯木齊地鐵 1 號線2015 年2018 年合肥地鐵 3 號線2018 年在建重慶環(huán)線2015 年2018 年北京地鐵 12 號線2018 年在建青島城際鐵路 13 號線2016 年2018 年福州地鐵 1 號線2018 年在建南寧

33、地鐵 4 號線2017 年在建呼和浩特 2 號線2018 年在建北京新機場線2017 年在建眾合科技杭州地鐵 4 號線（更換自主化設備）在建-2017 年深圳地鐵 6 號線2017 年重慶地鐵 4 號線2016 年2018 年深圳地鐵 10 號線2017 年在建杭州地鐵 5 號線首通段2017 年2019 年寧波地鐵 4 號線2017 年在建杭州地鐵 6 號線及杭富線在建2017 年在建成都地鐵 5 號線2017 年金華義烏東陽市域軌道交通呼和浩特 1 號線及 2號線在建2018 年在建2018 年寧波地鐵 5 號線2019 年在建佛山地鐵 2 號線2018 年在建杭州地鐵 7 號線2019

34、年在建廈門地鐵 3 號線2018 年在建西安地鐵 6 號線2019 年在建北京地鐵 17 號線2018 年在建北京地鐵 19 號線2018 年在建交控科技北京地鐵亦莊線-2010 年石家莊地鐵 2 號線2018 年在建北京地鐵昌平線-2010 年武漢地鐵 5 號線2019 年在建北京地鐵 14 號線2011 年2014 年南寧地鐵 5 號線2019 年在建北京地鐵 7 號線石家莊地鐵 3 號線2012年2012年2014年2017年4號線5號線天津地鐵 4 號線南段及 10 號線濟南地鐵 R2 線洛陽地鐵 1 號線2019年2019年2019年2019年2019年成都地鐵 3 號線2013 年

35、2015 年北京地鐵 16 號線天津地鐵 6 號線2014年2014年2016年2016年資料來源：中國國際招標網(wǎng)、公司公告，國元證券研究中心圖 13：以眾合科技為例，公司近幾年自研系統(tǒng)訂單占比逐漸提高73.8077.7736.6014.8273.8077.7736.6014.8202016201720182019H1眾合科技自研信號系統(tǒng)訂單金額占比資料來源：Wind, 國元證券研究中心0 其核心設備的毛利率則更高，一度接近 60 。圖 14：主要企業(yè)城軌信號系統(tǒng)收入及毛利情況圖 15：交控科技核心設備毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司1005000201620172018億億 億） 億） 億） 億

36、58.4059.3456.3502203622211341432892012.740201620172018 資料來源：招股說明書、Wind, 國元證券研究中心資料來源：招股說明書、Wind，國元證券研究中心自主化程度更高的鐵路信號系統(tǒng)毛利率顯著高于城軌信號系統(tǒng)。中國通號信號業(yè)務包含鐵路信號系統(tǒng)和城軌信號系統(tǒng)兩部分。由于中國通號鐵路信號系統(tǒng)核心設備國產(chǎn)化率非常高，其毛利率也顯著高于其城軌信號系統(tǒng)的毛利率。我們認為，未來隨著城軌信號系統(tǒng)核心設備國產(chǎn)化率提高，其毛利率提升空間非常大。圖 16：中國通號自主率高的鐵路信號系統(tǒng)毛利率顯著高于其城軌信號系統(tǒng)0.434.8433.500.3529.360.

37、30.2520.8919.1618.440.20.150.10.050201620172018中國通號城軌信號系統(tǒng)毛利率中國通鐵路號系毛利率資料來源：招股說明書、Wind, 國元證券研究中心3CBTC4003 年新增里程超 4000 419.33 2018 6367.5 交通 2018 2018 2010 2018 19 20 201920211094.61371.11727.6公里。800-1200 / 100/20年到 2021 年，CBTC 總需求量將達到 419.33 億元，復合增速超過 30 。表 8：未來 3 年新增里程超 4000 公里，CBTC 總需求達 419.33 億元20

38、1420152016201720182019E2020E2021E運營線路長度（公里）31733618415350335761685682279954YOY16.8214.0214.7821.1914.48192021新增線路長度（公里）427445534.8879.9728.71094.61371.11727.6新建線路市場空間YOY8.134.2220.1864.53-1750.2125.2626.00投資額（萬/公里）10001000100010001000100010001000投資總額（億）42.744.553.4887.9972.87109.46137.11172.76資料來源：W

39、ind, 國元證券研究中心預測圖 17：主要企業(yè)新簽訂單呈現(xiàn)增長趨勢140120100806040200201620172018中國通號城市軌道交通信號系統(tǒng)新增訂單總額（億） 交控科技城市軌道交通信號系統(tǒng)新增訂單總額（億） 眾合科技城市軌道交通信號系統(tǒng)新增訂單總額（億）資料來源：招股說明書、Wind, 國元證券研究中心2.5 90 億元非 CBTC 線路里程合計為 565.05 90 億元。15 了近 20 2018 565.05 2018 12 31 17 5 13 141 8 11023492號線、1 3 3 4 CBTC 系1400-1800 萬元則既有線路升級改造市場的市場容量為 90

40、.41 億元。表 9：國內采用準移動閉塞線路合計 565.05 公里，平均運營時長 11.71 年序號線路線路分期里程（km）開通時間運營時長（年）1北京 5 號線運營里程全長27.602007/10/711.532北京 13 號線運營里程全長40.852003/1/2816.22一期2004/12/2814.303深圳 1 號線世界之窗站至深圳大學站40.802009/9/289.55深圳大學至機場東站2011/5/157.92一期4.482004/12/2814.304深圳 4 號線少年宮站至清湖站15.942011/6/167.845廣州 1 號線運營里程全長18.501999/6/28

41、19.816廣州 8 號線曉港至琶洲15.802003/6/2615.81南延25.082010/5/南延25.082010/5/288.898南京 10 號線一期21.602014/7/14.79琶洲至勝圍2005/12/2613.31一期21.722005/9/313.629上海 2 號線運營里程全長60.302000/6/1118.85一期2000/12/2618.3110上海 3 號線二期2006/12/1812.3340.203 號線與 8 號線虹口足球場站的長換乘通道2012/10/216.48大木橋路站至藍村路站2005/12/3113.3011上海 4 號線33.80剩余部分2

42、007/12/2911.3012天津 9 號線運營里程全長52.252012/10/156.50較場口站至動物園站2005/6/1813.8313重慶 2 號線動物園站至新山村站31.362006/7/112.80新山村站至魚洞站2014/12/304.29一期14.402013/9/265.5514哈爾濱 1 號線二期3.102014/9/264.55一期46.662003/5/115.9715大連 3 號線二期2.382004/914.63支線，開發(fā)區(qū)站至九里站-2008/12/2810.30一期14.602002/10/3016.4716長春輕軌 3 號線二期17.302006/1212

43、.3817長春輕軌 4 號線南段工程16.332011/127.38合計565.05資料來源：交控科技招股說明書, 國元證券研究中心預測主要企業(yè)情況眾合科技：自研系統(tǒng)占比提升，業(yè)績進入爆發(fā)期1999 2006 2016 BiTRACON CBTC （CA圖 18：2018 年眾合科技收入拆分 （百萬）125.71,60.05 0.06,0179.87,9, 0815.10, 39406.23, 19562.13, 27軌道交通信號系統(tǒng)水處理務自動售票系統(tǒng)單晶硅其制煙氣脫硫特許經(jīng)營權 LED節(jié)能燈具其他資料來源：Wind，國元證券研究中心2019 980.84 2019 5.1569.56 0.

44、1980.84 。2018 2019 2019 圖 19：2019 年 Q1 收入同比增長 69.56圖 20：2019 年 Q1 歸母凈利潤同比增長 980.842500200060150010000500-20015015001001000500-50-100-500-150-200歸屬母利潤百萬）YOY資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind，國元證券研究中心營業(yè)總收入（百萬）YOY2019 2019 營業(yè)總收入（百萬）YOY系統(tǒng)累計中標 12.76 億元， 較上年同期增長約 108.49 。公司自主研發(fā)的BiTRACON CBTC 20 25 40 20164 2019

45、 9.9 77.77 圖 21：2016 年起自研信號系統(tǒng)訂單金額占比不斷提升圖 22：2016 年起軌道交通信號系統(tǒng)毛利率逐步攀升301002580201510520002016201720182019H1軌道交通信號系統(tǒng)訂單總金額（億） 自研信號系統(tǒng)訂單金額占比1000800256004002005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018軌道交信號統(tǒng)收（百）毛利率資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind，國元證券研究中心2017 PPP 2017 2018 義烏東陽市域軌道交通項目，將進一步積累地鐵制式的城際鐵路

46、信號系統(tǒng)以及地鐵接駁城際線相關領域項目的實施經(jīng)驗，在城際鐵路市場領域建立先發(fā)優(yōu)勢， 為今后在浙江省內外復制推廣上述模式奠定基礎。表 10：緊抓都市圈建設機遇，邁進城際交通領域線路名稱線路長度（公里）中標時間預計開通時間杭紹臺鐵路 PPP 項目2242017 年2021 年杭州至紹興城際鐵路20.302017 年2020 年金華義烏東陽市域軌道交通108.8692018 年2020 年資料來源：公司公告，國元證券研究中心2019 2021 25.65 30.49 億元、3.0 23、9、15.71 億元、.683.87 533 56 44 風險提示：1）城市基礎設施建設投資增速放緩的風險；2）市

47、場競爭加劇的風險；3）信號系統(tǒng)故障導致安全事故的風險。表 11：眾合科技財務數(shù)據(jù)與估值財務數(shù)據(jù)和估值201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)20862089256530493510收入同比（%）73%0%23%19%15%歸母凈利潤(百萬元)6027171268387歸母凈利潤同比(%)155%-55%533%56%44%ROE（%）2.6%1.2%6.8%9.6%12.2%每股收益（元）0.110.050.310.490.70市盈率(P/E)62.67139.7122.0514.109.76資料來源：國元證券研究中心3.2 中國通號：軌交信號系統(tǒng)王者術審核單位。 公司

48、軌道交通信號系統(tǒng)產(chǎn)品主要有高鐵 CTCS-3 、城際、地鐵 CBTC 2）設備制造，主要包括生產(chǎn)和銷售信號系統(tǒng)、通信信息系統(tǒng)產(chǎn)品及其他相關產(chǎn)品；3）系統(tǒng)交付，主要包圖 23：2018 年中國通號收入拆分（億元）0.60, 0115.30, 17284.22, 42132.31, 1966.28,1085.63,12軌道交控制統(tǒng)設計集成設備制造系統(tǒng)交服務工程總包其他資料來源：中國通號招股說明書，國元證券研究中心近三年營收、歸母凈利潤穩(wěn)步提升，盈利能力增強。2016-2018 年度，公司實現(xiàn)291.70345.86400.1315.93 3.05、3.22、3.41 5.74 圖 24: 近三年營

49、收穩(wěn)步增長，復合增長率達 15.93圖 25：近三年歸母凈利潤穩(wěn)步增長，復合增長率達 5.7450000圖 24: 近三年營收穩(wěn)步增長，復合增長率達 15.93圖 25：近三年歸母凈利潤穩(wěn)步增長，復合增長率達 5.7450000400003000020000100000201620172018營業(yè)總入（萬）YOY3500634003300320031003000290028005201620172018資料來源：Wind, 國元證券研究中心資料來源：Wind，國元證券研究中心51 司，阿爾斯通（上海）持有 49 股份。卡斯柯的城市軌道交通信號系統(tǒng)產(chǎn)品包括Urbails888-GoA4 級全自動

50、運行系統(tǒng)、 系統(tǒng)?？ㄋ箍碌?Urbails 888-GoA4 發(fā)的 CBTC FZL300 CBTC 80 中標合同金額計，公司市場份額達 40 。在保持國內市場持續(xù)增長的同時，努力開發(fā)海外市場，力爭進一步提升公司在全球市場的影響力。圖 26: 2018 年，城軌信號系統(tǒng)收入近 100 億圖 27：卡斯柯近三年凈利潤持續(xù)增長10080216020401920180圖 26: 2018 年，城軌信號系統(tǒng)收入近 100 億圖 27：卡斯柯近三年凈利潤持續(xù)增長10080216020401920180201620172018654043211000201620172018資料來源：中國通號招股說明書,

51、 國元證券研究中心資料來源：中國通號招股說明書, 國元證券研究中心20192021468.58549.54億元、645.5917 17 17 37.3742.30 47.2810 13 12 風險提示：1）城市基礎設施建設投資增速放緩的風險；2）市場競爭加劇的風險；3）信號系統(tǒng)故障導致安全事故的風險。表 12：中國通號財務數(shù)據(jù)與估值財務數(shù)據(jù)和估值201720182019E2020E2021E營業(yè)收入(百萬元)3458640013468585495464559收入同比（%）16%16%17%17%17%歸母凈利潤(百萬元)32223409373742304728歸母凈利潤同比(%)6%6%10%13%12%ROE（%）13.4%11.8%9.2%9.3%9.4%每股收益（元）0.300.320.350.400.45市盈率(P/E)32.9031.10