行業(yè)監(jiān)管對(duì)騰訊的影響專題研究：從重構(gòu)升級(jí)到全面實(shí)踐

行業(yè)監(jiān)管對(duì)騰訊的影響專題研究：從重構(gòu)升級(jí)到全面實(shí)踐

（報(bào)告出品方/作者：光大證券，付天姿、王凱、王緣）

1、中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管周期開始

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展是推動(dòng)監(jiān)管演化的根本性力量

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)邊際成本遞減邊際效用遞增疊加網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)帶來市場(chǎng)份額集中化；隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)和時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)放緩，巨頭延伸至垂直細(xì)分領(lǐng)域，從信息中介延伸到多邊市場(chǎng)最終成為基礎(chǔ)設(shè)施。

初期（2010年以前）：互聯(lián)網(wǎng)主要提供資訊、通信、娛樂等信息服務(wù)，監(jiān)管圍繞內(nèi)容展開；

中期（2010-2019）：滲透加快，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)延伸至公共服務(wù)，監(jiān)管延伸至經(jīng)濟(jì)行為；

隨著網(wǎng)絡(luò)與實(shí)體空間融合，監(jiān)管延伸至數(shù)據(jù)信息，服務(wù)于安全目標(biāo)。

未來互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展與規(guī)范并重，服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)

監(jiān)管旨在引導(dǎo)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)義務(wù)，而非聚焦自身收入和利潤(rùn)。2021年3月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第九次會(huì)議強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)為高質(zhì)量發(fā)展和高品質(zhì)生活服務(wù)：1）工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)加速改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)；2）消費(fèi)領(lǐng)域平臺(tái)挖掘市場(chǎng)潛力，增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)供給；3）加強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，支持和引導(dǎo)平臺(tái)企業(yè)加大研發(fā)投入，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究，夯實(shí)底層技術(shù)根基，扶持中小科技企業(yè)創(chuàng)新。

平臺(tái)監(jiān)管措施主要包括內(nèi)容及意識(shí)形態(tài)、市場(chǎng)行為、網(wǎng)絡(luò)安全三方面

內(nèi)容和意識(shí)形態(tài)：積極健康，未成年人保護(hù)趨嚴(yán)；

市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)行為：維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)，加強(qiáng)平臺(tái)勞動(dòng)者權(quán)益保護(hù)，金融科技全面納入監(jiān)管；

網(wǎng)絡(luò)安全：強(qiáng)化平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)安全責(zé)任，維護(hù)用戶隱私和國家安全。

2、騰訊各項(xiàng)反壟斷處罰和監(jiān)管影響

騰訊與阿里巴巴主要業(yè)務(wù)對(duì)比

收入體量：阿里2020年收入6442億元，騰訊2020年?duì)I收4820.6億元。

收入結(jié)構(gòu)：阿里87%的收入來自核心商業(yè)，騰訊營收依賴增值服務(wù)（55%）、金融科技（27%）和企業(yè)服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)廣告（17%）。

騰訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)所受監(jiān)管對(duì)實(shí)際經(jīng)營影響有限

騰訊各項(xiàng)業(yè)務(wù)較同業(yè)面臨的反壟斷風(fēng)險(xiǎn)小，所受處罰對(duì)實(shí)際經(jīng)營的影響主要包括：音樂娛樂開放版權(quán)、游戲未成年人保護(hù)、降低小微企業(yè)和個(gè)體商戶支付手續(xù)費(fèi)、社交生態(tài)面臨進(jìn)一步開放及數(shù)據(jù)和內(nèi)容安全責(zé)任加強(qiáng)。經(jīng)測(cè)算，各項(xiàng)監(jiān)管政策造成公司2021年收入減少約87億，占21年預(yù)期收入的1.5%；調(diào)整后凈利潤(rùn)減少93億（占21年預(yù)期凈利潤(rùn)約6.8%），此外監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)下投資公司市值縮水對(duì)估值帶來6%的負(fù)面影響。

游戲：監(jiān)管延續(xù)2018年基調(diào)，重心在內(nèi)容質(zhì)量和未成年人保護(hù)

競(jìng)爭(zhēng)充分，發(fā)行分成逐步向內(nèi)容端傾斜

游戲研發(fā)：游戲本身作為內(nèi)容產(chǎn)品而非平臺(tái)，不構(gòu)成壟斷意義；

游戲發(fā)行：按公司在國內(nèi)發(fā)行游戲產(chǎn)品流水規(guī)模計(jì)算，騰訊占據(jù)超50%市場(chǎng)份額；但隨著新興垂直渠道和買量發(fā)行崛起，優(yōu)質(zhì)游戲開發(fā)商議價(jià)權(quán)不斷增強(qiáng)，后續(xù)分成比例有望向內(nèi)容端傾斜。

監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注未成年人保護(hù)和內(nèi)容質(zhì)量

我國游戲產(chǎn)業(yè)規(guī)模全球第二，游戲出口的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)和文化輸出作用加強(qiáng)。2020年中美日游戲產(chǎn)業(yè)規(guī)模：分別為2786.87億元（約占GDP0.26%）/4347億元（約占GDP0.33%）/1176億元（約占GDP0.36%）；游戲產(chǎn)業(yè)對(duì)文化出口和經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)提升：2020年國產(chǎn)自研游戲海外市場(chǎng)營收超過154億美元。

（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請(qǐng)登錄：未來智庫）

監(jiān)管延續(xù)18年基調(diào)，強(qiáng)調(diào)內(nèi)容精品化和未成年保護(hù)。中宣部出版局副局長(zhǎng)楊芳在2021Chinajoy致辭中表示，“網(wǎng)絡(luò)文學(xué)和游戲動(dòng)漫，都以富有特色的表達(dá)方式，生動(dòng)展現(xiàn)和豐富了新時(shí)代文化的繁榮發(fā)展，未來要增強(qiáng)文化自覺、精品意識(shí)、國際化意識(shí)、安全意識(shí)；其中，全力以赴抓好防沉迷工作，堅(jiān)決保護(hù)青少年健康成長(zhǎng)，是當(dāng)前最急迫和最重要的安全要求”。2021年8月30日，國家新聞出版署下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理切實(shí)防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，要求所有網(wǎng)。

騰訊音樂娛樂：罰款金額低于預(yù)期，開放版權(quán)對(duì)運(yùn)營產(chǎn)生一定負(fù)面影響

違法實(shí)施經(jīng)營者集中并限制競(jìng)爭(zhēng)

2021年7月24日，國家市場(chǎng)監(jiān)管總局公告騰訊2016年收購CMC屬未事前申報(bào)違法實(shí)施經(jīng)營者集中，且收購后對(duì)中國境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)音樂播放平臺(tái)市場(chǎng)具有或者可能具有排除、限制競(jìng)爭(zhēng)效果：對(duì)騰訊罰款50萬且要求騰訊及其關(guān)聯(lián)公司采取措施恢復(fù)相關(guān)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，是《反壟斷法》實(shí)施后對(duì)違法實(shí)施經(jīng)營者集中采取必要措施恢復(fù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的第一起案件。

判定收購具有排除、限制競(jìng)爭(zhēng)效果的依據(jù)

具有較高市場(chǎng)份額：2016年7月收購發(fā)生時(shí)，1）從活躍用戶數(shù)看，騰訊和中國音樂集團(tuán)MAU分別為1.6億和2.3億人，市場(chǎng)份額分別為33.96%、49.07%；2）從活躍用戶時(shí)長(zhǎng)看，用戶月使用時(shí)長(zhǎng)分別為8.05億小時(shí)、6.98億小時(shí)，市場(chǎng)份額分別為45.77%、39.65%；3）從音樂版權(quán)核心資源看，騰訊和中國音樂集團(tuán)的曲庫數(shù)量分別為1210萬、821萬，其中獨(dú)家曲庫為314萬、130萬，曲庫和獨(dú)家資源的市場(chǎng)占有率合計(jì)均超過80%。

交易后市場(chǎng)赫芬達(dá)爾－赫希曼指數(shù)（HHI指數(shù),指一個(gè)行業(yè)中各市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和）為6950，集中產(chǎn)生的增量為3350，為高度集中市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)被進(jìn)一步削弱。

其他數(shù)字內(nèi)容

游戲直播：斗魚虎牙合并被禁，未成年選手禁止參加電競(jìng)比賽;16歲以下未成年人禁止直播

2021年7月10日，市場(chǎng)監(jiān)管總局禁止虎牙與斗魚合并，認(rèn)定：1）騰訊在上游網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營服務(wù)市場(chǎng)份額超過40%，排名第一；虎牙和斗魚在下游游戲直播市場(chǎng)份額分別超過40%和30%，排名第一、第二，合計(jì)超過70%；2）騰訊具有對(duì)虎牙的單獨(dú)控制權(quán)和對(duì)斗魚的共同控制權(quán)，合并后強(qiáng)化騰訊在游戲直播市場(chǎng)的支配地位，同時(shí)有能力和動(dòng)機(jī)在上下游市場(chǎng)實(shí)施閉環(huán)管理和雙向縱向封鎖，具有或者可能具有排除、限制競(jìng)爭(zhēng)效果。

影視：上游影視制作方議價(jià)權(quán)較強(qiáng)，視頻平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)激烈，受反壟斷調(diào)查影響較?。恢攸c(diǎn)在內(nèi)容和價(jià)值觀合規(guī)。

廣告：需求結(jié)構(gòu)切換，《個(gè)人信息保護(hù)法》影響有限

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和消費(fèi)品廣告主抵消“雙減政策”和游戲監(jiān)管對(duì)廣告造成的負(fù)面影響。2Q21騰訊網(wǎng)絡(luò)廣告收入228億人民幣，同比增長(zhǎng)23.1%，高于2Q21中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模增速19.6%。其中社交及其他廣告收入195億元，同比增長(zhǎng)27.8%；媒體廣告收入33億元，同比基本穩(wěn)定。短期內(nèi)教育及監(jiān)管變化對(duì)在線廣告行業(yè)整體產(chǎn)生一定影響，長(zhǎng)期看小程序和視頻號(hào)將長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)廣告需求和價(jià)值持續(xù)提升。

《個(gè)人信息保護(hù)法》新規(guī)對(duì)騰訊廣告收入影響有限

媒體廣告以品牌廣告為主，受個(gè)人信息保護(hù)影響較小；社交廣告方面，微信朋友圈廣告貢獻(xiàn)超80%收入（根據(jù)QuestMobile互聯(lián)網(wǎng)廣告規(guī)模及不同媒介廣告收入占比計(jì)算）；朋友圈廣告定向能力主要來自于地理位置、個(gè)人基本信息（年齡、性別等）、行為和興趣定向；微信目前已積累大量用戶信息（2Q21MAU達(dá)12.51億）?！秱€(gè)人信息保護(hù)法》實(shí)施后，用戶拒絕提供個(gè)人信息和關(guān)閉個(gè)性化推薦意愿有待觀察。匿名化信息處理及用戶拒絕訪問行為數(shù)據(jù)或使廣告精確度有一定下降，但用戶數(shù)及時(shí)長(zhǎng)不變條件下，廣告曝光量及廣告內(nèi)容視頻化將持續(xù)推動(dòng)收入增長(zhǎng)。

金融科技：全部金融業(yè)務(wù)納入監(jiān)管

參考螞蟻整改方案，騰訊可能會(huì)被要求成立金融控股公司，將支付、信貸、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管；成立金融控股公司僅涉及組織架構(gòu)變動(dòng)，對(duì)實(shí)際業(yè)務(wù)不產(chǎn)生影響。

以支付業(yè)務(wù)為主，優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)管理

支付業(yè)務(wù)：按騰訊支付業(yè)務(wù)收入=第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)規(guī)模（根據(jù)艾瑞咨詢，2020年為249.2萬億元）*財(cái)付通市場(chǎng)份額（38.8%）*商業(yè)支付占比（45%）*實(shí)際費(fèi)率（0.2%）計(jì)算，我們估算2020年騰訊商業(yè)支付收入約870億元，約占騰訊金融科技收入的85%;

貸款業(yè)務(wù)：1）騰訊貸款業(yè)務(wù)主要通過向聯(lián)營公司微眾銀行導(dǎo)流進(jìn)行，微信本身支付業(yè)務(wù)中不存在在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)等違規(guī)行為，自有貸款業(yè)務(wù)規(guī)模較小。2）2021年4月，財(cái)付通網(wǎng)絡(luò)金融小額貸款有限公司已將注冊(cè)資本增加至50億元，未來需補(bǔ)足實(shí)繳資本25億元。

投資并購：對(duì)外生態(tài)擴(kuò)張或遇到障礙

通過投資擴(kuò)展流量變現(xiàn)場(chǎng)景的擴(kuò)張方式受限，未來回歸自身發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)營者集中問題受監(jiān)管重視，2020年起滿足條件的VIE架構(gòu)經(jīng)營者集中需申報(bào)事前審查；投資并購反壟斷審查重點(diǎn)在于實(shí)行投資收購是否具有排除或限制競(jìng)爭(zhēng)效果（斗魚虎牙涉及限制競(jìng)爭(zhēng)遭事前禁止；但收購搜狗獲無條件審批）；騰訊此前在閱文、TME、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、滴滴快的、58趕集等一系列涉及提高市場(chǎng)份額或打通產(chǎn)業(yè)鏈的收購及合并運(yùn)作未來將無法復(fù)制。

未來VIE架構(gòu)經(jīng)營者集中需申報(bào)事前審查

市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)于騰訊收購中國音樂集團(tuán)的處罰決定書中要求騰訊的并購交易：1）達(dá)到國務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，事先向市場(chǎng)監(jiān)管總局申報(bào)；2）如果交易未達(dá)到申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)，但是交易可能產(chǎn)生具有排除、限制競(jìng)爭(zhēng)效果的，需要事先申報(bào)；3）如果相關(guān)交易未構(gòu)成需要進(jìn)行申報(bào)的經(jīng)營者集中，不得參與相關(guān)企業(yè)除法律規(guī)定的保護(hù)小股東權(quán)益相關(guān)事項(xiàng)的經(jīng)營決策。

通信社交：微信生態(tài)進(jìn)一步開放互通

內(nèi)容管理上，微信對(duì)外部和騰訊內(nèi)部外鏈管理遵循相同的《微信外部鏈接內(nèi)容管理規(guī)范》；產(chǎn)品生態(tài)上，巨頭博弈已久：1）騰訊與阿里封閉生態(tài)，淘寶沒有接入微信支付入口，同時(shí)微信限制分享淘寶商品鏈接；2）騰訊因字節(jié)跳動(dòng)越權(quán)讀取用戶通訊錄限制字節(jié)系內(nèi)容，字節(jié)系平臺(tái)屏蔽內(nèi)容方公布微信號(hào)的行為；2021年7月，工信部提出開展互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專項(xiàng)整治行動(dòng)，在擾亂市場(chǎng)秩序方面重點(diǎn)整治惡意屏蔽網(wǎng)址鏈接和干擾其他企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)運(yùn)行等問題。

推動(dòng)即時(shí)通信屏蔽網(wǎng)址鏈接分步驟、分階段得到解決。2021年9月13日工信部表示將加強(qiáng)對(duì)屏蔽網(wǎng)址鏈接的行政指導(dǎo)；9月17日騰訊回應(yīng)將分步驟實(shí)施開放外鏈，第一階段自9月17日起實(shí)施，同時(shí)積極探討在其他平臺(tái)上順暢使用微信服務(wù)的技術(shù)可能性。9月17日起，微信初步允許淘系和抖音在一對(duì)一個(gè)人會(huì)話中進(jìn)行鏈接分享（不包括微信群），但僅能打開瀏覽器頁面；用戶未安裝APP條件下不能直接下載APP。未來落地形式（H5/小程序/其他）、是否允許跳轉(zhuǎn)APP、用戶數(shù)據(jù)處理方式等仍有待確定。

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互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)際稅率是否提高有待確認(rèn)

阿里巴巴在8月3日公布業(yè)績(jī)后的