中國(guó)資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建

1、中國(guó)資產(chǎn)配置體系研究與構(gòu)建課題研究人：徐妍、朱康平選送單位：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司內(nèi)容提要本報(bào)告要緊方向是構(gòu)建適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置體系。分三部分。第一部分是對(duì)資產(chǎn)配置理論和海外實(shí)踐的分析參考。資產(chǎn)配置是投資決策的首要環(huán)節(jié)，對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生最為重要的阻礙。海外實(shí)踐顯示，基于長(zhǎng)期視角下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，必須認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益特征與短期的不同，股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值能力給予其在長(zhǎng)期配置中的重要地位。積極戰(zhàn)術(shù)配置，著眼于把握資產(chǎn)周期波動(dòng)以優(yōu)化組合，從經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)身是一種有效途徑；股票向均值回歸的規(guī)律是另一著眼點(diǎn)。第二部分是對(duì)我國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)配置效應(yīng)的分析。我們具體分析了我國(guó)市場(chǎng)中各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

2、；并通過(guò)實(shí)證分析發(fā)覺(jué)，資產(chǎn)配置在我國(guó)市場(chǎng)中同樣是阻礙投資回報(bào)的最關(guān)鍵因素。其后對(duì)我國(guó)要緊機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、保險(xiǎn)和社保基金的資產(chǎn)配置情況進(jìn)行了分析。第三部分是對(duì)我國(guó)資產(chǎn)配置體系的具體構(gòu)建，包括定性和定量?jī)刹糠?。定性部分，我們縱向建立并跟蹤資產(chǎn)收益間的長(zhǎng)期聯(lián)系，作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)；給出以后10年的股票收益定位預(yù)測(cè)。橫向部分是確立并跟蹤阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素，作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的依據(jù)，我們認(rèn)為差不多面、流淌性、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和估值定位是最關(guān)鍵的四大要素。定量資產(chǎn)配置部分：一是將定性因素和策略的定量化，我們給出阻礙股票以后收益的定量預(yù)測(cè)模型并對(duì)再平衡策略進(jìn)行檢驗(yàn)；二是構(gòu)建定量資產(chǎn)配置模型，以MV模型為

3、基礎(chǔ)并進(jìn)行實(shí)踐性的修正。目 錄 TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc159140644 1資產(chǎn)配置理論與海外實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140644 h 3 HYPERLINK l _Toc159140645 1.1資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ) PAGEREF _Toc159140645 h 3 HYPERLINK l _Toc159140646 1.2 資產(chǎn)配置的海外實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140646 h 5 HYPERLINK l _Toc159140647 1.2.1 個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置變化 PAGEREF _Toc159140647 h 5 HYP

4、ERLINK l _Toc159140648 1.2.2 機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置跟蹤 PAGEREF _Toc159140648 h 5 HYPERLINK l _Toc159140649 1.3 資產(chǎn)配置的差不多方法和實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140649 h 7 HYPERLINK l _Toc159140650 1.3.1 長(zhǎng)期視角下的戰(zhàn)略配置實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140650 h 7 HYPERLINK l _Toc159140651 1.3.2 積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140651 h 10 HYPERLINK l _Toc1591

5、40652 2 我國(guó)資產(chǎn)配置實(shí)踐 PAGEREF _Toc159140652 h 12 HYPERLINK l _Toc159140653 2.1我國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析 PAGEREF _Toc159140653 h 12 HYPERLINK l _Toc159140654 2.2 資產(chǎn)配置對(duì)投資績(jī)效貢獻(xiàn)的實(shí)證分析 PAGEREF _Toc159140654 h 14 HYPERLINK l _Toc159140655 2.3 機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置比較分析 PAGEREF _Toc159140655 h 16 HYPERLINK l _Toc159140656 2.3.1 基金資產(chǎn)配置分析 P

6、AGEREF _Toc159140656 h 16 HYPERLINK l _Toc159140657 2.3.2 保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置分析 PAGEREF _Toc159140657 h 18 HYPERLINK l _Toc159140658 2.3.3 社保基金資產(chǎn)配置分析 PAGEREF _Toc159140658 h 20 HYPERLINK l _Toc159140659 2.4我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)配置需要考慮的問(wèn)題 PAGEREF _Toc159140659 h 21 HYPERLINK l _Toc159140660 3.我國(guó)資產(chǎn)配置體系的構(gòu)建 PAGEREF _Toc159140660

7、h 21 HYPERLINK l _Toc159140661 3.1、定性資產(chǎn)配置體系 PAGEREF _Toc159140661 h 22 HYPERLINK l _Toc159140662 3.1.1 資產(chǎn)間的長(zhǎng)期邏輯聯(lián)系 PAGEREF _Toc159140662 h 22 HYPERLINK l _Toc159140663 3.1.2 阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素分析 PAGEREF _Toc159140663 h 25 HYPERLINK l _Toc159140664 3.2、定量資產(chǎn)配置體系 PAGEREF _Toc159140664 h 29 HYPERLINK l _Toc1591

8、40665 3.2.1 定性因子的定量化 PAGEREF _Toc159140665 h 29 HYPERLINK l _Toc159140666 3.2.2 再平衡策略的檢驗(yàn) PAGEREF _Toc159140666 h 31 HYPERLINK l _Toc159140667 3.2.3 定量資產(chǎn)配置模型 PAGEREF _Toc159140667 h 321資產(chǎn)配置理論與海外實(shí)踐1.1資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)對(duì)資產(chǎn)配置（asset allocation）問(wèn)題的解釋?zhuān)軌驈淖置嫔蟻?lái)拆分成資產(chǎn)和配置這兩部分。資產(chǎn)部分具體就需要回答選擇什么樣的資產(chǎn)、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征以及相互關(guān)系如何；配置部分具體

9、需要回答資金的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資限制如何，在此基礎(chǔ)上的最優(yōu)組合方案如何這些問(wèn)題。因此我們能夠總結(jié)到，資產(chǎn)配置，確實(shí)是在對(duì)資金性質(zhì)充分認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上，通過(guò)有效的資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)其投資目標(biāo)的工作。資產(chǎn)配置是投資決策的首要環(huán)節(jié)，并對(duì)投資績(jī)效產(chǎn)生最為重要的阻礙，故資產(chǎn)配置成為金融理論和實(shí)證界關(guān)注的焦點(diǎn)。海外關(guān)于資產(chǎn)配置對(duì)投資業(yè)績(jī)阻礙程度的實(shí)證分析有專(zhuān)門(mén)多，其中最為聞名的應(yīng)該是1986年Brinson Hood Beebower在金融分析家雜志上所發(fā)表的論文Determinants of Portfolio Performance，其對(duì)91家大型養(yǎng)老金公司10年的投資績(jī)效分解顯示，總投資回報(bào)的93.6由資

10、產(chǎn)配置決定，剩下6.4由市場(chǎng)時(shí)機(jī)、證券選擇和其他因素決定。在后來(lái)專(zhuān)門(mén)多的實(shí)證研究都證實(shí)了Brison的結(jié)論，如Ibboson和Kaplan在2000年對(duì)資產(chǎn)配置的重要性進(jìn)行了更為具體的實(shí)證研究，結(jié)果顯示在不同基金績(jī)效差異中，資產(chǎn)配置能夠解釋40；在同一基金回報(bào)隨時(shí)刻波動(dòng)中，資產(chǎn)配置能夠解釋90；在同一基金的總回報(bào)中，資產(chǎn)配置能夠解釋100。資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)，是建立在現(xiàn)代投資組合理論上的，即關(guān)于資產(chǎn)而言風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)稱(chēng)的，通過(guò)投資到收益模式有差不的資產(chǎn)中，構(gòu)建有效資產(chǎn)組合能夠達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)提升收益的作用。從資產(chǎn)配置的思維動(dòng)身，單一資產(chǎn)的吸引力并不單純?cè)谟谄涓呤找?，更為重要的是其風(fēng)險(xiǎn)收益與組合中其

11、他資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)程度；歷史實(shí)踐告訴我們，不同資產(chǎn)的收益變化是特不劇烈了，資產(chǎn)配置能夠關(guān)心降低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)組合的阻礙，適應(yīng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好并實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期投資目標(biāo)。資產(chǎn)配置的一般步驟包括：1、確定資金的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資限制等；2、資產(chǎn)的選擇；3、建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；4、制訂戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置；5、再平衡策略的執(zhí)行；6、對(duì)長(zhǎng)期目標(biāo)和資產(chǎn)預(yù)期的再考察。對(duì)資金、對(duì)資產(chǎn)和對(duì)市場(chǎng)的分析，是我們?cè)谫Y產(chǎn)配置中所必須進(jìn)行的三大部分。資產(chǎn)配置的最全然作用，在于通過(guò)合適資產(chǎn)的選擇和有效組合，實(shí)現(xiàn)符合資金偏好的長(zhǎng)期投資目標(biāo)；這是資產(chǎn)組合優(yōu)化的最終方向。資產(chǎn)配置優(yōu)化組合效應(yīng)體現(xiàn)通常需要以下條件：1、資產(chǎn)之間相關(guān)性較

12、低，且穩(wěn)定；2、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)循環(huán)的特征；3、資產(chǎn)組合保持合理的穩(wěn)定，受單項(xiàng)資產(chǎn)異動(dòng)的阻礙較??；4、有效的戰(zhàn)術(shù)操作和再平衡紀(jì)律的有機(jī)結(jié)合。1.2 資產(chǎn)配置的海外實(shí)踐1.2.1 個(gè)人投資者的資產(chǎn)配置變化以美國(guó)投資者為代表的海外資產(chǎn)配置實(shí)踐，隨著資產(chǎn)不斷豐富和投資者行為演變，經(jīng)歷了較大的變化。在20世紀(jì)50年代到70年代，固定比例的資產(chǎn)配置模式較為常見(jiàn)，以60美國(guó)股票、30美國(guó)債券和10現(xiàn)金是較有代表性的投資組合。到20世紀(jì)的80年代到90年代，資產(chǎn)開(kāi)始趨于多元化，其中私募股權(quán)、房地產(chǎn)、海外市場(chǎng)等都開(kāi)始進(jìn)入到配置組合中。20世紀(jì)90年代以后，投資者開(kāi)始在資產(chǎn)配置組合中運(yùn)用專(zhuān)業(yè)投資策略，包括涉及各

13、種衍生品的市場(chǎng)中立和絕對(duì)回報(bào)策略?？梢?jiàn)，從資產(chǎn)配置實(shí)踐而言，是隨著市場(chǎng)的進(jìn)展而不斷進(jìn)展創(chuàng)新的。1.2.2 機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置跟蹤養(yǎng)老金、人壽資金和捐贈(zèng)基金，作為最為典型的長(zhǎng)期投資者，資產(chǎn)配置是其投資中最關(guān)注的問(wèn)題。我們比較了美國(guó)這三類(lèi)投資者資產(chǎn)配置情況，基于長(zhǎng)期投資目標(biāo)，積極拓展投資空間是實(shí)踐的共同方向。我們看到比較有共同點(diǎn)的是，傳統(tǒng)資產(chǎn)，要緊包括股票和債券，仍然是這三類(lèi)長(zhǎng)期投資者最要緊的配置資產(chǎn)。私人養(yǎng)老金在股票配置上最為積極，當(dāng)前股票加基金的比例接近70；壽險(xiǎn)資金的股票投資相對(duì)保守，但在90年代后迅速提升，目前在25%左右；大學(xué)捐贈(zèng)基金的國(guó)內(nèi)股票比例在1985年以來(lái)一直維持在45左右，國(guó)

14、外股票投資比例也持續(xù)上升到10左右。股票資產(chǎn)吸引力的上升，以及其他資產(chǎn)品種的加入，使得國(guó)債在資產(chǎn)配置中的比例明顯下降；固定收益的最重要投資部分，被公司債券所占據(jù)，占到壽險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的45左右。關(guān)于長(zhǎng)期收益的關(guān)注，也使得絕對(duì)收益、私募股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等其他類(lèi)型資產(chǎn)，在配置組合中的地位明顯上升。大學(xué)捐贈(zèng)基金在方面的配置較為積極，比較聞名的如耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金在這部分資產(chǎn)配置比例差不多超過(guò)了股票和債券的配置比例。圖1：美國(guó)私人養(yǎng)老金資產(chǎn)配置情況 圖2：美國(guó)人壽保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置情況圖3：美國(guó)大學(xué)捐贈(zèng)基金資產(chǎn)配置情況1.3 資產(chǎn)配置的差不多方法和實(shí)踐區(qū)分周期性波動(dòng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)，是資產(chǎn)配置取得成功的重

15、要基礎(chǔ)。資產(chǎn)配置能夠分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置兩類(lèi)。前者著眼于資產(chǎn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)和資金的長(zhǎng)期目標(biāo)；后者通過(guò)對(duì)資產(chǎn)周期性波動(dòng)的把握，實(shí)現(xiàn)操縱組合風(fēng)險(xiǎn)提升組合收益的優(yōu)化目標(biāo)。再平衡策略，則是保持戰(zhàn)略配置穩(wěn)定同時(shí)協(xié)調(diào)戰(zhàn)術(shù)配置的重要手段。1.3.1 長(zhǎng)期視角下的戰(zhàn)略配置實(shí)踐戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題是如何實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的最優(yōu)。首先需要明確的是，關(guān)于長(zhǎng)期投資者和短期投資者，其最優(yōu)的資產(chǎn)組合是不一樣的；最全然的緣故在于長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)區(qū)不于短期投資風(fēng)險(xiǎn)。比如，現(xiàn)金是短期特不安全的資產(chǎn)，卻關(guān)于長(zhǎng)期投資者而言是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浭情L(zhǎng)期毀損資產(chǎn)價(jià)值的重要風(fēng)險(xiǎn)。我們以美國(guó)資產(chǎn)收益數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假如在1926年分不投資

16、1塊鈔票在股票、長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債上，到2005年這三類(lèi)資產(chǎn)的市值分不為2637元、72元和9.7元；假如考慮通脹，投資短債是虧本的，因?yàn)榈?005年11元鈔票的購(gòu)買(mǎi)力才相當(dāng)于1926年的1元鈔票。圖4：股票、長(zhǎng)債和短債的長(zhǎng)期增值能力比較無(wú)疑在三類(lèi)資產(chǎn)中，股票資產(chǎn)是最值得重視的長(zhǎng)期資產(chǎn)，其長(zhǎng)期增值能力要遠(yuǎn)高于債券資產(chǎn)；這得益于股票資產(chǎn)關(guān)于債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的穩(wěn)定存在。關(guān)于股票長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通常引用的是美國(guó)Ibbotson公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，股票相對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在左右（幾何平均）；但考慮到生存偏差和美國(guó)市場(chǎng)專(zhuān)門(mén)性的問(wèn)題，實(shí)際的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平并沒(méi)有這么高。2006年Elroy Dimson等使

17、用1900年以來(lái)數(shù)據(jù)，對(duì)全球16個(gè)國(guó)家計(jì)算得到平均股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.8。盡管絕對(duì)數(shù)值上有差不，但股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的普遍存在，無(wú)疑為股票資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置價(jià)值提供了強(qiáng)有力的證明。圖5：世界各國(guó)歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（1900-2005年）從另一個(gè)長(zhǎng)期視角來(lái)看，資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征會(huì)隨著時(shí)刻的拉長(zhǎng)而變化?？疾?926年到2005年美國(guó)股票、長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債在扣除通脹率后的真實(shí)收益數(shù)據(jù)，以年為考察區(qū)間，股票收益的波動(dòng)率為20.7，戰(zhàn)勝其他兩類(lèi)資產(chǎn)的比例為63；以10年為考察區(qū)間，股票波動(dòng)率下降為5.6，同時(shí)股票戰(zhàn)勝其他兩類(lèi)資產(chǎn)的比例大幅上升到82。這是由于股票收益呈現(xiàn)均值回歸的規(guī)律，使得其長(zhǎng)期收益水平趨于穩(wěn)

18、定，從而波動(dòng)率下降；而長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的體現(xiàn)，使得股票戰(zhàn)勝低風(fēng)險(xiǎn)債券資產(chǎn)的概率提升。關(guān)于債券資產(chǎn)而言，盡管其短期波動(dòng)性較低給予其低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特征；但假如時(shí)刻更加拉長(zhǎng)，有實(shí)證研究表明其波動(dòng)性將放大，呈現(xiàn)均值回避的特性；較為極端的講法，在足夠長(zhǎng)的投資期限視角下，國(guó)債甚至比股票更具風(fēng)險(xiǎn)。圖6圖7：資產(chǎn)收益波動(dòng)率隨著時(shí)刻拉長(zhǎng)出現(xiàn)明顯下降通過(guò)以上分析，我們了解到在戰(zhàn)略配置中，必須考慮如何利用資產(chǎn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，與資金的長(zhǎng)期配置目標(biāo)相結(jié)合。在長(zhǎng)期視角下，對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的操縱至關(guān)重要，因此與通脹率聯(lián)動(dòng)的債券是更安全的資產(chǎn)；股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值能力，給予其在長(zhǎng)期配置中的重要地位。1.3.2 積極戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的實(shí)踐積

19、極戰(zhàn)術(shù)配置需要考慮的問(wèn)題，是如何把握資產(chǎn)的周期性波動(dòng)更好的優(yōu)化組合。我們明白資產(chǎn)收益波動(dòng)是特不劇烈的，即使拉長(zhǎng)到10年考察區(qū)間，周期性波動(dòng)仍然存在。阻礙資產(chǎn)波動(dòng)的因素眾多，但經(jīng)濟(jì)層面所決定的差不多面因素，是最為全然的因素；故以經(jīng)濟(jì)周期為著眼點(diǎn)，進(jìn)行積極資產(chǎn)配置調(diào)整，是有效的配置方法。美林證券在其所作投資時(shí)鐘的研究報(bào)告中，利用美國(guó)19732004年的歷史數(shù)據(jù)，依照產(chǎn)出缺口和通脹率的不同變化，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為蕭條、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹四個(gè)時(shí)期，比較股票、債券、商品和現(xiàn)金四類(lèi)資產(chǎn)在不同時(shí)期的收益表現(xiàn)。結(jié)果顯示，不同類(lèi)型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期時(shí)期的收益差距特不顯著。股票資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期的表現(xiàn)最為良好，現(xiàn)在

20、經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)折向上的過(guò)程中，而通脹水平并未出現(xiàn)上升，政府也可不能采取緊縮性的政策來(lái)進(jìn)行調(diào)控；而在通脹上升經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下調(diào)整的滯脹時(shí)期，股票收益表現(xiàn)最差，現(xiàn)在最優(yōu)的選擇是持有貨幣資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)向下同時(shí)通脹向下的衰退時(shí)期，債券資產(chǎn)收益表現(xiàn)最好；而在通脹水平上升時(shí)期，債券收益表現(xiàn)不佳。圖8：由產(chǎn)出缺口變動(dòng)和通脹水平變動(dòng)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)表1：不同類(lèi)型資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期時(shí)期的表現(xiàn)存在較大差異在不同經(jīng)濟(jì)周期下，所引導(dǎo)的政府貨幣政策變動(dòng)，對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生直接阻礙，特不是關(guān)于債券資產(chǎn)效應(yīng)更為明顯?；诿绹?guó)1979年到1995年的歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)覺(jué)在利率下降時(shí)期，股票和債券資產(chǎn)都出現(xiàn)正的超額收益（超額收益是相關(guān)于三個(gè)月的

21、短期債券而言）；而在利率上升時(shí)期，超額收益表現(xiàn)不佳。圖9：利率變動(dòng)關(guān)于股票資產(chǎn)收益阻礙 圖10：利率環(huán)境關(guān)于債券收益的阻礙均值回歸力量對(duì)股票資產(chǎn)收益的阻礙，是我們對(duì)資產(chǎn)收益周期性把握的另一角度，即從市場(chǎng)層面的把握。海外實(shí)證研究證明，隨著時(shí)刻的拉長(zhǎng)，股利價(jià)格比關(guān)于以后股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋度顯著加強(qiáng)，這為股票以后收益的可預(yù)測(cè)性提供支持（我們后面對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證，也存在類(lèi)似結(jié)果）。按照Bradford Cornell對(duì)美國(guó)19481997年數(shù)據(jù)所作檢驗(yàn)，年區(qū)間外推股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化的10可由紅利收益解釋?zhuān)侥陞^(qū)間紅利收益解釋的變量上升到50。從較長(zhǎng)的時(shí)刻區(qū)間來(lái)看，由股利價(jià)格比所代表的股票估值對(duì)股票以后收

22、益產(chǎn)生阻礙，高估值預(yù)示以后收益將下降，對(duì)估值的把握能夠關(guān)心我們把握資產(chǎn)收益的周期性波動(dòng)。2 我國(guó)資產(chǎn)配置實(shí)踐2.1我國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析資產(chǎn)的長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)，是進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)。但中國(guó)證券市場(chǎng)成立時(shí)刻較短，資產(chǎn)的歷史收益和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)存在不穩(wěn)定的問(wèn)題，只能作為以后的一個(gè)參考， 各類(lèi)資產(chǎn)的收益波動(dòng)體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)特征。歷史數(shù)據(jù)反映資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度的排序?yàn)椋汗善辟Y產(chǎn)基金資產(chǎn)債券資產(chǎn)貨幣資產(chǎn)；從2003-2006年的歷史數(shù)據(jù)，顯示出資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益差不多一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系。表2：我國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)比較（2003-2006）圖11：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益比較（2003-2006年）比較2003年以來(lái)各類(lèi)資產(chǎn)的收益波

23、動(dòng)情況。股票、封閉式基金、開(kāi)放式偏股基金和開(kāi)放式平衡基金這四類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)性正相關(guān)性特不高，這是因?yàn)榉忾]式基金和開(kāi)放式偏股和平衡基金的收益波動(dòng)要緊由股票決定，但股票的波動(dòng)率要高于后兩類(lèi)資產(chǎn)。在股票市場(chǎng)上漲時(shí)期，轉(zhuǎn)債和開(kāi)放式偏債基金的波動(dòng)與股票波動(dòng)的相關(guān)性較高；但在市場(chǎng)下跌時(shí)期，由于債性的愛(ài)護(hù)，其波動(dòng)性趨于穩(wěn)定。轉(zhuǎn)債的波動(dòng)性高于開(kāi)放式偏債基金，開(kāi)放式偏債基金波動(dòng)性又要高于國(guó)債。圖12：各類(lèi)資產(chǎn)歷史波動(dòng)率跟蹤比較各類(lèi)資產(chǎn)收益的相關(guān)系數(shù)，貨幣、債券和股票三類(lèi)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，組合后能夠降低資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；而轉(zhuǎn)債、基金和股票的相關(guān)性較高，風(fēng)險(xiǎn)分散效果比較有限。表3：各類(lèi)資產(chǎn)收益相關(guān)性2.2 資產(chǎn)配置對(duì)投

24、資績(jī)效貢獻(xiàn)的實(shí)證分析基金資產(chǎn)的實(shí)際配置結(jié)構(gòu)是在長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)股票、債券等各大類(lèi)資產(chǎn)之間的配置比例（選時(shí)）以及各大類(lèi)資產(chǎn)內(nèi)部的具體構(gòu)成（選股）而最終形成的。因此能夠?qū)⒒饘?shí)際資產(chǎn)組合收益率作如下分解。圖13：基金組合收益率的分解選股選股組合實(shí)際收益率資產(chǎn)配置與選股收益率資產(chǎn)配置與選時(shí)收益率資產(chǎn)配置收益率選時(shí)選時(shí)首先我們用基金實(shí)際資產(chǎn)組合收益率的時(shí)刻序列對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置收益率的時(shí)刻序列進(jìn)行回歸，得到模型的判定系數(shù)，以此考察基金實(shí)際資產(chǎn)組合收益率沿時(shí)刻的波動(dòng)中有多少能夠被戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置解釋。關(guān)于樣本中全部的N只基金，重復(fù)N次回歸，得到N個(gè)判定系數(shù)，其平均值可看作樣本中所

25、有基金平均資產(chǎn)配置貢獻(xiàn)度。我們發(fā)覺(jué)資產(chǎn)配置平均能夠解釋封閉式以及開(kāi)放式基金實(shí)際收益率的86.87%，資產(chǎn)配置關(guān)于基金投資回報(bào)的重要性顯而易見(jiàn)。表4：資產(chǎn)配置對(duì)基金實(shí)際收益沿時(shí)刻變化的平均解釋程度研究樣本和時(shí)刻R2我國(guó)2002年至2006年間的93只基金的季度數(shù)據(jù)（封閉式以及開(kāi)放式）86.87%BHB,19861974至1983年10年間的91家養(yǎng)老基金的季度數(shù)據(jù)93.6%Brinson，19911978至1987年10年間的82家養(yǎng)老基金的季度數(shù)據(jù)91.5%Ibbotson ,20001988至1998年間的94家基金的月度數(shù)據(jù)共同基金：81.4%養(yǎng)老基金：88.0%注：在所有封閉式基金以及開(kāi)

26、放式基金中，我們剔除貨幣型以及債券型基金、剔除季報(bào)數(shù)據(jù)少于10期的基金，剩余一共94家做為研究樣本。我們將上一步所用的時(shí)刻序列數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到模型的判定系數(shù)，以此考察各基金之間績(jī)效的不同有多少能夠被戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略的差異解釋。結(jié)果顯示：基金績(jī)效差異中，有34.88%是由于不同基金之間資產(chǎn)配置策略的差異導(dǎo)致的。表5： 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置對(duì)基金實(shí)際收益沿橫截面變化的平均解釋程度研究樣本和時(shí)刻R2我國(guó)2002年至2006年間的93只封閉式以及開(kāi)放式基金的季度數(shù)據(jù)34.88%Ibbotson ,20001988至1998年間的94家基金的月度數(shù)據(jù)40%注：在所有封閉式基金以及開(kāi)放式基金

27、中，我們剔除貨幣型以及債券型基金、剔除季報(bào)數(shù)據(jù)少于10期的基金，剩余一共94家做為研究樣本。2.3 機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置比較分析通過(guò)上面的實(shí)證分析，我們差不多了解到資產(chǎn)配置對(duì)投資總回報(bào)中起到特不關(guān)鍵的作用。同時(shí)，隨著長(zhǎng)期配置投資者，比如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等不斷深入的進(jìn)入市場(chǎng)，基于長(zhǎng)期視角的資產(chǎn)配置重要性將更加得到體現(xiàn)。下面，我們通過(guò)對(duì)基金、保險(xiǎn)和社保這三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置分析，顯示資產(chǎn)配置結(jié)果與機(jī)構(gòu)資金性質(zhì)、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好緊密關(guān)聯(lián)。2.3.1 基金資產(chǎn)配置分析我們比較2004年下半年以來(lái)，封閉式基金、開(kāi)放式股票型和開(kāi)放式配置型基金的資產(chǎn)配置情況。開(kāi)放式偏股基金的股票比例最高，平均為75；封閉式基金

28、次之，平均為72；開(kāi)放式配置基金的股票比例最低，平均為60。債券的配置比例次序，三者正好相反。能夠看到，基金的資產(chǎn)配置與其風(fēng)格定位有專(zhuān)門(mén)大關(guān)系；同時(shí)還受到投資限制的關(guān)系，封閉式基金受到原投資方法中國(guó)債投資比例不低于20的限制，故其股票配置無(wú)法超過(guò)80。從資產(chǎn)配置的變化情況看，三類(lèi)基金的股票配置比例整體都呈現(xiàn)逐漸上升的過(guò)程，債券投資比例則持續(xù)下降?；鸬馁Y產(chǎn)配置調(diào)整受到一定市場(chǎng)變動(dòng)的阻礙，但幅度并不大。在股票市場(chǎng)下跌時(shí)期，基金的股票比例相對(duì)穩(wěn)定；盡管同期債券市場(chǎng)持續(xù)上升，但基金關(guān)于債券的配置比例卻是下降的趨勢(shì)。即使關(guān)于開(kāi)放式配置型基金而言，也是將股票資產(chǎn)作為要緊配置對(duì)象，對(duì)債券資產(chǎn)的主動(dòng)配置并不

29、積極。整體而言，基金基于其不同的產(chǎn)品風(fēng)格定位，在資產(chǎn)配置上有所差不；但股票資產(chǎn)仍然是基金最為重視的資產(chǎn)，股票配置比例相對(duì)穩(wěn)定，這與基金追求相對(duì)收益目標(biāo)有關(guān)。圖14： 各類(lèi)基金股票配置變化 圖15： 各類(lèi)基金債券配置變化2.3.2 保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置分析保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的目標(biāo)，最為關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的有效匹配。其中壽險(xiǎn)公司和非壽險(xiǎn)公司由于業(yè)務(wù)性質(zhì)上明顯不同，導(dǎo)致其自身資金性質(zhì)上存在專(zhuān)門(mén)大區(qū)不。壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的投資平均持有期有專(zhuān)門(mén)大差異，前者負(fù)債期限能夠長(zhǎng)達(dá)20-30年，后者則集中在12年。我們先以保監(jiān)會(huì)所披露的保險(xiǎn)總投資情況，來(lái)進(jìn)行保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置分析。從1999年以來(lái)，保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生較大

30、變化。銀行存款（以協(xié)議存款為主）的配置比例有明顯下降；債券類(lèi)資產(chǎn)比例持續(xù)上升，成為最大的資產(chǎn)配置類(lèi)不，其中一半為國(guó)債，包括金融債、企業(yè)債和次級(jí)債的其他債券品種更加豐富，比重也有所上升；包括股票和基金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例在2005年開(kāi)始明顯上升，但占總資產(chǎn)的比例仍不超過(guò)10。圖16： 保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)變化其次，我們通過(guò)中國(guó)平安、中國(guó)人壽和中國(guó)人保這三家上市保險(xiǎn)公司（也是行業(yè)龍頭公司）的資產(chǎn)配置情況，來(lái)進(jìn)一步了解保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置。其中平安和人壽以壽險(xiǎn)資產(chǎn)為主，人保為財(cái)險(xiǎn)公司。兩家壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置都以債券資產(chǎn)為主，銀行存款類(lèi)資產(chǎn)自2004年開(kāi)始都出現(xiàn)明顯下降，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)呈現(xiàn)逐漸上升的態(tài)勢(shì)。相比而

31、言，平安保險(xiǎn)在資產(chǎn)配置上更為積極，體現(xiàn)為債券和權(quán)益資產(chǎn)比例都要高于人壽保險(xiǎn)。圖17：中國(guó)人壽資產(chǎn)配置情況 圖18： 中國(guó)平安資產(chǎn)配置情況作為第一大財(cái)險(xiǎn)公司，中國(guó)人保的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與前兩家壽險(xiǎn)公司有較大不同。中國(guó)人保的債券投資比例要明顯低于前兩家壽險(xiǎn)公司；權(quán)益投資比例則要高于壽險(xiǎn)公司；現(xiàn)金及定價(jià)物的比例較高，平均在33左右。這與財(cái)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有專(zhuān)門(mén)大關(guān)系。圖19： 中國(guó)人保資產(chǎn)配置情況2.3.3 社?；鹳Y產(chǎn)配置分析我國(guó)社保基金從2001年開(kāi)始運(yùn)作以來(lái)，資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)不斷豐富，對(duì)市場(chǎng)的阻礙力也日趨加強(qiáng)。其投資以資金安全和長(zhǎng)期增值為要緊目標(biāo)，資產(chǎn)配置渠道較為廣泛。社?；鹳Y

32、產(chǎn)配置呈現(xiàn)如下特征：1、基于安全性考慮，國(guó)債占資產(chǎn)組合的要緊地位；、基于資產(chǎn)收益性考慮，現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)比例快速下降；同時(shí)，權(quán)益類(lèi)和實(shí)業(yè)類(lèi)資產(chǎn)比例有顯著上升；3、基于配置優(yōu)化的考慮，資產(chǎn)選擇趨于多樣化，實(shí)業(yè)投資和海外資產(chǎn)進(jìn)入投資領(lǐng)域。目前基于其2006年所確定的以后5年戰(zhàn)略配置打算，社?；鹚渲玫母黜?xiàng)資產(chǎn)已差不多達(dá)到平均配置目標(biāo)：固定收益資產(chǎn)比例在55的下限附近；股票資產(chǎn)比例接近25的平均水平；實(shí)業(yè)投資比例也接近15的平均水平；現(xiàn)金比例還有接著下降的空間。圖20：社?；鹳Y產(chǎn)配置變動(dòng)表6：社?；饝?zhàn)略資產(chǎn)配置打算（2006-2010）資產(chǎn)類(lèi)不固定收益股票現(xiàn)金類(lèi)實(shí)業(yè)投資境外投資戰(zhàn)略配置比例60浮動(dòng)5

33、25浮動(dòng)5015浮動(dòng)配置限制銀行存款國(guó)債不低于50；企業(yè)債和金融債比例不高于10基金股票投資比例不高于40不高于202006年月底配置54.523.468.313.692.4我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)配置需要考慮的問(wèn)題在明確了資產(chǎn)配置的重要性后，我們還需要了解在我國(guó)市場(chǎng)中進(jìn)行有效資產(chǎn)配置，存在的一些實(shí)際問(wèn)題。首先也是最為重要的，我們?nèi)狈ψ銐蛏疃群蛷V度的資本市場(chǎng)。長(zhǎng)期的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)，和能夠分散化的資產(chǎn)選擇，是進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)。但我們的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)特不有限，因此其所揭示的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征仍不夠穩(wěn)定。故在實(shí)踐中我們不能僅依靠歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行以后的預(yù)測(cè)，需要加入預(yù)期修正的部分；同時(shí)，也不能完全依靠定量化的資產(chǎn)配置

34、模型，還必須進(jìn)行定性化的修正。其次，我國(guó)市場(chǎng)中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置投資者的進(jìn)展時(shí)刻還較短，還專(zhuān)門(mén)難獲得對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好、收益目標(biāo)等系統(tǒng)的了解；而我們明白，對(duì)資金性質(zhì)和目標(biāo)的分析，是進(jìn)行資產(chǎn)配置的首要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)配置是一門(mén)實(shí)踐的藝術(shù)，隨著市場(chǎng)和投資者的進(jìn)展成熟，其重要性和效應(yīng)也將更加得到強(qiáng)化。3.我國(guó)資產(chǎn)配置體系的構(gòu)建我們所構(gòu)建的資產(chǎn)配置體系包括定性和定量?jī)刹糠郑ㄐ圆糠值墓ぷ靼v向和橫向兩部分：縱向部分是建立并跟蹤資產(chǎn)收益間的長(zhǎng)期聯(lián)系，作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)；橫向部分是確立并跟蹤阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素，作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的依據(jù)。定量資產(chǎn)配置的工作也包括兩部分：一是將定性因素的定量化；二是構(gòu)建構(gòu)建定量配置模型

35、，輸出具體配置方案。3.1、定性資產(chǎn)配置體系3.1.1 資產(chǎn)間的長(zhǎng)期邏輯聯(lián)系資產(chǎn)配置是建立在資產(chǎn)所體現(xiàn)出的長(zhǎng)期邏輯基礎(chǔ)上，資產(chǎn)收益的長(zhǎng)期定位是進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。圖21：資產(chǎn)收益間的縱向邏輯聯(lián)系期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基礎(chǔ)利率貨幣利率國(guó)債收益率股票收益率企業(yè)債收益率以風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基礎(chǔ)，資產(chǎn)收益間存在緊密的聯(lián)系；同時(shí)長(zhǎng)期的資產(chǎn)實(shí)踐告訴我們，資產(chǎn)收益間的關(guān)系保持穩(wěn)定。均衡的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，是我們確定資產(chǎn)長(zhǎng)期收益定位的關(guān)鍵。下面我們給出對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期（以后10年）股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的收益定位。股票的長(zhǎng)期收益包含兩部分：、長(zhǎng)期國(guó)債收益率；、長(zhǎng)期股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)。

36、當(dāng)前10年期國(guó)債的內(nèi)在收益率即代表了長(zhǎng)期國(guó)債的收益定位，則長(zhǎng)期ERP確實(shí)是需要預(yù)測(cè)的關(guān)鍵變量。我們采取隱含ERP和國(guó)際參考的方式，來(lái)確定我國(guó)長(zhǎng)期ERP的均衡水平。隱含ERP參考使用當(dāng)前價(jià)格，以以后現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算得到隱含的股權(quán)成本；在扣除期國(guó)債收益率后，即得到對(duì)以后長(zhǎng)期ERP的可能。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于，不需要使用歷史數(shù)據(jù)；且能夠?qū)⒁院蟮拈L(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期因素包括到里面去并進(jìn)行分析。這是一種國(guó)際上較為常用的預(yù)測(cè)股票以后長(zhǎng)期收益的方法我們采取三時(shí)期增長(zhǎng)折現(xiàn)模型，計(jì)算隱含ERP。第一時(shí)期：最近年，以盈利預(yù)測(cè)作為增長(zhǎng)預(yù)期；第二時(shí)期：后10年為穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期；第三時(shí)期為永繼增長(zhǎng)時(shí)期，使用5%的增長(zhǎng)預(yù)期。分紅

37、比例假設(shè)不變；債券收益率使用10年期國(guó)債收益率3%。對(duì)第二時(shí)期，我們分不假設(shè)8%、10%和15%三種不同樂(lè)觀程度的增長(zhǎng)預(yù)期，計(jì)算得到當(dāng)前隱含ERP分不為4.5%,5.1%和6.8%。以中性可能，股票隱含ERP從2002年4月份以來(lái)的波動(dòng)區(qū)間為（3.3%，6.7%）,平均5.1%。計(jì)算公式如下：P為股價(jià)，D為當(dāng)年分紅，g1,g2和g3分不為三時(shí)期的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，k為股權(quán)成本。圖21：國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跟蹤Average 5.1Average 5.1-2SD 3.5+2SD 6.9我們認(rèn)為隱含ERP為5的定位較為合理，這是建立在對(duì)以后15年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推斷基礎(chǔ)上，所給予的較為中性的預(yù)測(cè)。德日

38、升值期間ERP參考中國(guó)以后長(zhǎng)期的升值背景，是阻礙資產(chǎn)收益的重要因素。同樣在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和升值的宏觀背景下，70年代90年代日本和德國(guó)兩國(guó)ERP的變化情況，是我們可借鑒的外部參考。我們考察從1973-2005年近30年的時(shí)刻區(qū)間中，日本和德國(guó)股票相對(duì)10年期國(guó)債收益率的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；前20年為升值周期，后10年作為升值完成后的比較。整個(gè)考察期間內(nèi)，日本和德國(guó)10年滾動(dòng)股票年化收益分不為5.8%和8.4%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率分不為-0.52%和1.25%，較為接近。但日本股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)程度要遠(yuǎn)高于德國(guó)，在前20年的升值時(shí)期，日本股票ERP為6，德國(guó)ERP為1.4，存在較大差不。海外實(shí)踐告訴我們，即使是在

39、同樣的升值背景下，各國(guó)基于自身不同的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)情況，ERP絕對(duì)水平和波動(dòng)可能呈現(xiàn)較大的差不。升值可能帶來(lái)ERP的時(shí)期性上升，但不應(yīng)過(guò)高可能。從長(zhǎng)期來(lái)看，ERP向均衡水平的回歸是必定趨勢(shì)，因此應(yīng)該警惕在升值時(shí)期可能由于資產(chǎn)泡沫帶來(lái)過(guò)高實(shí)際收益，這是對(duì)以后收益的嚴(yán)峻透支。國(guó)債收益率關(guān)于ERP阻礙較大。由于日本和德國(guó)升值期間的長(zhǎng)期國(guó)債收益率要遠(yuǎn)高于我國(guó)當(dāng)前水平，因此我國(guó)ERP要相應(yīng)提升。參考日德兩國(guó)的長(zhǎng)期ERP均衡水平，再加上長(zhǎng)期債券收益率的差值，得到長(zhǎng)期ERP的可能為56。圖22：德國(guó)和日本實(shí)際ERP比較基于前面的分析，我們認(rèn)為以后股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平在5是較為合理的可能，加上當(dāng)前3的10年期國(guó)債

40、收益率，則以后10年股票收益預(yù)期為8。比較我國(guó)股票資產(chǎn)從1996年2006年的10滾動(dòng)平均收益，就在8左右，長(zhǎng)期歷史收益與我們對(duì)以后長(zhǎng)期的收益預(yù)期接近。3.1.2 阻礙資產(chǎn)收益的驅(qū)動(dòng)要素分析橫向，我們關(guān)注較為長(zhǎng)期的阻礙資產(chǎn)收益波動(dòng)的關(guān)鍵力量。圖23：橫向邏輯：阻礙資產(chǎn)收益的關(guān)鍵要素差不多面驅(qū)動(dòng)因素流淌性驅(qū)動(dòng)因素差不多面驅(qū)動(dòng)因素流淌性驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)濟(jì)周期通脹周期貨幣環(huán)境利率變動(dòng)匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期通脹預(yù)期企業(yè)盈利絕對(duì)估值資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)變化供求結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)因素股票衍生品資產(chǎn)貨幣類(lèi)資產(chǎn)固定收益類(lèi)資產(chǎn)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)債券轉(zhuǎn)債票據(jù)基金權(quán)證估值水平驅(qū)動(dòng)因素相對(duì)估值回購(gòu)期貨自上而下自下而上自下而上自上而下，我們認(rèn)為差

41、不多面和流淌性這兩大要素是最關(guān)鍵的，其中差不多面要素又可細(xì)分為經(jīng)濟(jì)周期和通脹周期變動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和通脹預(yù)期的阻礙；流淌性要素又可細(xì)分為貨幣環(huán)境變化對(duì)利率和匯率等關(guān)鍵金融變量的阻礙；自下而上，我們認(rèn)為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和估值定位這兩大要素是最關(guān)鍵的。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要素可具體分為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，如供給增加、新品種推出等；以及投資者結(jié)構(gòu)的變化，如機(jī)構(gòu)化的進(jìn)展等。估值定位則包括絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩方面，絕對(duì)估值是資產(chǎn)相關(guān)于歷史（包括國(guó)內(nèi)和國(guó)際）的估值比較，相對(duì)估值是資產(chǎn)之間的估值比較（比如股票和債券內(nèi)在收益的比較）。由經(jīng)濟(jì)周期和貨幣環(huán)境所決定的差不多面和流淌性要素，對(duì)資產(chǎn)收益的阻礙，我們?cè)谇懊娴暮Ｍ鈱?shí)踐分析

42、中差不多闡述。在我國(guó)市場(chǎng)中，這兩大因素作用也越來(lái)越強(qiáng)化。我們比較了1993到2006年相對(duì)完整的經(jīng)濟(jì)周期中，A股和H股資產(chǎn)的表現(xiàn)。按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于平均值上下，以及變動(dòng)趨勢(shì)，我們將經(jīng)濟(jì)周期劃分為下降、衰退、復(fù)蘇和增長(zhǎng)四個(gè)時(shí)期。我們發(fā)覺(jué)A股和H股在經(jīng)濟(jì)上升周期中的表現(xiàn)都要強(qiáng)于下降周期，但H股對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)更為充分，表現(xiàn)為其收益變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)特不相關(guān)。而A股市場(chǎng)在下降周期中，由于股票供給較少，資金對(duì)資產(chǎn)的推動(dòng)力超出了差不多面的阻礙；而在2002年后到由于估值回歸的因素又壓制了差不多面回升的正面推動(dòng)，直到2006年才開(kāi)始充分反映。事實(shí)上，從2003年以來(lái)，以企業(yè)盈利為核心的差不多面因素，關(guān)于股票

43、收益的阻礙已特不大。比較我們跟蹤的300家重點(diǎn)公司（占市場(chǎng)市值60以上，利潤(rùn)貢獻(xiàn)80以上）的業(yè)績(jī)變動(dòng)與價(jià)格表現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.67。通過(guò)上面的比較，我們能夠發(fā)覺(jué)差不多面因素關(guān)于股票存在重要阻礙，但同時(shí)也不能忽視供求結(jié)構(gòu)和估值的阻礙。圖24：股票資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的反應(yīng)歷史以來(lái)，債券資產(chǎn)與差不多面因素之間保持特不強(qiáng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，其中通脹因素是最為核心的變量。CPI的波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，我們看到債券收益率與反映通脹更為敏感的PPI之間保持特不緊密的聯(lián)系。圖25：債券收益率與PPI之間存在緊密聯(lián)系流淌性因素關(guān)于資產(chǎn)收益的阻礙，自2005年以來(lái)表現(xiàn)的格外突出。由于巨額貿(mào)易順差所帶來(lái)

44、的大量貨幣投放，以及人民幣升值預(yù)期下所帶來(lái)的熱鈔票流入，構(gòu)成了高流淌性的重要來(lái)源。高流淌性背景下對(duì)資產(chǎn)的重估，成為市場(chǎng)最為關(guān)注的問(wèn)題。通過(guò)下面的簡(jiǎn)單比較，我們能夠看出貨幣變量與資產(chǎn)價(jià)格之間存在關(guān)聯(lián)，貨幣變量通常是先行指標(biāo)。圖26：M1增長(zhǎng)與股票指數(shù)之間的關(guān)聯(lián) 圖27：貨幣變量與債券收益率之間的關(guān)聯(lián)3.2、定量資產(chǎn)配置體系3.2.1 定性因子的定量化定性資產(chǎn)配置和定量資產(chǎn)配置是一個(gè)有機(jī)的結(jié)合，選擇并持續(xù)跟蹤定性的驅(qū)動(dòng)要素，并將其中的關(guān)鍵因子定量化和模型化，是我們定量配置體系中的第一部分。下面所給出的股票收益預(yù)測(cè)模型，確實(shí)是將定性因素定量化和模型化的一個(gè)代表。從定性分析的角度，我們認(rèn)為阻礙股票以后

45、收益的關(guān)鍵因素來(lái)自于估值和盈利這兩方面的變動(dòng)；從定量角度，我們需要查找到最能反映這兩大因素，對(duì)股票以后收益有較強(qiáng)預(yù)測(cè)作用的指標(biāo)。我們首先歸納出一系列能夠解釋股票收益變動(dòng)的因子，包括 PE，PD，PB，g，PO，ROE，imERP, Rf。我們首先檢驗(yàn)各因子與股票以后各期收益的關(guān)聯(lián)性；其次構(gòu)建模型對(duì)股票以后收益進(jìn)行擬和。我們篩選出對(duì)股票以后收益阻礙最為顯著的三類(lèi)因子，分不為估值因子，包括股價(jià)紅利比（PD），與股票以后收益呈反向關(guān)系；盈利因子，包括分紅比例（PO）、盈利預(yù)期（g）、凈資產(chǎn)收益率（ROE），與股票以后收益呈正向關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因子，包括為隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（imERP）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf），

46、與股票以后收益呈正向關(guān)系。三類(lèi)因子中，估值因子的阻礙最為穩(wěn)定。我們發(fā)覺(jué)，隨著時(shí)刻區(qū)間的拉長(zhǎng)，各因子對(duì)股票以后收益相關(guān)程度明顯上升，模型關(guān)于股票以后收益的解釋度也明顯上升。表7：各因子對(duì)股票以后收益阻礙的顯著性檢驗(yàn)T統(tǒng)計(jì)量預(yù)測(cè)期股價(jià)紅利比盈利增長(zhǎng)預(yù)期分紅比例凈資產(chǎn)收益率隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期國(guó)債收益率1-2.91* 3.11 *0.66 -0.14 -2.91 -3.56 *3-3.35 *2.14 *0.17 -0.77 -1.71 -2.67 *6-3.23 *1.44 *1.64 *0.71 -1.30 -2.57 *12-1.83 *-0.87 -1.130.58 0.76 -0.60 18-

47、2.84 *-2.68 *-3.02 *-0.57 2.25 *0.96 24-2.38 *-2.15 *-3.41 *-0.37 1.77 *1.56 *表8：模型對(duì)以后股票收益的解釋能力比較 模型1月3月6月12月18月24月收益法0.090.120.350.530.530.6分紅法0.060.740.73凈資產(chǎn)法0.070.090.460.670.680.65隱含溢價(jià)法-0.030.060.470.630.370.16多因子偏最小二乘法0.28 0.34 0.54 0.82 0.85 0.75 依照上面所選擇的估值因子、盈利因子和風(fēng)險(xiǎn)因子，我們使用偏最小二乘法（PLS），構(gòu)建對(duì)股票以后收

48、益的擬合預(yù)測(cè)模型。我們發(fā)覺(jué)，預(yù)測(cè)時(shí)刻區(qū)間越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)值和實(shí)際值的擬合程度越好，這與時(shí)刻越長(zhǎng)模型對(duì)收益的解釋度上升是一致的。但對(duì)絕對(duì)預(yù)測(cè)值的使用需要慎重，其中依舊包含較大誤差；更值得參考的是預(yù)測(cè)值趨勢(shì)變動(dòng)，其與實(shí)際值變動(dòng)保持較為一致的關(guān)系。圖28：多因子模型對(duì)以后18個(gè)月收益的歷史預(yù)測(cè)比較3.2.2 再平衡策略的檢驗(yàn)再平衡策略確實(shí)是保持資產(chǎn)配置政策長(zhǎng)期穩(wěn)定性的重要手段；也是優(yōu)化組合的一種途徑。再平衡策略包括積極再平衡和消極再平衡兩類(lèi)。再平衡需要涉及成本的問(wèn)題，如何確定再平衡標(biāo)準(zhǔn)、再平衡周期、再平衡區(qū)間、平衡程度，實(shí)現(xiàn)再平衡效果的最優(yōu)，是我們需要檢驗(yàn)的。我們構(gòu)造由60股票和40國(guó)債組成的基準(zhǔn)配置組合

49、，從2003年開(kāi)始持有。首先來(lái)比較消極再平衡的策略，設(shè)定不同的平衡周期，從1個(gè)月到12個(gè)月；設(shè)定不同的波動(dòng)區(qū)間，從1到10；設(shè)定不同的調(diào)整方式，調(diào)整到基準(zhǔn)比例或者調(diào)整到波動(dòng)區(qū)間的上下限；同時(shí)考慮調(diào)整的交易成本。計(jì)算不同再平衡策略下，組合的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)。表9：不同周期和區(qū)間下消極再平衡策略比較依照比較結(jié)果，我們認(rèn)為從成本和風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，不建議進(jìn)行過(guò)于頻繁的再平衡操作；以5個(gè)月作為再平衡考察周期，以基準(zhǔn)比例正負(fù)5%作為上下限調(diào)整的效果較好。其次，我們進(jìn)行積極再平衡策略的實(shí)證比較。依照我們對(duì)阻礙股票以后收益的關(guān)鍵因子分析，分不選擇了風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（收益標(biāo)準(zhǔn)差）、估值指標(biāo)（息率）和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（隱含ERP）作

50、為預(yù)測(cè)股票以后收益的跟蹤指標(biāo)。結(jié)果顯示，以隱含ERP作為積極跟蹤指標(biāo)的再平衡效果最好，其次為以股息率作為跟蹤指標(biāo)，而以標(biāo)準(zhǔn)差作為積極跟蹤指標(biāo)的效果最差。進(jìn)一步將消極再平衡、積極再平衡和不作再平衡三種策略進(jìn)行比較。夏普比率指標(biāo)顯示，再平衡組合優(yōu)于不作再平衡的組合，積極再平衡組合優(yōu)于消極再平衡組合。再平衡的作用，隨著時(shí)刻的拉長(zhǎng)，關(guān)于資產(chǎn)配置的重要性更加強(qiáng)化。表10：積極再平衡與消極再平衡策略的比較3.2.3 定量資產(chǎn)配置模型我們的定量配置模型，以Markwitz的均值-方差（MV）分析模型為基礎(chǔ)，但關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以及收益預(yù)期部分進(jìn)行更具實(shí)踐性的修正。具體包括：1、豐富風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；2、對(duì)資產(chǎn)引入預(yù)測(cè)區(qū)

51、間；3、引入投資約束。MV模型是個(gè)易于理解的模型，然而在實(shí)際構(gòu)造投資組合時(shí)，卻遇到許多問(wèn)題。要緊包括：優(yōu)化結(jié)果對(duì)輸入?yún)?shù)過(guò)于敏感；隱含收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，并不能反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)的感受；沒(méi)有考慮實(shí)際操作限制，比如交易成本、流淌性等等；可投資品種增加時(shí)，如何提高計(jì)算效率等。為了增強(qiáng)模型的穩(wěn)健性，我們不直接對(duì)各大類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益、標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行可能，而是選擇認(rèn)同度比較高的市場(chǎng)指數(shù)作為投資標(biāo)的，給出各情景下市場(chǎng)指數(shù)的高低點(diǎn)預(yù)測(cè)。采納蒙特卡洛方法，模擬市場(chǎng)指數(shù)（收益）在各情景下的后驗(yàn)分布，由此計(jì)算分布的參數(shù)，如均值、（協(xié)）方差、偏度等等。采納高低點(diǎn)預(yù)測(cè)做為輸入?yún)?shù)，與實(shí)際更加

52、符合，也放寬了MV模型中所隱含對(duì)數(shù)收益服從正態(tài)分布的假設(shè)。由于加入了高低點(diǎn)預(yù)測(cè)信息，因此收益后驗(yàn)分布的截尾性、不對(duì)稱(chēng)性比較明顯。收益不再是規(guī)則的正態(tài)分布，模型的專(zhuān)門(mén)難找到統(tǒng)一的解析解，因此在資產(chǎn)配置模型中，我們采納數(shù)值方法求解優(yōu)化問(wèn)題。具體為數(shù)值方法之“格點(diǎn)法”進(jìn)行搜索計(jì)算。我們擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的選擇，除了MV模型中所采納的方差（標(biāo)準(zhǔn)差）外，還引入了下方矩LPM和VaR。LPM和VaR是建立在下方風(fēng)險(xiǎn)思想上的風(fēng)險(xiǎn)度量方法，它更側(cè)重對(duì)阻礙投資績(jī)效的消極收益率的治理，因此也更接近于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受。針對(duì)MV模型風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的不足，Bawa and Lindenberg,Fishburn(1

53、977)進(jìn)展了M-LPM模型、Gordon J.Alexander，Alexandre M.Baptisa（2001）進(jìn)展并分析M-VaR模型的經(jīng)濟(jì)含義，發(fā)覺(jué)：當(dāng)收益服從多元正態(tài)分布時(shí)，M-VaR邊界與M-V邊界一致；當(dāng)用VaR來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，有效集小于M-V有效集，同時(shí)，M-VaR有效集可能不存在；當(dāng)置信水平上升時(shí)，最小VaR組合收斂于最小方差組合。通過(guò)實(shí)證也我們發(fā)覺(jué)類(lèi)似結(jié)論：最小化方差與最小化LPM2目標(biāo)下的最優(yōu)解比較接近；最小化VaR目標(biāo)下的最優(yōu)解則與最小化LPMO比較接近。我們引入的模型約束條件分兩類(lèi)，第一類(lèi)是風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)約束。那個(gè)地點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，是包括方差、LPM，VaR在內(nèi)的一個(gè)或者多個(gè)指標(biāo)的靈活結(jié)合。比如關(guān)于一個(gè)承諾資金年收益低限為3.5%的萬(wàn)能壽險(xiǎn)來(lái)講，在半年度大類(lèi)資產(chǎn)配置上，能夠設(shè)定其風(fēng)險(xiǎn)操縱目標(biāo)為“半年度收益低于1.65%的概率不高于30%，95%水平下最大損失為0%”。第二類(lèi)則是