中國信用債券市場發(fā)展與信用債風(fēng)險配置策略

1、PAGE 44PAGE 38中國信用債債券市場場發(fā)展與與我部信用債債風(fēng)險配配置策略略的思考考2011年年11月月15日日目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc309300526 一、市市場環(huán)境境分析：我國信信用債券券市場現(xiàn)現(xiàn)狀與展展望 PAGEREF _Toc309300526 h 3 HYPERLINK l _Toc309300527 （一）我國國信用債債市場發(fā)發(fā)展歷程程回顧 PAGEREF _Toc309300527 h 3 HYPERLINK l _Toc309300528 （二）我國國信用債債市場的的現(xiàn)狀與與特征 PAGEREF _Toc30930052

2、8 h 7 HYPERLINK l _Toc309300529 （四四）我國國信用債債市場發(fā)發(fā)展趨勢勢展望 PAGEREF _Toc309300529 h 19 HYPERLINK l _Toc309300530 二、信用債債配置模模型研究究 PAGEREF _Toc309300530 h 21 HYPERLINK l _Toc309300531 （一）經(jīng)濟濟周期與與信用債債行業(yè)配配置模型型 PAGEREF _Toc309300531 h 21 HYPERLINK l _Toc309300532 （二）信用用債配置置的相對對價值模模型 PAGEREF _Toc309300532 h 26 HY

3、PERLINK l _Toc309300533 三、信用債債風(fēng)險配配置策略略建議 PAGEREF _Toc309300533 h 30內(nèi)容摘要我國信用債債市場始始于19983年年，經(jīng)歷歷了20005年年以前的的緩慢增增長階段段和20005年年至今的的快速增增長階段段。雖然然近幾年年我國信信用債市市場有了了爆發(fā)式式的增長長，但仍仍存在信信用債券券市場的的規(guī)模相相對偏小小、發(fā)行行主體結(jié)結(jié)構(gòu)失衡衡、市場場分割導(dǎo)導(dǎo)致產(chǎn)品品和投資資者的分分割等問問題。今今后中國國信用債債市場還還將繼續(xù)續(xù)保持高高增長態(tài)態(tài)勢，發(fā)發(fā)行和投投資主體體會日益益多樣化化、國際際化，并并且交易易市場也也將趨向向統(tǒng)一。在信用債投投資風(fēng)

4、險險管理方方面，報報告研究究了不同同經(jīng)濟周周期階段段行業(yè)配配置策略略，以及及信用債債配置的的相對價價值模型型，并提提出了在在當(dāng)前經(jīng)經(jīng)濟進(jìn)入入衰退階階段時的的行業(yè)配配置選擇擇，和不不同評級級、期限限信用債債的相對對價值配配置策略略。 HYPERLINK l _Toc306980018 一、市場環(huán)環(huán)境分析析：我國國信用債債券市場場現(xiàn)狀與與展望 （一一）我國國信用債債市場發(fā)發(fā)展歷程程回顧中國發(fā)行企企業(yè)債券券始于119833年，最最初主要要是以集集資方式式出現(xiàn)，其其票面形形式、還還本付息息方式等等基本方方面很不不規(guī)范。1987年3月27日國務(wù)院發(fā)布了企業(yè)債券管理暫行條例，使中國企業(yè)債券在發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、形

5、式、管理等各個方面開始走向規(guī)范化。我國信用債券市場發(fā)展大致可分為二個階段：2005年以前，緩慢增長階段；2005年至今，快速增長階段。圖1：19998年年至今我我國信用用債托管管量和占占比緩慢增長階階段。220055年以前前，我國國企業(yè)債債務(wù)融資資增長緩緩慢、規(guī)規(guī)模較小小，年發(fā)發(fā)行量最最高也未未超過7700億億元。如如19996年，我我國當(dāng)年年企業(yè)債債務(wù)融資資僅為99億元，市市場余額額為9億億元；至至20004年時時，企業(yè)業(yè)債發(fā)行行量3222億元元、可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債2009億元元，合計計也只有有5311億元。增增長緩慢慢主要是是由于品品種單一一，只有有企業(yè)債債，期限限5110年為為主，信信用債券券融資

6、主主要是作作為貸款款的補充充，為企企業(yè)提供供長期限限的融資資；同時時，發(fā)改改委對企企業(yè)債發(fā)發(fā)行采取取的嚴(yán)格格額度審審批制度度也限制制了規(guī)模模的擴大大；20002年年以后可可轉(zhuǎn)債發(fā)發(fā)行規(guī)模模有所增增長，但但可轉(zhuǎn)債債發(fā)行主主體因只只限于發(fā)發(fā)行股票票的公司司，規(guī)模模也難以以擴大。快速增長階階段。以以20005年人人民銀行行推出短短期融資資券為標(biāo)標(biāo)志，信信用債券券市場進(jìn)進(jìn)入了快快速增長長期。220088年交易易商協(xié)會會推出了了中期票票據(jù)，并并頒布銀銀行間債債券市場場非金融融企業(yè)債債務(wù)融資資工具管管理辦法法，進(jìn)進(jìn)一步促促進(jìn)了企企業(yè)債務(wù)務(wù)融資的的發(fā)展。隨隨后，我我國銀行行間市場場短期融融資券和和中期票票據(jù)

7、發(fā)行行規(guī)模和和存量出出現(xiàn)爆炸炸式的增增長，220055年當(dāng)年年短期融融資券的的發(fā)行規(guī)規(guī)模就達(dá)達(dá)到了114533億元，幾幾乎接近近以前年年度企業(yè)業(yè)債發(fā)行行的總和和；而中中期票據(jù)據(jù)已是目目前存量量信用債債中占比比最高的的品種。截截至20011年年9月，我我國信用用債托管管存量為為482229億億元，是是20004年的的24倍倍；非金金融企業(yè)業(yè)債券發(fā)發(fā)行量1180888億元元，是220044年全年年發(fā)行量量的344倍，我我國信用用債市場場取得了了長足的的發(fā)展。 表1：19992年年以來信信用債券券發(fā)行量量（億元元）年份企業(yè)債公司債短期融資券資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)可轉(zhuǎn)債可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)嫌?011.102

8、1269918582135962413180888201036275126892497171716719920094252735461269134730165899200823672884339302173777633974220071709112334917810618956442006101529201644499424120056541453782185200432220953120034581866442002325423672001144144200010529134199916215177199813541391997656519969919950199411199255數(shù)據(jù)來源：

9、Winnd資訊訊圖2：我國國信用債債結(jié)構(gòu)2005年年以來，我我國信用用債市場場快速發(fā)發(fā)展，除除了得益益于信用用債品種種的豐富富外，信信用債券券發(fā)行的的市場化化也是一一個重要要原因。人民銀行2005年推出短期融資券時，嘗試進(jìn)行發(fā)行體制改革，采取備案制，強調(diào)通過市場化的發(fā)行來放松管制，極大地激發(fā)了市場潛力。2007年授權(quán)中國銀行間市場交易商協(xié)會管理以后，開始實行注冊制；2008年中期票據(jù)由中國銀行間市場交易商協(xié)會推出時即實行注冊制。在監(jiān)管競爭的壓力下，發(fā)展改革委從2008年起，簡化了企業(yè)債券核準(zhǔn)程序，由原來的先核定發(fā)行規(guī)模、再批準(zhǔn)發(fā)行方案兩個環(huán)節(jié)，改為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個環(huán)節(jié)，按照條件核準(zhǔn)，成熟一家發(fā)

10、行一家，極大的滿足了市場主體的融資需求，推動了信用債券市場的迅猛發(fā)展。目前來看，我國信用債發(fā)行審批方式，仍是市場化的注冊制與非市場化審批制并存，但由于注冊制程序更為簡化、過程更為透明、效率更高等顯著優(yōu)勢，逐漸居于主導(dǎo)地位。2007年短期融資券采用注冊制后，當(dāng)年企業(yè)債務(wù)融資總額中采用市場化模式的就占到了59%，一舉超過了非市場化模式。2008年中期票據(jù)推出后，采用市場化模式的比例達(dá)到了61%。2010年，這一比例進(jìn)一步提高到71%，市場化方式已經(jīng)居于我國企業(yè)債務(wù)融資的主導(dǎo)地位，這一點也與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模較大的美國、日本、韓國等類似。 （二二）我國國信用債債市場的的現(xiàn)狀與與特征1、市場規(guī)規(guī)模持續(xù)續(xù)

11、擴大，在在企業(yè)融融資中的的占比快快速增長長近幾年來，在在政府的的支持下下，企業(yè)業(yè)直接融融資特別別是債券券融資需需求快速速增長，我我國信用用債市場場規(guī)模加加速擴張張。20011年年9月末末信用債債托管量量482229億億元，較較20004年底底增長了了24倍倍；占債債券托管管總額的的比例也也從20004年年的1.23%上升至至23.3%。越越來越多多的企業(yè)業(yè)轉(zhuǎn)向債債券市場場融資，企企業(yè)債券券融資占占企業(yè)全全部融資資的比例例也從220044年的11.233上升升至20010年年末的111.66%，債債券融資資對銀行行信貸的的替代作作用日益益增強，在在降低銀銀行體系系金融風(fēng)風(fēng)險的同同時，拓拓寬了企企

12、業(yè)融資資渠道。表2：國內(nèi)內(nèi)非金融融企業(yè)融融資方式式占比情情況（%）年份貸款股票企業(yè)債券融融資200189.9339.001.07200293.6991.644.67200394.5664.331.11200492.9445.831.23200586.3006.637.07200686.9665.947.10200781.85513.5994.56200884.5446.219.26200986.63.210.2201082.4611.6資料來源：中國國貨幣政政策執(zhí)行行報告220011年至220100年第四四季度報報告。2、產(chǎn)品創(chuàng)創(chuàng)新不斷斷涌現(xiàn)，企企業(yè)債務(wù)務(wù)融資主主體不斷斷擴大2005年年以前，

13、企企業(yè)債是是我國企企業(yè)融資資的主要要工具，相相應(yīng)地細(xì)細(xì)分為中中央企業(yè)業(yè)債、地地方企業(yè)業(yè)債等形形式，220055年以后后，債務(wù)務(wù)融資工工具逐漸漸豐富。220055年人民民銀行推推出了短短期融資資券，220066年保監(jiān)監(jiān)會推出出了實質(zhì)質(zhì)上為債債券私募募品種的的債券投投資計劃劃，20007年年證監(jiān)會會推出了了公司債債，20008年年中國銀銀行間市市場交易易商協(xié)會會推出了了中期票票據(jù)，220111年又推推出了非非金融企企業(yè)私募募債券。目目前，我我國非金金融企業(yè)業(yè)債務(wù)融融資工具具有企業(yè)業(yè)債、中中期票據(jù)據(jù)、短期期融資券券、中小小非金融融企業(yè)集集合票據(jù)據(jù)、中小小企業(yè)集集合債、私私募債、公公司債、可可轉(zhuǎn)債和和

14、可分離離轉(zhuǎn)債存存?zhèn)?。金金融企業(yè)業(yè)的融資資工具包包括商業(yè)業(yè)銀行次次級債、混混合資本本債、一一般金融融債、住住房抵押押貸款證證券化、信信貸資產(chǎn)產(chǎn)證券化化，保險險公司、證證券公司司次級債債等。發(fā)發(fā)債幣種種也從人人民幣擴擴展到其其他外幣幣幣種。從從類型上上看，目目前企業(yè)業(yè)債、中中期票據(jù)據(jù)、商業(yè)業(yè)銀行債債券和短短期融資資券的存存量占比比較高。從采用債務(wù)務(wù)融資的的企業(yè)數(shù)數(shù)量上來來看，截截至目前前，共有有15880家企企業(yè)曾在在債券市市場上公公開募集集資金，當(dāng)當(dāng)前有存存續(xù)債券券的為113100家，是是20008年末末的4113家的的3倍多多。今年年1110月末末新增的的發(fā)行主主體就有有4155家。從從企業(yè)

15、性性質(zhì)上來來看，既既有國有有企業(yè)、集集體企業(yè)業(yè)，又有有民營企企業(yè)，甚甚至還有有外資企企業(yè)和中中外合資資企業(yè)。圖3：20008年年底與220111.100.188債券發(fā)發(fā)行主體體評級分分布比較較從發(fā)行企業(yè)業(yè)的評級級分布來來看，發(fā)發(fā)行條件件放寬和和審批程程序簡化化導(dǎo)致低低評級發(fā)發(fā)行主體體逐漸增增多。從從20111年110月118日與與20008年末末發(fā)行主主體的評評級分布布比較來來看，AAAA級級家數(shù)變變化不大大，而AAA-、AAA和AAA+的的家數(shù)增增加較多多，尤其其是AAA級的發(fā)發(fā)行主體體增加了了3511家，這這可能與與目前市市場上許許多機構(gòu)構(gòu)投資評評級準(zhǔn)入入為AAA，評級級公司人人為提高高評

16、級有有關(guān)。無無評級債債券增加加較多這這要是目目前的私私募債券券多為無無評級所所致。3、投資主主體規(guī)模模不斷擴擴大，類類型逐步步多元化化近年來，我我國債券券市場實實現(xiàn)了快快速發(fā)展展，這其其中投資資者數(shù)量量快速增增長也發(fā)發(fā)揮了不不可忽視視的作用用。19999年年底,我我國銀行行間債券券市場的的機構(gòu)投投資者僅僅有2443家,到20011年年10月月底,已已經(jīng)增加加到1009700家,增增長了445倍。其其中,甲甲類賬戶戶1155家、乙乙類賬戶戶32770家、丙丙類賬戶戶75885家。一一個開放放的、具具有較大大規(guī)模的的機構(gòu)投投資者市市場已經(jīng)經(jīng)初具規(guī)規(guī)模。伴伴隨著規(guī)規(guī)模的快快速擴張張，機構(gòu)構(gòu)投資者者的

17、類型型也在不不斷豐富富。目前前投資者者類型涵涵蓋了商商業(yè)銀行行（包括括內(nèi)外資資銀行）、信信用社、非非銀行金金融機構(gòu)構(gòu)、保險險機構(gòu)、證證券公司司、財務(wù)務(wù)公司、企企事業(yè)單單位、證證券投資資基金、社社?；鸾?、企業(yè)業(yè)年金、證證券投資資者保護(hù)護(hù)基金以以及保險險機構(gòu)產(chǎn)產(chǎn)品和信信托產(chǎn)品品、非金金融機構(gòu)構(gòu)、個人人投資者者等多個個種類。4、銀行間間市場與與交易所所市場并并存，銀銀行間市市場為主主在我國，由由于企業(yè)業(yè)債務(wù)融融資存在在著企業(yè)業(yè)債、公公司債、短短期融資資券和中中期票據(jù)據(jù)等不同同方式，每每種方式式又由不不同的監(jiān)監(jiān)管機構(gòu)構(gòu)管理，因因此在融融資對象象和場所所方面也也存在著著差異。具具體來看看，公司司債是在

18、在交易所所債券市市場發(fā)行行和交易易，發(fā)行行主體限限定在上上市公司司；短期期融資券券、中期期票據(jù)等等在銀行行間債券券市場發(fā)發(fā)行交易易；企業(yè)業(yè)債二者者皆可，但但以銀行行間債券券市場為為主。因因為交易易品種的的豐富和和審批的的簡化，我我國銀行行間債券券市場自自19997年建建立以來來得到了了迅速發(fā)發(fā)展，目目前我國國信用債債市場的的格局是是以銀行行間債券券市場為為主（220111年100月，銀銀行間債債券市場場托管量量占到全全部托管管量的995%）、交交易所債債券市場場為輔，兩兩個市場場相互補補充的債債券市場場體系。5、市場基基礎(chǔ)性建建設(shè)不斷斷完善為維護(hù)市場場秩序、保保護(hù)各方方權(quán)益，促促進(jìn)信用用債券市

19、市場的健健康發(fā)展展，人民民銀行及及有關(guān)部部門大力力建設(shè)以以規(guī)范的的信息披披露制度度、有效效的信用用評級體體系和風(fēng)風(fēng)險分擔(dān)擔(dān)機制為為基礎(chǔ)的的市場化化約束機機制。在在信息披披露方面面，強調(diào)調(diào)發(fā)行人人信息披披露，做做到對發(fā)發(fā)行人信信息揭示示和風(fēng)險險提示的的及時、真真實、可可靠。在在信用評評級體系系方面，出出臺若干干信用評評級機構(gòu)構(gòu)從業(yè)規(guī)規(guī)則，規(guī)規(guī)范信用用評級業(yè)業(yè)務(wù)行為為，督促促信用評評級公司司改善公公司治理理結(jié)構(gòu)，使使信用評評級的可可信程度度和應(yīng)用用程度不不斷提高高。在風(fēng)風(fēng)險分擔(dān)擔(dān)機制設(shè)設(shè)計上，220100年9月月份推動動成立中中國第一一家專業(yè)業(yè)的債券券信用增增進(jìn)機構(gòu)構(gòu)“中債信信用增進(jìn)進(jìn)投資股股份有

20、限限公司”，探索索發(fā)展市市場化風(fēng)風(fēng)險分擔(dān)擔(dān)機制的的新路徑徑。在自自律組織織建設(shè)方方面。220077年9月月，中國國銀行間間市場交交易商協(xié)協(xié)會（NNAFMMII）應(yīng)應(yīng)運而生生，填補補了銀行行間市場場自律組組織長期期缺失的的空白。協(xié)協(xié)會成立立后，開開展了大大量自律律管理工工作，有有效推動動了市場場的規(guī)范范發(fā)展。此此外，系系統(tǒng)建設(shè)設(shè)方面，交交易、托托管、結(jié)結(jié)算等基基礎(chǔ)設(shè)施施建設(shè)也也進(jìn)步明明顯，特特別是銀銀行間市市場券款款對付（DDVP）結(jié)結(jié)算方式式和數(shù)據(jù)據(jù)直通式式處理（SSTP）等等相繼實實現(xiàn)，為為保證市市場的持持續(xù)健康康發(fā)展提提供了有有力的技技術(shù)支持持。6、對外開開放程度度不斷提提高2003年年國

21、家開開發(fā)銀行行在銀行行間債券券市場發(fā)發(fā)行美元元債券，國國內(nèi)機構(gòu)構(gòu)在境內(nèi)內(nèi)首次發(fā)發(fā)行外幣幣債券。220055年，國國際金融融公司（IIFC）和和亞洲開開發(fā)銀行行（ADDB）在在銀行間間債券市市場發(fā)行行了共計計21.3億元元的人民民幣債券券，在中中國債券券市場首首次引入入了境外外機構(gòu)發(fā)發(fā)行人。同同年，泛泛亞債券券指數(shù)基基金（PPAIFF）和亞亞債中國國基金（AABF22）獲準(zhǔn)準(zhǔn)進(jìn)入銀銀行間債債券市場場投資人人民幣債債券。信信用債市市場的國國際化在在政府主主導(dǎo)下穩(wěn)穩(wěn)步推進(jìn)進(jìn)。 （三三）我國國信用債債市場發(fā)發(fā)展中的的突出問問題1、信用債債券市場場的相對對規(guī)模偏偏小，發(fā)發(fā)行主體體結(jié)構(gòu)失失衡在縱向比較較看

22、到成成績的同同時，我我們更要要橫向比比較發(fā)現(xiàn)現(xiàn)不足。與與發(fā)達(dá)市市場經(jīng)濟濟國家如如美國相相比，我我國信用用債券市市場發(fā)展展還存在在較大差差距。220100年末，美美國信用用債券（主主要指公公司債，不不包括AABS和和MBSS，美國國20110年末末ABSS和MBBS余額額之和是是公司債債的1.4倍）余余額7.52萬萬億美元元，占當(dāng)當(dāng)年GDDP的557.44%。而而我國220100年末信信用債余余額占GGDP比比重為110.33%，僅僅相當(dāng)于于美國的的1/66。表明明雖然這這些年我我國信用用債市場場發(fā)展較較快，但但信用債債的整體體規(guī)模與與經(jīng)濟總總體發(fā)展展水平仍仍然不相相稱。另另一方面面，從信信用債

23、余余額和國國內(nèi)貸款款的比例例來看，220099年美國國公司債債余額（不不包括AABS和和MBSS）與國國內(nèi)貸款款的比例例為233.4%，而我我國僅為為11.8%，說說明這些些年我國國企業(yè)債債券融資資占企業(yè)業(yè)全部融融資的比比例雖有有顯著提提升，但但銀行間間接融資資仍然很很高，風(fēng)風(fēng)險仍存存在過度度向銀行行積聚的的問題。表3：美國國存量公公司債券券占GDDP的比比例年份公司債券（110億美美元）GDP（110億美美元）占比20003,3588.411,2116.44029.944%20013,8366.411,3337.55033.844%20024,1322.811,5443.11035.800%

24、20034,4866.511,8336.44037.900%20044,8011.612,2446.99039.211%20054,9644.712,6223.00039.333%20065,3444.212,9558.55041.244%20075,9477.313,2006.44045.033%20086,1988.613,1661.99047.100%20096,8622.712,7003.11054.022%20107,5199.013,0888.00057.455%數(shù)據(jù)來源：從信用債占占債券市市場總量量的比例例來看，我我國信用用債發(fā)展展水平也也不足。220099年，亞亞洲新興興經(jīng)濟體

25、體韓國、中中國香港港、馬來來西亞和和新加坡坡企業(yè)債債券占全全部債券券總量的的比例分分別為556.33%、551.77%、445.44%、441.33%，而而中國僅僅為177.7%。從相相對量來來看仍然然明顯偏偏低，我我國仍需需要進(jìn)一一步加快快企業(yè)債債券市場場的發(fā)展展。圖4：亞洲洲主要經(jīng)經(jīng)濟體企企業(yè)債券券所占比比例比較較（單位位：%）另外，從發(fā)發(fā)行主體體結(jié)構(gòu)來來看，目目前來看看我國企企業(yè)債務(wù)務(wù)融資主主體仍然然存在明明顯的失失衡現(xiàn)象象，突出出的表現(xiàn)現(xiàn)在國有有企業(yè)占占比過大大，而中中小企業(yè)業(yè)和民營營企業(yè)占占比不足足。以220099年為例例，從進(jìn)進(jìn)行債務(wù)務(wù)融資的的企業(yè)數(shù)數(shù)來看，采采用公司司債的有有45

26、家家企業(yè)，僅僅2家為為非國有有企業(yè)；采用短短期融資資券和中中期票據(jù)據(jù)的3227家，僅僅24家家非國有有企業(yè)。而而從發(fā)行行額來看看，中票票、公司司債和短短融中，國國有企業(yè)業(yè)發(fā)行額額分別占占總發(fā)行行額的997.77%，997.66%和997.33%，各各種類型型的非國國有企業(yè)業(yè)發(fā)行總總量占比比不到44%。企企業(yè)債中中國有企企業(yè)發(fā)行行額也超超過900%。表4：20009年年進(jìn)行債債務(wù)融資資的企業(yè)業(yè)類型分分布及規(guī)規(guī)模構(gòu)成成類型企業(yè)數(shù)融資額（億億元）短融公司債中票企業(yè)債短融公司債中票國有企業(yè)1934311016244897176730集體企業(yè)203019095民營企業(yè)1012266838外資企業(yè)1000

27、800中外合資4120301022總計21045117164461273568852、機構(gòu)投投資者類類型相對對單一，同同質(zhì)化現(xiàn)現(xiàn)象比較較嚴(yán)重當(dāng)前我國債債券市場場的投資資者結(jié)構(gòu)構(gòu)仍然存存在著明明顯不足足，突出出地表現(xiàn)現(xiàn)在結(jié)構(gòu)構(gòu)失衡和和投資同同質(zhì)兩方方面。一一是在所所有的機機構(gòu)中，商商業(yè)銀行行一家獨獨大，債債券持有有占比接接近700%,保保險和基基金公司司次之，證證券公司司以及其其它非銀銀行金融融機構(gòu)等等占比很很小。二二是在同同一類型型機構(gòu)中中，不同同規(guī)模機機構(gòu)的參參與力度度和市場場地位迥迥異。以以商業(yè)銀銀行為例例,全國國性商業(yè)業(yè)銀行是是債券投投資者中中的絕對對主力，城城市商業(yè)業(yè)銀行、農(nóng)農(nóng)村商業(yè)業(yè)

28、銀行、農(nóng)農(nóng)村合作作銀行和和外資銀銀行的參參與力度度仍然不不高。此此外,當(dāng)當(dāng)前我國國債券市市場上投投資理念念和行為為存在同同質(zhì)化的的特征。一一方面,大部分分投資者者在投資資理念、投投資行為為等方面面明顯趨趨同,配配置型需需求占主主導(dǎo)地位位，交易易型需求求較少。盡盡管從不不同券種種的投資資者結(jié)構(gòu)構(gòu)來看，不不同品種種中商業(yè)業(yè)銀行、保保險公司司和基金金的持有有比例存存在一定定差異，如如保險公公司在企企業(yè)債持持有規(guī)模模上與商商業(yè)銀行行相當(dāng)，但但短融持持有較少少；而基基金在短短期融資資券上持持有較多多，僅次次于商業(yè)業(yè)銀行，這這種差異異主要是是保險公公司和基基金在配配置信用用債期限限上有不不同需求求所致，但

29、但是無論論是商業(yè)業(yè)銀行，還還是保險險機構(gòu)和和基金公公司在信信用債投投資上主主要是配配置型而而非交易易型，投投資需求求趨同既既不利于于債券市市場的活活力和流流動性提提高,也也不利于于債券市市場價格格發(fā)現(xiàn)功功能的發(fā)發(fā)揮。3、國際化化程度較較低中國債券市市場經(jīng)過過十幾年年的發(fā)展展，信用用債券規(guī)規(guī)模有了了大幅提提高，但但國際化化程度較較低。一一是外幣幣債券市市場發(fā)展展相對緩緩慢。從從絕對規(guī)規(guī)模來看看，19995年年，中國國外幣債債券規(guī)模模為1118億美美元，到到20009年為為2566億美元元，不僅僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落落后于韓韓國，也也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落落后于新新加坡、中中國香港港、菲律律賓等經(jīng)經(jīng)濟體。從從相對規(guī)規(guī)模來看看，

30、20009年年，中國國外幣債債券規(guī)模模占GDDP比例例為0.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后后于新加加坡的228%、菲菲律賓的的21.7%、中中國香港港的211.2%、韓國國的133.6%，在亞亞洲各經(jīng)經(jīng)濟體中中居于末末位。二二是人民民幣債券券市場上上外資機機構(gòu)債券券發(fā)行和和投資交交易參與與度不高高。截至至20111年110月底底，599家外資資銀行共共持有企企業(yè)債和和短融550多億億元，占占比僅為為我國信信用債余余額的00.1%左右。另另外，目目前在市市場上也也僅有東東亞銀行行、國際際金融公公司、亞亞洲開發(fā)發(fā)銀行和和三菱東東京日聯(lián)聯(lián)銀行四四家境外外金融機機構(gòu)有存存續(xù)的人人民幣債債券，境境外公司司在我國國市場

31、上上的發(fā)行行主體過過少。今今后我國國人民幣幣要走上上國際化化，就必必須有一一個國際際化的債債券市場場做支持持，除了了要發(fā)展展境外人人民幣債債券市場場外，境境內(nèi)人民民幣市場場的國際際化也是是必不可可少的。圖5：20009年年亞洲主主要經(jīng)濟濟體外幣幣債券規(guī)規(guī)模占GGDP比比例（%）4、國內(nèi)信信用評級級市場存存在高估估問題國內(nèi)信用債債市場的的發(fā)行定定價與債債券的評評級相關(guān)關(guān)，交易易商協(xié)會會定期發(fā)發(fā)布不同同評級債債券的發(fā)發(fā)行指導(dǎo)導(dǎo)價；二二級市場場上，因因信用債債的流動動性較差差，中債債的估值值是二級級市場交交易的重重要參照照，而中中債估值值也是根根據(jù)評級級來區(qū)分分的，因因此，在在我國信信用債券券市場上

32、上評級是是決定債債券價格格的重要要因素。為為降低融融資成本本和達(dá)到到投資者者的準(zhǔn)入入門檻的的目的，發(fā)發(fā)行主體體往往要要求評級級公司盡盡可能給給予較高高的評級級；同時時，由于于國內(nèi)評評級公司司的費用用是由被被評級客客戶支付付的（目目前中債債資信評評估有限限責(zé)任公公司是采采用投資資人付費費業(yè)務(wù)模模式，但但還未正正式對外外發(fā)布評評級信息息），為為營銷客客戶，評評級公司司也會在在許可范范圍內(nèi)盡盡可能給給出較高高的評級級。另外外，在后后續(xù)的跟跟蹤評級級中，國國內(nèi)評級級上調(diào)的的現(xiàn)象也也較為普普遍，即即使是在在20008220099年我國國經(jīng)濟出出現(xiàn)大幅幅波動的的情況下下，評級級也出現(xiàn)現(xiàn)持續(xù)上上移的態(tài)態(tài)勢。

33、220088年末至至20111年110月118日，信信用債市市場中共共有1444家公公司的主主體評級級被上調(diào)調(diào)，133家下調(diào)調(diào)；1005只債債券的債債項評級級被上調(diào)調(diào)，1只只被下調(diào)調(diào)。目前我行新新采用了了16級級評級體體系，我我們將同同時具有有行內(nèi)116級評評級和外外部評級級公司評評級的1156個個樣本進(jìn)進(jìn)行了對對比，行行內(nèi)AAAA+和和AAAA都作為為AAAA級與外外部評級級符號進(jìn)進(jìn)行對比比，通過過對比我我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有633家行內(nèi)內(nèi)評級與與外部評評級符號號相同，664家企企業(yè)的內(nèi)內(nèi)部評級級低于外外部，主主要集中中在內(nèi)部部AAAA-和AAA+而而外部評評級為AAAA的的情況（332家）；24家家

34、行內(nèi)評評級高于于外部評評級，高高于外部部主要集集中在內(nèi)內(nèi)部評級級AAAA-，外外部評級級為AAA+和AAA的情情況（114家）?？偪傮w來看看，外部部評級相相對于行行內(nèi)評級級也存在在高估現(xiàn)現(xiàn)象。5、市場分分割導(dǎo)致致信用債債產(chǎn)品和和投資者者的分割割美國企業(yè)債債券的監(jiān)監(jiān)管機構(gòu)構(gòu)是美國國證券交交易監(jiān)督督委員會會(SEEC)，日日本企業(yè)業(yè)債的監(jiān)監(jiān)管機構(gòu)構(gòu)是日本本的金融融廳。但但在我國國企業(yè)直直接債務(wù)務(wù)融資市市場則有有多家管管理主體體，人民民銀行領(lǐng)領(lǐng)導(dǎo)下的的中國銀銀行間市市場交易易商協(xié)會會對中期期票據(jù)及及短期融融資券的的發(fā)行進(jìn)進(jìn)行管理理，并由由已在中中國人民民銀行備備案的金金融機構(gòu)構(gòu)承銷。國國家發(fā)改改委對

35、企企業(yè)債的的發(fā)行進(jìn)進(jìn)行管理理，可在在銀行間間債券市市場或者者交易所所交易流流通。中中國證監(jiān)監(jiān)會對公公司債的的發(fā)行進(jìn)進(jìn)行管理理，只可可在交易易所交易易流通。監(jiān)監(jiān)管的分分割導(dǎo)致致了信用用債券市市場的分分割，目目前我國國債券交交易可分分為銀行行間市場場、交易易所市場場、柜臺臺交易和和其它。除除少數(shù)企企業(yè)債可可跨市場場交易外外，目前前重要的的品種如如中期票票據(jù)、短短期融資資券、商商業(yè)銀行行債券和和政策性性銀行債債券只能能在銀行行間市場場交易；而公司司債、可可轉(zhuǎn)債和和可分離離轉(zhuǎn)債只只在交易易所上市市；柜臺臺交易的的品種主主要是政政府債券券，只有有少量的的企業(yè)債債券，產(chǎn)產(chǎn)品存在在不同市市場分割割的現(xiàn)象象。

36、同時時，不同同市場的的交易主主體也存存在差異異，如交交易所市市場有11.399億個有有效帳戶戶，投資資者類型型包括：自然人人、證券券公司、集集合理財財、專戶戶理財、證證券投資資基金、社社保基金金、企業(yè)業(yè)年金、QQFIII、保險險類、信信托類投投資者和和一般機機構(gòu)；銀銀行間市市場主要要是機構(gòu)構(gòu)投資者者：商業(yè)業(yè)銀行（包包括內(nèi)外外資銀行行）、信信用社、非非銀行金金融機構(gòu)構(gòu)、保險險機構(gòu)、證證券公司司、企事事業(yè)單位位、基金金、社保?；稹⑵笃髽I(yè)年金金、證券券投資者者保護(hù)基基金以及及保險機機構(gòu)產(chǎn)品品和信托托產(chǎn)品、非非金融機機構(gòu)等多多個種類類；柜臺臺交易的的投資者者主要是是個人和和非金融融企業(yè)投投資者。這這

37、些市場場中的投投資者有有些是可可以同時時參多個個市場的的，如保保險公司司、證券券投資基基金、上上市銀行行等可同同時參與與銀行間間和交易易所市場場，但有有些投資資者則僅僅限于單單一市場場，如眾眾多的個個人投資資者，不不能直接接投資銀銀行間市市場的中中期票據(jù)據(jù)和短期期融資券券。在我我國，信信用債券券市場人人為的分分割導(dǎo)致致了信用用債產(chǎn)品品和投資資者的分分割，信信用債投投資渠道道不通暢暢，市場場流動性性和有效效性都受受到影響響。表5：20011年年10月月末各市市場托管管量（億億元）債券類型銀行間交易所柜臺其它合計政府債券676522.71960.92538.41082.2732344.2央行票據(jù)1

38、83599.70.00.01800.0201599.7政策性銀行行債622099.30.00.02100.0643099.3政府支持機機構(gòu)債券券1090.00.00.00.01090.0商業(yè)銀行債債券7980.00.00.016.07996.0非銀行金融融機構(gòu)債債券567.000.00.00.0567.00企業(yè)債券143588.81440.33.6697.11164999.8短期融資券券5914.00.00.00.05914.0資產(chǎn)支持證證券90.10.00.08.698.8中期票據(jù)184844.40.00.00.0184844.4集合票據(jù)91.90.00.00.091.9外國債券40.00.

39、00.00.040.0可轉(zhuǎn)債01176001176可分離轉(zhuǎn)債債092600926公司債02583.1002583.1合計19683388086.325425703.92131770數(shù)據(jù)來源：Winnd資訊訊6、避險工工具不足足，風(fēng)險險分擔(dān)市市場機制制不完善善，金融融衍生品品市場發(fā)發(fā)展仍然然滯后。2010年11月，銀行間市場先后推出信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW），但市場存在參與者少、交易不活躍，且品種較少的問題，難以發(fā)揮避險功能。 （四四）我國國信用債債市場發(fā)發(fā)展趨勢勢展望1、信用債債市場規(guī)規(guī)模還將將持續(xù)保保持高增增長態(tài)勢勢我國信用債債市場規(guī)規(guī)模與經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展水平不不

40、相符，債債券市場場規(guī)模與與GDPP的比重重與經(jīng)濟濟發(fā)達(dá)國國家相比比較低，且且信用債債占整個個債券市市場總量量的比重重也相對對不高，我我國信用用債市場場還有較較大的發(fā)發(fā)展空間間，只要要能較好好地解決決信用債債市場存存在的制制約問題題，我國國信用債債市場還還將保持持較快的的發(fā)展速速度。2、交易市市場將趨趨向統(tǒng)一一國際上交易易所兼并并整合，為為客戶提提供豐富富多樣的的交易品品種是大大勢所趨趨，我國國因種種種原因?qū)?dǎo)致信用用債交易易市場的的分割，已已嚴(yán)重影影響了市市場的發(fā)發(fā)展和有有效性。在在我國，多多頭監(jiān)管管雖然導(dǎo)導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)、制度度的不統(tǒng)統(tǒng)一，但但監(jiān)管競競爭確實實促進(jìn)了了我國信信用債市市場的創(chuàng)創(chuàng)新，因

41、因此，根根據(jù)我國國國情現(xiàn)現(xiàn)階段暫暫時維持持一定的的監(jiān)管競競爭，但但在交易易市場方方面應(yīng)逐逐漸實現(xiàn)現(xiàn)統(tǒng)一，以以適應(yīng)發(fā)發(fā)展的潮潮流，這這將有利利于豐富富市場品品種和各各種類型型投資者者進(jìn)入統(tǒng)統(tǒng)一債券券市場共共同交易易，促進(jìn)進(jìn)市場需需求的差差異化、多多樣化，達(dá)達(dá)到活躍躍市場交交易、推推動市場場發(fā)展的的目的。從從更長遠(yuǎn)遠(yuǎn)來看，各各監(jiān)管部部門應(yīng)該該在摒棄棄舊觀念念和部門門利益的的基礎(chǔ)上上，按照照市場發(fā)發(fā)展的一一般規(guī)律律，明確確市場約約束機制制，走向向監(jiān)管的的協(xié)調(diào)統(tǒng)統(tǒng)一，共共同促進(jìn)進(jìn)企業(yè)債債務(wù)融資資快速發(fā)發(fā)展。3、發(fā)行主主體多樣樣化、國國際化目前，我國國進(jìn)行債債務(wù)融資資的主力力軍還是是以具有有國資背背景的

42、企企業(yè)為多多，眾多多的民營營及中小小企業(yè)還還未能充充分利用用金融市市場實施施直接債債務(wù)融資資?？紤]慮到非國國有經(jīng)濟濟部門目目前已占占我國經(jīng)經(jīng)濟七成成以上，債債券市場場直接融融資應(yīng)與與此匹配配，因而而，未來來市場會會進(jìn)一步步放寬中中小企業(yè)業(yè)進(jìn)入債債券市場場開展融融資活動動的門檻檻，并通通過信用用增進(jìn)的的機制，提提高中小小企業(yè)的的評級，為為民營企企業(yè)和中中小企業(yè)業(yè)利用債債券市場場融資提提供便利利，擴大大非國有有企業(yè)特特別是民民營和中中小企業(yè)業(yè)發(fā)債規(guī)規(guī)模及比比重。此外，隨著著人民幣幣國際化化進(jìn)程的的推進(jìn)，更更多的境境外企業(yè)業(yè)會進(jìn)入入我國債債券市場場發(fā)行人人民幣債債務(wù)融資資工具，以以滿足人人民幣直直接

43、債務(wù)務(wù)融資需需求。同同時，境境外投資資者也會會隨著外外匯管制制的放開開，參與與到我國國信用債債的交易易，從而而提高我我國信用用債券市市場的國國際化水水平。4、市場基基礎(chǔ)環(huán)境境進(jìn)一步步完善目前我國已已成立了了采取投投資者付付費模式式的評級級公司中債債資信評評估有限限責(zé)任公公司，這這是提高高信用評評級質(zhì)量量，提高高公信力力的有益益嘗試。今今后市場場仍將會會進(jìn)一步步規(guī)范信信用評級級機構(gòu)發(fā)發(fā)展，建建立科學(xué)學(xué)的評級級標(biāo)準(zhǔn)，加加強后續(xù)續(xù)跟蹤評評估，建建立及時時、統(tǒng)一一、透明明的信息息發(fā)布平平臺，為為投資者者提供投投資參考考。此外外，隨著著市場上上民營中中小企業(yè)業(yè)和境外外企業(yè)的的增多，避避險需求求會日益益增

44、強，信信用風(fēng)險險緩釋工工具等其其他債券券市場衍衍生品也也會日漸漸豐富和和活躍，為為投資者者提供良良好的避避險工具具。二、信用債債配置模模型研究究 （一一）經(jīng)濟濟周期與與信用債債行業(yè)配配置模型型1、經(jīng)濟周周期階段段的分類類及特點點經(jīng)濟周期是是指單個個經(jīng)濟總總量增長長指標(biāo)在在圍繞其其長期趨趨勢擴張張和緊縮縮過程中中體現(xiàn)出出的周期期性波動動。經(jīng)典典的經(jīng)濟濟周期分分析模式式主要是是根據(jù)GGDP 同比數(shù)數(shù)據(jù)和 CPII 同比比數(shù)據(jù)的的不同組組合，將將經(jīng)濟發(fā)發(fā)展劃分分為以下下四個階階段： 經(jīng)濟復(fù)蘇蘇階段：需求得得到一定定的回復(fù)復(fù)，帶動動企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)能利用用率上升升，GDDP上升升，而由由于通脹脹依然較較低，央

45、央行政策策仍寬松松； 經(jīng)濟過熱熱階段：有限產(chǎn)產(chǎn)能無法法滿足旺旺盛需求求，通脹脹上升，但但是通脹脹水平尚尚未影響響到需求求，GDDP仍強強勁增長長； 經(jīng)濟滯漲漲階段：通脹繼繼續(xù)上升升，成本本壓力下下GDPP增長減減速；在在通脹的的壓力下下進(jìn)入加加息周期期； 衰退階段段：經(jīng)濟濟增長停停滯；產(chǎn)產(chǎn)能過剩剩，大宗宗商品價價格下跌跌；為了了刺激經(jīng)經(jīng)濟，央央行采取取寬松貨貨幣政策策，進(jìn)入入降息周周期。在衰退期，產(chǎn)產(chǎn)出缺口口和通貨貨膨脹同同時下降降，利率率下調(diào)，信信用利差差擴大至至頂點；而在復(fù)復(fù)蘇期，產(chǎn)產(chǎn)出缺口口反轉(zhuǎn)上上升，而而通貨膨膨脹仍延延續(xù)下降降趨勢，信信用利差差縮??；過熱階階段對應(yīng)應(yīng)于通脹脹上升和和產(chǎn)

46、出缺缺口正向向擴大，信信用利差差縮小至至谷底；而在滯滯漲階段段，產(chǎn)出出缺口反反轉(zhuǎn)向下下和通脹脹繼續(xù)上上升共存存，利率率上調(diào)，信信用利差差擴大。經(jīng)經(jīng)濟周期期、基準(zhǔn)準(zhǔn)利率和和信用利利差的關(guān)關(guān)系見下下表6。表6：經(jīng)濟濟周期、基基準(zhǔn)利率率和信用用利差的的關(guān)系復(fù)蘇過熱滯漲衰退GDP向上向上增速放緩向下通貨膨脹向下向上向上向下基準(zhǔn)利率維持低利率率開始升息升息開始降息信用利差逐漸縮小縮小至谷底底逐漸擴大擴大至峰頂頂2、行業(yè)分分類及與與經(jīng)濟周周期的關(guān)關(guān)系考察經(jīng)濟周周期下的的行業(yè)表表現(xiàn),需需要首先先明確行行業(yè)自身身的周期期特征。行行業(yè)周期期的判斷斷有利于于明晰行行業(yè)在生生命周期期中所處處位置，進(jìn)進(jìn)而有利利于明晰

47、晰行業(yè)現(xiàn)現(xiàn)階段的的成長動動力、盈盈利狀況況、對外外部沖擊擊的反應(yīng)應(yīng)能力。行行業(yè)周期期疊加構(gòu)構(gòu)成了宏宏觀經(jīng)濟濟周期，而而行業(yè)周周期與宏宏觀周期期的聯(lián)動動特征存存在差異異，使得得資本市市場存在在行業(yè)輪輪動特征征，因此此對行業(yè)業(yè)周期與與宏觀周周期聯(lián)動動關(guān)系的的判斷有有利于明明晰經(jīng)濟濟周期不不同階段段下的行行業(yè)狀況況，進(jìn)而而有利于于在不同同經(jīng)濟時時點進(jìn)行行行業(yè)投投資決策策。按照產(chǎn)業(yè)增增加值同同比增速速的波動動情況,可將我我國現(xiàn)階階段主要要行業(yè)劃劃分為增增長型、防防御型和和周期型型。增長長型行業(yè)業(yè)具備較較好的成成長性，而而防守型型行業(yè)具具備較好好的抗周周期能力力，周期期型行業(yè)業(yè)在經(jīng)濟濟繁榮期期比蕭條條期

48、具有有更好的的經(jīng)濟表表現(xiàn)。如如：飲料料和醫(yī)藥藥行業(yè)兼兼具增長長性和防防御性，行行業(yè)周期期較弱；鋼鐵、有有色金屬屬、化工工、機械械設(shè)備等等行業(yè)增增長率波波動性較較大，行行業(yè)周期期特性較較為明顯顯。在對我國經(jīng)經(jīng)濟周期期階段界界定的基基礎(chǔ)上，我我們依照照債券市市場融資資規(guī)模，結(jié)結(jié)合我行行持有量量及行業(yè)業(yè)周期特特點，按按照GIICS三三級行業(yè)業(yè)分類挑挑選了332個代代表性行行業(yè)，對對其進(jìn)行行了分類類。具體體內(nèi)容見見以下圖圖表：表7：我國國信用債債市場行行業(yè)分類類情況GICS三三級行業(yè)業(yè)現(xiàn)債券融資資額(億億元)行業(yè)輪動分分析交通基礎(chǔ)設(shè)設(shè)施8273.6防御性行業(yè)業(yè)(衰退退階段可可高配）電力7457.55防

49、御性行業(yè)業(yè)（衰退退階段可可高配）石油、天然然氣與供供消費用用燃料7007.5防御性上游游行業(yè)（滯滯漲階段段可高配配）建筑與工程程3391.5順周期的中中游行業(yè)業(yè)（過熱熱階段可可高配）金屬、非金金屬與采采礦3353.28順周期的中中游行業(yè)業(yè)（過熱熱、滯脹脹階段可可高配）多元電信服服務(wù)1072防御性行業(yè)業(yè)(衰退退階段可可高配）房地產(chǎn)管理理與開發(fā)發(fā)1038.9順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇、過熱熱階段可可高配）機械945.665順周期的中中游行業(yè)業(yè)（過熱熱階段可可高配）化工687.11順周期的中中游行業(yè)業(yè)（過熱熱階段可可高配）公路與鐵路路運輸621周期性行業(yè)業(yè)(復(fù)蘇蘇階段可可高配）海運600.77周期

50、性行業(yè)業(yè)(復(fù)蘇蘇階段可可高配）航天航空與與國防532防御性行業(yè)業(yè)(衰退退階段可可高配）建材494.33順周期的中中游行業(yè)業(yè)（過熱熱階段可可高配）貿(mào)易公司與與工業(yè)品品經(jīng)銷商商475.88順周期的中中游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）汽車452.22順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）復(fù)合型公用用事業(yè)404.33防御性行業(yè)業(yè)(衰退退階段可可高配）消費品經(jīng)銷銷商371順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）酒店、餐館館與休閑閑297.55順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）水務(wù)266.888防御性行業(yè)業(yè)(衰退退階段可可高配）食品241.44增長型、防防御型行行業(yè)(衰衰退階段段可高配配）航空

51、222周期性行業(yè)業(yè)(復(fù)蘇蘇階段可可高配）紙與林木產(chǎn)產(chǎn)品209.885順周期的中中游行業(yè)業(yè)（過熱熱階段可可高配）制藥191.99增長型、防防御型行行業(yè)(衰衰退階段段可高配配）汽車零部件件181.55順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）紡織品、服服裝與奢奢侈品163.55順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）家庭耐用消消費品157順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）通信設(shè)備144.55順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇、過熱熱階段可可高配）食品與主要要用品零零售91防御性行業(yè)業(yè)(衰退退階段可可高配）半導(dǎo)體產(chǎn)品品與半導(dǎo)導(dǎo)體設(shè)備備77順周期的下下游行業(yè)業(yè)（復(fù)蘇蘇階段可可高配）飲料62增長型、

52、防防御型行行業(yè)(衰衰退階段段可高配配）航空貨運與與物流40周期性行業(yè)業(yè)(復(fù)蘇蘇階段可可高配）生物科技16增長型、防防御型行行業(yè)(衰衰退階段段可高配配）3、經(jīng)濟周周期中的的信用債債行業(yè)配配置研究究Michaael Harrtneett,和Miichaael Pennn(220100)通過過研究經(jīng)經(jīng)濟周期期輪動下下大類資資產(chǎn)配置置與行業(yè)業(yè)資質(zhì)變變化關(guān)系系，提出出了著名名的美林林投資時時鐘理論論，通過過對不同同經(jīng)濟周周期階段段中不同同行業(yè)的的表現(xiàn)，對對行業(yè)配配置做出出合理的的建議，以以規(guī)避風(fēng)風(fēng)險，最最大化投投資收益益。 復(fù)蘇階段：產(chǎn)出缺缺口逐漸漸縮小，價價格水平平仍處于于低通脹脹甚至通通縮局面面。在

53、促促進(jìn)經(jīng)濟濟增長為為首要目目標(biāo)的驅(qū)驅(qū)動下，寬寬松的財財政政策策和貨幣幣政策成成為政策策主旋律律。隨著著需求的的復(fù)蘇房房地產(chǎn)、汽汽車等可可高配消消費會首首先受益益。過熱階段：經(jīng)濟逐逐漸出現(xiàn)現(xiàn)過熱趨趨勢，價價格水平平由低通通脹向高高通脹轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變。在在此背景景下，鋼鋼鐵、化化工等中中游行業(yè)業(yè)景氣度度高漲，并并傳導(dǎo)和和帶動電電力、煤煤炭等上上游行業(yè)業(yè)景氣度度的提升升，此時時如房地地產(chǎn)、消消費等行行業(yè)的景景氣度尚尚可；滯漲階段：上游資資源價格格依然高高企，帶帶動板塊塊表現(xiàn)較較好，價價格水平平由高通通脹向低低通脹轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變，對對信貸較較為敏感感的行業(yè)業(yè)將首先先步入衰衰退，而而周期性性行業(yè)尤尤其是滯滯后于經(jīng)經(jīng)濟周

54、期期的行業(yè)業(yè)表現(xiàn)仍仍相對不不錯。石石油、天天然氣等等資源類類上游行行業(yè)的防防御性也也較強。衰退階段：弱經(jīng)濟濟周期行行業(yè)仍能能保持穩(wěn)穩(wěn)定增長長，如公公用事業(yè)業(yè)、一般般消費等等；醫(yī)藥藥、生物物科技、交交通運輸輸?shù)刃袠I(yè)業(yè)的防御御性較強強。其中中，飲料料制造、醫(yī)醫(yī)藥制品品等必需需消費行行業(yè)因兼兼具成長長性和防防御性而而應(yīng)在經(jīng)經(jīng)濟衰退退期受到到關(guān)注。 房房地產(chǎn)、可可高配消消費等行行業(yè)銷售售好轉(zhuǎn)，經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流入增增加 配置醫(yī)藥、必需消費、公共事業(yè)等防御性行業(yè) 中中游行業(yè)業(yè)（鋼鐵鐵，化工工等）需需求旺盛盛，銷售售好轉(zhuǎn)，帶帶動上游游行業(yè)（煤煤碳、電電力等）景景氣度高高漲配置石油、天天然氣 金屬、采采礦等防防

55、御性上上游行業(yè)業(yè)圖6：經(jīng)濟濟周期中中的行業(yè)業(yè)配置圖圖由于發(fā)展時時間短、規(guī)規(guī)模不足足、交易易性不強強等原因因，目前前我國債債券市場場上不同同行業(yè)信信用債的的信用利利差更多多體現(xiàn)的的是評級級差異，而而不同行行業(yè)的信信用債體體現(xiàn)的信信用利差差的輪動動并不明明顯。但但隨著我我國債券券市場的的擴容和和交易性性的增強強，行業(yè)業(yè)輪動特特點也將將會逐步步體現(xiàn)。 （二二）信用用債配置置的相對對價值模模型1、信用債債收益率率的構(gòu)成成分析信用債收益益率可分分為兩部部分：一一是彌補補利率風(fēng)風(fēng)險的無無風(fēng)險利利率，二二是彌補補信用風(fēng)風(fēng)險的信信用價差差。從理理論上來來看，信信用價差差就是指指為了彌彌補違約約風(fēng)險，投投資者要

56、要求企業(yè)業(yè)債提供供的高于于相同期期限國債債收益率率的額外外收益，因因此信用用利差一一般表示示為同期期限的企企業(yè)債收收益率減減去國債債到期收收益率，在在債券市市場上，人人們把信信用利差差作為信信用風(fēng)險險的代表表。但是是，企業(yè)業(yè)債的實實際信用用利差要要遠(yuǎn)大于于預(yù)期違違約損失失。依據(jù)據(jù)國外的的實證研研究，觀觀測到的的信用利利差一般般可分為為以下幾幾部分：一是預(yù)預(yù)期違約約損失，這這是投資資者要求求的彌補補未來違違約損失失的補償償；二稅稅收因素素，企業(yè)業(yè)債相對對國債要要交更多多的稅收收；三是是企業(yè)債債券的流流動性也也不如國國債，也也會要求求一定的的流動性性溢價；最后，是是信用債債產(chǎn)品供供需產(chǎn)生生的溢價價

57、。Yield=6Yield=6.33%預(yù)期違約損失預(yù)期違約損失流動性溢價流動性溢價稅收因素信用價差=3.668%稅收因素供需因素供需因素?zé)o風(fēng)險利率無風(fēng)險利率國債收益率國債收益率=2.65%圖7：信用用債收益益率的構(gòu)構(gòu)成以20111年111月9日AA一一年期短短融為例例，其收收益率66.333%，同同期限的的國債22.655%，則則信用利利差為33.688%。2、相對價價值模型型信用利差中中，因投投資信用用債相對對國債要要多交的的稅收是是明確的的，因此此稅收因因素產(chǎn)生生的價差差也是確確定的；而企業(yè)業(yè)預(yù)期違違約損失失產(chǎn)生的的價差可可通過歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)進(jìn)行推推算得出出，即為為發(fā)行人人違約概概率與違違約

58、后損損失率之之積；但但產(chǎn)品供供需和流流動性因因素產(chǎn)生生的溢價價很難明明確多少少合適，因因為這會會隨著市市場狀況況和投資資目的差差異而不不同。一一般而言言，投資資者投資資信用債債券，要要求的回回報率，即即信用利利差部分分應(yīng)首先先可彌補補逾期違違約損失失和稅收收，即信信用利差差扣除預(yù)預(yù)期違約約損失后后的相對對價值應(yīng)應(yīng)大于零零，因此此，我們們定義相相對價值值如下：相對價值信用利利差稅稅收價差差預(yù)期期損失信用利差差稅收收價差違約概概率違約損損失率其中：違約約概率(Proobabbiliity of Deffaullt)：債務(wù)人人在未來來一段時時間內(nèi)違違約的可可能性。違違約損失失率(LLosss Gii

59、venn Deefauult)：債務(wù)務(wù)人一旦旦違約將將給債權(quán)權(quán)人造成成的損失失數(shù)額占占債權(quán)的的百分比比，即損損失的嚴(yán)嚴(yán)重程度度（違約約損失率率1-回收率率）。根據(jù)上述模模型，我我們來考考察國內(nèi)內(nèi)信用債債的相對對價值情情況。因因目前國國內(nèi)評級級公司未未公布其其評級符符號對應(yīng)應(yīng)的違約約概率，我我們假設(shè)設(shè)外部評評級符號號與行內(nèi)內(nèi)評級符符號對應(yīng)應(yīng)的違約約概率一一致，且且每年發(fā)發(fā)生違約約的概率率是相互互獨立的的。違約約損失率率根據(jù)巴巴塞爾初初級法，對對于無認(rèn)認(rèn)定抵押押品抵押押的高級級債權(quán)的的LGDD統(tǒng)一為為45%。此外外，在我我國因為為政策性性金融債債具有國國家信用用，其收收益率可可視為無無風(fēng)險收收益率，為為剔除國國債與信信用債在在稅收因因素上的的差異對對信用利利差的影影響，我我們采用用信用債債收益率率與政策策性金融融債收益益率的差差額來表表示剔除除稅收影