常銀轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析：優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行轉(zhuǎn)債

1、一、常銀轉(zhuǎn)債基本情況概述常轉(zhuǎn)債于202年9月15日購發(fā)規(guī)模60.0億股配率668%網(wǎng)中簽率0.012455%，中率顯投者情較到贖價(jià)107 對應(yīng)YM 2.0%轉(zhuǎn)價(jià)8.08元對最轉(zhuǎn)股價(jià)率4.1%。表1銀債本息項(xiàng)目內(nèi)容轉(zhuǎn)債代碼02SH轉(zhuǎn)債名稱常銀轉(zhuǎn)債債券評級+發(fā)行規(guī)模（億元）60發(fā)行期限（年）6.0票面利率0.0，04，0.0，1.0，2.0，30%轉(zhuǎn)股價(jià)格/正股收盤價(jià)8.8元/ 7.5元轉(zhuǎn)股期22-0-21至22-0-14下修條款存續(xù)期間，1/3，8%贖回條款到期贖回：17元提前贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，1/3，10（含；未轉(zhuǎn)股余額不足300萬元（含）條件回售條款最后兩年，連續(xù)30個(gè)交易日，0%料源IND山

2、證研所表2銀債鍵標(biāo)申購價(jià)10.0底價(jià)（純債價(jià)值）9.8平價(jià)（轉(zhuǎn)股價(jià)值）9.04純債溢價(jià)率1.1%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率4.2%純債M1.2%到期贖回價(jià)17.0平價(jià)底價(jià)溢價(jià)率5.7%轉(zhuǎn)債類型平衡型料源IND山證研所常銀轉(zhuǎn)債募資總金額為60 億元扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于支持未來業(yè)務(wù)發(fā)展在可轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股后按照關(guān)監(jiān)管要求于補(bǔ)充公司心一級資本。近央及保會(huì)商銀資監(jiān)提出更的013年1 月1 商銀資管理試正實(shí)對系重性行核一資充率一資充率資充率最低求別為7.%8.5%和10.%并視況增不過2.5%的周資本2016年央提出宏審評體M實(shí)了“差準(zhǔn)金態(tài)整合貸規(guī)管的觀慎制“宏觀慎理廣貨政的面險(xiǎn)理系轉(zhuǎn)此十五規(guī)中出金業(yè)構(gòu)有支實(shí)經(jīng)的制制

3、增金普性常銀以農(nóng)小戰(zhàn)定，年加對農(nóng)、小企實(shí)企的持度加涉涉信投放深普金領(lǐng)截至H122常銀核心級本足一資充率和本足率別為9.8%9.91%和1.5%隨常銀業(yè)務(wù)展和產(chǎn)模提其來資充率有下降因常銀本通發(fā)可債推業(yè)發(fā)展、升本力保資充水。二、正股基本面分析、正股基本情況概述正股常熟銀行是全國首批組建的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，是常熟地區(qū)的地方金融主力軍，當(dāng)前也在探索多元化的區(qū)展路公司一股為通行H122末股9.0%。司焦農(nóng)小H122末的 68 家支構(gòu)覆江省內(nèi)10 個(gè)32 家鎮(zhèn)行務(wù)滇瓊粵6省大村區(qū)，成覆蓋10 個(gè)縣和900個(gè)鎮(zhèn)普金網(wǎng)。表3股熟行本息項(xiàng)目內(nèi)容證券代碼6.SH證券名稱常熟銀行所屬ID 行業(yè)金融-銀行-商業(yè)銀行-區(qū)域

4、性銀行辦公地址江蘇省常熟市新世紀(jì)大道58號(hào)實(shí)際控制人及屬性無實(shí)控人最新年報(bào)總營收與扣非凈利潤（億元）7.5 、2.87自由流通市值/總市值（億元）1521/22.9（M）及歷史分位103(1.8)最新一期歸母凈利潤增速1.6%ID 一致預(yù)期22E EPS增速2.9%料源IND山證研所常熟銀行為江蘇省農(nóng)商行之一，考慮到農(nóng)商行經(jīng)營地域性差異較大，我們認(rèn)為常熟銀行與同為江蘇省農(nóng)行無錫60008.H江銀00287.Z張港0289.Z蘇銀60333.H、金行60180.H等有比。常熟銀行主營收入以利息凈收投資收益為手續(xù)費(fèi)及傭金收入占比極以H122數(shù)據(jù)例常熟行息凈入比86.3%、資益占比9.6%、續(xù)及傭凈

5、入0.0%、他入占比3.9%。常銀行H122末產(chǎn)構(gòu)：款墊款64.70、融資23.7%、金存放行款6.0%、出資金 .74%存同款0.67買返金資產(chǎn).63%衍金資產(chǎn)0.0%其資產(chǎn)2.35%。圖1H122熟行入構(gòu)圖2：H122熟行產(chǎn)構(gòu)料源nd，西券究所料源：nd西券究所、正股所處行業(yè)概況常銀所細(xì)行為農(nóng)行截至9 月22日A 股有42家市行其有10 家農(nóng)行。根銀監(jiān)數(shù)截至2021年我共農(nóng)行1596家截至2022年7 月農(nóng)金機(jī)構(gòu)總產(chǎn)9.34億、商銀總產(chǎn)重為6.30凈產(chǎn)3.48億、商銀凈產(chǎn)重為14.19。圖3村融構(gòu)產(chǎn)模占（億）圖4：村融構(gòu)資規(guī)及比萬元）料源nd，西券究所料源：nd西券究所農(nóng)商行的凈利潤約占商

6、業(yè)銀行整體凈利潤的1%，農(nóng)商行凈息差高于商業(yè)銀行整體。2021 年、H12農(nóng)商行凈利潤分別為219.74 億元、136599 億元，占商業(yè)銀行整體凈利潤的比重為9.%、1.%。農(nóng)商行的息差在2018年到高點(diǎn)3.0%，后便開逐步下，相對業(yè)銀行行整體息差的先幅度逐步收窄H122末，農(nóng)商行凈息差2.0%，高于商業(yè)銀行整體凈息差1.9%。農(nóng)商行網(wǎng)點(diǎn)多分部在縣域及鄉(xiāng)1 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)包括農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)。，售務(wù)比高因生資收率高是息領(lǐng)的要因。圖5村業(yè)行利規(guī)及比億）圖6：商凈差于業(yè)行體%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所農(nóng)商行不良貸款率較高、撥備覆蓋率較低。農(nóng)商行主

7、要定位于支農(nóng)支小，經(jīng)營范圍多在縣域及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，經(jīng)特決其產(chǎn)量于、風(fēng)能弱其類銀行截至H122末農(nóng)行良款率3.3%，高于城商行.89%、民營銀行.50%、股份行.35%、國有行1.3%、外資銀行0.8%；農(nóng)商行撥備覆蓋率 37.5%于商行191.1%份行21.6%有行45.2%資行270.0%營行83.5%。農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量抗風(fēng)險(xiǎn)能力處于持續(xù)改善趨勢中其良率自Q320 末頂后穩(wěn)下?lián)芨采w率自Q220底穩(wěn)上。圖7商不貸率于他型行（）圖8：行備蓋低其類銀（%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所農(nóng)商行資本充足率低于其他類型銀高于監(jiān)管要求水平截至H122末農(nóng)商資本充率12.2%，高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)10.%，低于民營銀行

8、12.4%、城商行12.7%、股份行3.28%、國有行7.2%、外資銀行%。圖9村業(yè)行本足低其類銀但符監(jiān)要（%）料源n山證研所、正股基本面與可比公司比較常熟銀的經(jīng)營特點(diǎn)括：業(yè)績貢獻(xiàn)主要來自江蘇省內(nèi)。H122 公司收分地區(qū)占：常熟地區(qū)25.3%、常以外的江蘇內(nèi)地區(qū)58.3%江省地區(qū)16.%撥前潤分區(qū)常地區(qū)18.9%常以的江省地區(qū) 7.1%江省地區(qū)13.4%江地經(jīng)活躍信需大常銀超8%的款放江蘇區(qū)，68 分機(jī)設(shè)于蘇區(qū)其常熟109家業(yè)開充受于蘇區(qū)經(jīng)活。IC+信貸工廠形成小微業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢公自001年立以即以農(nóng)支為戰(zhàn)目標(biāo)2008年開始，公司開始探索小微業(yè)務(wù)，運(yùn)用IC 技術(shù)和信貸工廠模式，市場份額逐漸提升，

9、在小微業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成了發(fā)IC 技是國IG 公開的微款風(fēng)管辦其心通實(shí)走訪戶信交叉驗(yàn)證，明確客戶的還款能力及意愿，從而發(fā)掘客戶需求和驗(yàn)證客戶資質(zhì)。信貸工廠模式源于淡馬錫，其核心是模仿工廠流水線將小微貸款產(chǎn)品設(shè)計(jì)、貸款申請、審批、發(fā)放、風(fēng)控、貸后管理進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、批量化操作，并強(qiáng)調(diào)貸款營銷和貸款管理相分離，核心目的在于減少客戶經(jīng)理對貸款流程的干預(yù)，從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)公司通過培養(yǎng)一批本土化、專業(yè)化的客戶經(jīng)理隊(duì)伍，較為成功地落地實(shí)施了IC 技術(shù)；通過建立標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程實(shí)現(xiàn)了信貸工廠的流水化運(yùn)作在IC 技術(shù)與信貸工廠模式加持下公司小微業(yè)務(wù)量、價(jià)、質(zhì)取得了良好展。客群結(jié)構(gòu)小而散。公司主打小微業(yè)務(wù)，單戶貸款規(guī)模小

10、、信用風(fēng)險(xiǎn)分散。H122 末，貸款100 萬及下客共38.9戶全客數(shù)的93.3%類戶計(jì)款余額769.2元貸總的41.5%，平均戶貸款19.79萬元小微客戶雖資質(zhì)低于優(yōu)質(zhì)高凈值客戶但數(shù)目眾多貸款風(fēng)險(xiǎn)較為分散出現(xiàn)集中違約概率較低，此常熟銀行體不良率能夠持低位。設(shè)立投資管理型村鎮(zhèn)銀行布局跨區(qū)經(jīng)2019年4月公在海設(shè)立國首投資理型鎮(zhèn)銀興村鎮(zhèn)行集管理國圍內(nèi)0 余興福村銀與母公司相比興福村鎮(zhèn)銀行客戶信用下沉定價(jià)相對其他業(yè)務(wù)更高H122公村鎮(zhèn)行業(yè)營收增速33.0%高集團(tuán)收增速18.%，凈潤速22.71、于團(tuán)凈潤速19.1%。H122村銀業(yè)務(wù)集中的收撥前潤占均在20%左右。此外，村鎮(zhèn)銀行復(fù)制了母公司的C 技術(shù)

11、+信貸工廠模式，資產(chǎn)質(zhì)量壓力總體可控，H122 末司鎮(zhèn)行務(wù)良率0.9%處較水。不良處置充分風(fēng)控審慎自2014年始公加了不資產(chǎn)置度不率自015 年到高后不下此公撥計(jì)轉(zhuǎn)回不凈成標(biāo)好通多提備回核資產(chǎn)方增抗險(xiǎn)力。相較于比公司，常銀行基本面為優(yōu)質(zhì)：常熟銀行盈利能力位居可比公司前主要因?yàn)楣緝粝⒉罡哂诳杀裙綡122 公司權(quán)O5.86%，僅于錫行6.73%及農(nóng)行6.19公凈差 3.0%大領(lǐng)可公公凈差主源于零貸收率較且比較H122零貸占息資比為41.%收率為.3%收率顯高于可比公司。公司小微業(yè)務(wù)領(lǐng)先同業(yè)，IC 技術(shù)+信貸工廠模式運(yùn)用較為成熟，通過客戶信用下沉+穩(wěn)健的風(fēng)控系，實(shí)現(xiàn)了售貸款投放“高收+低不良。圖

12、1：熟行OE 可公前（）圖熟行息領(lǐng)可公（%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所圖1：熟行款速先比司圖13熟行售款比于比司料源nd，西券究所料源：nd西券究所常熟銀行重點(diǎn)發(fā)力零售端，帶動(dòng)整體信貸增速領(lǐng)先可比公司。公司及可比公司收入中利息凈收入占比高（H122占比處于75-90%區(qū)間，因此貸款增速對業(yè)績增長影響較大。常熟銀行在小微領(lǐng)域由先發(fā)走向領(lǐng)先，依靠更多的網(wǎng)點(diǎn)、更本土化&專業(yè)化的客戶經(jīng)理、更成熟的小微業(yè)務(wù)體系，落腳于零售貸款業(yè)務(wù)增長，從而帶動(dòng)了公司整體信貸規(guī)模的快速增長。此外，公司村鎮(zhèn)銀行業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張也是公司信貸增速較快的重要原2017年來公零貸款比顯先所可公司H122占已近60%公貸增速

13、續(xù)先比司體并領(lǐng)幅仍擴(kuò)020年先2.8pc201年先.3pcH12先.2pc。司鎮(zhèn)行款比由2018末約15%至H122的約17.%。常熟銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)于可比公司。公低不良要源兩方面1）款前運(yùn)用IPC技對戶質(zhì)了分清地析客還能及愿貸中流獨(dú)有降了客戶理道風(fēng)提了務(wù)量。此公風(fēng)審撥計(jì)較充撥覆率續(xù)先可公。圖1：熟行良款低可公（）圖15熟行備蓋高可公（%）料源nd，西券究所料源：nd西券究所、正股最新業(yè)績表現(xiàn)及估值熟行H122收備利分為43.74元26.47元收比速低江銀行的25.9%，撥前潤同增僅于江銀的5.4%2016年至2021年公營收AGR .%居比司前 列；歸母凈利潤AGR 16.0%

14、，領(lǐng)先所有可比公司。H122 公司凈息差3.0%，以較大幅度領(lǐng)先所有可比公。H122，司良款率0.8%低所可公；備蓋率21.6%高所可公。公司業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，本質(zhì)上是成熟且優(yōu)秀的業(yè)務(wù)模式所帶來的量、價(jià)、質(zhì)良好發(fā)展。量：依靠經(jīng)濟(jì)活躍區(qū)泛局網(wǎng)更土&專化客經(jīng)和功施的IC 技以售務(wù)力動(dòng)整體信貸規(guī)模的快速增長；價(jià)：零售貸款占比較高，客戶信用下沉，定價(jià)相對更高；質(zhì)：完善的業(yè)務(wù)流程和風(fēng)控體系，對客戶資質(zhì)驗(yàn)證充分，對客戶經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)有效降低。因此，相較于可比公司，常熟銀行呈現(xiàn)貸規(guī)增快凈差、產(chǎn)量等點(diǎn)。根據(jù)d 市場一致預(yù)期，常熟銀行202-24 年歸母凈利潤分別增長21.1%、20.2%和8.44%。公司目前PR

15、Q1.0 x2022EB 0.9x估處于近5 年來7%分左常銀行本面因此值可公有定價(jià)。圖1：熟行BMQ與比司較料源IND山證研所三、轉(zhuǎn)債合理價(jià)值推導(dǎo)常銀最近100周化動(dòng)呈降趨參最近20日60 120 日化動(dòng)分為22.%、 3.0%、27.%我假公預(yù)波率為25.%。圖1：熟行近100年波率化勢料源n山證研所表4股動(dòng)率周期區(qū)間年化（%）20日2.5760日2.0210 日2.3020 日2.1630 日2.89最大值3.00最小值2.00料源n山證研所基于-S 模型，設(shè)正股股價(jià)變，我們認(rèn)常銀轉(zhuǎn)債上市期價(jià)格可能在12-121元區(qū)間。表5于-S 型不預(yù)波率正漲幅，理值導(dǎo)不慮贖）20.021.72.33250026.72.3330.04%10.93.5.76.16.56.94.322%20.63.05.46.87.27.650%.50.93.36.79.2