海外上市研究課件

1、25 九月 2022海外上市研究24 九月 2022海外上市研究一、政策研究一、政策研究一、政策研究-75號文解讀 2005年10月23日，國家外匯管理局發(fā)布了關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知(匯發(fā)【2005】75號)。 75號文明確允許了境內(nèi)居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺，通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。 一、政策研究-75號文解讀 2005年10月23日，75號文解讀75號文以更具操作性的方式將通過特殊目的公司進(jìn)行的跨境資本流動納入

2、監(jiān)管范圍。根據(jù)這份文件，境內(nèi)居民設(shè)立/控制境外特殊目的公司、將其擁有的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司、進(jìn)行境外股權(quán)融資、返程投資、特殊目的公司內(nèi)部發(fā)生重大資本變更事項等各個環(huán)節(jié)都必須進(jìn)行登記，從而能夠納入監(jiān)管，所需文件、辦事程序比較明確?！熬硟?nèi)居民”的概念在此得到了明晰，有關(guān)當(dāng)事人仍然不能通過轉(zhuǎn)換為外籍身份而規(guī)避監(jiān)管?！?5號文”允許境內(nèi)居民通過特殊目的公司完成境外融資后，根據(jù)商業(yè)計劃書或招股說明書載明的資金使用計劃，調(diào)回應(yīng)在境內(nèi)安排使用的資金。境內(nèi)居民從特殊目的公司所得利潤、紅利等收入180天內(nèi)調(diào)回境內(nèi)。通過特殊目的公司進(jìn)行的境外投資資本流動管理政策得到了適度放寬。75號文解讀75號文

3、以更具操作性的方式將通過特殊目的公司進(jìn)行75號令出臺前后政策對比 75號文出臺前 75號文出臺后審批改為登記 11號文第二條規(guī)定：“境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn)，境內(nèi)居民不得以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對價取得境外企業(yè)股權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利”; 而75號文規(guī)定的境內(nèi)居民在設(shè)立/控制境外特殊目的公司、將其擁有的境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)注入特殊目的公司、進(jìn)行境外股權(quán)融資、返程投資、特殊目的公司內(nèi)部發(fā)生重大資本變更事項等環(huán)節(jié)必須到外匯管理部門辦理的是登記手續(xù)。 資金運(yùn)用放寬 29號文第八條規(guī)定：“除境外上市企業(yè)外，特殊目的公司不得保

4、留外匯收入，境內(nèi)居民個人直接獲得或通過特殊目的公司間接獲得的外匯收入，應(yīng)于獲得之日起30日內(nèi)全額調(diào)回境內(nèi)結(jié)匯”; 75號文第六條則規(guī)定：“境內(nèi)居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應(yīng)于獲得之日起180日內(nèi)調(diào)回境內(nèi)，利潤或紅利可以進(jìn)入經(jīng)常項目外匯賬戶或者結(jié)匯，資本變動外匯收入經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，可以開立資本項目專用賬戶保留，也可經(jīng)外匯局核準(zhǔn)后結(jié)匯”， 75號令出臺前后政策對比 75號文出臺前 10號令解讀-適用范圍 由商務(wù)部等六部委聯(lián)合制定的“2006年第10號文”關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定，根據(jù)第二條之規(guī)定，10號令適用范圍僅限于如下情形的股權(quán)并購和資產(chǎn)并購： 1、股權(quán)并購情形：

5、(1)指外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)(以下簡稱“境內(nèi)公司”)股東的股權(quán);(2)指外國投資者認(rèn)購境內(nèi)公司增資使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)。 2、資產(chǎn)并購情形：(1)外國投資者先在中國境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營該資產(chǎn);(2)外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營該資產(chǎn)。10號令解讀-適用范圍 由商務(wù)部等六部委聯(lián)合制10號令涉及的政府職能部門證券監(jiān)督中國證券監(jiān)督管理委員會。如果被并購企業(yè)為境內(nèi)上市公司和特殊目的公司擬進(jìn)行境外上市交易的，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核和批準(zhǔn)。資產(chǎn)管理 國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會或省級國有資產(chǎn)管理部

6、門，當(dāng)外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)涉及到企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司國有股權(quán)管理事宜的，應(yīng)報有權(quán)審批的國有資產(chǎn)管理機(jī)關(guān)審批。外匯管理中華人民共和國國家外匯管理局或其分支機(jī)構(gòu)。登記機(jī)關(guān)中華人民共和國國家工商行政管理總局或其授權(quán)的地方工商行政管理局。審批機(jī)關(guān)商務(wù)部或省級商務(wù)主管部門，明確規(guī)定對特殊目的公司并購和涉及重點(diǎn)行業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟(jì)安全因素一律報商務(wù)部審批，省級商務(wù)主管部門無權(quán)審批。稅務(wù)登記國稅總局及地方各級稅務(wù)機(jī)關(guān)，在完成外資并購后境內(nèi)公司或其股東憑商務(wù)部和登記管理機(jī)關(guān)頒發(fā)的無加注批準(zhǔn)證書和營業(yè)執(zhí)照，到相應(yīng)的稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理稅務(wù)變更登記。10號令涉及的政府職能部門證券監(jiān)督中國證券監(jiān)督管理委

7、員會。如10號令對海外上市的“不利”影響監(jiān)管的層次 由原來的地方管理部門提升到中央部門，審批的周期及難度進(jìn)一步加大。并購價格“并購當(dāng)事人應(yīng)以資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)價值或擬出售資產(chǎn)的評估結(jié)果作為確定交易價格的依據(jù)。禁止以明顯低于評估結(jié)果的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)或出售資產(chǎn)，變相向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”。審批的部門由原來的無需審批，到后來的外匯局備案，再到現(xiàn)在的證監(jiān)會與商務(wù)部雙重審批;證監(jiān)會已將紅籌上市納入其行政許可的范圍，公布了多達(dá)26項的申報材料目錄。上市的期限 設(shè)定了一年的上市期限，而且啟用了自動恢復(fù)程序，企業(yè)沒有按照要求順利完成下一個程序時，已經(jīng)獲得的批準(zhǔn)證書自動失效，將自動恢復(fù)到股權(quán)并購之前的狀態(tài)。增加

8、了許多不確定因素和風(fēng)險。外資的認(rèn)定 明確規(guī)定“假外資”不享受外商投資企業(yè)待遇，而且境內(nèi)自然人股東變更國籍的，也不改變公司的性質(zhì)。稅務(wù)成本 對紅籌上市實(shí)行從境內(nèi)公司的歷史沿革到股權(quán)變動以及境外融資等全過程的監(jiān)控，企業(yè)在資產(chǎn)并購、股權(quán)變動過程中均需按中國稅法規(guī)定納稅，接受稅務(wù)機(jī)關(guān)的監(jiān)督。企業(yè)的稅務(wù)成本將有一定程度的增加。10號令對海外上市的“不利”影響監(jiān)管的層次 由原來的地方管對于10號令的合法的解決方案合法解決方案在海外設(shè)立與企業(yè)不相關(guān)的公司(防范關(guān)聯(lián)交易的嫌疑，并且是真正的海外公司)，協(xié)助引入戰(zhàn)略投資家或提供相應(yīng)的過橋資金，將資金注入這家公司，由這家公司做為投資主體，與國內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行合資工作。

9、根據(jù)【中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法】進(jìn)行合資工作，國外公司所占現(xiàn)有國內(nèi)公司的股權(quán)在50%以上，使現(xiàn)行的公司變?yōu)楹腺Y股份有限公司，或設(shè)立境內(nèi)獨(dú)資公司，以現(xiàn)金的方式對原公司的股權(quán)進(jìn)行收購工作。通過合資后國內(nèi)公司是海外公司的子公司(沒有關(guān)聯(lián)交易)，由海外公司進(jìn)行上市工作，由于海外公司所涉及的法律主體受所在國的保護(hù)，從而不受中國政府的監(jiān)管。在國內(nèi)合資企業(yè)設(shè)立完畢后，國外資本退出，以保證公司的完整性，在國外設(shè)立公司的同時完成所有的法律文件，以保護(hù)企業(yè)股東的根本利益，簽訂好股本回購協(xié)議和過橋資金歸還協(xié)議。對于股權(quán)交易價格問題對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問題對監(jiān)管的規(guī)避問題對與海外公司資金退出的問題 如果企業(yè)想采用其

10、它的方法合法變通避開10號令，以較快的方式在美國納斯達(dá)克上市，我們可以采用其它的方式進(jìn)行操作：外資直接用現(xiàn)金收購中國企業(yè)方注冊資本金的方式給予解決。(10號令中只涉及到使用股權(quán)交換的形式進(jìn)行海外上市，沒有規(guī)定以現(xiàn)金收購的方法)。對于10號令的合法的解決方案合法在海外設(shè)立與企業(yè)不相關(guān)的公司二、海外上市架構(gòu)搭建二、海外上市架構(gòu)搭建二、海外上市架構(gòu)搭建 根據(jù)中國法律規(guī)定，國內(nèi)企業(yè)海外上市有兩種路徑： 一是國內(nèi)公司直接到境外上市，根據(jù)登陸交易所的不同，相應(yīng)成為H股公司、S股公司、N股公司； 二是以紅籌模式在海外證券市場上市。二、海外上市架構(gòu)搭建 根據(jù)中國法律規(guī)定，國內(nèi)企業(yè)海一般架構(gòu) 所謂“紅籌架構(gòu)”，

11、概括而言是指境內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制人以個人名義，在開曼群島等境外法律允許作為擬上市公司主體注冊地的離岸金融中心注冊一家公司，該公司通過反向收購國內(nèi)準(zhǔn)備上市的主體，把國內(nèi)公司變更為外商投資企業(yè)，成為海外控股公司，之后，以海外控股公司為主體進(jìn)行上市，但是該海外控股公司的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)仍然在境內(nèi)。海外重組是紅籌上市的基本步驟，其目的即在于通過合法的途徑，對境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)進(jìn)行重組，將境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)或權(quán)益被海外控股公司擁有或控制。西安HS網(wǎng)絡(luò)商務(wù)有限公司實(shí)際控制人BVI公司開曼公司BVI公司外商獨(dú)資企業(yè)協(xié)議控制一般與境內(nèi)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一致實(shí)現(xiàn)外匯收入、避稅，隱藏股東等多層目的這層BVI公司并非必須設(shè)，有

12、的企業(yè)是先設(shè)BVI公司，如果在BVI公司下層設(shè)立開曼公司，需要國內(nèi)審批，因此就直接在上層設(shè)置開曼公司以協(xié)議控制的新浪模式為代表，外商公司與境內(nèi)公司簽署協(xié)議，保證境內(nèi)公司收益能裝入上市公司。擬上市主體一般架構(gòu)西安HS網(wǎng)絡(luò)商務(wù)有限公司實(shí)際控制人BVI公司開曼公司標(biāo)準(zhǔn)“紅籌構(gòu)架”股東CBVI公司（3）Cayman Land公司（擬上市主體）PP公司TT公司（國內(nèi)實(shí)體）境外公司股東B股東ABVI公司（2）BVI公司（1）公眾股東境外投資人60%20%20%100%100%100%42%14%14%30%100%100%協(xié)議安排 外商獨(dú)資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務(wù)，國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體

13、企業(yè)將其所有凈利潤，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)。說明：1、通常情況下，境外投資人會安排其境內(nèi)代表人在TT公司持有相應(yīng)股權(quán)。以保證TT公司和Cayman Land公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)完全一致。2、對于網(wǎng)絡(luò)商務(wù)公司而言，在執(zhí)行境外投資時，境外投資主體是網(wǎng)絡(luò)商務(wù)公司設(shè)立的BVI公司，境內(nèi)代表人是華商公司。3、運(yùn)作模式圖的股權(quán)比例僅為表達(dá)方便，沒有實(shí)際意義。定義：* TT公司：擬在境外上市的公司，該公司的注冊地和上市資產(chǎn)均在中國大陸；* 股東A、B、C：是指TT公司的原股東；* BVI公司（1）：指某公司股東A于BVI設(shè)立的全資公司；* BVI公司（2）：指某公司股東B于BVI設(shè)立的全資公司；*

14、BVI公司（3）：指某公司股東C于BVI設(shè)立的全資公司；* 投資人：指安排的境外投資人；* Cayman Land公司：指由BVI公司（1）、BVI公司（2）及BVI公司（3）于Cayman Land設(shè)立，由投資人投資，擬將來境外上市的公司；* HK公司：指由Cayman Land公司于香港設(shè)立的全資子公司；* PP公司：指由HK公司于國內(nèi)設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)。標(biāo)準(zhǔn)“紅籌構(gòu)架”股東CBVI公司（3）Cayman Land“協(xié)議控制”模式的由來“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時首開先河。當(dāng)時，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境外設(shè)立離岸公司，

15、然后實(shí)際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（即電信增值業(yè)務(wù)）是禁止外資進(jìn)入的，因而離岸公司（被視作外資方）將無法收購境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體。正是在這種背景之下，律師設(shè)計出了“協(xié)議控制”模式，即：境外離岸公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務(wù)，國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)將其所有凈利潤，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)；同時，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過合同，取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán)。后來這種模式被

16、眾多境外上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制，繼而這種模式進(jìn)一步擴(kuò)大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市?！皡f(xié)議控制”模式的由來“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，離岸公司地點(diǎn)選擇 境內(nèi)紅籌架構(gòu)上市主體幾乎全部在開曼群島設(shè)立，原因有如下幾點(diǎn)： 第一、香港在以前只接受四地的注冊公司上市，分別為香港、百慕大、開曼和中國。中國是屬于直接發(fā)H股而不是紅籌上市，而香港公司的監(jiān)管又相對嚴(yán)格，所以很多企業(yè)選擇了開曼群島。 第二、美國只接受開曼群島注冊的上市公司，因此如果擬以紅籌架構(gòu)在美國上市，那么擬上市主體一定要在開曼設(shè)立。離岸公司地點(diǎn)選擇離岸公司BVI公司 第一、境內(nèi)企業(yè)境外上市主要有兩種途徑，一來是直接

17、境外發(fā)行外資股，二來就是通過紅籌架構(gòu)的模式。前者的上市途徑不僅要滿足所謂的“四、五、六”條件【凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣、過去一年稅后利潤不少于6,000萬元人民幣、集資額不少于5,000萬美元】，仍需滿足海外上市地的證券管理部門的有關(guān)企業(yè)上市的規(guī)定。通過這種方式上市，首先是程序復(fù)雜，其次是對企業(yè)的要求非常高，第三是可流通的股份有限。 第二、鑒于H股或S股上市的嚴(yán)格要求與復(fù)雜程序，所以紅籌模式才會流行。而紅籌模式中除了境外上市主體外，另外一個重要的角色就是BVI公司。通過在直接上市的海外控股公司的上下層面中合理設(shè)置BVI公司，可以起到的作用主要有：方便大股東對上市公司的控制；可以使公司管理層及某

18、些股東繞開禁售期的限制；可以享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；當(dāng)公司業(yè)務(wù)有變時，可通過出售BVI公司的形式放棄原有業(yè)務(wù)，享受BVI公司的稅收待遇。 第三、應(yīng)該說擬上市主體開曼公司上層一般情況下都會有BVI公司，除了上述比較優(yōu)惠的政策外，還有一個很重要的原因就是：如果開曼群島上層直接是實(shí)際控制人，那么股東在上市公司的分紅按照“75號文”必須在180天之內(nèi)匯入境內(nèi)，而如果中間有BVI公司，那么就可以很高的規(guī)避這一規(guī)定，至今這都是一個灰色地帶。另外，BVI公司的股東可以相對不是很透明，在隱藏問題股東方面也有很好的優(yōu)勢。離岸公司BVI公司 第一、境內(nèi)企業(yè)境外上市主要 三、 NASDAQ上市分析 三、

19、NASDAQ上市分析海外證券市場 一般而言，海外證券主板市場對公司發(fā)行股票和上市都有嚴(yán)格要求，而且，目前我國企業(yè)海外主板市場上市仍由國家統(tǒng)一計劃和安排，所以，當(dāng)前我國中小民營企業(yè)幾乎不可能到海外證券市場主板市場直接上市； 相對而言，海外二、三板市場對上市企業(yè)的條件較為寬松，而且國外二、三板市場的設(shè)立目的就是為中小型企業(yè)和新興企業(yè)提供籌資途徑，所以，這種海外二、三板市場上市是我國民營特別是高科技、高成長性企業(yè)的理想選擇； 比較而言，NASDAQ的魅力來自其巨大規(guī)模、市場完善與多數(shù)成功企業(yè)的輝煌歷史；香港創(chuàng)業(yè)板市場貼近我國內(nèi)地，無論在政策上還是在規(guī)范上，都以國際標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)行； 而美國OTCBB成本最低

20、，手續(xù)最少。海外證券市場 一般而言，海外證券主板市場對公司發(fā)行NASDAQ 簡介 那斯達(dá)克證券市場(NASDAQ)由全美證券交易商協(xié)會(NASD)創(chuàng)立并負(fù)責(zé)管理。它是1971 年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。 那斯達(dá)克實(shí)際上并非平常意義上的二板市場。由于吸納了眾多著名的高科技企業(yè)，而這些高科技企業(yè)又成長迅速，因此，那斯達(dá)克給人一種扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的印象。建立那斯達(dá)克的初衷在于規(guī)范美國大規(guī)模的場外交易，所以那斯達(dá)克一直被作為紐約證券交易所(NYSE)的輔助和補(bǔ)充。先進(jìn)而龐大的電子信息技術(shù)已經(jīng)使那斯達(dá)克成為世界上最大的無形交易市場。 那斯達(dá)克共有兩個板塊：全國市場(National Marke

21、t)和1992 年建立的小型資本市場(Small Cap Mrket)。那斯達(dá)克在成立之初的目標(biāo)定位在中小企業(yè)，但只是因為企業(yè)的規(guī)模隨著時代的變化而越來越大，所以到了今天，那斯達(dá)克反而將自己分成了一塊“主板市場”和一塊“中小企業(yè)市場”。NASDAQ 簡介 那斯達(dá)克證券市場(NASDAQ)納斯達(dá)克的做市商制度(Market Maker)納斯達(dá)克擁有自己的做市商制度(Market Maker)，它們是一些獨(dú)立的股票交易商，為投資者承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出。這一制度安排對于那些市值較低、交易次數(shù)較少的股票尤為重要。這些做市商由NASD 的會員擔(dān)任，每一只在那斯達(dá)克上市的股票，至少要有兩個以上的做市

22、商為其股票報價，一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往能達(dá)到4045 家。這些做市商包括美林、高盛、所羅門兄弟等世界頂尖級的投資銀行。NASDAQ 現(xiàn)在越來越試圖通過這種做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價位成交，同時又保障投資者的利益。納斯達(dá)克的做市商制度(Market Maker)納斯達(dá)克擁有NASDAQ 證交所上市條件（1） 超過 4 百萬美元的凈資產(chǎn)額。（2） 股票總市值最少要有美金 100 萬元以上。（3） 需有 300 名以上的股東。（4） 上個會計年度最低為 75 萬美元的稅前所得。（5） 每年的年度財務(wù)報表必需提交給證管會與公司股東們參考。（6） 最少須有三位“市場撮

23、合者”（Market Maker）的參與此案（每位登記有案的Market Maker 須在正常的買價與賣價之下有能力買或賣100 股以上的股票，并且必須在每筆成交后的90 秒內(nèi)將所有的成交價及交易量回報給美國證券商同業(yè)公會（NASD）。NASDAQ 證交所上市條件（1） 超過 4 百萬美元的凈資NASDAQ 對非美國公司提供可選擇的上市標(biāo)準(zhǔn) 選擇權(quán)一：財務(wù)狀況方面要求有形凈資產(chǎn)不少于400 萬美元；最近一年（或最近三年中的兩年）稅前盈利不少于70 萬美元，稅后利潤不少于40 萬美元，流通股市值不少于300 萬美元，公眾股東持股量在100 萬股以上，或者在50 萬股以上且平均日交易量在2000 股以上，但美國股東不少于400 人，股價不低于5美元。 選擇權(quán)二：有形凈資產(chǎn)不少于1200 萬美元，公眾股東持股價值不少于1500萬美元，持股量不少于100 萬股，美國股東不少于400 人；稅前利潤方面則無統(tǒng)