2023年醫(yī)藥生物行業(yè)擁抱新周期

摘要1、基本面變化：2023年，迎來新周期新周期：疫情、政策、訂單、成本、企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期。①企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期彈性或體現(xiàn)：中藥、化學(xué)制劑、創(chuàng)新藥械；②疫情周期影響下彈性領(lǐng)域：藥店、醫(yī)療服務(wù)、疫苗、檢測(cè)/服務(wù)；③大訂單及成本波動(dòng)周期后彈性：醫(yī)藥CXO、原料藥。2、

2023年度醫(yī)藥投資策略：擁抱新周期醫(yī)藥投資主線：疫情主線、創(chuàng)新藥械、創(chuàng)新配套產(chǎn)業(yè)鏈；與眾不同分析維度：周期的視角看醫(yī)藥基本面周期，疫情周期貫穿始終，疊加政策、訂單、成本、企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期，不同細(xì)分領(lǐng)域周期所處階段有較大的差異；對(duì)于估值的認(rèn)知：板塊估值處于低位（類似2019年初），但中藥、化學(xué)制劑、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院等眾多領(lǐng)域卻走過了完整的經(jīng)營(yíng)周期，處于業(yè)績(jī)彈性逐步體現(xiàn)的初期。3、

推薦主線：疫情、政策、經(jīng)營(yíng)周期改善下的方向疫后主線：濟(jì)川藥業(yè)、康緣藥業(yè)、大參林、老百姓、益豐藥房、智飛生物、康希諾，關(guān)注愛爾眼科等；配套產(chǎn)業(yè)鏈：藥明康德、凱萊英、泰格醫(yī)藥、百誠(chéng)醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、康龍化成、諾唯贊、鍵凱科技、健友股份等；創(chuàng)新藥械：邁瑞醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、海泰新光、心脈醫(yī)療、奕瑞科技、復(fù)星醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、科濟(jì)藥業(yè)等。（排名順序不分先后）2風(fēng)險(xiǎn)提示3疫情變化具有不確定性；新品類的價(jià)格政策超預(yù)期；貿(mào)易摩擦影響訂單不確定性。目錄C

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S2023年度策略觀點(diǎn)與眾不同：周期視角看2023年復(fù)盤觀點(diǎn)：估值新低，新周期起細(xì)分領(lǐng)域：周期的節(jié)奏并不一致010203細(xì)分板塊觀點(diǎn)疫后主線：中藥|疫苗|藥店|醫(yī)院|診斷|血制品創(chuàng)新藥械：制劑企業(yè)|醫(yī)療設(shè)備|醫(yī)療耗材配套產(chǎn)業(yè)：醫(yī)藥CXO|原料藥|制藥上游總結(jié)：擁抱新周期一句話邏輯：疫后修復(fù)疊加政策周期出清，擁抱新周期核心推薦個(gè)股估值列表404風(fēng)險(xiǎn)提示策略觀點(diǎn)01醫(yī)藥板塊觀點(diǎn)行業(yè)邊際變化52023年度醫(yī)藥策略觀點(diǎn)：擁抱新周期1.161、2023年醫(yī)藥板塊投資策略：擁抱新周期核心觀點(diǎn)：疫情復(fù)蘇、政策周期消化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期過渡，把握2023年醫(yī)藥新周期主線推薦方向：疫后主線（防疫產(chǎn)品/藥店/醫(yī)療服務(wù)/疫苗）、創(chuàng)新藥械及配套產(chǎn)業(yè)鏈（CXO/原料藥）等；邏輯支撐：①疫情周期：防控措施持續(xù)優(yōu)化帶來診療量恢復(fù)；②政策周期：控費(fèi)政策持續(xù)優(yōu)化帶來合理量?jī)r(jià)預(yù)期；③產(chǎn)品周期：創(chuàng)新藥械產(chǎn)品持續(xù)迭代滿足未及需求的量。2、2023年行業(yè)邊際變化：后疫、集采時(shí)代“量”的修復(fù)疫情防控持續(xù)優(yōu)化，mRNA/重組疫苗、新冠特效藥、貼息等醫(yī)療新基建放量；衛(wèi)健委、醫(yī)保局等配套中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新的政策持續(xù)推進(jìn)，聯(lián)盟集采促進(jìn)放量；第8、9批仿制藥集采、脊柱等高耗集采、續(xù)標(biāo)政策規(guī)則延續(xù)科學(xué)、合理化；3、重點(diǎn)推薦疫后主線：濟(jì)川藥業(yè)、康緣藥業(yè)、大參林、老百姓、益豐藥房、智飛生物、康希諾，關(guān)注愛爾眼科等；配套產(chǎn)業(yè)鏈：藥明康德、凱萊英、泰格醫(yī)藥、百誠(chéng)醫(yī)藥、九洲藥業(yè)、康龍化成、諾唯贊、鍵凱科技、健友股份等；創(chuàng)新藥械：邁瑞醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、海泰新光、心脈醫(yī)療、奕瑞科技、復(fù)星醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、科濟(jì)藥業(yè)等。（排名順序不分先后）估值和基本面的深度比較1.27

估值：2022年11月23日，PEttm25.3倍，恢復(fù)到2019年1月4日低點(diǎn)水平；基本面：疫情、集采影響，2018年底開始板塊業(yè)績(jī)呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性。負(fù)增長(zhǎng)：①利潤(rùn)端，化學(xué)制劑、中藥、流通、醫(yī)院，連續(xù)多年的正增長(zhǎng)打破，開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2018Q4-2022Q3，中藥/醫(yī)院/化學(xué)制劑/原料藥/流通/耗材/疫苗負(fù)增長(zhǎng)的季度分別為9/9/7/7/5/4/3個(gè)；②收入端：醫(yī)院/化學(xué)制劑/中藥負(fù)增長(zhǎng)的季度分別有6/4/4個(gè)季度。正增長(zhǎng)：①利潤(rùn)端：醫(yī)療設(shè)備、血液制品、藥店、CXO、IVD及服務(wù)，均呈現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)；②收入端：醫(yī)療設(shè)備、血液制品、藥店、CXO、IVD及服務(wù)、疫苗。wind，浙商證券研究所-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0圖：2013-2022年醫(yī)藥生物板塊營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速情況扣非凈利潤(rùn)同比增速（%） 營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）圖：2013-2022年醫(yī)藥生物板塊PE-ttm變化情況子版塊名稱2022202120202019線下藥店10.4-16.762.658.8中藥Ⅲ8.243.241.713.8醫(yī)藥流通7.22.719.910.0體外診斷-4.73.3303.649.6醫(yī)療設(shè)備-5.033.8107.050.6化學(xué)制劑-6.7-1.940.458.7其他生物制品-10.0-12.048.984.3原料藥-15.627.865.465.9血液制品-16.6-18.650.335.9醫(yī)院-17.5-21.0129.068.2醫(yī)療耗材-21.48.9235.654.0疫苗-21.9-10.5132.772.7診斷服務(wù)-29.97.6116.991.3醫(yī)療研發(fā)外包-30.126.6119.3122.4其他醫(yī)療服務(wù)-34.651.051.5-35.2估值：經(jīng)歷兩年的估值消化，2023年更樂觀1.28數(shù)據(jù)來源：wind（截止2022年11月27日），浙商證券研究所2023年：估值的修復(fù)，中藥、CXO、疫苗、化學(xué)制劑、血液制品、醫(yī)院、醫(yī)療設(shè)備/耗材等。2022年：藥店>中藥>醫(yī)藥流通>體外診斷>醫(yī)療設(shè)備>化學(xué)制劑；2021年：中藥>醫(yī)療設(shè)備>原料藥>CXO>醫(yī)療耗材>診斷服務(wù)；2020年：體外診斷>醫(yī)療耗材>疫苗>醫(yī)院>CXO>診斷服務(wù)。表：2019-2022年醫(yī)藥子板塊（申萬醫(yī)藥三級(jí)分類）漲跌幅情況（%）基本面：重新認(rèn)識(shí)“周期”（集采、訂單、疫情、成本）1.29板塊估值（PE-ttm），相比2019年初變化業(yè)績(jī)，2018Q4以來2023年基本面展望CXO30倍，-14連續(xù)15個(gè)季度利潤(rùn)正增長(zhǎng)（除2020Q1），16個(gè)季度收入正增長(zhǎng)新冠訂單基數(shù)影響，部分公司業(yè)績(jī)波動(dòng)；量：供給端能力提升，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移邏輯仍在，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)；價(jià)：相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)或因短期融資影響略有波動(dòng)。醫(yī)療設(shè)備42倍，+7連續(xù)16個(gè)季度收入、凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)量：新基建、國(guó)產(chǎn)鼓勵(lì)政策落地、創(chuàng)新器械放量，價(jià)：產(chǎn)品迭代對(duì)沖血液制品33倍，-0.9連續(xù)16個(gè)季度收入、凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)疫情修復(fù)、批簽發(fā)量平穩(wěn)帶來需求復(fù)蘇、新品持續(xù)獲批帶來價(jià)格彈性IVD7倍，-24連續(xù)15個(gè)季度利潤(rùn)正增長(zhǎng)（除2020Q1），16個(gè)季度收入正增長(zhǎng)量：疫情防控的反復(fù)催化診斷服務(wù)13倍，-13連續(xù)15個(gè)季度收入、利潤(rùn)正增長(zhǎng)（除2020Q1）量：疫情防控的反復(fù)催化中藥25倍，-7利潤(rùn)：2018Q4-2020Q4負(fù)增長(zhǎng)，2021Q1后連續(xù)7個(gè)季度正增長(zhǎng)收入：扣除2020年外，其他12個(gè)季度均呈現(xiàn)正增長(zhǎng)二十大中藥創(chuàng)新傳承系列鼓勵(lì)政策落地，促進(jìn)量升價(jià)穩(wěn)藥店36倍，+5連續(xù)15個(gè)季度利潤(rùn)正增長(zhǎng)（除2021Q4），16個(gè)季度收入正增長(zhǎng)量：疫情恢復(fù)帶動(dòng)人流量恢復(fù)；價(jià)：防疫包需求帶來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。醫(yī)院69倍，+13利潤(rùn)端：8個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)；收入端：除2019Q2-2020Q3外，其他季度正增長(zhǎng)疫情恢復(fù)帶動(dòng)診療恢復(fù)、民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品集采預(yù)期后恢復(fù)彈性大醫(yī)藥流通15.6倍，+2.5收入：除了2020H1外，其他14個(gè)季度正增長(zhǎng)利潤(rùn)：2018Q4、2019Q4-2020Q3負(fù)增長(zhǎng)，其他11個(gè)季度正增長(zhǎng)各方面控費(fèi)持續(xù)背景下，流通環(huán)節(jié)平穩(wěn)運(yùn)行醫(yī)藥生物25倍，+1.6收入：2020H1外，其他14個(gè)季度正增長(zhǎng)利潤(rùn)：2018Q4-2020Q1負(fù)增長(zhǎng)，其他12個(gè)季度正增長(zhǎng)集采影響從藥品到器械耗材輪動(dòng)，量升價(jià)穩(wěn)領(lǐng)域疊加后疫需求修復(fù)，有彈性疫苗32倍，-12收入：連續(xù)15個(gè)季度正增長(zhǎng)（除2020Q1）利潤(rùn)：13個(gè)季度正增長(zhǎng)（除2020Q1、2022Q2/Q3）mRNA、重組蛋白等新冠疫苗進(jìn)展推進(jìn)，帶庖疫苗等重磅單品臨床突破化學(xué)制劑32倍，+5收入：扣除2020年外，其他12個(gè)季度均呈現(xiàn)正增長(zhǎng)利潤(rùn)：除2018Q4、2019Q3-2020Q3、2022Q3外，9個(gè)季度正增長(zhǎng)更科學(xué)、合理降價(jià)的第8、9批及續(xù)標(biāo)政策推進(jìn)，疊加企業(yè)層面新藥研發(fā)催化醫(yī)療耗材34倍，+2.6收入：2018Q4-2021Q4正增長(zhǎng)，2022Q1以來3個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)利潤(rùn)：2018Q4-2021Q3正增長(zhǎng)，2021Q4以來4個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)脊柱類集采2023年1-2月陸續(xù)執(zhí)行，相對(duì)溫和的中標(biāo)規(guī)則，對(duì)創(chuàng)新鼓勵(lì)催化原料藥28倍，+9收入：除2020Q1外，15個(gè)季度正增長(zhǎng)利潤(rùn)：2019年4個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，2021Q2-4負(fù)增長(zhǎng)制劑加速布局、產(chǎn)能彈性體現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，wind（截止2022年11月27日），浙商證券研究所表：2022年11月醫(yī)藥子板塊估值、業(yè)績(jī)及2023年基本面展望與眾不同：從周期視角看彈性方向1.210200.0150.0100.050.00.0250.0醫(yī)藥生物原料藥化學(xué)制劑中藥Ⅲ血液制品疫苗其他生物制品醫(yī)藥流通線下藥店醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷診斷服務(wù)醫(yī)療研發(fā)外包醫(yī)院wind，浙商證券研究所圖：2019-2022年醫(yī)藥三級(jí)子行業(yè)估值變化比較圖（PE-ttm，剔除負(fù)值，整體法）估值低位，把握周期節(jié)奏是2023年投資勝負(fù)手產(chǎn)品端：中藥、化學(xué)制劑等處于向上周期起點(diǎn)1.2110.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020112012201320142015201620172018201920202021中藥Ⅲ化學(xué)制劑血液制品疫苗醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020112012201320142015201620172018201920202021中藥Ⅲ化學(xué)制劑血液制品疫苗醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷圖：2011-2021年醫(yī)藥板塊（產(chǎn)品端）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化情況圖：2011-2021年醫(yī)藥板塊（產(chǎn)品端）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化情況wind，浙商證券研究所下游服務(wù)端：藥店、醫(yī)院處于恢復(fù)性初期1.2120.050.0100.0150.0200.0250.0300.02011

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2021醫(yī)院0.05.010.015.020.025.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021醫(yī)院圖：2011-2021年醫(yī)藥板塊（服務(wù)端）營(yíng)業(yè)周期變化情況（天）線下藥店 診斷服務(wù)圖：2011-2021年醫(yī)藥板塊（服務(wù)端）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化情況線下藥店 診斷服務(wù)wind，浙商證券研究所從周期維度看醫(yī)藥投資主線1.231推薦主線子板塊周期分析代表個(gè)股疫情后周期中藥消化了疫情和自身經(jīng)營(yíng)冗余周期，2023年經(jīng)營(yíng)彈性體現(xiàn)以嶺藥業(yè)、康緣藥業(yè)、濟(jì)川藥業(yè)、羚銳制藥、華潤(rùn)三九、東阿阿膠、片仔癀、同仁堂連鎖藥店消化疫情周期，新開店驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期大參林、益豐藥房、老百姓醫(yī)療服務(wù)消化疫情周期，人流量提升，2023年恢復(fù)性彈性愛爾眼科、華廈眼科、國(guó)際醫(yī)學(xué)疫苗加強(qiáng)針、常規(guī)苗創(chuàng)新迭代，帶來彈性康希諾、智飛生物、萬泰生物診斷/服務(wù)后疫情階段，跟蹤新需求安圖生物血液制品供需平衡下，新漿站彈性天壇生物、派林生物、博雅生物創(chuàng)新藥械制劑企業(yè)消化集采、談判周期，量升價(jià)穩(wěn)驅(qū)動(dòng)2023年業(yè)績(jī)超預(yù)期京新藥業(yè)、信立泰、海思科、科倫藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、科濟(jì)藥業(yè)醫(yī)療設(shè)備疫后新需求、創(chuàng)新器械，是2023年看點(diǎn)邁瑞醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、海泰新光、奕瑞科技、海爾生物醫(yī)療耗材消化集采、疫情周期，創(chuàng)新產(chǎn)品提供彈性心脈醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)、微電生理創(chuàng)新配套產(chǎn)業(yè)鏈CXO消化大訂單周期，主業(yè)增長(zhǎng)稀缺性重估藥明康德，康龍化成，泰格醫(yī)藥，凱萊英，九洲藥業(yè)、昭衍新藥、百誠(chéng)醫(yī)藥、藥石科技、美迪西、和元生物、博騰股份等。原料藥2023年制劑布局、成本變化下的彈性健友股份、普洛藥業(yè)、仙琚制藥、奧銳特等制藥上游消化新冠需求，量產(chǎn)、平臺(tái)型企業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)諾唯贊、鍵凱科技、拱東醫(yī)療、森松國(guó)際、納微科技、藥康生物、奧浦邁wind，浙商證券研究所表：2023年醫(yī)藥主線周期分析及代表個(gè)股列示診療量：2023年診療需求恢復(fù)拐點(diǎn)年1.3142020年以來，疫情影響診療需求壓抑在歷史較低水平，2023年恢復(fù)性需求是板塊核心變量。800001007000090600008070500006040000503000040200003020100001000總診療人次數(shù):醫(yī)療機(jī)構(gòu):當(dāng)月值（萬人，左軸）病床使用率:醫(yī)院（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：衛(wèi)健委，wind，浙商證券研究所圖：2017-2022年國(guó)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)總診療人次及病床使用率情況需求量：老齡化加速1.315財(cái)政補(bǔ)貼補(bǔ)充、老齡化需求加速釋放，是醫(yī)藥固有、邊際提升的需求量。0.001.002.003.004.005.006.007.00010000200003000040000500006000070000800001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020衛(wèi)生費(fèi)用:總計(jì)（億元，左軸）衛(wèi)生費(fèi)用:占GDP比重（%，右軸）45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8.00

4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002018202020222024202620282030203220342036203820402042204420462048205020522054205620582060中國(guó)：65歲以上老年人口（億人，左軸）中國(guó)：65歲以上老年人口占比（%，右軸）日本：65歲以上老年人口占比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：OECD，wind，浙商證券研究所圖：1978-2020年醫(yī)藥衛(wèi)生費(fèi)用變化趨勢(shì)圖：2018-2060年中日老齡化趨勢(shì)預(yù)測(cè)（OECD）供給端放量：集采、談判后的放量1.316集采、談判規(guī)則更合理、更科學(xué)，利于企業(yè)形成合理應(yīng)對(duì)策略，但本質(zhì)上，創(chuàng)新產(chǎn)品的持續(xù)兌現(xiàn)，是藥械企業(yè)在2023年或有不錯(cuò)表現(xiàn)的唯一來源，而不是政策端的預(yù)期博弈。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%1000090008000700060005000400030002000100002001-022001-062001-102002-032002-072002-112003-042003-082003-122004-052004-092005-022005-062005-102006-032006-072006-112007-082008-082009-082010-082011-042011-082011-122012-052012-092013-022013-062013-102014-032014-072014-112015-042015-082015-122016-052016-092017-022017-062017-102018-032018-072018-112019-042019-082019-122020-052020-092021-022021-062021-102022-032022-07醫(yī)藥制造業(yè):企業(yè)單位數(shù)（家，左軸）虧損企業(yè)數(shù)占比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，wind，浙商證券研究所圖：2001-2022年醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)家數(shù)及虧損企業(yè)比例變化情況細(xì)分板塊觀點(diǎn)02疫后主線創(chuàng)新藥械創(chuàng)新配套17疫后周期2.1中藥線下藥店醫(yī)療服務(wù)疫苗血液制品檢測(cè)及服務(wù)18中藥：疫情、監(jiān)控周期消化，2023年渠道彈性體現(xiàn)2.119行業(yè)邊際變化：2023年，衛(wèi)健委、醫(yī)保局、藥監(jiān)局等鼓勵(lì)性政策持續(xù)出臺(tái)，新冠增量需求（包括OTC端增量）；觀點(diǎn)邊際變化：運(yùn)營(yíng)效率提升驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)或超預(yù)期，看好中藥創(chuàng)新藥、國(guó)企改革、配方顆粒等細(xì)分領(lǐng)域；推薦濟(jì)川藥業(yè)、康緣藥業(yè)，關(guān)注羚銳制藥、以嶺藥業(yè)、紅日藥業(yè)、同仁堂、東阿阿膠、太極集團(tuán)、華潤(rùn)三九等。時(shí)間部委文件落地節(jié)奏2019年10月20日國(guó)務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》2022年基本實(shí)現(xiàn)縣辦中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)萬覆蓋，3年篩選50個(gè)中醫(yī)藥治療優(yōu)勢(shì)病種和100項(xiàng)適宜技術(shù)、100個(gè)療效獨(dú)特的中藥品種；2022年，基本建立到底藥材生產(chǎn)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系、等級(jí)評(píng)價(jià)制度2020年12月25日藥監(jiān)局《關(guān)于促進(jìn)中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施意見》簡(jiǎn)化審批2021年2月10日藥監(jiān)局、中醫(yī)藥局、衛(wèi)健委、醫(yī)保局《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》——2021年12月31日 醫(yī)保局 《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》 醫(yī)藥總額預(yù)算適當(dāng)傾斜，中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可暫不實(shí)行DRG付費(fèi)2022年4月2日 國(guó)務(wù)院 《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》 提出截止2025年的發(fā)展指標(biāo)2022年9月8日衛(wèi)健委、健康中國(guó)行動(dòng)推進(jìn)辦、中醫(yī)藥局《關(guān)于開展健康中國(guó)行動(dòng)中醫(yī)藥健康促進(jìn)專項(xiàng)活動(dòng)的通知》2022-2025年，到2025年，三級(jí)和二級(jí)婦幼保健院開展中醫(yī)藥專科服務(wù)的比例達(dá)到90%、70%，65歲以上老年人中醫(yī)藥健康管理率達(dá)到75%2022年10月17日 國(guó)務(wù)院 二十大強(qiáng)調(diào)指出“促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展” ——2022年11月11日 藥監(jiān)局 再次公開征求《中藥注冊(cè)管理專門規(guī)定（征求意見稿）》意見數(shù)據(jù)來源：國(guó)務(wù)院，藥監(jiān)局，醫(yī)保局，衛(wèi)健委官網(wǎng)，wind，浙商證券研究所表：2019-2022年國(guó)家部委及監(jiān)管部門出臺(tái)的鼓勵(lì)中藥發(fā)展的相關(guān)文件中藥：疫情、監(jiān)控周期消化，2023年渠道彈性體現(xiàn)2.120驗(yàn)證變量：中藥板塊應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率提升的公司分別為41、31家；估值處于底部，有望戴維斯雙擊；2.004.006.008.0010.0012.000.002011

2012

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2021應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(整體法)…存貨周轉(zhuǎn)率(整體法)…0.010.020.030.040.050.060.0市盈率(TTM,整體法)剔除負(fù)值wind，浙商證券研究所圖：2011-2021年中藥板塊應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率變化圖：2011-2022年中藥板塊市盈率（PE-ttm）變化連鎖藥店：消化疫情周期，新開店驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期2.121行業(yè)邊際變化：《藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法》2022年12月1日實(shí)施，利空因素出盡，疫情修復(fù)下購(gòu)藥人流量改善，抗疫產(chǎn)品提供銷售增量。觀點(diǎn)邊際變化：疫情修復(fù)疊加前期新開店，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期，推薦大參林、老百姓、益豐藥房等，關(guān)注一心堂、健之佳。圖：2017-2021年連鎖藥店龍頭門店數(shù)量 圖：2017-2021年連鎖藥店門店凈增長(zhǎng)率wind，浙商證券研究所連鎖藥店：消化疫情周期，新開店驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)超預(yù)期2.122驅(qū)動(dòng)驗(yàn)證：2022Q3，連鎖藥店龍頭歸母凈利潤(rùn)同比增速呈現(xiàn)環(huán)比加速趨勢(shì)，顯示疫后恢復(fù)趨勢(shì)，大參林、益豐藥房、一心堂、健之佳均呈現(xiàn)收益質(zhì)量提升的趨勢(shì)。0.005.0010.0015.0020.0025.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002011/9/302011/12/312012/9/302012/12/312013/9/302013/12/312014/9/302014/12/312015/9/302015/12/312016/9/302016/12/312017/9/302017/12/312018/9/302018/12/312019/9/302019/12/312020/9/302020/12/312021/9/302021/12/312022/9/30總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率0.020.040.060.080.0100.0120.0市盈率(TTM,整體法)wind，浙商證券研究所圖：2011-2021年藥店板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化圖：2011-2022年藥店板塊市盈率（PE-ttm）變化醫(yī)療服務(wù)：疫情修復(fù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來彈性2.123wind，浙商證券研究所

注：考慮連鎖業(yè)態(tài)的醫(yī)療服務(wù)公司較多的租賃形式的擴(kuò)張，“使用權(quán)資產(chǎn)”較多，此處采用“非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”指標(biāo)來評(píng)估公司的試劑運(yùn)營(yíng)效率行業(yè)邊際變化：疫情修復(fù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來2023年的業(yè)績(jī)彈性觀點(diǎn)邊際變化：推薦眼科視光等消費(fèi)屬性、民營(yíng)化程度較強(qiáng)的連鎖服務(wù)標(biāo)的，關(guān)注愛爾眼科、華廈眼科、國(guó)際醫(yī)學(xué)、新里程、盈康生命等。圖：2011-2022年醫(yī)院板塊非流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化情況（次/年）疫苗：加強(qiáng)針、常規(guī)苗創(chuàng)新迭代，帶來彈性2.124行業(yè)邊際變化：①后疫情階段，2023-2024年加強(qiáng)針（尤其序貫加強(qiáng)）接種率提升；②常規(guī)疫苗：新品上市、接種率提升，HPV二價(jià)苗、23價(jià)肺炎疫苗、狂苗、四價(jià)流感等疫苗審批推進(jìn)、潛在大單品（帶庖）研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，2023-2024年，人二倍狂苗、13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、HPV疫苗等產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)率及接種率提升。數(shù)據(jù)來源：Wind，中檢院，CDE，浙商證券研究所注：2021年批簽發(fā)數(shù)據(jù)截至2021年4月20181614121086420臨床III期或遞交上市申請(qǐng)產(chǎn)品數(shù)量臨床I期產(chǎn)品數(shù)量HPV疫苗,3.9%帶狀皰甲肝疫苗,78.2%流感疫苗,5.0%水痘疫苗,7.1%狂犬疫苗,14.3%肺炎疫苗,22.6%乙肝疫苗,1.8%乙腦疫苗,27.5%輪狀病毒,11.1%EV71疫苗,8.5%百白破單苗及聯(lián)苗,58.7%卡介苗,100.0% 麻腮風(fēng)單苗及聯(lián)苗,100.0%脊髓灰質(zhì)炎疫苗,100.0%Hib及聯(lián)苗,47.8%流腦疫苗,35.6%10%30%50%70%90%110%-10%

0疹,0.2%246 810縱軸：估算國(guó)內(nèi)接種率橫軸：批簽發(fā)公司個(gè)數(shù)左上角：接種率高、批簽發(fā)公司少、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定左下角：接種率低、批簽發(fā)公司少→有效供給有望增加，市場(chǎng)推廣提升整體接種率右下角：接種率偏低、批簽發(fā)公司多、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較差→結(jié)構(gòu)改善、消費(fèi)升級(jí)空間圖：部分疫苗公司管線個(gè)數(shù)：在研及上市獲批上市的疫苗數(shù)量（含新冠疫苗）臨床II期產(chǎn)品數(shù)量申報(bào)臨床/臨床前研究圖：從接種率和批簽發(fā)個(gè)數(shù)看增長(zhǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局新冠疫苗：強(qiáng)化“第一道防線”，2023年值得期待技術(shù)路線公司藥品品種臨床前INDI期II期III期上市病毒毒株時(shí)間滅活科興中維1.0ml規(guī)格原始毒株2021/5/260.5ml規(guī)格原始毒株2022/1/30北京所1.0ml規(guī)格原始毒株2020/12/300.5ml規(guī)格原始毒株2021/6/12.5ml規(guī)格原始毒株2021/8/4武漢所0.5mL規(guī)格原始毒株2021/2/251.0mL規(guī)格原始毒株2021/6/25康泰生物滅活疫苗(Vero細(xì)胞)原始毒株2021/7/27艾美疫苗第二代滅活新冠疫苗原始毒株腺病毒載體康希諾0.5mL規(guī)格原始毒株2022/2/231.5mL規(guī)格原始毒株2021/5/26吸入用重組新型冠狀病毒疫苗原始毒株2022/9/4二價(jià)（原始株+BA.1）吸入用新冠疫苗原始毒株沃森生物重組新型冠狀病毒疫苗(黑猩猩腺病毒載體)原始毒株2022/5/28華蘭生物&恩寶生物新型冠狀病毒肺炎疫苗(重組人5型腺病毒載體)原始毒株2021/7/28減毒活病毒載體萬泰生物鼻噴新冠疫苗原始毒株+變異毒株2022/10/10重組蛋白智飛生物0.5mL規(guī)格原始毒株2022/3/1麗珠集團(tuán)重組融合蛋白疫苗

V-01（麗康V-01）原始毒株2022/9/14V-01D-351二價(jià)苗貝塔+德爾塔變異毒株2022/10/17三葉草生物SCB-2019原始毒株+變異毒株2022/1/6神州細(xì)胞SCTV01C阿爾法、貝塔、德爾塔、奧密克戎2022/4/27SCTV01E阿爾法、貝塔變異毒株2022/4/27瑞科生物ReCOV奧密克戎2022/11/8國(guó)藥中生（二代）二代重組蛋白新冠疫苗奧密克戎、貝塔、德爾塔等2022/4/3沃森生物

（澤潤(rùn)）重組新型冠狀病毒變異株疫苗（CHO細(xì)胞）變異毒株2022/9/1mRNA沃森生物&艾博ARCoV新冠野生株、奧密可戎2021/7/21復(fù)星BNT162b2原始毒株+奧密克戎2020/11/25BNT162b1原始毒株+奧密克戎2020/7/21艾美疫苗LVRNA009奧密克戎毒株2022/6/23LVRNA012其他奧密克戎毒株2022/9/22LVRNA021其他奧密克戎毒株2022/9/21斯微生物COVID-19

疫苗原始毒株2021/12/3SW-BIC-213奧密克戎毒株2022/10/10DF104B1原始毒株2021/6/27阿格納生物&銳博生物新型冠狀病毒mRNA疫苗原始毒株2022/3/17石藥集團(tuán)SYS6006奧密克戎、德爾塔2022/6/30康希諾新型冠狀病毒mRNA疫苗變異毒株2022/5/13沃森生物&藍(lán)鵲生物RQ3013原始毒株+變異毒株2022/9/9瑞科生物（瑞科吉生物）R520A（菲律賓臨床）奧密克戎、德爾塔2022/6/27多肽鼻噴霧劑疫苗翰宇藥業(yè)HY30002022/8/25CDE，Clinicaltrials，Wind醫(yī)藥庫(kù)，各公司公告，浙商證券研究所2.1圖：部分疫苗公司新冠適應(yīng)癥疫苗的研發(fā)節(jié)奏疫苗：加強(qiáng)針、常規(guī)苗創(chuàng)新迭代，帶來彈性2.126疫苗品種智飛生物康希諾萬泰生物沃森生物康泰生物流腦疫苗AC多糖已上市AC多糖結(jié)合已上市已上市ACYW135多糖已上市已上市ACYW135多糖結(jié)合20242024-2025肺炎疫苗13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（PCV13）2025已上市202115價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（PVC15）202420價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（PVC20）√23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗已上市已上市重組肺炎球菌蛋白（PBPV）2025狂犬疫苗人用狂犬疫苗（Vero細(xì)胞）人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細(xì)胞）2023-20242022-2023狂犬病疫苗（RABVG-三聚體）百白破疫苗吸附無細(xì)胞百白破聯(lián)合疫苗已上市組分百白破√2024吸附破傷風(fēng)疫苗Hib疫苗DTaP-IPV/Hib

五聯(lián)疫苗2026DTaP/Hib

四聯(lián)疫苗已上市DTcP/Hib四聯(lián)疫苗√Hib疫苗已上市已上市AC-Hib已上市HPV疫苗二價(jià)HPV已上市2022四價(jià)HPV九價(jià)HPV2025√流感疫苗鼻噴流感減毒活疫苗流感病毒裂解疫苗四價(jià)流感病毒裂解疫苗2023-2024帶狀皰疹疫苗帶狀皰疹減毒活疫苗√√√數(shù)據(jù)來源：Wind，各公司年報(bào)，CDE，浙商證券研究所注：表中打鉤品種為在研品種，上市時(shí)間為浙商證券預(yù)估，可能與公司品種實(shí)際上市節(jié)奏存在一定的偏差。觀點(diǎn)邊際變化：看好疫情防控中加強(qiáng)針需求釋放彈性，推薦康希諾、智飛生物、萬泰生物，關(guān)注康泰生物、康華生物、瑞科生物等。表：部分疫苗公司核心管線及潛在上市重要品種節(jié)奏預(yù)估血液制品：供需平衡下，新漿站彈性2.127行業(yè)邊際變化：“十四五”新批漿站規(guī)劃落地，企業(yè)在運(yùn)營(yíng)效率提升的基礎(chǔ)上疊加新漿站彈性，進(jìn)入新增長(zhǎng)期；觀點(diǎn)邊際變化：供需進(jìn)入平衡階段，采漿新周期帶來彈性，關(guān)注天壇生物、派林生物、博雅生物。0.02.04.06.08.010.012.014.00.00.20.40.60.81.01.22011-09-302011-12-312012-09-302012-12-312013-09-302013-12-312014-09-302014-12-312015-09-302015-12-312016-09-302016-12-312017-09-302017-12-312018-09-302018-12-312019-09-302019-12-312020-09-302020-12-312021-09-302021-12-312022-09-3070.0060.00

50.0040.0030.00

20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002011-09-302011-12-312012-09-302012-12-312013-09-302013-12-312014-09-302014-12-312015-09-302015-12-312016-09-302016-12-312017-09-302017-12-312018-09-302018-12-312019-09-302019-12-312020-09-302020-12-312021-09-302021-12-312022-09-30wind，浙商證券研究所圖：2011-2022年血液制品板塊應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率變化存貨周轉(zhuǎn)率（次，左軸）

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次，右軸）圖：2011-2022年血液制品板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速變化營(yíng)業(yè)收入同比增速（%） 扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）檢測(cè)及服務(wù)：后疫情階段，跟蹤新需求2.128行業(yè)邊際變化：肝功能生化檢測(cè)IVD落地（江西），新冠檢測(cè)逐步自費(fèi)，行業(yè)應(yīng)收款壓力是否緩解需跟蹤評(píng)估；隨著后疫情防控常態(tài)化，抗原檢測(cè)或在2023年有增量。觀點(diǎn)邊際變化：2023年關(guān)注抗原檢測(cè)貢獻(xiàn)的對(duì)沖能力，板塊觀點(diǎn)相對(duì)中性，關(guān)注抗原檢測(cè)供應(yīng)鏈及新賽道分子診斷彈性，關(guān)注安圖生物。100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0wind，浙商證券研究所圖：2011-2021年體外診斷及服務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）診斷服務(wù) 體外診斷圖：2011-2021年體外診斷及服務(wù)板塊扣非凈利潤(rùn)同比增速（%）診斷服務(wù) 體外診斷創(chuàng)新藥械2.2制劑企業(yè)醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材29制藥公司：消化價(jià)格周期，2023年放量及創(chuàng)新藥帶來彈性2.23050454035302520152018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-02PE(TTM)中位數(shù)2018年12月：4+7集采疫情影響院內(nèi)制劑銷售，導(dǎo)致同比增速的季度波動(dòng)19%17%15%13%11%9%7%5%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/1收入增速中位數(shù)（左軸）凈利潤(rùn)率中位數(shù)（右軸）2020年1月：第二輪全國(guó)集采2020年8月：第三輪全國(guó)集采2021年2月：第四輪全國(guó)集采2021年6月：第五輪全國(guó)集采2022年7月：第七輪全國(guó)集采wind，浙商證券研究所行業(yè)邊際變化：2023年，集采、談判周期進(jìn)一步消化，生物類似藥帶量采購(gòu)預(yù)期啟動(dòng)，價(jià)穩(wěn)量升成為主旋律，業(yè)績(jī)彈性體現(xiàn)；觀點(diǎn)邊際變化：價(jià)格已經(jīng)反映、新藥產(chǎn)品臨床后期或進(jìn)入放量階段，推薦貝達(dá)藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、科濟(jì)藥業(yè)，關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、京新藥業(yè)、恩華藥業(yè)、信立泰、科倫藥業(yè)、榮昌生物、諾誠(chéng)健華、君實(shí)生物等。圖：2018-2022年仿制藥公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)及估值復(fù)盤比較制藥公司：消化價(jià)格周期，2023年放量及創(chuàng)新藥帶來彈性2.231驅(qū)動(dòng)驗(yàn)證：2021年，152家化學(xué)制劑公司中有91家（60%）公司呈現(xiàn)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)改善的趨勢(shì)，顯示集采消化帶來的財(cái)務(wù)變化。0.010.020.030.040.050.060.070.0市盈率(TTM,整體法)…1.02.03.04.05.06.07.00.02011201220132014

201520162017201820192020

2021應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(整體法)…存貨周轉(zhuǎn)率(整體法)…wind，浙商證券研究所圖：2011-2021年化學(xué)制劑板塊應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率變化圖：2011-2022年化學(xué)制劑板塊市盈率（PE-ttm）變化制藥公司：消化價(jià)格周期，2023年放量及創(chuàng)新藥帶來彈性2.232證券代碼

證券簡(jiǎn)稱預(yù)測(cè)PEG 預(yù)測(cè)PE（2023年）

（2023年）增量品種彈性600276.SH 恒瑞醫(yī)藥 3.33 51.3 2022年醫(yī)保談判：恒格列凈、達(dá)爾西利、瑞維魯胺；新增適應(yīng)癥卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、瑞馬唑輪002294.SZ 信立泰 2.32 47.5 信立坦放量期，2023年：恩那度司他、復(fù)格列汀、SAL0107獲批；2024年：S086（高血壓）、SAL0108；2025年：SO86（心衰）600062.SH 華潤(rùn)雙鶴 1.37 17.0 控制腫瘤轉(zhuǎn)移的口服藥物Fascin蛋白抑制劑（美國(guó)II期）688553.SH 匯宇制藥-W 1.34 21.5 2022年國(guó)內(nèi)獲批：硼替佐米、普樂沙星、左乙拉西坦注射液、丙戊酸鈉注射液；海外：醋酸奧曲肽、丙戊酸鈉注射液、左乙拉西坦、普樂沙星、奧沙利鉑、多西他賽注射液。002019.SZ 億帆醫(yī)藥 1.29 19.8 F627商業(yè)化002422.SZ 科倫藥業(yè) 1.23 18.3 新增仿制藥品種集采貢獻(xiàn)增量，ADC藥物SKB264海外授權(quán)、項(xiàng)目B商業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)，000963.SZ 華東醫(yī)藥 1.12 23.0 2023年：利拉魯肽新適應(yīng)癥上市進(jìn)度推進(jìn)；HDM中國(guó)III期；ARCALYST2023年上市推進(jìn)。002675.SZ 東誠(chéng)藥業(yè) 1.10 27.6 核藥房錄入運(yùn)營(yíng)，核藥業(yè)務(wù)彈性000513.SZ 麗珠集團(tuán) 0.97 16.6 重組蛋白疫苗V-01序貫接種彈性，曲普瑞林微球、重組人源抗IL-6R單抗、艾普拉唑針劑在研品種2023年增量貢獻(xiàn)。002653.SZ 海思科 0.90 54.5 環(huán)泊酚適應(yīng)癥拓展（ICU鎮(zhèn)靜、婦科門診、手術(shù)鎮(zhèn)靜）。600267.SH 海正藥業(yè) 0.89 18.8 海博麥布片、奧馬環(huán)素600380.SH 健康元 0.81 13.5 妥布霉素吸入容易2023年開始放量，富馬酸福莫特羅吸入溶液、丙酸氟替卡松霧化吸入用混懸液上市進(jìn)度推進(jìn)。002262.SZ

恩華藥業(yè)

0.80

17.7

TRV-130上市推進(jìn)，仿制藥增量品種。688513.SH 苑東生物 0.78 20.2 鹽酸美金剛膠囊、富馬酸丙酚替諾福韋片等增量品種集采上市放量；海外納美芬實(shí)現(xiàn)國(guó)際化突破600200.SH 江蘇吳中 0.74 162.3 醫(yī)美002020.SZ

京新藥業(yè)

0.73

13.7

治療失眠的EVT2012023年上市推進(jìn)000915.SZ 華特達(dá)因 0.64 16.1 基于伊可新，兒童藥品產(chǎn)品系列化（伊D新、伊佳新、蓋笛欣、伊甘欣、舒童欣等）603707.SH 健友股份 0.63 18.1 中美雙報(bào)，海外制劑產(chǎn)品系列化獲批，提供增量。300723.SZ 一品紅 0.60 23.4 兒童藥、疫苗產(chǎn)品系列化300573.SZ 興齊眼藥 0.58 24.1 低濃度阿托品臨床持續(xù)推進(jìn)600196.SH 復(fù)星醫(yī)藥 0.58 15.9 CART、PD1單抗、漢曲優(yōu)新適應(yīng)癥拓展、2023年放量彈性603811.SH 誠(chéng)意藥業(yè) 0.56 16.2 高純度EPA保健品300558.SZ 貝達(dá)藥業(yè) 0.51 40.6 ?？颂婺?、貝伐單抗、恩沙替尼、貝福替尼300233.SZ

金城醫(yī)藥

0.51

16.6

蝦青素2023年銷售放量wind，浙商證券研究所（數(shù)據(jù)截止 2022年11月28日，采用萬得一致預(yù)期）表：化學(xué)制劑板塊公司估值及2023年的增量品種彈性評(píng)估2.2332019-2022年，仿制藥、創(chuàng)新biotech公司均經(jīng)歷了集采、談判的政策周期，我們判斷2023年開始，隨著大品種仿制藥集采接近尾聲、談判創(chuàng)新藥商業(yè)化進(jìn)程推進(jìn)，合理的價(jià)格預(yù)期、確定的放量，成為制藥企業(yè)新周期的典型特點(diǎn)，也為板塊的投資帶來新的周期。制藥公司：消化價(jià)格周期，2023年放量及創(chuàng)新藥帶來彈性圖：2018-2022年部分仿創(chuàng)類制藥企業(yè)復(fù)盤比較圖：2018-2022年部分創(chuàng)新藥企業(yè)復(fù)盤比較醫(yī)療設(shè)備：疫后新需求、創(chuàng)新器械，是2023年看點(diǎn)2.234-50.0wind，浙商證券研究所行業(yè)邊際變化：2023年疫情演繹下的新基建新需求或加速，貼息貸款落地、ICU建設(shè)，創(chuàng)新器械DRG免疫、國(guó)產(chǎn)率進(jìn)一步提升；觀點(diǎn)邊際變化：醫(yī)療新基建受益（定點(diǎn)醫(yī)院+ICU設(shè)備）、醫(yī)療設(shè)備耗材一體化（封閉系統(tǒng)）、創(chuàng)新器械企業(yè)，推薦：邁瑞醫(yī)療、澳華內(nèi)鏡、微電生理、海泰新光、奕瑞科技、海爾生物，關(guān)注聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療、惠泰醫(yī)療等。圖：2012-2022年醫(yī)療設(shè)備板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速情況營(yíng)業(yè)收入同比增速（%） 扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）90.070.050.030.010.0-10.0-30.0醫(yī)療設(shè)備：疫后新需求、創(chuàng)新器械，是2023年看點(diǎn)2.235驅(qū)動(dòng)驗(yàn)證：2021年，36家醫(yī)療設(shè)備公司中有22家（61%）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升，揭示2023年潛在的業(yè)績(jī)彈性（代表公司包括：海爾生物、邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、三諾生物、聯(lián)影醫(yī)療、楚天科技、澳華內(nèi)鏡、開立醫(yī)療、奕瑞科技、東富龍、華大智造等）。0.001.002.003.004.009.008.007.006.005.00存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖：2011-2021年醫(yī)療設(shè)備板塊運(yùn)營(yíng)效率變化情況（次）wind（截止2022年11月28日），浙商證券研究所0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0市盈率(TTM,中值)圖：2012-2022年醫(yī)療設(shè)備板塊市盈率（PE-ttm）變化醫(yī)療耗材：消化集采、疫情周期，創(chuàng)新產(chǎn)品提供彈性2.236-50.0-100.00.050.0100.0150.0200.0250.02011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30營(yíng)業(yè)收入同比增速（%）

扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）

銷售毛利率（%） 銷售凈利率（%）70.060.050.040.030.020.010.00.0行業(yè)邊際變化：消化疫情、集采周期，冠脈、骨科、TAVR（上海）、電生理集采及談判放量；2023年1-2月，脊柱類集采落地。觀點(diǎn)邊際變化：看好創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)迭代對(duì)沖政策周期能力，推薦心脈醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)、微電生理，關(guān)注樂普醫(yī)療、愛博醫(yī)療，惠泰醫(yī)療等。圖：2011-2022年醫(yī)療耗材板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速情況 圖：2011-2022年醫(yī)療耗材板塊盈利能力變化情況wind，浙商證券研究所醫(yī)療耗材：消化集采、疫情周期，創(chuàng)新產(chǎn)品提供彈性2.237驅(qū)動(dòng)驗(yàn)證：經(jīng)歷防疫需求帶來的增量，及創(chuàng)新產(chǎn)品談判持續(xù)推進(jìn)，2023年創(chuàng)新產(chǎn)品提供明顯增量貢獻(xiàn)。（樂普醫(yī)療：冠脈接入FFR/脈沖聲波球囊、外周接入、結(jié)構(gòu)心、電生理等，愛博醫(yī)療：硬性接觸鏡酶清潔劑、人工晶狀體，惠泰醫(yī)療：三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)等，大博醫(yī)療：關(guān)節(jié)產(chǎn)品線集采后放量等等）8.07.06.05.04.03.02.01.00.09.0

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02018-01-052018-03-022018-04-272018-06-222018-08-172018-10-192018-12-142019-02-152019-04-122019-06-062019-08-022019-09-272019-11-222020-01-172020-03-202020-05-152020-07-102020-09-042020-10-302020-12-252021-02-192021-04-162021-06-112021-08-062021-09-302021-11-262022-01-212022-03-252022-05-202022-07-152022-09-092022-11-11市盈率(TTM,中值)圖：2011-2021年醫(yī)療耗材板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化圖：2011-2022年醫(yī)療耗材板塊市盈率（PE-ttm）變化wind（截止2022年11月28日），浙商證券研究所創(chuàng)新支撐2.3醫(yī)藥CXO原料藥制藥上游38醫(yī)藥CXO：消化大訂單周期，主業(yè)增長(zhǎng)稀缺性重估2.339行業(yè)邊際變化：海外CXO龍頭2022Q3需求回升，2023年趨勢(shì)或延續(xù)，大訂單周期消化，主業(yè)復(fù)合增速突出；觀點(diǎn)邊際變化：業(yè)已驗(yàn)證的運(yùn)營(yíng)效率疊加訂單的持續(xù)快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)2023年主業(yè)快速增長(zhǎng)，推薦藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、九洲藥業(yè)、昭衍新藥、百誠(chéng)醫(yī)藥、藥石科技、美迪西、和元生物、博騰wind，浙商證券研究所-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.0-40.0-20.00.020.040.060.02011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-3010.00.020.050.040.030.060.090.080.070.0100.0陽(yáng)光諾和南模生物和元生物成都先導(dǎo)美迪西皓元醫(yī)藥諾泰生物畢得醫(yī)藥藥康生物藥明康德昭衍新藥百花醫(yī)藥諾思格普蕊斯泓博醫(yī)藥誠(chéng)達(dá)藥業(yè)百誠(chéng)醫(yī)藥康龍化成藥石科技博濟(jì)醫(yī)藥博騰股份泰格醫(yī)藥睿智醫(yī)藥凱萊英圖：股201份1-2等022年。醫(yī)藥CXO板塊營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速變化營(yíng)業(yè)收入同比增速（%，左軸） 扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速（%，右軸）80.0 1,000.0圖：2020-2022年醫(yī)藥CXO板塊合同負(fù)債科目變化（億元）2.340驅(qū)動(dòng)驗(yàn)證：海外CXO依然保持較快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)節(jié)奏，國(guó)內(nèi)聚焦成熟業(yè)務(wù)的成本套利，外包率在持續(xù)提升，疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、專業(yè)分工趨勢(shì)興起。公司名稱Q3收入（億美元）Q3收入yoyQ2全年收入指引Q3全年收入指引指引中值變化LabCorp36.06-11.24%(6)%-(2%)(7.5)%-(6%)-2.75%IQVIA35.625.04%3.8%-4.9%3.2%-4.0%-0.75%ICON19.424.08%40%-43%40%-43%不變Syneos13.36-0.89%4.4%-6.3%1.7%-2.8%-3.10%Catalent10.22-0.29%19-22%20-23%1.00%Charles

River9.8910.40%9%-11%10%-11%0.50%Medpace3.8429.83%23.0%-25.6%26.1%-27.8%2.65%Codexis0.34-6.25%28.6%-34.3%28.6%-34.3%不變數(shù)據(jù)來源：各公司公告，動(dòng)脈網(wǎng)，浙商證券研究所表：

2022Q3海外CXO

收入情況梳理圖：

2021年全球Biotech投融資年化研發(fā)投入占比僅18%，對(duì)訂單指引弱醫(yī)藥CXO：消化大訂單周期，主業(yè)增長(zhǎng)稀缺性重估醫(yī)藥CXO：估值反映了大訂單擾動(dòng)周期，成長(zhǎng)邏輯未變2.341市值（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元））PE（倍）2023E2024E2023E2024E藥明康德238099.95127.2921.8218.70藥明生物184765.5288.3928.1920.89泰格醫(yī)藥75935.844.4819.4317.06康龍化成73625.9635.2425.9820.89凱萊英49627.9830.716.2516.16博騰股份22515.4217.7613.3712.67昭衍新藥29310.7513.8724.9821.12美迪西1957.3210.8624.4117.96藥石科技1635.036.9129.7023.59百誠(chéng)醫(yī)藥782.984.2823.9918.22陽(yáng)光諾和822.173.0334.6327.06九洲藥業(yè)34412.5516.6825.1220.62數(shù)據(jù)來源：Wind（截止2022年11月28日），2023-2024年歸母凈利潤(rùn)來自于Wind一致預(yù)測(cè)，浙商證券研究所表：

醫(yī)藥CXO核心公司估值情況原料藥：

2023年制劑布局、成本變化下的彈性2.34240%35%30%25%20%15%10%5%0%-543212019

2020

2021

2022年1-9月0.2%99.8%87.4%12.1%9.7%57.8%4.7%54.9%2.0%0.0%11.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%012345672020年獲批品種個(gè)數(shù)（左軸）2022年獲批品種個(gè)數(shù)（左軸）2021年獲批品種個(gè)數(shù)（左軸）2021年仿制藥收入占比（右軸）行業(yè)邊際變化：2023年，①集采推進(jìn)下，制劑布局彈性體現(xiàn)，②在建工程轉(zhuǎn)固，進(jìn)入收入兌現(xiàn)期；觀點(diǎn)邊際變化：經(jīng)歷2021-2022年成本周期波動(dòng)后，2023年隨著產(chǎn)業(yè)鏈拓展、產(chǎn)能周期彈性體現(xiàn)，我們認(rèn)為2023年業(yè)績(jī)彈性有望凸顯，周期到成長(zhǎng)切換帶來估值中樞上移。推薦健友股份、普洛藥業(yè)、仙琚制藥、九洲藥業(yè)、奧銳特等，關(guān)注博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)、苑東生物、普利制藥等。圖：2020-2022年原料藥公司制劑獲批數(shù)量（按分子）及收入占比 圖：2019-2022年原料藥公司“在建工程/總資產(chǎn)”（上）及固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（下）情況2019

2020

2021

2022年1-9月wind，浙商證券研究所原料藥：2023年制劑布局、成本變化下的彈性2.3435%10%15%20%25%55%50%45%40%35%30%25%20%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42022Q22022Q3毛利率中位數(shù)（左軸）凈利率中位數(shù)（右軸）6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0007.27.06.86.66.46.26.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092022-052022-09美元兌人民幣平均匯率（左軸）中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指1234

1QQQQ

Q21212121

2220202020

20數(shù)（右軸）-01-05

1-091 1-021 2220202202

20奧銳特博瑞醫(yī)藥富祥藥業(yè)共同藥業(yè)國(guó)邦醫(yī)藥海正藥業(yè)九洲藥業(yè)美諾華諾泰生物齊魯制藥天宇股份同和藥業(yè)-10%恒瑞醫(yī)藥

-30%10%50%30%70%1.52.02.5奧翔藥業(yè)3.03.5-50%-70%-90%-110%4.0橫軸：API全球需求量相對(duì)大小-130%縱軸：美國(guó)DMF品種平均激活個(gè)數(shù)離差左上：品種噸位小、美國(guó)DMF申報(bào)人相對(duì)多右上：品種噸位大、美國(guó)DMF申報(bào)人相對(duì)多→往往價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈仙琚制藥左下：品種噸位小、美國(guó)DMF申報(bào)人相對(duì)少4.5

5.0

5.5

6.0右下：品種噸位大、美國(guó)DMF申報(bào)人相對(duì)少（可能和美國(guó)市場(chǎng)的終端銷售特殊性有關(guān)）司太立普洛藥業(yè)-60%-40%20%0%-20%40%60%80%100%圖：2014-2022年原料藥板塊盈利能力及上游成本、匯兌影響情況圖：原料藥公司產(chǎn)品立項(xiàng)多維度評(píng)估（數(shù)量、噸位、差異化）圖：2021年原料藥公司收入增量構(gòu)成（2022-2023年制劑彈性持續(xù)）原料藥 制劑 CDMO 其他wind，浙商證券研究所制藥上游：消化新冠需求，量產(chǎn)、平臺(tái)型企業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)2.344行業(yè)邊際變化：①Biotech公司研發(fā)、產(chǎn)能投入依然快速增長(zhǎng)，隨著人效提升、產(chǎn)能擴(kuò)張，服務(wù)于商業(yè)化放量的科研工具企業(yè)增長(zhǎng)可持續(xù)。②新冠需求周期消化，常規(guī)業(yè)務(wù)隨著平臺(tái)化搭建、能力提升，2023-2024年增長(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)；觀點(diǎn)邊際變化：隨著下游放量（生物藥上市）、創(chuàng)新升級(jí)（mRNA、CGT）帶來的需求景氣持續(xù)，看好量產(chǎn)環(huán)節(jié)、平臺(tái)整合、商業(yè)模式拓展公司，推薦諾唯贊、鍵凱科技、拱東醫(yī)療、森松國(guó)際等，關(guān)注楚天科技、東富龍、納微科技、藥康生物、奧浦邁、近岸蛋白、多寧生物（IPO中）等。11.9%-18.1%0.1%36.9%40%20%0%-20%140%120%100%80%60%傳統(tǒng)藥企42.6%Biotech苗疫其他生物藥IVD2022年1-9月0.5%18.9%40.4%30.6%57.1%0%50%100%150%200%250%傳統(tǒng)藥企Biotech疫苗其他生物藥IVD10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%管理費(fèi)用率變動(dòng)（左軸）毛利率變動(dòng)（左軸）研發(fā)費(fèi)用率變動(dòng)（左軸）銷售費(fèi)用率變