《資本結(jié)構(gòu)》課件

1、資本結(jié)構(gòu)理論1有效資本市場理論市場對信息的反應(yīng) 參考文獻(xiàn)：Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383-417 Fama, E. (1998). “Market Efficiency, Long Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306. 2有效市場假說(Eficient Markets Hypot

2、hesis，EMH)有效市場假說起源于隨機游走模型(Random Walk Hypothesi）隨機游走模型被看作是符合EMH的一組觀察結(jié)果，F(xiàn)ama(1970)回顧了有關(guān)EMH理論和實證研究的主要文獻(xiàn)，將起源于20世紀(jì)5O年代，發(fā)展于6O年代內(nèi)容廣泛的證券價格行為研究整合為統(tǒng)一的有效市場理論體系。3一個例子 由于投資者都是機敏、聰明和理性的，因此為了從股票市場交易中賺取利潤而提供、研究、銷售和使用信息的邏輯結(jié)果就是使得市場成為有效的市場。 如果任何人都沒有辦法利用任何信息賺取超?；蚴Ｓ嗬麧?，市場就是有效的。當(dāng)市場是有效的時候，我們就說“價格反映了價值”。4有效市場延遲反應(yīng)過度反應(yīng)股票價格0信

3、息公告日5EMH的檢驗分為三個層次：價格反映歷史價格信息集的弱型有效；價格反映所有公開可用信息集的半強型有效；價格反映所有相關(guān)信息(包括公開和內(nèi)幕信息)的強型有效歷史價格信息公開可用信息所有相關(guān)信息6EMH概括為一個簡潔的陳述：“證券價格充分反映全部可獲得的信息”。EMH的本質(zhì)是：競爭驅(qū)使全部的信息迅速地反映到價格中，否則，市場就構(gòu)造了套利機會，理性的投資者就能從中獲得超過其所承擔(dān)風(fēng)險的收益。7時間：實證發(fā)現(xiàn)，股票市場上不同月份有不同的投資收益。1月份股票價格的漲幅高于其他月份（年終效應(yīng)或1月效應(yīng)）。這與市場效率理論相背。10套利限制是由心理因素引起的還是由客觀原因引起的行為金融學(xué)的挑戰(zhàn)行為金

4、融學(xué)提出認(rèn)知偏差和套利限制來反對EMH。認(rèn)知偏差是指人類在認(rèn)知過程中存在至少7大類36種不同方式偏離理性的信念和偏好；套利限制是指由于基本風(fēng)險，噪音交易者風(fēng)險及實施成本的存在，理性參與者很難糾正由非理性參與者制造的價格錯誤，因而非理性因素能夠長期實質(zhì)性影響價格。11資本結(jié)構(gòu)理論從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展的角度一、不關(guān)注稅收的資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論凈經(jīng)營收益理論傳統(tǒng)理論12163、傳統(tǒng)理論（杜蘭特，1952）傳統(tǒng)理論認(rèn)為，在一定的負(fù)債比率范圍內(nèi)，股東和債權(quán)人的風(fēng)險不會有明顯的增加，即Kd和Ke基本保持不變。但負(fù)債比率超過一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka隨著負(fù)債比率的上升經(jīng)歷了先下降后上升的過程，

5、因而公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 1718小結(jié)1、凈收益理論（威廉斯，1938） 負(fù)值越高，綜合資本成本越低，公司價值越大。2、凈營業(yè)收入理論（多德、格雷漢姆，1940） 資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，決定公司價值的關(guān)鍵因素是凈營業(yè)收益。3、傳統(tǒng)理論（杜蘭特，1952） 資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該折中。局限：缺乏實證檢驗和嚴(yán)密的邏輯證明19MM理論的假設(shè):1、同類期望；2、同類經(jīng)營風(fēng)險等級；3、永續(xù)現(xiàn)金流；4、完全資本市場：（1）不存在稅收;（2）無交易成本和破產(chǎn)成本;（3）不存在信息不對稱性;（4）企業(yè)和個人可以以同一利率借和貸。21結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。推理：負(fù)債增加減稅帶來收益上升 負(fù)債增加權(quán)益資本成本上

6、升 結(jié)果：相互抵消22無稅MM理論的含義：（1）資本結(jié)構(gòu)與股東財富最大化無關(guān)。（2）公司價值（餅的大?。┦怯晒举Y本預(yù)算決策決定的，資本結(jié)構(gòu)只決定餅是如何切分的。（3）公司負(fù)債的提高既提高了風(fēng)險也提高了權(quán)益期望的回報率，但不會提高股票價格。23論證 某公司發(fā)行100萬股股票，當(dāng)前市場價格每股10美元。股票市場價值1000萬美元。估計公司營業(yè)所得為150萬美元，公司將所有營業(yè)所得以股利方式支付給股東。 假設(shè)公司打算采取另一種資本結(jié)構(gòu)：50的債務(wù)和50的股權(quán)。公司擬發(fā)行500萬美元的債券，并以500萬資金購入500萬美元的股票，債券利率1024100股權(quán)公司50股權(quán)50債務(wù)公司股份數(shù)1000000

7、500000每股價格1010股票市場價值100000005000000債券市場價值05000000預(yù)期營業(yè)所得15000001500000利息0500000息后收益15000001000000每股收益1.52股票收益率15%20%25如果個人借款投資單純股權(quán)公司股票投資（每股）10每股收益1.5兩張股票的總收益3減：個人借款利息1投資凈收益2股票投資回報20%個人能借款則讓公司代為借款并無益處，公司利用財務(wù)杠桿的決策會被個人借款行為所抵銷，因此，公司價值保持不變。26如果有杠桿公司股票定價太高，理性的投資者就會將有杠桿公司股票賣掉，再借入一部分資金，買入無杠桿公司的股票，從而可以獲得無風(fēng)險收益

8、；如果無杠桿公司股票定價太高，理性的投資者就會將無杠桿公司股票賣掉，買入有杠桿公司的股票后，再借出一部分資金，同樣可以獲得無風(fēng)險收益。只要個人能以與公司同樣的利率借和貸，他們就可以進(jìn)行無風(fēng)險套利，直至有杠桿公司股票價格與無杠桿公司股票相等。27(2)有稅MM理論：命題I:為企業(yè)價值模型。該模型表示，負(fù)債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅盾效應(yīng)的價值。其公式為： Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb=Vu+TcB 28命題II：企業(yè)權(quán)益資本成本模型。Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc

9、 ）1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成本的上升幅度低于無稅時上升的幅度。因此，負(fù)債增加了企業(yè)的價值，降低了加權(quán)平均成本。29（有稅）MM理論：借款越多，公司價值越大由于債務(wù)利息產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，會產(chǎn)生減稅效果，增加股東收益。假設(shè)公司稅率35100股權(quán)公司50股權(quán)50債務(wù)公司預(yù)期營業(yè)所得15000001500000利息0500000稅前收益15000001000000稅收52500035000030對MM理論的驗證1、用實證數(shù)據(jù)驗證MM理論2、對MM理論的假設(shè)進(jìn)行評價有學(xué)者贊成MM理論，也有學(xué)者用經(jīng)驗證據(jù)表明MM理論不成立。對于假設(shè)：個人與企業(yè)借貸平等？可以零風(fēng)險利率籌資？不存在交易成本？沒有信息成本？不

10、考慮財務(wù)危機成本？31考慮稅收資本理論的延伸1、稅差學(xué)派（法納（Farrar)和塞爾溫(Selwyn)1967)不存在任何個人所得稅和企業(yè)所得稅：在不存在交易成本下，個人債務(wù)和企業(yè)債務(wù)刻隨意轉(zhuǎn)換，所以，稅收對資本結(jié)構(gòu)不產(chǎn)生影響。存在企業(yè)所得稅，不存在個人所得稅：企業(yè)的負(fù)債可以抵稅，與有稅的MM理論相同。不存在企業(yè)所得稅，只存在個人所得稅：與現(xiàn)實差距太大，不分析。既存在企業(yè)所得稅，也存在個人所得稅：企業(yè)收益轉(zhuǎn)化為個人收益（發(fā)放股利個人交個人所得稅；轉(zhuǎn)為資本利得，個人交資本利得稅）但沒有明確結(jié)論。322、修正的米勒模型（1977）考慮企業(yè)所得稅和個人所得稅的情況下有債公司和無債公司價值之間的關(guān)系：

11、T:企業(yè)所得稅TS:個人在權(quán)益收入上的個人所得稅率Tb：個人債務(wù)收入上的個人所得稅率當(dāng)TS Tb時， （有稅的MM)當(dāng)TS Tb時，有債公司個人稅收高于無債公司結(jié)論：公司將發(fā)行適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)給個稅等級較低的個人持有債券的收益率要高于可比風(fēng)險的股票收益率 因為處于與公司稅率相等的稅收等級的個人持有債務(wù)，所以公司財務(wù)杠桿不會改變公司的價值。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。333、財務(wù)困境理論（White,1983;Alterman,1984;Weiss,1990債務(wù)的上升會給公司帶來財務(wù)風(fēng)險和壓力，必須考慮財務(wù)困境成本。財務(wù)困境發(fā)生時，股東和債權(quán)人利益沖突被放大，給公司增加了代理成本。343、權(quán)衡理論（Mye

12、rs和Robichek,1966)強調(diào)對財務(wù)困境成本和債務(wù)抵稅利益的權(quán)衡。前期研究成果：考慮稅收的資本機構(gòu)理論 財務(wù)困境成本理論 35權(quán)衡理論MM定理被看成是只在完全和完美市場條件下才能成立的理論。稅收制度和破產(chǎn)懲罰制度是市場不完全與不完美的兩種表現(xiàn)，它們成為了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響的實證理論的中心點。權(quán)衡理論完全是建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上。36權(quán)衡理論認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡，因此權(quán)衡理論也被稱為“企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論”。主要觀點：一個企業(yè)的最優(yōu)財務(wù)杠桿比率取決于預(yù)期負(fù)債的邊際稅收利益等于預(yù)期負(fù)債的邊際成本。37后權(quán)衡理論是將負(fù)債的

13、成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面，同時又把稅收利益從原來所單純討論的負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益方面，實際上是擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負(fù)債相關(guān)成本之間的權(quán)衡。38Robichek & Myers(1966)認(rèn)為由于稅收原因，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)的價值。另一方面，如果破產(chǎn)和（或）重組有可能和有成本的，帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價值會變少。所以預(yù)計在沒有負(fù)債或負(fù)債較少時，企業(yè)市場價值與企業(yè)債務(wù)杠桿成一種遞增的函數(shù)關(guān)系，而一旦財務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去,企業(yè)價值最終要減少。債

14、務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和同財務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點上。39他們提出的模型雖然表明企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但無法解釋清楚企業(yè)如何才能達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。40Krause & Litzenberger(1973)運用狀態(tài)選擇模型進(jìn)一步證明了Robichek & Myers(1966)的觀點。結(jié)論為：通過債務(wù)融資的企業(yè)，其總市場價值等于沒有債務(wù)融資企業(yè)的總市場價值加上在所有狀態(tài)下債務(wù)融資的稅收利益現(xiàn)值與破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間的差異。4142三、不對稱信息理論背景下的資本結(jié)構(gòu)理論詹姆斯-莫里斯：其不對稱信息條件下的經(jīng)濟(jì)激勵理論已成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要基石，獲得19

15、96年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。 約瑟夫-斯蒂格里茨：因?qū)Α靶畔⒉粚ΨQ”市場研究方面所作的貢獻(xiàn)獲得2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。 43信息不對稱理論是微觀信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心內(nèi)容。自1970年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫以舊汽車市場交易模型為基礎(chǔ)分析了“逆向選擇”之后，阿羅(Arrow)、赫什雷弗(Hirshleifer)、斯彭斯(Spence)、格羅斯曼(Grossman)、斯蒂格利茨(Sligliz)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在許多領(lǐng)域?qū)@一理論進(jìn)行了拓展性研究，并提出了“逆向選擇”理論、“市場信號”理論以及“委托一代理”理論等基本理論。信息不對稱理論被西方學(xué)者稱為最近二十年微觀經(jīng)濟(jì)理論最活躍的研究領(lǐng)域44不對稱信息，是指企業(yè)

16、的管理人員能夠比外部投資者或分析人員了解更多的有關(guān)企業(yè)未來發(fā)展的信息。在存在不對稱信息的情況下，企業(yè)管理當(dāng)局能夠直接判斷公司的證券是被低估還是被高估，從而做出相應(yīng)的決策，但這種決策往往會傷害到公司投資者的利益。451、信號理論（Leland和Pyle(1977)(Ross,1977)Leland和Pyle:內(nèi)部人持股比例上升信號：對公司未來有信心。Ross：負(fù)債高公司質(zhì)量好的信號。當(dāng)公司的經(jīng)營業(yè)績較差時, 由于債務(wù)有較高的破產(chǎn)邊際成本, 低質(zhì)量公司的管理者就不敢模仿高質(zhì)量公司增加較多的債務(wù)。46Myers & Majluf(1984)的研究表明, 當(dāng)股票價格高估時, 公司管理者會利用其內(nèi)部信息

17、發(fā)行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題, 因此當(dāng)公司宣布發(fā)行股票時, 投資者會調(diào)低對現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價, 導(dǎo)致股票價格下降和公司市場價值降低。 47Narayanan ( 1988) 提出在信息不對稱的世界里，外部人比內(nèi)幕人更少知道企業(yè)的質(zhì)量，他們只能以平均質(zhì)量來對企業(yè)進(jìn)行估價。所以，質(zhì)量好、有盈利的企業(yè)會想方設(shè)法，如通過債務(wù)的使用，把質(zhì)量差、無利潤的企業(yè)最終擠出市場。質(zhì)量差企業(yè)的剔除將增加市場上剩余企業(yè)的平均質(zhì)量，這對仍留在市場上的企業(yè)有好處。他解釋說，當(dāng)企業(yè)所有證券都被市場低估時，企業(yè)肯定會偏向無風(fēng)險債務(wù)融資，因為無風(fēng)險債務(wù)是不會被低估的。 482、順序融資理論（啄食理論）（Mye

18、rs和Majluf,1984）由于發(fā)行成本和信息不對稱，管理層偏好內(nèi)部融資而不是外部融資，如果需要外部融資，則偏好債務(wù)融資。如果需要外部籌資，首先發(fā)行最安全的證券，也就是開始于負(fù)債，然后是可能的混合證券象可轉(zhuǎn)換債券，然后是作為最后求償權(quán)的權(quán)益。49評價：Krasker(1986)證實了這一理論，認(rèn)為股票發(fā)行越多，股價下跌越厲害；Narayanan,1988;Heinkel和Zechner,1990都證實了順序融資理論。質(zhì)疑者：除了債務(wù)融資外，公司還可以通過更豐富的融資方法作為信號，解決資金不足的問題；該研究忽略了不對稱信息對企業(yè)風(fēng)險債務(wù)到期期限偏好的影響。50四、代理成本理論背景下的資本結(jié)構(gòu)理

19、論代理沖突與理財目標(biāo)代理關(guān)系 只要一個人或多個人(即委托人)雇傭其他人(即代理人)去完成某些服務(wù)并賦予后者以決策權(quán)力的時候，代理關(guān)系就產(chǎn)生了。股東與管理者之間的代理沖突股東與債權(quán)人之間的代理沖突51代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激勵管理者去追求理財目標(biāo)的實現(xiàn)。代理成本主要包括： 1、控制管理行為的支出，比如審計費用； 2、建立機構(gòu)以減少不合理的管理行為的成本，比如任命外部投資者為董事會成員； 3、約束機制所造成的機會成本。52從財務(wù)角度觀察，代理成本存在于股東、債權(quán)人、經(jīng)營者之間。在公司發(fā)生財務(wù)困境時，公司經(jīng)營者會采取有利于股東的策略，（該策略未必一定是公司價值最大化）53示例1冒

20、高風(fēng)險動機：設(shè)公司已經(jīng)陷入財務(wù)困境，現(xiàn)有兩個獨立項目A、B，公司對債權(quán)人的承諾為100（以該項目為擔(dān)保）。項目預(yù)計投資相同，預(yù)計未來均有兩個等可能的結(jié)果（好、壞），未來狀況好時， A、B的價值分別為200、240；反之則為100，50 。要求：從股東角度分析項目的取舍。54分析項目A、B的預(yù)期價值分別為150（20050+10050）、145（24050+5050）從公司價值最大化角度應(yīng)該選A從股東角度項目A、B給股東帶來的預(yù)期價值分別為50【（200100）50+（100100）50】、70【（240100）50+050】很顯然，會選擇B55示例2傾向于投資不足：尤其是在破產(chǎn)風(fēng)險很大時，股東

21、往往會發(fā)現(xiàn)，新的投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價來補償債權(quán)人?？疾煲患夜?。公司年底對債權(quán)人的支付承諾為4000，預(yù)計未來現(xiàn)金流量分別為5000、2400的可能性各為50?，F(xiàn)有一個獨立項目A，項目預(yù)計需要投資1000（均由股東提供），預(yù)計現(xiàn)金流1700（確定）。要求：討論公司對該項目所持有的態(tài)度。56分析很顯然，項目A的凈現(xiàn)值為正，如果公司為完全權(quán)益企業(yè)，項目將會被接受。對公司的股東而言原有權(quán)益500（1000*0.5+0 *0.5 ）選擇項目A之后股東預(yù)期收益為 1400（ 2700*0.5+（2400+17004000） *0.5 ） 很顯然，股東收益增加900但是卻要為此承擔(dān)1000成本，實

22、際凈收益100。放棄項目！57討論：能夠降低債務(wù)的代理成本嗎？可以保護(hù)性條款（如：對公司股利支付的限制、未經(jīng)債權(quán)人同意不可出售其主要資產(chǎn)、不可將其任一部分資產(chǎn)抵押或擔(dān)保；必須定期向債權(quán)人提供財務(wù)報表等等）債務(wù)合并（盡量減少不同債權(quán)人之間的競爭）581、財務(wù)契約理論（Smith和Warner,1979）Diamond，1989Smith和Warner, 觀點：通過財務(wù)契約來控制債權(quán)人和股東之間的沖突能夠提高企業(yè)的總價值。Diamond模型：歷史久，基礎(chǔ)好的公司選擇安全項目拖欠率低得到了債權(quán)人較低的貸款利率 新公司選擇風(fēng)險項目得到的貸款較少不完全契約模型（Aghion and Bolton)592

23、、公司治理結(jié)構(gòu)理論（Harris和Raviv，1990）討論股東和管理者之間的利益沖突引發(fā)的代理成本問題，并試圖解釋管理者控制企業(yè)所有權(quán)對資本結(jié)構(gòu)的影響。Harris和Raviv(H-R模型）：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)在破產(chǎn)決策和信息成本之間的均衡。高債務(wù)水平使得拖欠行為更容易發(fā)生，如果沒有拖欠，管理者久不會讓公司破產(chǎn)。Jensen、Stulz,1990，債務(wù)可以減少自由現(xiàn)金流,資本結(jié)構(gòu)由這些債務(wù)收益和債務(wù)成本的權(quán)衡來決定。管理者一般不愿意實現(xiàn)最佳債務(wù)水平，但被接管的威脅變大時，他們愿意實現(xiàn)這一水平。60Aghion and Bolton ( 1992)分析了剩余控制權(quán)的分配以及不同的公司控制權(quán)分配對

24、公司融資及投資的可能影響。他們證明，在合約和信息不完全的情況下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比率應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。3、控制權(quán)理論61五、其他資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)業(yè)組織理論（考慮產(chǎn)品投放、戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系）（Brander、Lewis,1986;Harrris、Raviv,1991)Maksimovic,1988;Bolton和Scharfstein,1990；Phillips,1995) Brander、Lewis,:負(fù)債會增加使得股東采取風(fēng)險較大的策略，賣方寡頭會采用更有攻擊性的產(chǎn)品策略。 Harrris、Rav

25、iv,：資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品競爭戰(zhàn)略的關(guān)系。Phillips,：集中度高的行業(yè)，財務(wù)杠桿而且現(xiàn)金充裕的公司往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)。62行業(yè)因素Myers(1984)認(rèn)為，由于資產(chǎn)風(fēng)險、資產(chǎn)類型以及外部資金的需求隨行業(yè)而變化，平均負(fù)債比率將隨行業(yè)的不同而變化。Harris & Raviv(1991)對來自美國企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)總結(jié)：“一些行業(yè)如醫(yī)藥、儀器、電子和食品行業(yè)，杠桿比率一直很低，而造紙、紡織品、鋼鐵、航空和水泥行業(yè)的杠桿比率一向很高。而且管制行業(yè)（電信、電力和煤氣、航空）的杠桿比率是最高的。63Schwartz & Aronson(1967)認(rèn)為如果存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假設(shè)，不同行業(yè)的企業(yè)將根據(jù)

26、其所處行業(yè)的特定商業(yè)風(fēng)險逐漸形成自身獨特的資本結(jié)構(gòu)，如果最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假設(shè)沒得到支持，不同行業(yè)得資本結(jié)構(gòu)是隨機變動，而不具有行業(yè)特征模型。他們識別出了資本結(jié)構(gòu)中的顯著行業(yè)差異，且他們發(fā)現(xiàn)所研究的四個行業(yè)中每個行業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)。64Remmer等人(1974)在對法國、日本、荷蘭、挪威和美國企業(yè)的財務(wù)杠桿研究中發(fā)現(xiàn)行業(yè)類別只在法國和日本是一個重要因素。Kester(1986)對美國和日本制造公司的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，在資本結(jié)構(gòu)的影響因素中存在行業(yè)效應(yīng)。65陸正飛和辛宇（1998）對滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組，計算其資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)統(tǒng)計指標(biāo)并進(jìn)行比較，以分析行業(yè)因素

27、對資本結(jié)構(gòu)的影響。他們發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著差異。洪錫熙和沈藝峰（2000）對19951997年在上交所上市的221家工業(yè)類公司進(jìn)行了列聯(lián)表卡方檢驗，他們發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。66公司治理因素Friend & Lang(1988)的研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債水平隨著管理者投資水平（持有的股份）的增加而減少，且這一結(jié)論獨立于是否存在大的非管理者股東；具有大的非管理者股東的公司，其平均負(fù)債比率顯著高于那些沒有大的非管理者股東的公司。67Mehran(1992)發(fā)現(xiàn)，在激勵計劃中執(zhí)行層總薪酬的百分比、管理者擁有權(quán)益的比例、投資銀行在董事會中的比例、外部大股東擁有權(quán)益的比例與杠桿比率正相關(guān)。Berger等人(1997)研究發(fā)現(xiàn)，CEO的持股比例、CEO的嵌套期權(quán)持有、持有5股份股東的存在、外部董事占全