儲蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動(doc 22)

1、 儲蓄存款分流與與貨幣結(jié)構(gòu)變變動 一、我我國居民儲蓄蓄存款的變動動狀況 改革開放以來，我我國居民儲蓄蓄存款保持了了較高的增長長速度，其發(fā)發(fā)展過程大致致分為三個階階段：（1）持續(xù)增長長階段：199781988年城城鄉(xiāng)居民儲蓄蓄存款平均每每年增長300以上，19988年居民民儲蓄存款余余額達到37798億元人人民幣，為11978年210億元的的18倍。（2）高速增長長階段：在基基數(shù)已經(jīng)較大大的情況下，19891996年，居民儲蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達到31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲蓄存款

2、余額雖然繼續(xù)增長，1998年底達到5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現(xiàn)負值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。進入1999年年，居民儲蓄蓄存款形勢發(fā)發(fā)生新的變化化。我國城鄉(xiāng)鄉(xiāng)居民儲蓄存存款余額到112月末為596621億元，同同比增長率僅僅為11.66，增幅比比去年末下降降3.8個百分分點,其中6至9月新增儲蓄蓄存款僅為3396億元，比比去年同期少少增14855億元。特別別是，6月、10月和11月，當月月新增儲蓄存存款出現(xiàn)負值值，儲蓄存款款減少數(shù)

3、額分分別高達255億元、94億元和84億元。上上述情況表明明，居民儲蓄蓄存款分流進進一步加快，投投資、消費、金金融結(jié)構(gòu)等方方面都由此產(chǎn)產(chǎn)生一系列變變化，分析儲儲蓄資金流向向、貨幣資產(chǎn)產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)經(jīng)濟效應(yīng)對于于宏觀經(jīng)濟政政策的研究和和制定具有重重要意義 。二、儲蓄存款分分流的主要原原因事實上，我國居居民儲蓄存款款的下降從11994年就就開始了。當當時為了防止止經(jīng)濟過熱，國國家采取了緊緊縮政策。居居民儲蓄存款款余額、當年年新增儲蓄存存款以及人均均儲蓄存款等等三項指標的的增長率在11994年達達到最高峰，之之后便出現(xiàn)不不斷下降的趨趨勢(見表1)。影響居居民儲蓄存款款變動的因素素很多，如實實際收入、名

4、名義利率、通通貨膨脹率、預(yù)預(yù)期穩(wěn)定性、資資本市場發(fā)展展狀況等，一一個時期以來來，這些因素素的同時作用用使得儲蓄存存款余額持續(xù)續(xù)增加，而與與此同時，人人們往往忽視視了對儲蓄存存款增長速度度及其加速度度的觀察和分分析，居民儲儲蓄存款分流流的趨勢較少少受到關(guān)注。這這種趨勢持續(xù)續(xù)到19999年下半年，儲儲蓄存款余額額開始出現(xiàn)負負增長，對其其背后的原因因有必要進行行認真的分析析。（一） 利率連連續(xù)下調(diào)從1997年起起，為刺激經(jīng)經(jīng)濟復(fù)蘇，中中央銀行連續(xù)續(xù)7次下調(diào)利率率。從單因素素彈性看，居居民儲蓄存款款對利率下降降應(yīng)該是相當當敏感的，存存款利率大幅幅度降低，意意味著儲蓄存存款這一金融融資產(chǎn)的收益益率顯著下

5、降降。根據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)組合理論，居居民在資產(chǎn)收收益最大化的的驅(qū)動下，會會逐步減少存存款持有量，而而相應(yīng)增加其其他資產(chǎn)的持持有數(shù)量，然然而由于通貨貨緊縮和預(yù)期期不穩(wěn)定等影影響因素的存存在，這種變變化起初可能能是不明顯的的。另外，即即使在資產(chǎn)市市場比較發(fā)達達的經(jīng)濟體系系中，居民資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變變動也通常需需要一個較長長的時期進行行調(diào)整，因此此利率變動的的短期效應(yīng)通通常只反映在在儲蓄存款加加速度的變化化上。但是，連連續(xù)和大幅度度的利率下調(diào)調(diào)會使其他因因素的作用不不斷減弱，儲儲蓄存款減少少的實際效果果就會逐步體體現(xiàn)出來。（二） 開征利利息稅全國人大于19999年8月通過了修修改個人所得得稅法的決定定，為恢復(fù)征

6、征收利息稅鋪鋪平了道路。開開征利息稅對對于存款者來來說，相當于于第八次降息息。如現(xiàn)在一一年期存款的的利率為225，征20%的利息稅后后，利率實際際降為1.88。從某種種意義上講，征征收利息稅比比降息可能產(chǎn)產(chǎn)生更大的經(jīng)經(jīng)濟效果。降降息給人們的的感覺是從銀銀行得到的好處減少了，而而征稅的感覺覺則是居民應(yīng)得的好處處被拿走了，因因而后者比前前者更能促使使人們調(diào)整資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋尋求新的資金金去向。19999年8至10月，滬深深兩市平均市市盈率約為440倍，這與與第七次降息息后一年期存存款利率2.5的投資資回報基本等等同。但開征征利息稅后，按按一年1.88的存款利利率測算，滬滬深兩市的平平均市盈率可可以提

7、高到555倍左右，這這就為股市打打開了上升的的空間。股票票投資回報高高于存款利息息收入，再加加上股票轉(zhuǎn)讓讓所得仍暫免免征稅，很自自然會出現(xiàn)資資金搬家的現(xiàn)現(xiàn)象。 （三） 存款實名制制的預(yù)期我國儲蓄存款一一直采用虛名名制，特別是是活期儲蓄，只只要取款人提提供存折，銀銀行即按折付付款。實行了了幾十年的存存款虛名制造造成了地下金融的泛濫。任任何人只要憑憑一個虛構(gòu)的的姓名，就能能把非法收入入劃到自己名名下，在現(xiàn)行行金融體系下下，根本無從從追查。為此此，人民銀行行正在醞釀實實行儲蓄存款款實名制，原原計劃在19999年四、五五月間就正式式推出，后來來由于各種各各樣的原因而而推遲。在此此期間，一些些存款者為避

8、避免巨額資金金曝光，把一一部分儲蓄存存款由銀行轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)出，從而加加速了居民儲儲蓄存款的分分流。（四） 公款私私存的資金被被大量擠出據(jù)中國人民銀行行調(diào)查，一個個時期以來，在在居民儲蓄存存款不斷增加加的同時，企企事業(yè)公款被被存入私人名名下的現(xiàn)象也也愈演愈烈。據(jù)據(jù)央行專家分分析，公款私私存在近6萬億元儲蓄蓄存款中，保保守測算也占占1萬億元，這這使得銀行每每年要多支付付利息五、六六十億元。公款私存的主要要動機是獲得得較高的利息息收入，然而而隨著儲蓄存存款利率節(jié)節(jié)節(jié)下降，加上上國家開征利利息稅，這種種獲利動機逐逐步消失，許許多先前以居居民存款形式式存入商業(yè)銀銀行的資金被被提出，轉(zhuǎn)而而流入股市或或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)現(xiàn)

9、金，甚至呈呈現(xiàn)私款公存存的現(xiàn)象。公公款私存的這這部分資金，其其去留主要以以收益率高低低為轉(zhuǎn)移，而而不受居民預(yù)預(yù)期收入和社社會保障等因因素的影響，因因此它對利率率下調(diào)的敏感感程度比真實實的居民儲蓄蓄存款更高，利利率連續(xù)調(diào)低低后，這筆資資金被大量擠擠出，從而加加速了居民儲儲蓄存款的分分流。三、儲蓄存款分分流后的資金金流向分析分析表明，居民民儲蓄存款分分流后的資金金并沒有進入入實際投資領(lǐng)領(lǐng)域，也沒能能拉動消費需需求的增長，而而是大量流入入股市，并主主要駐留于股股票一級市場場。（一）儲蓄存款款分流后，消消費市場依然然回升乏力。到1999年111月，社會會消費品零售售總額比上年年增長7.88%，增幅比比

10、10月份降低低0.4個百分分點，扣除價價格因素后實實際增長率僅僅為10.99%（見表2）。從去年年消費市場的的總體走勢看看，7月以后社會會零售消費品品增長率出現(xiàn)現(xiàn)一定的回升升勢頭，由55.4%開始始逐月上升，到到10月份達到到同比8.22%的增長率率。但這種微微弱的回升并并沒有持續(xù)下下去，到111月消費總額額再次回落到到7.8%，同同時消費者價價格指數(shù)也在在上升了幾個個月之后再次次下跌。消費費價格指數(shù)連連續(xù)走低，表表明消費市場場回升依然乏乏力，同時也也說明居民儲儲蓄存款分流流后，大部分分資金并未進進入消費品市市場，因而沒沒有到達降息息以刺激居民民消費的最終終目的。(二)投資增長長率繼續(xù)呈下下降

11、趨勢。在消費需求不旺旺的同時，國國內(nèi)投資需求求繼續(xù)呈下降降態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)統(tǒng)計，11月份固定定資產(chǎn)投資比比上年同期增增長6.8%，增幅與前前10個月相比比下降0.22個百分點，扣扣除價格因素素后的實際增增長僅為6.9%。另一一方面，從11999年年年初以來，企企業(yè)存款的增增長率幾乎一一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說明居民儲蓄存款在分流后，不僅沒有轉(zhuǎn)化成消費需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實際投資。（三）定期存款款大幅度下降降，而活期存存款比重相對對上升。 征收利息稅后，一一年期整存整整取的

12、利率，扣扣除利息稅后后實得為18，而活期期儲蓄的利率率則為08，兩者相相差不過一個個百分點，而而在6月10日降息之之前，它們之之間的息差為為234個百分點點。因此，許許多居民將原原先的定期儲儲蓄存款轉(zhuǎn)換換成活期存款款，以便于日日常交易或及及時購買其他他種類的金融融資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)統(tǒng)計，19999年前5個月全國新新增活期儲蓄蓄存款占新增增儲蓄存款的的比重為422，比去年年同期提高約約11個百分點點。而從6月份開始，定定期存款的比比重急劇下降降，定期儲蓄蓄存款減少金金額多達15500億元，占占居民儲蓄存存款的比重由由6月份的78.7下降到到11月份的76.2%。（四）外幣存款款顯著增加經(jīng)征稅后的美元元實

13、際存款利利率為3.335%，幾乎乎比人民幣存存款利率高出出一倍。因此此，居民紛紛紛轉(zhuǎn)投外幣，以以爭取更高的的存款回報。1999年頭10個月，國內(nèi)居民外幣存款金額比去年同期上升26%，達300.5億美元。 目前，銀銀行統(tǒng)計科目目均已實行本本外幣合計，居居民外幣存款款的增減并不不影響居民儲儲蓄存款項目目的金額變動動，但外幣存存款對居民資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影影響是深遠的的，這種結(jié)構(gòu)構(gòu)變動從一個個側(cè)面反映了了居民對利率率連續(xù)下調(diào)所所做的心理預(yù)預(yù)期和行為調(diào)調(diào)整。（五）居民手持持現(xiàn)金大量增增加手持現(xiàn)金是近一一時期儲蓄存存款分流后資資金的一個重重要去向。11999年底底現(xiàn)金余額MM0為134566億元，同比比增長2

14、0%，累計增加加投放9700億元。由于于名義利率下下降，持有現(xiàn)現(xiàn)金的機會成成本降低，居居民出于流動動性偏好，愿愿意持有更多多的現(xiàn)金資產(chǎn)產(chǎn)，這是符合合邏輯的。問問題是目前我我國居民的流流動性偏好主主要還不是交交易動機和預(yù)預(yù)防動機，而而是更多體現(xiàn)現(xiàn)為投機動機機。在存在有有效資本市場場的條件下，這這種投機行為為最終會增加加經(jīng)濟體系中中的直接投資資，從而有利利于經(jīng)濟實現(xiàn)現(xiàn)均衡和持續(xù)續(xù)增長。由于于我國金融市市場目前還很很不完善，居居民大量持有有現(xiàn)金參與投投機活動，不不僅無助于總總需求的增加加，反而會加加速經(jīng)濟的失失衡。（六）股票一級級市場吸納大大量資金。1999年7月月到11月，股票票二級市場的的交易量

15、不斷斷萎縮，股指指呈下滑趨勢勢（見表2），與此同同時，一級市市場卻格外紅紅火。目前，越越來越多的居居民聯(lián)合起來來開設(shè)股票帳帳戶，專門用用于股票的一一級申購。做做股票申購的的收益既高，同同時也很安全全。而二級市市場風險則比比較大，普通通居民因缺乏乏操作經(jīng)驗而而不愿貿(mào)然涉涉足。新股申申購就是碰運運氣，運氣好好就賺錢，運運氣不好也不不賠，不過資資金量越大，收收益就越穩(wěn)定定。按照19999年上半半年的新股發(fā)發(fā)行速度，以以10萬元資金金進行連續(xù)申申購，年收益益率約在5，收益率率高出儲蓄存存款及國債許許多，而進行行一級申購的的風險卻很小小，在沒有新新股發(fā)行的時時候又可以得得到活期儲蓄蓄利息。如果果急于用錢

16、，方方便的銀證電電話轉(zhuǎn)帳系統(tǒng)統(tǒng)也非常便捷捷。正因如此此，股票一級級市場申購受受到了越來越越多人的青睞睞，其中不乏乏有一些居民民聯(lián)合親戚朋朋友共同集資資申購，以擴擴大資金規(guī)模模，提高新股股的中簽率。這這就直接導致致股票一級市市場吸引的資資金越來越多多。據(jù)統(tǒng)計，截19999年至11月底，滬滬深股市資金金總量在48800億元左左右，年初這這一數(shù)字為33500億元元，即一年來來，滬深股市市資金的凈流流入量達13300億元。19999年1-11月份份，從滬深兩兩地股市中流流出資金共計計1189億元元。其中，因因配股和新股股發(fā)行等擴容容因素而流出出的資金量為為708億元；以印花稅、傭傭金形式流出出的資金為

17、4481億元(債券、B股交易及傭傭金返還除外外)。同期，滬滬深股市共計計流入資金22489億元元，進出相抵抵，全年流入入股市的資金金數(shù)額約為11300億元元。在證券市場資金金總量變化的的同時，一、二二級市場資金金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)現(xiàn)規(guī)律性的變變化特征。近近一年來，滯滯留于一級市市場和二級市市場的資金呈呈現(xiàn)出此消彼彼漲的狀態(tài)。統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示示，99年1至11月，穩(wěn)定定參與一級市市場的申購資資金在15000億元至28000億元之間間，而參與二二級市場交易易的資金量大大約在14000億至24000億元范圍之之內(nèi)。相比之之下，駐留在在一級市場上上的資金平均均水平高于二二級市場（如如圖1）。1999年1至至5月

18、，由于股股指低靡，一一級市場申購購收益較低，單單只新股平均均收益僅為00.19%，一一級市場資金金量一直停留留在15000-18000億元左右。而而進入7月份以后，滬滬深股市股價價較高，獲利利機會減少，而而同時一級市市場申購收益益增加，單只只新股平均申申購收益上升升至0.833%，一級市市場資金大幅幅度上升，并并于9月后一直保保持在26000億元以上上，其中9月8日至9月13日，一級級市場申購資資金達到38861億元，而而9月20日到9月23日，一級級市場共凍結(jié)結(jié)申購資金44560億元元，達到了歷歷史最高值。這這和平時約22500億元元的申購資金金量相差接近近2000億元元。進入111月，一級

19、市市場申購資金金進一步增加加，一度上升升到46000億元，月度度平均資金量量約為33000億元。四、 股市資金金沉淀與貨幣幣供給結(jié)構(gòu)變變動為了深入分析儲儲蓄存款分流流對宏觀經(jīng)濟濟的影響，首首先要了解該該筆資金從居居民儲蓄賬戶戶流入股市后后，會以何種種形式反映在在貨幣結(jié)構(gòu)的的變化上。 （一）股市市資金的流程程和存在方式式在分析股市資金金在貨幣供給給結(jié)構(gòu)中的存存在方式時，首首先需要了解解股市資金的的基本流程。股股市資金流程程，實際上就就是證券市場場中資金結(jié)算算和清算的過過程。從目前前我國股票市市場運行狀況況看，資金清清算方式主要要有三種：1、 磁卡清算算。投資者在在結(jié)算代理銀銀行（商業(yè)銀銀行）開立

20、的的證券帳戶和和儲蓄帳戶合二為一。交易完成成后，由結(jié)算算代理銀行根根據(jù)中央證券券登記結(jié)算公公司的劃帳指指令在各投資資者的資金帳帳戶上進行轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)帳。目前，由由于分業(yè)經(jīng)營營政策的實施施，這種結(jié)算算方式在我國國開展得很不不充分，以磁磁卡結(jié)算的業(yè)業(yè)務(wù)量很小。 2、 二級清算算。投資者在在證券商處繳繳款開立資金金帳戶，證券券商在結(jié)算代代理銀行開立立資金帳戶。交交易完成后，首首先由結(jié)算代代理銀行根據(jù)據(jù)結(jié)算公司的的劃帳指令在在各證券商的的資金帳戶上上進行劃帳；然后，證券券商根據(jù)結(jié)算算公司發(fā)出的的清算明細數(shù)數(shù)據(jù)在各投資資者的資金帳帳戶上進行劃劃帳。3、 三級清算算（只適用于于異地）。投投資者在證券券商處繳款開開

21、立資金帳戶戶，證券商在在異地的集中中結(jié)算中心繳繳款開立資金金帳戶，異地地的集中結(jié)算算中心在當?shù)氐氐慕Y(jié)算代理理銀行繳款開開立帳戶。每每日交易完成成后，首先由由結(jié)算公司與與異地的集中中結(jié)算中心辦辦理凈額結(jié)算算；然后，異異地結(jié)算中心心再按照結(jié)算算公司的劃帳帳指令在各證證券商的資金金帳戶上進行行劃帳；最后后，證券商根根據(jù)結(jié)算公司司發(fā)出的清算算明細數(shù)據(jù)在在各投資者的的資金帳戶上上進行劃帳。以上三種結(jié)算方方式形成的資資金，在銀行行資產(chǎn)負債表表中資金來源源一方，被分分別記在不同同科目下。在在磁卡清算中中，投資者在在結(jié)算代理銀銀行開立資金金帳戶，在結(jié)結(jié)算代理行的的會計核算記記帳中，表現(xiàn)現(xiàn)為商業(yè)銀行行680科目

22、目，列在儲蓄蓄存款項下。后后兩種結(jié)算方方式形成的資資金均由證券券公司支配，并并存放于券商商在結(jié)算代理理銀行開立的的資金帳戶，在在銀行資產(chǎn)負負債表中，一一般被記為同業(yè)往來項下的同業(yè)存放科目中。因因此，股市吸吸納的資金主主要以同業(yè)往來的形式存在在，只有很一一小部分表現(xiàn)現(xiàn)為儲蓄存款款形式。（二）居民儲蓄蓄存款分流在在會計賬戶上上的反映進入股市的居民民儲蓄存款資資金大體可分分成兩部分，一一部分通過股股票市場形成成企業(yè)經(jīng)營資資金,再由企業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)存入銀行形形成企業(yè)存款款（記為a）；另一部部分為股票市市場中沉淀的的資金，主要要表現(xiàn)為證券券公司持有的的客戶資金賬賬戶保證金以以及一級市場場新股申購過過程中被凍結(jié)結(jié)

23、的股民資金金（記為b），這部分分資金形成證證券公司的主主要資金來源源，證券公司司把這筆巨額額資金以存放同業(yè)形式轉(zhuǎn)存于于國家指定的的商業(yè)銀行（其其中還有一小小部分存入中中央銀行）。表表現(xiàn)在商業(yè)銀銀行的會計賬賬戶上，儲蓄蓄存款減少aa+b,同時時企業(yè)存款增增加a，而同業(yè)存存放增加b。當然如果果券商私自挪挪用客戶保證證金進行其他他金融投機活活動，同業(yè)存存放數(shù)額可能能會小于b 。（三）商業(yè)銀行行同業(yè)存放的近期變動動趨勢為了進一步考察察居民儲蓄存存款分流后入入市資金的變變化情況，我我們對五家國國有獨資銀行行（工行、農(nóng)農(nóng)行、中行、建建行、交行）資資金來源方的的同業(yè)往來余額與資金金運用方的同業(yè)存放余額軋差后

24、后的差額進行行重點跟蹤，觀觀測其在近一一時期的變動動趨勢。這里里，同業(yè)存放放差額的經(jīng)濟濟含義為：五五家銀行與其其余金融機構(gòu)構(gòu)之間發(fā)生同同業(yè)往來的資資金凈流入額額。通常，券券商的資金除除了一部分上上繳中央銀行行作為準備金金以外，主要要還是存放于于中央銀行指指定的上述幾幾家國有商業(yè)業(yè)銀行。因此此，國有商業(yè)業(yè)銀行與其他他金融機構(gòu)之之間同業(yè)往來來差額的變動動基本上反映映了股市資金金的變動趨勢勢（如圖2）。19988年初，五家家國有商業(yè)銀銀行的同業(yè)存存放凈差額約約為10000億元，而后后穩(wěn)步增加，1999年上半年基本穩(wěn)定在1500-1800億元左右，從6月份起，商業(yè)銀行同業(yè)存放凈差額開始迅速增加，到11

25、月末該項目總金額達到2700億元。與此同時，居民儲蓄存款的變動趨勢與同業(yè)存放形成明顯的對照，1999年6月以后隨著入市資金數(shù)額迅速增加，居民儲蓄存款的增幅驟減，并先后在三個月中出現(xiàn)余額減少的情況，其中10和11月儲蓄存款共減少178億元，同期五家銀行的同業(yè)存放增加384億元，這說明不僅居民儲蓄減少的資金流入股票市場，而且還有一部分現(xiàn)金和企業(yè)存款轉(zhuǎn)移到股市資金賬戶中. (四)居民儲儲蓄存款分流流導致貨幣供供給發(fā)生變化化根據(jù) HYPERLINK 中國人民銀行行貨幣供應(yīng)量量統(tǒng)計辦法，關(guān)關(guān)于貨幣總量量層次劃分的的標準以及各各層次所包含含的 HYPERLINK 內(nèi)容如下：M0流通中的現(xiàn)現(xiàn)金； MllM0

26、 HYPERLINK 企企業(yè)活期存款款十機關(guān)團體體部隊存款十十農(nóng)業(yè)存款十十信用卡存款款； M2Ml企業(yè)業(yè)定期存款居民儲蓄存存款十信托類類存款+臨時時存款+財政政預(yù)算外存款款； M3M2 HYPERLINK 金融融債券十商業(yè)業(yè)票據(jù)十大額額可轉(zhuǎn)讓定期期存款 + 同業(yè)存放。根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計 HYPERLINK 方法，1998-1999年各層次貨幣所占的平均比重如表3所示：資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計季報1998-1999根據(jù)上述貨幣供給量定義，得到如下方程：根據(jù)上述算法 HYPERLINK 計算，得到如下結(jié)果：上述分析表明，到1999年11月，我國廣義貨幣M2增長率為14%，比上一年度下降2.7個百

27、分點，其中居民儲蓄存款下降使廣義貨幣增長率降低2.94個百分點，同時企業(yè)活期存款和定期存款的數(shù)額變動分別使M2增長率降低0.59%和0.13%。另一方面，現(xiàn)金M0的增加使廣義貨幣增長率上升了0.84個百分點。而其他項目對廣義貨幣的影響較小，共計為0.067%。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，在導致貨幣供給增長率下降的各項因素中居民儲蓄存款分流的貢獻度為108.6%，企業(yè)存款的貢獻度為26.7%，而現(xiàn)金的貢獻度為-30.92%。即儲蓄存款的增長勢頭減弱，已經(jīng)成為貨幣供給增長率下降的主要原因。同時企業(yè)存款的增長率也有明顯下降，說明儲蓄存款分流并未使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動獲得更多資金，因而加劇了貨幣供給的遞減趨勢。五、居

28、民儲蓄分分流的宏觀經(jīng)經(jīng)濟效應(yīng)（一） 儲蓄存存款分流使得得擴張性貨幣幣政策難以達達到預(yù)期效果果。隨著儲蓄存款的的增長率不斷斷降低，廣義義貨幣M2的增長率率出現(xiàn)了明顯顯的下降趨勢勢。計量分析析表明，居民民儲蓄存款的的增長勢頭減減弱已經(jīng)成為為貨幣供給增增長率逐年遞遞減的主要原原因。從19994年到19999年儲蓄存款款余額增長率率由41.55%減少到12%，同時廣義義貨幣增長率率由35.88%下降到14%，兩者相關(guān)關(guān)系數(shù)高達995.6%。這這一時期，儲儲蓄存款減少少對貨幣供給給收縮的的平平均貢獻率為為83.6%。從一定意意義上講，儲儲蓄存款不斷斷分流使得中中央銀行采取取的各種旨在在擴張貨幣供供給量的

29、政策策操作難以達達到預(yù)期效果果。（二） 儲蓄存存款分流導致致越來越多的的資金游離于于實體經(jīng)濟之之外，從而降降低了整個經(jīng)經(jīng)濟體系的金金融效率。減少居民儲蓄存存款的最終目目的在于擴大大消費和投資資，進而刺激激經(jīng)濟盡快復(fù)復(fù)蘇。但由于于缺乏社會保保障制度和有有效的資本市市場，大量儲儲蓄存款在從從商業(yè)銀行分分流出來之后后，未能真正正注入實體經(jīng)經(jīng)濟的循環(huán)，達達到推動經(jīng)濟濟增長的目的的，相反愈來來愈多的資金金在股市（特特別是一級市市場）沉淀下下來，形成嚴嚴重的資金損損耗。事實上，如果分分流資金主要要進入股票二二級市場，股股指會因此被被推升。在財財富效應(yīng)作用用下，股票市市值的增加會會促進消費需需求的增長。但但

30、如果分流后后的資金大量量進入一級市市場，則它既既不能推動股股市行情上漲漲，也不能增增加實體經(jīng)濟濟中直接融資資的數(shù)量，從從而使大量資資金游離于實實體經(jīng)濟之外外。在一個社社會中這類資資金越多，對對經(jīng)濟增長的的危害就越大大，因為這種種資金閑置比比一般意義上上的經(jīng)濟泡沫沫造成更大的的資源損耗。經(jīng)經(jīng)濟泡沫通常常反映在資本本價值的高估估上，而通過過資本價值的的高估，可以以增強居民的的樂觀心理預(yù)預(yù)期，增加持持久性收入，進進而降低實際際儲蓄率，達達到增加消費費支出的效果果。根據(jù) HYPERLINK 目前儲蓄存款款分流的情況況，假設(shè)有 的儲蓄存款款從商業(yè)銀行行轉(zhuǎn)移到資本本一級市場，則則資金運動后后的金融效率率為

31、：（三） 儲蓄存存款分流是商商業(yè)銀行信貸貸規(guī)模不斷萎萎縮的主要原原因之一。目前，商業(yè)銀行行信貸規(guī)模不不斷萎縮是由由多種因素造造成的，其中中主要原因在在于國有商業(yè)業(yè)銀行僵化的的經(jīng)營體制以以及國有經(jīng)濟濟的普遍衰落落，然而從另另一方面看，居居民儲蓄存款款分流也是導導致信貸萎縮縮的一個不可可忽視的因素素。對于商業(yè)業(yè)銀行，如果果存在非必要要性存差，則則這種存差給給商業(yè)銀行帶帶來的直接損損失為：Loss=i*(S-L)這里i表示存款款利率，S表示儲蓄存存款，L表示貸款總總額。商業(yè)銀銀行可以通過過三種途徑減減少存差損失失，一是降低低存款利率ii ；二是增增加貸款數(shù)量量L，減少存差差數(shù)額；三是是減少居民儲儲蓄

32、存款S，減輕利息息支出負擔。上上述第一種方方案正是近一一時期以來中中央銀行一直直在采取的政政策，它能夠夠直接降低存存差造成的損損失額度，但但如果存差本本身不減少，這這種損失就不不可能得到有有效控制。由于體制原因，國國有商業(yè)銀行行缺乏利潤最最大化動機，它它的主要目標標停留在如何何控制信貸風風險，以防止止壞帳比率進進一步上升。由由于增發(fā)信貸貸不能給信貸貸人員帶來直直接收益，相相反貸款越多多，出現(xiàn)問題題的可能性越越大，所以在在實際工作中中他們寧愿選選擇少放貸或或不放貸的方方式。這就使使得貸款數(shù)量量出現(xiàn)不斷下下降的趨勢。這這種情況在11999年表表現(xiàn)得更加明明顯，全國金金融機構(gòu)各項項貸款的同比比增長率

33、由年年初的16%持續(xù)下降，到到11月份同比比增長率僅為為12.3%。同期，短短期貸款增長長率由11.4%下降到到8.9%。在在貸款減少的的同時，如果果居民儲蓄依依然保持強勁勁的增長勢頭頭，商業(yè)銀行行就不得不采采取措施增加加貸款數(shù)額，以以此減小存差差損失。但是是如果居民儲儲蓄存款大量量分流，那么么這種存差壓壓力就隨之減減弱，商業(yè)銀銀行也就會更更多地強調(diào)對對信貸風險的的控制，進而而加劇信貸萎萎縮的傾向。（四） 儲蓄存存款分流導致致總需求不足足，進一步加加劇了通貨緊緊縮形勢。盡管降息使得居居民持有現(xiàn)金金的數(shù)量大幅幅度增加，但但增加的現(xiàn)金金并不是主要要用于交易需需求，而更多多的是為了進進行資本市場場上

34、的投機活活動，因此多多持有的現(xiàn)金金沒有起到拉拉動消費需求求的作用。另另一方面，儲儲蓄存款分流流直接減少了了商業(yè)銀行可可貸資金數(shù)量量，同時由于于政府嚴格控控制資本市場場的擴融速度度，轉(zhuǎn)入一級級市場的資金金只有很小一一部分形成實實際投資，這這就進一步縮縮減了實際投投資規(guī)模。在在總供給一定定的條件下，消消費和投資需需求的減小必必然會導致通通貨緊縮，而而此時預(yù)期的的通貨緊縮率率可能比真實實通貨緊縮率率表現(xiàn)得以更更加嚴重，這這使得實際利利率很難下降降到足以刺激激經(jīng)濟復(fù)蘇的的水平。 在管制利率條件件下，資金供供求的均衡是是不穩(wěn)定的，一一旦實際利率率偏離均衡值值，它就會以以發(fā)散的方式式迅速遠離初初始狀態(tài)，從

35、從而使經(jīng)濟出出現(xiàn)嚴重失衡衡。當總需求求不足時，政政府必須迅速速下調(diào)名義利利率，以使實實際利率接近近于均衡水平平（武劍19999）。但但這樣做會加加快儲蓄存款款的分流速度度，于是消費費和投資需求求趨于萎縮，從從而使通貨緊緊縮形勢變得得更加嚴重，造造成實際利率率進一步上升升，中央銀行行只得再度下下調(diào)利率，如如此形成一個個惡性循環(huán)。儲儲蓄存款分流流是中央銀行行降息的必然然結(jié)果，正是是這種分流構(gòu)構(gòu)成了社會總總需求不足的的一個重要原原因。六、關(guān)于儲蓄存存款分流的政政策選擇(一) 進一步步擴大國債發(fā)發(fā)行規(guī)模，引引導剩余資金金進入實際投投資領(lǐng)域。為了防止分流的的資金在一級級市場上沉淀淀，就必須為為它尋找合適

36、適的出路。結(jié)結(jié)合圖3進行分析，在在目前條件下下，國家直接接向公眾增發(fā)發(fā)國債是一種種比較理想的的選擇。繼續(xù)續(xù)增發(fā)國債、擴擴大財政支出出，符合當前前宏觀經(jīng)濟形形勢的總體要要求，有利于于擴大內(nèi)需和和拉動經(jīng)濟增增長。另一方方面，以國債債形式擴大投投資，不會造造成資金沉淀淀，這有助于于提高社會金金融效率，減減少資金在轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換渠道中的的損耗。19999年大約約有10000億元資金進進入股票一級級市場并形成成連續(xù)的資金金沉積流，這這部分資金完完全沒有進入入實際投資領(lǐng)領(lǐng)域，而如果果增發(fā)10000億元國債債，就能使之之得到比較充充分的利用。事事實上，只要要國債的利息息率略高于一一級市場上資資金的概率平平均收益率，

37、分分流出來的資資金轉(zhuǎn)而去購購買國債是完完全可能的。 因因此，在今后后幾年中國家家應(yīng)繼續(xù)擴大大國債發(fā)行規(guī)規(guī)模，吸引剩剩余資金進入入實際投資領(lǐng)領(lǐng)域。但應(yīng)注注意，今后國國債發(fā)行應(yīng)更更多地面向公公眾，而不是是商業(yè)銀行，因因為對商業(yè)銀銀行發(fā)行國債債只會增加其其依賴心理，減減弱其存差壓壓力，不利于于銀行強化經(jīng)經(jīng)營，開拓新新的信貸市場場。 （二）實現(xiàn)利率率市場化是解解決儲蓄存款款分流問題的的根本出路。利率市場化是貨貨幣金融體制制改革的中心心環(huán)節(jié)。解決決儲蓄存款分分流所帶來的的一系列問題題，關(guān)鍵在于于實現(xiàn)利率自自由化。目前前，中央銀行行應(yīng)盡早制定定有關(guān)政策法法規(guī)，繼續(xù)擴擴大商業(yè)銀行行存、貸款利利率的浮動空空間，讓商業(yè)業(yè)銀行可以在在基準利率的的基礎(chǔ)上擁有有更大范圍的的利率自主權(quán)權(quán)，這樣一些些經(jīng)營狀況好好的銀行可以以根據(jù)市場競競爭的需要，在在合規(guī)的范圍圍內(nèi)提高存款款利率，吸引引部分居民儲儲蓄存款繼續(xù)續(xù)留在商業(yè)銀銀行的賬戶中中。 在利率靈活可變變