證 券行業(yè)集中度專題報告：長期頭部集中化趨勢顯現(xiàn)差異化發(fā)展成金鑰匙

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年 9 月 24目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 周期與趨勢素共振，券商度呈快速上升勢4 HYPERLINK l _bookmark1 周期與監(jiān)管因素共同作用下，上市券商凈利潤集中度處于上升通道4 HYPERLINK l _bookmark5 相比海外市場，我國證券行業(yè)集中度還有較大上升空間6 HYPERLINK l _bookmark8 贏家通吃格立，多業(yè)務(wù)領(lǐng)頭部集中化趨勢8 HYPERLINK l _bookmark9 經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度：周期因素影響較小，或?qū)⒅匦逻M入上升通道8 HYP

2、ERLINK l _bookmark13 投行與資管業(yè)務(wù)集中度：監(jiān)管與政策影響下止降回升9 HYPERLINK l _bookmark16 信用業(yè)務(wù)集中度：上升趨勢明顯，監(jiān)管趨嚴助推集中度加速提升10 HYPERLINK l _bookmark18 自營業(yè)務(wù)集中度：2012年以來保持穩(wěn)定，新會計準則下波動將加劇 HYPERLINK l _bookmark20 創(chuàng)新與海外業(yè)務(wù)集中度：業(yè)務(wù)資質(zhì)與牌照壁壘致使集中度維持高位12 HYPERLINK l _bookmark24 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)未來發(fā)展或助推行業(yè)集中度提升14 HYPERLINK l _bookmark26 券商分類管定出臺

3、，引導(dǎo)差異化、特色展15 HYPERLINK l _bookmark27 我國證券行業(yè)現(xiàn)狀：同質(zhì)化嚴重，中小券商發(fā)展遇瓶頸15 HYPERLINK l _bookmark30 券商分類管理規(guī)定出臺，引導(dǎo)券商差異化、特色化發(fā)展方向15 HYPERLINK l _bookmark31 中小券商未來出路：摒棄“大而全，追求“小而美” HYPERLINK l _bookmark34 投資建議19 HYPERLINK l _bookmark36 風(fēng)險提示21 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1.20

4、07-2018上市券商營業(yè)收入集中度 CR104 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2.2007-2018上市券商歸母凈利潤集中度 CR105 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3.2007-2018上市券商營收 CR10vs.歸母凈利潤 CR105 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4.2013-2018美國投行與經(jīng)紀商營業(yè)收入集中度vs.中國券商集中度6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5.2013-2018美國投行與經(jīng)紀商凈利潤集中度vs.中國券商集中度7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 6.

5、2007-2018上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入 CR108 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7.經(jīng)紀業(yè)務(wù)平均傭金率vs.公募基金分倉傭金率8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 8.公募基金成交額與分倉傭金占比8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 9.2007-2018年上市券商投行業(yè)務(wù)收入 CR109 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10. 2007-2018年上市券商資管業(yè)務(wù)收入 CR1010 HYPERLINK l _bookmark17 圖表2010-2018上市券商信用業(yè)務(wù)收入 CR10 HYPERLINK l

6、 _bookmark19 圖表 12. 2007-2018上市券商自營業(yè)務(wù)收入 CR1012 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 13. 2018/09-2019/06收益互換與場外期權(quán)新增本金 CR513 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14. 2018/09-2019/06收益互換與場外期權(quán)存量本金 CR513 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15. 2018年券商場外衍生品業(yè)務(wù)情況13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 16. 2010-2018年上市券商五大主營業(yè)務(wù)收入 CR10變化對比14 HYPERL

7、INK l _bookmark28 圖表 17. 2019H1全部 131家券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 18. 2019H1大券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)家）15 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 19. 2018美國五大投行業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)各具特色17 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 20.中小券商尋求差異化發(fā)展路徑選擇18 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 21.上市券商估值表20周期與趨勢性因素共振，券商集中度呈快速上升之勢券商板塊集中度處于新一輪上升周期。2015 年以來，券商凈利潤的集中度呈

8、現(xiàn)出明顯的加速上升勢上升固然離不開周期性因素，大券商具備更強的綜合實力，因此業(yè)績穩(wěn)定性、均衡性更好，在市場策層面為券商集中度的上升帶來了更多趨勢性動力，大券商享有相對友好的監(jiān)管環(huán)境與更多的政策紅利，助推行業(yè)集中度的提升。周期與監(jiān)管因素共同作用下，上市券商凈利潤集中度處于上升通道2007 年至今行業(yè)營收集中度的變化與市場行情（上證綜指漲幅）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)證券公司營業(yè)收入集中度 CR10（前 10 名券商45 與上證綜指漲幅相關(guān)系數(shù)為-0.13，未發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)性：1）2012 -0.572012 CR10 57%-59%2012 有 10 家券商排名連續(xù)保持前 12 名，其中 7 家券商穩(wěn)居前

9、 10，分別是中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券、招商證券、申萬宏源。圖表 1. 2007-2018 上市券商營業(yè)收入集中度 CR102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100% HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24營業(yè)收入CR10上證綜指漲幅（右軸）資料來源： 萬得，中銀國際證券2007 年至今行業(yè)凈利潤集中度的變化與市場行情（上證綜指漲幅）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)證券公司凈利潤集中度

10、 CR10（前 10 名券商45 與上證綜指漲幅相關(guān)系數(shù)為-0.52，市場周期與集中度呈現(xiàn)較為明顯的負相關(guān)性，其中 2012 年之前周期屬性更強，相關(guān)系數(shù)為-0.72；2012 CR10 與上證綜指漲幅相關(guān)系數(shù)下降為-0.50，同樣表現(xiàn)為前高后低。相比營收頭部陣營，證券行業(yè)凈利潤頭部陣營則更趨穩(wěn)定，除中金公司外，其余 10 家頭部券商穩(wěn)居前 11 名，并逐步拉開與第二陣營的差距。其中中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券作為第一陣營的佼佼者，也在逐漸拉開與第一陣營其他券商的差距，行業(yè)競爭格局日漸清晰。2012 2）2015-2018 14-15 圖表 2. 2007-2018 上市券商歸母凈利

11、潤集中度 CR102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%凈利潤CR10凈利潤CR10上證綜指漲幅（右軸）資料來源： 萬得，中銀國際證券圖表 3. 2007-2018 上市券商營收 CR10 vs. 歸母凈利潤 CR1080%75%70%65%60%55%50%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK /

12、2019 年 9 月 24營業(yè)收入CR10凈利潤CR10資料來源： 萬得，中銀國際證券周期因素與監(jiān)管趨勢性因素相輔相成，共同影響集中度。通過觀察不難發(fā)現(xiàn)，周期與監(jiān)管本身相輔相成，比如 2013-2014 的行業(yè)開放創(chuàng)新，也是 2014-2015 牛市的催化因素之一，2018 年去杠桿、股票質(zhì)押新規(guī)等對流動性造成短期壓力，也是市場下跌的原因之一。市場周期因素與集中度的負相關(guān)性出現(xiàn)特例的時期，指數(shù)漲幅接近于零，市場窄幅震蕩期間，此時周期性本身較弱，監(jiān)管對集中度的影響更為重要。周期因素弱化，監(jiān)管因素強化，集中度趨勢性上升。2012 年之前券商集中度的市場周期屬性較強， 且是逆周期。2012 年之后，

13、隨著證券業(yè)競爭格局的日趨穩(wěn)定與監(jiān)管影響的日趨深入，周期因素逐漸弱化，監(jiān)管因素逐漸強化，使得監(jiān)管與政策層面對于集中度的趨勢性影響被放大。在當(dāng)前金融供給側(cè)改革的大背景下，享有持續(xù)政策利好的大券商的系統(tǒng)重要性將不斷提升，相比于中小券商，大券商具備強大的綜合實力，資本金實力、專業(yè)能力、定價能力、銷售能力、資源稟賦、創(chuàng)新業(yè)與海外務(wù)先發(fā)優(yōu)勢齊備，搶占轉(zhuǎn)型升級先機，尤其是在當(dāng)前行業(yè)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重的情況下，大券商更易脫穎而出，搶占轉(zhuǎn)型發(fā)展的先機。相比海外市場，我國證券行業(yè)集中度還有較大上升空間美國投行與經(jīng)紀商集中度明顯高于我國券商集中度。外資開放程度極高，因為我們難以直接找到我國證券行業(yè)的可比行業(yè)；根據(jù)全球行

14、業(yè)分類標準（Investmentbankandbrokerage）（包括頂級投行高盛集團與摩根士丹利45（其余 6家企業(yè)均為非上市企業(yè)，無法獲取數(shù)據(jù)且數(shù)量級較低可忽略不計）2013年至 2018業(yè)收入與凈利潤水平：1）美國投行與經(jīng)紀商營業(yè)收入集中度 CR5 處于 76%-80%之間，CR10 處于87-892美國投行與經(jīng)紀商凈利潤集中度 C5集中度處于 87-9410處于 96-102%之間。無論是營業(yè)收入集集中度有較大的上升空間。圖表 4. 2013-2018 美國投行與經(jīng)紀商營業(yè)收入集中度 vs. 中國券商集中度100%90%80%70%60%50%40%20132014201520162

15、0172018 HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24美國投行與經(jīng)紀商CR5美國投行與經(jīng)紀商CR10中國證券公司CR10資料來源： Bloomberg，中銀國際證券圖表 5. 2013-2018 美國投行與經(jīng)紀商凈利潤集中度vs. 中國券商集中度201320142015201620172018 HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24美國投行與經(jīng)紀商CR5美國投行與經(jīng)紀商CR10中國證券公司CR10資料來源：Bloomberg，中銀國際證券贏家通吃格局確立，多業(yè)務(wù)領(lǐng)域現(xiàn)頭部集中化趨勢經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度

16、：周期因素影響較小，或?qū)⒅匦逻M入上升通道券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度的周期屬性較低。我們測算了 2007 年至今券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度與全市場股票成交額以及市場行情（上證綜指漲跌幅）之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度 CR10（前 10 45 與全市場股票成交額相關(guān)系數(shù)僅為-0.06，與上證綜指漲跌幅相關(guān)系數(shù)為 0.28，均未表現(xiàn)出明顯相關(guān)性，可見經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度的市場周期屬性較低。經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度有望重新步入上升通道。從集中度水平來看，2007-2015 年，經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度經(jīng)歷了先降后升的過程。2015 年以來，東方財富等中小券商通過互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)平臺壓低成本，大打傭金價格戰(zhàn)，市場份額實現(xiàn)彎道超車，同時

17、大券商也被迫降低傭金率導(dǎo)致利潤空間下降，致使集中度出現(xiàn)再次下降。但是隨著傭金率的不斷下降，中小券商的利潤空間被顯著壓縮，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入彈性與收入貢獻度均達到歷史低水平，未來券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)面臨較大的轉(zhuǎn)型，機構(gòu)化程度較不斷提高， 有助于經(jīng)紀業(yè)務(wù)集中度的提升，一方面機構(gòu)客戶占比提升有利于行業(yè)傭金率與經(jīng)紀業(yè)務(wù)毛利率的提升，另一方面，大券商更強的綜合服務(wù)能力能夠更好地服務(wù)機構(gòu)客戶，有利于增強存量客戶粘性并擴大新增客戶渠道，同時在規(guī)模效應(yīng)下享有更低的業(yè)務(wù)成本與更厚的利潤。圖表 6. 2007-2018 上市券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入 CR1066%64%62%60%58%56%54%52%(萬億元）60050040

18、030020010050%0200720082009201020112012201320142015201620172018經(jīng)紀業(yè)務(wù)CR10經(jīng)紀業(yè)務(wù)CR10股基成交額（右軸）資料來源： 萬得，中銀國際證券圖表 7.經(jīng)紀業(yè)務(wù)平均傭金率vs. 公募基金分倉傭金率圖表 8.公募基金成交額與分倉傭金占比2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H28%4%2%0%公募基金經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入占比公募基金經(jīng)紀業(yè)務(wù)成交額占比2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1

19、 2017H2 2018H1 2018H2公募基金經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入占比公募基金經(jīng)紀業(yè)務(wù)成交額占比 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24行業(yè)平均傭金率公募基金經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金率資料來：萬，中國際證券資料來：萬，中國際券經(jīng)紀業(yè)務(wù)頭部陣營優(yōu)勢顯著。從經(jīng)紀業(yè)務(wù)的競爭格局來看，頭部陣營構(gòu)成十分穩(wěn)定，中信證券、國泰君安、中國銀河、廣發(fā)證券、華泰證券、申萬宏源、國信證券、招商證券、華泰證券 9 家券商穩(wěn)居前十名，且與其他券商的收入差距十分明顯，其中中信證券、國泰君安經(jīng)紀業(yè)務(wù)較為突出，分別獨自占據(jù)第一陣營的第一梯隊與第二梯隊，較第一陣營的其他券商有

20、明顯優(yōu)勢。此外，中金公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展較快，一直保持增長態(tài)勢，并于 2018 年首次躋身行業(yè)前十。投行與資管業(yè)務(wù)集中度：監(jiān)管與政策影響下止降回升券商投行與資管業(yè)務(wù)集中度的周期屬性較低。我們測算了 2007 年至今券商投行業(yè)務(wù)集中度以及資管業(yè)務(wù)集中度與市場行情（上證綜指漲跌幅）之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)集中度 CR10 與上證綜指漲跌幅相關(guān)系數(shù)為 0.29，資管業(yè)務(wù)集中度與上證綜指漲跌幅相關(guān)系數(shù)為 0.23，均未表現(xiàn)出明顯相關(guān)性， 可見投行與資管業(yè)務(wù)集中度在快速發(fā)展時期表現(xiàn)出的市場周期屬性較低。隨著各業(yè)務(wù)市場的不斷擴容，投行與資管業(yè)務(wù)集中度不斷下降。相反，我們觀察到投行與資管業(yè)務(wù)與全市場業(yè)務(wù)規(guī)模呈

21、現(xiàn)明顯的負相關(guān)性，2007-2018年投行業(yè)務(wù)集中度與股債合計承銷規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為-0.62，資管業(yè)務(wù)集中度與全行業(yè)資管規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為-0.79，負相關(guān)性顯著。2007 年以來，券20084978.31億元增長至2015年的6.131131.462007年的788億元快速增長至201617.58 222 續(xù)下降。2015券商投行業(yè)務(wù)迎來史上最嚴內(nèi)控新規(guī)，加之股權(quán)再融資與并購重組的監(jiān)管尺度與政策趨嚴，使得股權(quán)承銷20161.8720180.91券商 17.58201813.36影響下，券商投行與資管業(yè)務(wù)集中度雙雙于 2016 年觸底回升。圖表 9. 2007-2018 年上市券商投行業(yè)務(wù)收入

22、CR1090%85%80%75%70%65%60%55%50%(萬億元） HYPERLINK / 2019 年 9 月 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24投行業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)CR10股權(quán)承銷（右軸）債券承銷（右軸）資料來源： 萬得，中銀國際證券圖表 10. 2007-2018 年上市券商資管業(yè)務(wù)收入 CR10110%100%90%80%70%(萬億元）201816141210864260%0資管業(yè)務(wù)CR10資管規(guī)模資管業(yè)務(wù)CR10資管規(guī)模 HYPERLINK / HYPERLINK / 2019 年 9 月 24資料來源： 萬得，中銀國際證券投行業(yè)務(wù)頭部陣營相對穩(wěn)定，陣營內(nèi)部排名起

23、伏較大。2012 定，中信證券、中信建投、華泰證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券、國9 家券商穩(wěn)居前 10 2013 發(fā)展初期頭部陣營變化較大，2015 年以來趨于穩(wěn)定，中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、東方證券、2016 年位15 名）：1）2）華泰證券借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺推動財富管理轉(zhuǎn)型與升級，加速傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)融合，資管收入信用業(yè)務(wù)集中度：上升趨勢明顯，監(jiān)管趨嚴助推集中度加速提升券商信用業(yè)務(wù)集中度與市場周期因素相關(guān)度較低。我們測算了 2010 年至今券商信用業(yè)務(wù)集中度與市場行情（上證綜指漲跌幅）之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)信用業(yè)務(wù)集中度 CR10 與上證綜指漲跌幅相關(guān)系數(shù)為-

24、0.29，未表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，由此可見信用業(yè)務(wù)集中度受市場行情周期因素影響較小。嚴監(jiān)管助推信用業(yè)務(wù)集中度加速提升。我國券商信用業(yè)務(wù)起步較晚，兩融業(yè)務(wù) 2010 年起步，場內(nèi)股2013 2015 64%-67%之間，2015 2015 A 類、B 類、C 票質(zhì)押回購交易業(yè)務(wù)融資規(guī)模分別不得超過公司凈資本的 150%、100%、50%，高評級的大券商股票60%，對于質(zhì)押率過高的股票，將停止新增業(yè)務(wù)。3）減持新規(guī)的影響下，持股 5%以上大股東的股票難以輕易減持，導(dǎo)致金融機構(gòu)主動縮減股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，致使部分大股東由于難以還錢觸發(fā)違約事件。相對而言，部分中小券商由于風(fēng)控不嚴、業(yè)務(wù)過于激進，面臨更高的

25、股票質(zhì)押風(fēng)險。在政策的影響下，風(fēng)險把控2018 年的 64.3%提升至 2018 年的 88.5%。）201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24信用業(yè)務(wù)CR10兩融余額資料來源： 萬得，中銀國際證券信用業(yè)務(wù)頭部陣營逐漸明朗，陣營內(nèi)部排名起伏較大。2015 年以來，券商信用業(yè)務(wù)頭部陣營日趨穩(wěn)定，國泰君安、海通證券、中國銀河、申萬宏源、華泰證券、中信證券、中信建投、光大證券、國9 11 部陣營的券商相對排名起伏較大，主要受股票質(zhì)押風(fēng)險不可控所致。近日券商分類管理規(guī)定出臺， 自營業(yè)

26、務(wù)集中度： 2012年以來保持穩(wěn)定，新會計準則下波動將加劇2007 （上證綜指漲跌幅CR10 與上證綜指漲跌幅相關(guān)系數(shù)為CR10 與上證綜指漲跌幅相關(guān)系數(shù)為-0.752012 CR10 保持在64-67%之間（由于會計準則調(diào)整，加劇了自營業(yè)務(wù)的波動性），與上證綜指漲跌幅的相關(guān)系數(shù)為 0.21，周期屬性明顯下降。券商自營受市場系統(tǒng)性風(fēng)險影響較為一致，表現(xiàn)為集中度的相對穩(wěn)定。與其他業(yè)務(wù)不同，各家券商自營業(yè)務(wù)的表現(xiàn)主要受市場系統(tǒng)性風(fēng)險以及自營投資策略與行情匹配度等不可控因素左右，致使自營業(yè)務(wù)難有“常勝將軍”；由于券商自營資產(chǎn)規(guī)模龐大且相對穩(wěn)定，難以實現(xiàn)靈活且大幅度的資產(chǎn)（因此這些不可控因素對各家券商

27、的影響是相對一致的。尤其是在市場行情大起大落的時期，系統(tǒng)性風(fēng)險的影響更是主導(dǎo)了券商自營業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，因此券商近年來自營業(yè)務(wù)集中度變化不大。圖表 12. 2007-2018 上市券商自營業(yè)務(wù)收入 CR10280%240%200%160%120%80%40%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24自營業(yè)務(wù)CR10上證綜指漲幅（右軸）資料來源： 萬得，中銀國

28、際證券2012 CR10 保持相2018 券商開始采用新的金融資產(chǎn)分類標準，將原本歸屬于可供出售金融資產(chǎn)的部分權(quán)益類資產(chǎn)劃歸交易性金融資產(chǎn)，并將其他債權(quán)投資收益由利息凈收入科目劃至投資收益科目，加劇了自營業(yè)務(wù)的波動4 10 名，其中中信證券憑借其自營資產(chǎn)規(guī)模、投管能力以及精準交易操作等方面的優(yōu)勢，常年穩(wěn)居行業(yè)第一，且優(yōu)勢明顯。此2018 年由于權(quán)益類資產(chǎn)虧損嚴重且新會計準則下自營口徑的調(diào)整，排名跌出前 10，直接導(dǎo)致 2018 年自營業(yè)務(wù) CR10 出現(xiàn)明顯下滑（由 65%下54%）。創(chuàng)新與海外業(yè)務(wù)集中度：業(yè)務(wù)資質(zhì)與牌照壁壘致使集中度維持高位創(chuàng)新業(yè)務(wù)幾乎被大券商所壟斷。由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)資本金占用較

29、高且風(fēng)險相對較大，因此監(jiān)管對這類業(yè)務(wù)設(shè)置了較高的門檻，大券商更易獲得從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)的牌照或資質(zhì)。以場外期權(quán)業(yè)務(wù)為例，自 817（包含中24得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內(nèi)個股對沖交易。未躋身一二級交易商的券商不得開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)。此外，券商分類評級監(jiān)管也對場外期權(quán)業(yè)務(wù)的兩類交易商主體資質(zhì)進行嚴格限制（一級交易商：AA 級或以上；二級交易商：A 級或以上）31 事場外期權(quán)業(yè)務(wù)，致使場外期權(quán)業(yè)務(wù)集中度維持高位。圖表13.2018/09-2019/06收益互換與場外期權(quán)新增本金CR5圖表 14.2018/09-2019/06收益互換與場外期權(quán)存量本金 CR5110%100%90%80%70%

30、60%50%2018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/0640%2018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/0690%85%80%75%70%65%60%55%50%45%2018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/0640%2018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06 HYPERLINK / HYPERLI

31、NK / 2019 年 9 月 24收益互換新增名義本金CR5場外期權(quán)新增名義本金CR5收益互換存量名義本金CR5場外期權(quán)存量名義本金CR5資料來：萬，中國際券資料來：萬，中國際收益互換新增名義本金CR5場外期權(quán)新增名義本金CR5收益互換存量名義本金CR5場外期權(quán)存量名義本金CR5圖表 15. 2018 年券商場外衍生品業(yè)務(wù)情況新增交易名義本金排名收益互換場外期權(quán)合計證券公司全年新增名義本金證券公司全年新增名義本金證券公司全年新增名義本金第一名中金公司669.83中信證券1548.71中信證券2081.19第二名中信證券532.48中信建投1298.19中信建投1316.07第三名廣發(fā)證券23

32、0.71中泰證券952.51中金公司1097.70第四名華泰證券162.99廣發(fā)證券537.43中泰證券955.40第五名申萬宏源152.15中金公司427.87廣發(fā)證券768.14第六名國泰君安85.49申萬宏源367.21申萬宏源519.36第七名國信證券67.35海通證券323.64海通證券323.64第八名光大證券27.12國泰君安208.40華泰證券320.12第九名東興證券20.11招商證券165.60國泰君安293.89第十名招商證券18.06華泰證券157.13國信證券197.01前十名合計1966.275986.697872.52前十名占比(%)95.7489.1189.75

33、資料來源：中證協(xié)，中銀國際證券海外業(yè)務(wù)集中度同樣較高。2017 年 7 月證監(jiān)會發(fā)布修訂后的證券公司分類監(jiān)管規(guī)定，海外業(yè)務(wù)收入占比首次納入評級指標。“證券公司上一年度境外子公司證券業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例達到40%、30%、20%，且營業(yè)收入位于行業(yè)中位數(shù)以上的，分別加 4分、3分、2分”。在這一評級指標的影響下，由于大券商海外業(yè)務(wù)具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢，更易獲得加分，得到更高的評級結(jié)果。而券商分類評級結(jié)果又直接影響券商從事海外業(yè)務(wù)的資質(zhì)，比如券商可通過設(shè)立、收購、參股在港開展跨境業(yè)務(wù)，但是對分類評級結(jié)果要求為最近兩次分類評價均獲得 B類 BBB次分類評價獲得 A級以上分類級別，同時對凈資本、風(fēng)險

34、控制指標、最近三年凈利潤等進行明確規(guī)定。在分類評級的正反饋機制下，強者愈強、弱者愈弱，加劇了海外業(yè)務(wù)向頭部券商集中。多業(yè)務(wù)出現(xiàn)頭部集中化趨勢，自營業(yè)務(wù)難以成為救命稻草。當(dāng)前我國證券行業(yè)多業(yè)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)頭部集中化趨勢，集中度或?qū)⒊掷m(xù)上升。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)未來發(fā)展或助推行業(yè)集中度提升傳統(tǒng)牌照類業(yè)務(wù)：1）我國券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)牌照類業(yè)務(wù)經(jīng)歷了多年發(fā)展， 由于資金門檻與所需專業(yè)能力較低，市場迅速擴容，市場參與者日趨增多，業(yè)務(wù)同質(zhì)化明顯，致使競爭日趨白熱化，集中度不免出現(xiàn)下降。2）隨著各業(yè)務(wù)領(lǐng)域規(guī)模顯著增加，市場已經(jīng)日漸成熟與飽和，同質(zhì)化的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)產(chǎn)能過剩，券商利潤空間

35、逐漸被壓縮且風(fēng)險迅速累積，在嚴監(jiān)管、強監(jiān)管的影響下，各業(yè)務(wù)都在經(jīng)歷了粗獷式擴張發(fā)展之后，放緩了發(fā)展步調(diào)，風(fēng)險得以逐步釋放，業(yè)務(wù)日趨規(guī)范化，集中度均出現(xiàn)向上拐點。3）當(dāng)前證券行業(yè)政策導(dǎo)向重心已經(jīng)逐漸由嚴監(jiān)管、去杠桿、控風(fēng)險轉(zhuǎn)向持續(xù)推進深化改革與擴大開放，同時市場對特色化、定制化、以及綜合性服務(wù)的需求逐漸增加，在政策引導(dǎo)下，券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域有望發(fā)生業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化、盈利模式轉(zhuǎn)型升級的重大轉(zhuǎn)變，集中度有望維持趨勢性上升。FICC 但是這些業(yè)務(wù)都是我國券商重要的未來的發(fā)展方向。由于同屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)且業(yè)務(wù)復(fù)雜性高，對券自營業(yè)務(wù)：自營業(yè)務(wù)集中度較低且波動較大，對于中小券商來說，或許能提供逆勢突圍、彎道

36、超車的機會，但是正是因為自營業(yè)務(wù)受不可控因素影響而波動較大，因此中小券商無法實現(xiàn)持續(xù)而穩(wěn)定的收益，長期來看難以改變行業(yè)集中度上行的趨勢。圖表 16. 2010-2018 年上市券商五大主營業(yè)務(wù)收入 CR10 變化對比110%100%90%80%70%60%50%201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / 2019 年 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24自營CR10經(jīng)紀CR10投行CR10資管CR10信用CR10資料來源： 萬得，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 9 HYPERLINK / 2019 年 9

37、月 24我國證券行業(yè)現(xiàn)狀：同質(zhì)化嚴重，中小券商發(fā)展遇瓶頸同質(zhì)化嚴重間接導(dǎo)致集中度提升，中小券商利潤空間被壓縮。當(dāng)前中國證券行業(yè)的現(xiàn)狀是：無論券略方面選擇的是中庸之道，投行、經(jīng)紀、資管、信用等主營業(yè)務(wù)齊頭并進，輕易不會戰(zhàn)略性舍棄任何一條業(yè)務(wù)條線，使得部分資源配置效率低下。以東方證券為例，公司的自營業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯且極具特色，是公司重要的業(yè)績貢獻來源，但是信用業(yè)務(wù)利息凈收入拖累業(yè)績，而且占用了資圖表 17. 2019H1 全部 131 家券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖表 18. 2019H1 大券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（11 家）其他, 10%經(jīng)紀, 25%自營, 35%投行, 11%資管, 7%利息, 13%

38、其他, 15%經(jīng)紀, 21%投行, 8%自營, 34%利息, 13%資管, 8%資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券同質(zhì)化已經(jīng)成為限制中小券商未來發(fā)展的瓶頸。無論從既有業(yè)務(wù)的規(guī)模、質(zhì)量、多元化程度方面， 還是從享有的創(chuàng)新業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)的的政策紅利與壁壘方面，大型券商都具備絕對的優(yōu)勢，中小券商在各業(yè)務(wù)條線都難以和頭部券商正面競爭。在當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與模式同質(zhì)化、發(fā)展路線單一的背景差距不但不會縮小，反而會進一步拉開，行業(yè)集中度會不斷提升，中小券商的未來發(fā)展前景堪憂。因此中小券商需要打破同質(zhì)化競爭格局，另辟蹊徑尋求差異化發(fā)展，將自己塑造具有特色的精品券商，以獲取證券行業(yè)發(fā)展的一席之地

39、。券商分類管理規(guī)定出臺，引導(dǎo)券商差異化、特色化發(fā)展方向7 4 不辱使命，提升格局，自立自強，強化證券公司中介機構(gòu)責(zé)任和能力。具備條件的優(yōu)質(zhì)頭部券商要有“大格局”、“大視野”，踏踏實實做好自己的事情，當(dāng)好領(lǐng)頭羊，做好排頭兵。絕大多數(shù)券商要向差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。在特定行業(yè)、一定區(qū)域內(nèi)精耕細作，做出特色、做出強項、做出專長、做出精品。各類機構(gòu)要分工負責(zé)，圍繞解決實體經(jīng)濟融資痛點多做工作。家，分別是摩根大通、美 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24 日我國券商正式被劃分為綜合類券商與專業(yè)類券商兩類。2019 年 7 月，證監(jiān)會正式發(fā)布證券公司股專業(yè)類券商：對于從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)

40、（如證券經(jīng)紀、證券投資咨詢、財務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的證券公司（專業(yè)類證券公司），由于其業(yè)務(wù)活動以中介服務(wù)為主，不涉及大額負債及大額資本中介，外部性較低，僅要求其主要股東、控股股東具備證券法證券公司監(jiān)督管理對于從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險的證券公司（綜合類證券公司，業(yè)務(wù)范圍除傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)外，還包括股票期權(quán)做市、場外要求其主要股東和控股股東需具備較高的管控水平和資本補充能力。綜合類證券公司的控股股東的資質(zhì)要求：i）家，分別是摩根大通、美 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24 日營業(yè)務(wù)最近 5 年持續(xù)盈利。中小券商業(yè)務(wù)風(fēng)險偏好下降，不利于滿足新經(jīng)

41、濟多元化融資需求。與傳統(tǒng)大中型企業(yè)主要通過銀行信貸融資不同，新經(jīng)濟企業(yè)由于處于發(fā)展的初期，難以獲取大額度的銀行信貸，因此其融資結(jié)構(gòu)也更加多元化，包括私募股權(quán)融資（包含 PE、VC）、債券融資、IPO 以及定增等股債融資途徑。尤其對于發(fā)展初期的小規(guī)模民營新經(jīng)濟企業(yè)來說，中小券商往往是融資方的主力。相較于銀行與大型券商，中小券商憑借其更加靈活的機制、業(yè)務(wù)模式與更高的風(fēng)險偏好，可以為新經(jīng)濟民營企業(yè)提供差異化、多元化融資方式。嚴監(jiān)管與強監(jiān)管的大趨勢下，中小券商開展業(yè)務(wù)的風(fēng)險偏好明顯下降，對也不利于金融供給側(cè)改革大背景下發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能的政策改革方向。證監(jiān)會支持證券公司差異化發(fā)展，以更好服務(wù)

42、實體經(jīng)濟和市場客戶。證券公司可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃和風(fēng)險管控能力，選擇不同的發(fā)展路徑。專業(yè)類證券公司在其控股股東、主要股東具備股權(quán)規(guī)定明確的資質(zhì)條件后，可以依法申請各類創(chuàng)新復(fù)雜業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為綜合類證券公司。綜合類證券公司也可以根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略考慮，依法變更業(yè)務(wù)范圍，轉(zhuǎn)型為專業(yè)類證券公司。分類管理安排有助于支持各類證券公司差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。中小券商未來出路：摒棄“大而全”，追求“小而美”中小券商應(yīng)發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，打破同質(zhì)化桎梏。當(dāng)前絕大多數(shù)國內(nèi)券商走的都是同質(zhì)化的綜合型這一思路對于中小券商來說是不現(xiàn)實的。大型券商尤其是頭部券商在主流業(yè)務(wù)市場中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，而主流業(yè)務(wù)市場空間有限，中小

43、券商難以在主戰(zhàn)場獲得發(fā)展機會。中小券商的優(yōu)勢在于細分領(lǐng)域的專業(yè)能力與局部資源，可以補充大型券商的功能缺失，填補市場需求的空白區(qū)域。中小券商轉(zhuǎn)戰(zhàn)細分業(yè)務(wù)市場，挖掘特色創(chuàng)新業(yè)務(wù)機會，儲備細分業(yè)務(wù)資源、知識與人才，逐步形成自己的核心特色創(chuàng)新業(yè)務(wù)，以謀求差異化發(fā)展的良機。五種券商差異化發(fā)展路徑選擇：在券商差異化發(fā)展的路徑選擇上，我們不妨借鑒歐美投行領(lǐng)域的發(fā)展經(jīng)驗：目前，歐美投行商業(yè)模式主要有大型全能投行、中型綜合投行、精品投行、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商和資產(chǎn)管理公司五類，五種投行模式特具特點，同時對公司資源稟賦、專業(yè)能力等各方面的要求均不相同：大型全能投行是歐美資本市場乃至金融系 統(tǒng)的中流砥柱，是資本市場主要的資金

44、融通方、中央交易對手方、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方，掌握極高的定價權(quán)與話語權(quán)。大型全能投行具有很高的系統(tǒng)重要性，對于維持金融市場秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險、保證國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行發(fā)揮十分關(guān)鍵的作用。當(dāng)前，美國市場具有全球系統(tǒng)重要性的大型全能投行共 5國銀行、花旗集團、高盛、摩根士丹利。 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24 HYPERLINK / 2019 年 9 月 2413%7%14%20%6%26%34%37%21%3%15%22%19%61%75%55%23%49%2%13%7%14%20%6%26%34%37%21%3%15%22%19%61%75%55%23%49%2%90%80%70%60

45、%50%40%30%20%10%商行與自營業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)交易業(yè)務(wù)摩根士丹利高盛集團摩根大通花旗集團美國銀行商行與自營業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)交易業(yè)務(wù)資料來源：萬得，中銀國際證券顧名思義，大型全能投行能夠提供全面而綜合的服務(wù)，由于海外采用混業(yè)經(jīng)營的模式，其業(yè)務(wù)種類相當(dāng)于我國大型商行與頭部券商業(yè)務(wù)種類的合集，包含商業(yè)銀行業(yè)務(wù)（如貸款、信用卡、私人銀行業(yè)務(wù)等）、投資銀行業(yè)務(wù)（包括投資咨詢、股票和債券承銷、并購重組等）、交易業(yè)務(wù)（和股票交易執(zhí)行等50%FICC 業(yè)務(wù)以及做市商業(yè)務(wù)是最重要的交易業(yè)務(wù)，是大型全能投行重要的收入貢獻來源與經(jīng)營杠桿來源。2008（Jefferies&（StifelFinan

46、cial（Oppenheimer（RaymondJames） ROE水平已超過高盛等大型全能投行。201813.4613.07（ROE12.13%，摩根士丹ROE11.10%）。與大型全能投行相比，中型綜合投行業(yè)務(wù)同樣多元化，但是不同的是，其業(yè)務(wù)更多偏向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)， 如經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及資管業(yè)務(wù)。中型投行提供的服務(wù)主要面向中小企業(yè)，因此避免了與大型投行的正面競爭。由于其各類業(yè)務(wù)發(fā)展水平十分均衡，中型投行具備較強的綜合競爭力，同時由于其更多從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)而非交易業(yè)務(wù)，經(jīng)營杠桿較大型投行明顯更低，因此具備較強的業(yè)績穩(wěn)健性。2013（Jefferies&Co）4.68（StifelFinancial

47、Corp）的經(jīng)營杠桿僅8.01倍（遠低于同期高盛的杠桿率 12.38倍與摩根士丹利的杠桿率 12.13倍）務(wù)收入作為全部或主要利潤來源的金融機構(gòu)，當(dāng)前資產(chǎn)管理公司在美國擁有龐大的群體，且具有多（ICI）20184，證券經(jīng)紀公司占總數(shù)的 2。從市場競爭格局來看，獨立基金公司在品牌知名度以及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和投資管理能力等專業(yè)能力方面具備明顯競爭優(yōu)勢，在資產(chǎn)管理市場居于絕對的主導(dǎo)地位。不同資產(chǎn)管理機構(gòu)的產(chǎn)品線特點決定了其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)特征。各類資產(chǎn)管理公司發(fā)行的產(chǎn)品主要有共同基金、封閉式基金、ETFs （ICI）2018 17.7 3.37 98.4541%22%15%14% HYPERLINK

48、/ 2019 年 9 月 24（ardt. HYPERLINK / 2019 年 9 月 24體實際操作層面的工作交由大 1975年美國傭金自由化之后， 網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商或折扣經(jīng)紀商應(yīng)運而生，其主要客戶群體是價格敏感性高的長尾零售客戶，通過低成本2090（Schwarb（E* Trade）、亞美利交易（TD Ameritrade）、史考特（Scottrade）網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商將傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)與財富管理業(yè)務(wù)有機融合。其中，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)主要通過低廉的傭金吸引客戶，擴大零售客戶基礎(chǔ)，搶占市場份額；而財富管理業(yè)務(wù)則是通過財富管理業(yè)務(wù)平臺向新老客戶提供各類財富管理服務(wù)，提升客戶資源利用程度，不斷增強客戶黏性。財富管理

49、服務(wù)的內(nèi)容包括購買共同基金、銀行服務(wù)、保證金賬戶管理和提供投資產(chǎn)品等。不同機構(gòu)其財富管理業(yè)務(wù)的側(cè)重有圖表 20. 中小券商尋求差異化發(fā)展路徑選擇資料來源：萬得，中銀國際證券網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀商和資產(chǎn)管理公司四種發(fā)展路徑將是我國中小券商尋求未來發(fā)展可借鑒的方向 HYPERLINK / 2019 年 9 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24中小券商業(yè)績增長可持續(xù)性與確定性低，長期集中度提升趨勢或難以逆轉(zhuǎn)。2019H1 行業(yè)凈利潤CR10201873%60%（含公允價值變動損益、經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比分別為 34%、21%，中小券商投資收益、經(jīng)紀收入占比分別為 36%、33%。在牛市行情下，中小券商投

50、資收益彈性放大，且市場活躍度提升下能夠通過低價競爭來爭奪更多長尾客戶與新增客戶經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額；同時中小券商相對激進的業(yè)務(wù)模式所導(dǎo)致的風(fēng)險也尚未暴露。多重因素共同作用下，市場集中度出現(xiàn)暫時性回落。但是更加依賴市場行情與活躍度的業(yè)績兌現(xiàn)方式， 其可持續(xù)性與確定性較低，因此集中度的下降難以持續(xù)，長期來看，行業(yè)集中度的提升或仍將成為大趨勢。是證券行業(yè)所享有的政策面催化劑是可持續(xù)的且確定性較高。龍頭券商憑借其更加強大與均衡的綜合實力，將充分受益于資本市場深化改革的不斷推進。強 Beta 屬性下，短期主要受市場波動影響。影響，市場出現(xiàn)波動，短期來看外部市場因素風(fēng)險成為左右券商行情走勢的主導(dǎo)因素。beta

51、 屬性將主導(dǎo)板塊行情走勢。重點推薦業(yè)績抗壓性強、充分受益于資本市場改革且估值較低的券商龍頭海通證券、中信證券。 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24 HYPERLINK / 2019 年 9 月 24代碼券商股價（元）總市值（億元）PBPE評級20182019E2021E20182019E2020E2021E600030.SH中信證券22.962,567.001.821.751.681.6129.6324.4321.2618.08買入601688.SH華泰證券19.331,610.001.701.641.571.5035.1523.8619.7217.11買入600837.SH海

52、通證券15.261,494.001.491.431.371.3033.6817.9515.5713.50增持601211.SH國泰君安18.081,515.001.301.261.211.1624.0118.6415.7214.13增持000776.SZ廣發(fā)證券14.11964.001.2125.0116.0313.4211.51增持600999.SH招商證券17.051,055.001.741.661.581.4925.8118.2115.7913.81增持601066.SH中信建投24.161,610.003.883.473.092.7659.8340.4433.0929.30未有評級00

53、0166.SZ申萬宏源4.871,147.001.761.631.491.3728.6522.1418.0416.23增持601881.SH中國銀河11.39875.001.751.521.381.1822.4028.8226.2923.77未有評級002736.SZ國信證券12.471,023.002.161.831.751.6922.4419.1716.8114.77未有評級601788.SH光大證券11.84501.0050.9918.1220.7917.9415.93未有評級300059.SZ東方財富15.491,040.005.104.534.163.8083.5155.5944.9

54、137.22買入601901.SH方正證券7.24596.001.581.521.481.4490.5037.4436.6831.89未有評級600958.SH東方證券10.53673.001.421.381.331.2859.8222.2019.5416.81增持601377.SH興業(yè)證券6.48434.001.331.291.241.19320.6120.2518.5115.43中性000728.SZ國元證券8.83297.0041.0944.1532.7026.9323.23未有評級601555.SH東吳證券9.70291.001.441.381.301.2380.8317.1415.0013.48未有評級600369.SH西南證券4.65262.001.411.361.321.29116.2531.5929.6025.74未有評級600109.SH國金證券9.04273.001.401.321.241.1427.0720.8518.5616.49未有評級000783.SZ長江證券7.21399.001.501.451.391.33155.0019.6816.7214.78中性000686.SZ東北證券8.49199.001.321.261.2