物業(yè)服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告：物業(yè)板塊超額收益與開發(fā)關(guān)系幾何-

物業(yè)服務(wù)行業(yè)研究報(bào)告：物業(yè)板塊超額收益與開發(fā)關(guān)系幾何_

1.引言

彩生活于2014年1月6日在上交所上市，截至2021年10月，港股上市物管公司53家，A股4家。物業(yè)管理公司以輕資產(chǎn)模式開展業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)是根基，增值業(yè)務(wù)決定收入空間，享受遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)開發(fā)板塊的估值。本篇報(bào)告通過復(fù)盤2004年至2021年物業(yè)板塊行情，嘗試得出物業(yè)板塊超額收益的驅(qū)動(dòng)因素。2020年自出臺(tái)“三條紅線”、“兩集中”等政策以來，房地產(chǎn)開發(fā)處于地產(chǎn)調(diào)控負(fù)向周期，個(gè)別房企資金壓力較大，市場(chǎng)對(duì)于新房增量出現(xiàn)擔(dān)憂，物業(yè)管理板塊也因此表現(xiàn)不佳。本篇報(bào)告通過復(fù)盤2004年至2021年地產(chǎn)行業(yè)政策，判斷地產(chǎn)行業(yè)政策與物業(yè)板塊超額收益的關(guān)系。

1.1物業(yè)板塊行情的驅(qū)動(dòng)因素

2021年4月19日，恒生公司推出“恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”。我們采取“恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”的編制方法，將指數(shù)拓展至2014年6月，以此，復(fù)盤過去8年物管板塊的歷史行情。8年的歷史行情可以劃分為4個(gè)波動(dòng)周期。超額收益短期看合約面積，長(zhǎng)期看收入結(jié)構(gòu)。行情核心驅(qū)動(dòng)因素為估值的提升，估值的支撐因素在于合約在管面積的增長(zhǎng)，合約面積決定了公司的物管規(guī)?；A(chǔ)。長(zhǎng)期要關(guān)注公司的收入結(jié)構(gòu)，增值服務(wù)收入是否取得突破，占比得以提升。

1.2地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控與物業(yè)板塊超額收益

我們復(fù)盤2014-2021房地產(chǎn)行業(yè)政策，將8年間分成7個(gè)連續(xù)地產(chǎn)調(diào)控周期（分成正向、平穩(wěn)和負(fù)向），分別分析各周期物業(yè)板塊超額收益情況。

核心結(jié)論：地產(chǎn)行業(yè)政策影響房地產(chǎn)超額收益。行業(yè)政策傳導(dǎo)到基本面的見效期較長(zhǎng)，同時(shí)也受貨幣政策等其他因素影響。正向行業(yè)政策周期，地產(chǎn)股絕對(duì)漲幅大，大幅跑贏大盤。地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)段，物業(yè)板塊獲高超額收益。2014-2016年，由于僅彩生活一家，跑輸行業(yè)更多的原因在于彩生活業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，不具有行業(yè)代表性；2017.12-2018.6和2019.1-2019.12兩個(gè)地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)間段，物業(yè)板塊大幅跑贏恒生指數(shù)。因此，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)政策平穩(wěn)時(shí)，物業(yè)板塊表現(xiàn)較好。

2.物業(yè)行業(yè)畫像

2.1四層梯隊(duì)

業(yè)態(tài)多元化A+H物業(yè)管理上市公司已達(dá)57家。2019年和2020年是物業(yè)管理公司上市密集期，截至2021年10月，港股上市物管公司53家，A股4家。我們選取物業(yè)管理板塊營(yíng)收規(guī)模靠前的A+H40家物管公司作為研究對(duì)象，其中，截至2021年10月31日，市值超過300億共6家，分別為碧桂園服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、融創(chuàng)服務(wù)、恒大物業(yè)、雅生活服務(wù)和世茂服務(wù)；市值在100-300億之間共9家；市值在50-100億之間共10家；市值在15-50億之間共15家。

物管公司的核心業(yè)務(wù)可以分為基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)收入、非業(yè)主增值服務(wù)、業(yè)主增值服務(wù)。其中，基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)收入屬于物管公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)是基于在管面積收取物業(yè)費(fèi)。非業(yè)主增值服務(wù)和業(yè)主增值服務(wù)是基于物業(yè)服務(wù)提供的增值服務(wù)，根據(jù)服務(wù)對(duì)象區(qū)分服務(wù)類型。

存量與增量業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)因素完全不同?；A(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)收入業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)因素為在管面積規(guī)模，由于住宅物業(yè)管理費(fèi)率較難提升，因此業(yè)務(wù)成長(zhǎng)主要靠規(guī)模的增長(zhǎng)。非業(yè)主增值服務(wù)驅(qū)動(dòng)因素更多地為關(guān)聯(lián)公司的新房銷售面積。業(yè)主增值服務(wù)目前處于“量?jī)r(jià)齊升”的狀態(tài)，在管面積增加的同時(shí)疊加增值服務(wù)內(nèi)容的增多。為了清楚展現(xiàn)物業(yè)公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成以及相應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素，我們采用“價(jià)”“量”分析的方法進(jìn)行匯總。

2.2物業(yè)板塊上市公司里程碑

2014年是物業(yè)公司上市的元年。1981年深圳從香港引入物業(yè)服務(wù)，國(guó)內(nèi)正式誕生物業(yè)服務(wù)企業(yè)。彩生活于2014年6月30日成為物業(yè)上市第一股。2014-2017年是上市摸索期。在此期間，中海物業(yè)和綠城服務(wù)先后在港股上市，3年間僅3家物管公司上市。上市公司商業(yè)模式尚處于探索期，對(duì)于物業(yè)的基礎(chǔ)服務(wù)重視不足，傾向于互聯(lián)網(wǎng)模式。2018-2020年是上市密集期。碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、招商積余為代表物管公司集中上市，3年間一共上市29家物管公司。

其中，寶龍商業(yè)于2019年12月30日上市，成為第一家商管公司；物業(yè)管理公司類型百花齊放。商業(yè)、園區(qū)等非住宅業(yè)態(tài)利潤(rùn)率高于住宅項(xiàng)目，以華潤(rùn)萬(wàn)象生活、中駿商管為代表商管，特發(fā)服務(wù)為代表園區(qū)等完成上市。2021年成為并購(gòu)集中年。市場(chǎng)趨于理性，上市非唯一路徑，并購(gòu)和換股成為新選擇。其中，藍(lán)光嘉寶退市、富力物業(yè)放棄上市，陽(yáng)光城與萬(wàn)科完成換股。行業(yè)內(nèi)并購(gòu)整合成為重要選擇。

3.復(fù)盤2014年至2021年物業(yè)板塊歷史行情

2021年4月19日，恒生公司推出“恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”，此項(xiàng)新指數(shù)追蹤物業(yè)管理板塊的高增長(zhǎng)潛力，旨在提供一個(gè)參考基準(zhǔn)以反映在香港上市的30家最大物業(yè)管理及相關(guān)服務(wù)公司股價(jià)的整體走勢(shì)。我們采取“恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)”的編制方法，將指數(shù)拓展至2014年6月，以此，復(fù)盤過去8年物管板塊的歷史行情。其中，2014-2019年上市公司數(shù)量較少，重點(diǎn)分析個(gè)股走勢(shì)。8年的歷史行情可以劃分為4個(gè)波動(dòng)周期。在復(fù)盤物業(yè)板塊2014年至2021年歷史行情中，我們將恒生指數(shù)作為市場(chǎng)行情代表，計(jì)算物業(yè)板塊超額收益。

2014.6-2015.4彩生活拉開物管公司上市序幕。2015.4-2018.2上市摸索期持平恒生指數(shù)。2018.3-2020.2上市密集期，碧桂園服務(wù)引領(lǐng)住宅物業(yè)高潮。2020.12-2021.10并購(gòu)集中年，華潤(rùn)萬(wàn)象引領(lǐng)商業(yè)物業(yè)。超額收益短期看合約面積，長(zhǎng)期看收入結(jié)構(gòu)。行情核心驅(qū)動(dòng)因素為估值的提升，估值的支撐因素在于合約在管面積的增長(zhǎng)，合約面積決定了公司的物管規(guī)?；A(chǔ)。長(zhǎng)期要關(guān)注公司的收入結(jié)構(gòu)，增值服務(wù)收入是否取得突破，占比得以提升。

3.12014.6-2015.4彩生活拉開物管公司上市序幕

2014年6月30日，彩生活在港交所上市，首日漲幅21.69%，拉開了物管公司上市序幕。在此時(shí)間段，僅彩生活，漲幅81%，同期恒生指數(shù)漲幅為8%，跑贏73%。母公司規(guī)模小，規(guī)模增長(zhǎng)靠并購(gòu)。彩生活成立于2002年，控股股東是小規(guī)模房企花樣年控股（1777.HK）。由于花樣年銷售規(guī)模較小，2014年銷售面積僅138萬(wàn)平方米，占彩生活當(dāng)年合約面積的比重不足2%，因此彩生活上市后主要以并購(gòu)作為規(guī)模增長(zhǎng)的主要方式。

3.22015.4-2018.2持平恒生指數(shù)

自2015年10月，中海物業(yè)和綠城服務(wù)先后在港交所上市，拉開物管公司上市序幕。在此時(shí)間段，漲幅5%，同期恒生指數(shù)漲幅為-4%，跑贏9%。

合約面積增速放緩，PE下行至30倍。彩生活2015年報(bào)較2015中報(bào)增長(zhǎng)25%，隨后增速進(jìn)一步放緩至2017年報(bào)的6%，僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。同期，PE大幅下行至30倍。

3.32018.3-2020.2碧桂園服務(wù)引領(lǐng)住宅物業(yè)高潮

2018年上市潮，多家頭部物管公司上市。自碧桂園服務(wù)上市，物管板塊上漲254%，同期恒生指數(shù)漲跌幅為-9%，大幅跑贏市場(chǎng)263個(gè)百分點(diǎn)。

“戴維斯雙擊”引領(lǐng)物業(yè)超額收益行情。2018-2019年行業(yè)利潤(rùn)維持25%以上的增速，估值持續(xù)提升。以碧桂園服務(wù)為例，PE自2018年6月的10倍提升至2020年2月的27倍。

3.42020.3-2021.10華潤(rùn)萬(wàn)象引領(lǐng)商業(yè)物業(yè)

商業(yè)物業(yè)管理公司估值更高。寶龍商業(yè)于2019年12月30日上市，成為第一家商管公司。華潤(rùn)萬(wàn)象生活于2020年12月9日上市，上市之初市場(chǎng)估值高達(dá)63倍，高于同期碧桂園服務(wù)的41倍。在此時(shí)間段，物管板塊下跌15%，同期恒生指數(shù)漲跌幅為40%，大幅跑輸55個(gè)百分點(diǎn)。

商管行業(yè)空間大，增速有所放緩：根據(jù)Frost＆Sullivan數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2019-2024年我國(guó)購(gòu)物中心運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的在管建面與收入復(fù)合增速分別為7.1%、9.9%，預(yù)測(cè)至2024年商業(yè)運(yùn)營(yíng)在管建面將達(dá)7.5億平，總收入將達(dá)2789億元。

4.復(fù)盤地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控與物業(yè)板塊超額收益

地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)段，物業(yè)板塊獲高超額收益。我們復(fù)盤2014-2021年房地產(chǎn)行業(yè)政策，將8年間分成7個(gè)連續(xù)地產(chǎn)調(diào)控周期（分成正向、平穩(wěn)和負(fù)向），分別分析各周期物業(yè)板塊超額收益情況。

4.12014.6-2016.9放松調(diào)控正向周期

2014年6月證監(jiān)會(huì)通知大力支持首套房需求，同時(shí)部分地方政府開始放松限購(gòu)；央行和銀監(jiān)會(huì)于2014年9月30日出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》（930新政），貸款最低首付款比例為30%；2015年3月30日中國(guó)人民銀行、住建部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，將二套房最低首付比例調(diào)整為不低于40%；2016年2月19日,國(guó)家三部門聯(lián)合發(fā)布政策,2016年2月22日起,房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營(yíng)業(yè)稅全面下調(diào)。行業(yè)政策正向周期，板塊跑輸。受益持續(xù)政策支持，商品房銷售面積同比增速大幅提升至36.5%。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為-43.54%，恒生指數(shù)為-15.5%，跑輸28.04個(gè)百分點(diǎn)。鑒于該時(shí)間段上市物管公司較少，行業(yè)代表性較弱。

4.22016.10-2017.12因城施策整體負(fù)向周期

2016年9月30日，北京市人民政府辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)市住房城鄉(xiāng)建設(shè)委等部門《關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干措施》的通知，從嚴(yán)從細(xì)調(diào)控，過去首套房首付執(zhí)行30%、二套首付50%的標(biāo)準(zhǔn)，新政首付比例提高了5%-20%，同時(shí)，新政變?yōu)檎J(rèn)房又認(rèn)貸；不同級(jí)別城市的調(diào)控政策先后出臺(tái)，因城施策，行業(yè)政策整體轉(zhuǎn)為負(fù)向。行業(yè)政策負(fù)向周期，板塊跑贏。商品房銷售面積同比大幅下滑。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為41.28%，恒生指數(shù)為22.48%，跑贏18.8個(gè)百分點(diǎn)。

4.32017.12-2018.6短暫政策平穩(wěn)期

2017年12月，全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)會(huì)議明確“滿足首套剛需，支持改善需求，遏制投機(jī)炒房》；12月23日召開的全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議，提出2018年棚改目標(biāo)580萬(wàn)套，超市場(chǎng)預(yù)期16%；“房住不炒”在2018年3月的全國(guó)兩會(huì)中被正式提出，給全年房地產(chǎn)市場(chǎng)定下主基調(diào)。行業(yè)政策平穩(wěn)期，板塊跑贏。調(diào)控力度雖大，但銷售額表現(xiàn)較好。2018年1-6月份全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售情況中，上半年商品房銷售額達(dá)66945億元，增長(zhǎng)13.2%。今年上半年的銷售額已經(jīng)達(dá)到了去年的一半。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為87%，恒生指數(shù)為0%，跑贏87個(gè)百分點(diǎn)。

4.42018.7-2018.12“房住不炒”升級(jí)負(fù)向周期

2018年7月31日，中共中央政治局會(huì)議提出“堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲”；深圳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》在《通知》中，深圳政府頒布了一系列“公寓禁售”、“商品住房禁轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定。行業(yè)政策負(fù)向周期，板塊跑贏。隨著調(diào)控升級(jí)，銷售面積大幅下滑。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為-4%，恒生指數(shù)為-9%，跑贏5個(gè)百分點(diǎn)。

4.52019.1-2019.12平穩(wěn)周期

1-4月份，多城調(diào)降人才落戶門檻，呼和浩特、寧波等市更是出臺(tái)人才購(gòu)房補(bǔ)貼這類刺激性政策；5-7月份，地方調(diào)控關(guān)注房?jī)r(jià)紅線，蘇州、西安等市相繼升級(jí)調(diào)控；8月份以來，人才新政不斷發(fā)力，“四限”調(diào)控局部放松；7月30日政治局會(huì)議首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。行業(yè)政策平穩(wěn)周期，板塊跑贏。隨著調(diào)控平穩(wěn)，銷售面積企穩(wěn)。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為80%，恒生指數(shù)為31%，跑贏49個(gè)百分點(diǎn)。

4.62020.1-2021.7“新冠疫情”應(yīng)對(duì)期

1月20日國(guó)家衛(wèi)健委高級(jí)別專家組組長(zhǎng)鐘南山院士在接受央視連線時(shí)明確表示，目前可以肯定，此次新型冠狀病毒感染的肺炎，存在人傳人的現(xiàn)象。受疫情影響，全國(guó)多個(gè)城市針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)下發(fā)了“暫停經(jīng)營(yíng)”的通知，明令禁止售樓處、中介門店繼續(xù)營(yíng)業(yè)；地方政府部門為穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)，紛紛出臺(tái)一系列地產(chǎn)扶持政策，如西安自然資源和規(guī)劃局出臺(tái)10條政策，其中新出讓土地原則上可按起始價(jià)格的20%確定競(jìng)買保證金?！靶鹿谝咔椤睉?yīng)對(duì)期，板塊跑贏。受疫情影響，2月銷售面積大幅下滑，隨著地方政府扶持政策，逐漸恢復(fù)。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為58%，恒生指數(shù)為-1%，跑贏59個(gè)百分點(diǎn)。

4.72020.8-2021.10“三條紅線”疊加“兩集中”負(fù)向周期

2020年8月20日，央行、住建部北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，與會(huì)房企包括碧桂園、恒大、萬(wàn)科、融創(chuàng)、中梁、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤(rùn)和陽(yáng)光城12家房企，它們也成了首批試點(diǎn)“三道紅線”的房企。2021年2月23日至24日，天津、鄭州、青島等城市的自然資源和規(guī)劃局相繼發(fā)布“兩集中”政策。行業(yè)政策負(fù)向周期，板塊跑輸。在此時(shí)間段，物業(yè)板塊漲跌幅為-24%，恒生指數(shù)為18%，跑輸42個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)論：地產(chǎn)行業(yè)政策影響房地產(chǎn)超額收益。行業(yè)政策傳導(dǎo)到基本面的見效期較長(zhǎng)，同時(shí)也受貨幣政策等其他因素影響。正向行業(yè)政策周期，地產(chǎn)股絕對(duì)漲幅大，大幅跑贏大盤。地產(chǎn)政策平穩(wěn)的時(shí)段，物業(yè)板塊獲高超額收益。2014-2016年，由于僅彩生活一家，跑輸行業(yè)更多的原因在彩生活業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期的原因，不具有行業(yè)代表性；2017.12-2018.6和2019.1-2019.12兩個(gè)時(shí)間段，物業(yè)板塊大幅跑贏恒生指數(shù)。因此，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)政策平穩(wěn)時(shí)，物業(yè)板塊表現(xiàn)較好。

5.開發(fā)的收入貢獻(xiàn)比例持續(xù)降低

根據(jù)前文復(fù)盤地產(chǎn)行業(yè)政策與物業(yè)板塊超額收益，我們嘗試測(cè)算物管公司收入中開發(fā)的貢獻(xiàn)比例。物管公司收入可拆分為增量和存量，增量與開發(fā)相關(guān)。增量業(yè)務(wù)與開發(fā)有關(guān)的業(yè)務(wù)分別是基礎(chǔ)物業(yè)管理（在管面積增量）、業(yè)主增值服務(wù)（新房交付裝修）、非業(yè)主增值服務(wù)（新房銷售和案場(chǎng)服務(wù)等）。

因此，開發(fā)對(duì)收入的貢獻(xiàn)比=在管面積增量/期末在管面積*在管面積增量與開發(fā)相關(guān)比例*基礎(chǔ)物業(yè)管理收入占比+非業(yè)主增值服務(wù)收入占比+業(yè)主增值服務(wù)收入占比*新房裝修收入比重。

其中，新增在管面積與開發(fā)相關(guān)的比重=關(guān)聯(lián)房企合約面積交付比重+第三方合約面積交付比重*（1-