3項(xiàng)目融資的理論基礎(chǔ)

第三章項(xiàng)目融資的理論基礎(chǔ)第一節(jié)項(xiàng)目融資應(yīng)用的理論依據(jù)第二節(jié)項(xiàng)目融資推廣的理論依據(jù)第一節(jié)項(xiàng)目融資應(yīng)用的理論依據(jù)一、銀行貸款融資理論

項(xiàng)目融資中銀行貸款占項(xiàng)目資金總額的比重較高，因此，銀行貸款融資理論成為項(xiàng)目融資的基本支撐理論。從發(fā)展的時(shí)序來(lái)看，銀行貸款融資理論經(jīng)歷了自償性融資理論、以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資理論、流動(dòng)性預(yù)期收入理論三個(gè)發(fā)展階段。人們對(duì)融資問(wèn)題認(rèn)識(shí)的逐步深化，構(gòu)筑了項(xiàng)目融資最初的理論基礎(chǔ)。（一）自償性融資理論（二）以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資理論（三）流動(dòng)性預(yù)期收入理論（一）商業(yè)性貸款理論（真實(shí)票據(jù)理論）1.基本觀點(diǎn)：商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)應(yīng)集中于短期自動(dòng)清償性貸款，即基于商業(yè)行為的自動(dòng)清償性貸款，這種貸款一定要以真實(shí)交易作基礎(chǔ)，要用真實(shí)商業(yè)票據(jù)作抵押。2.代表人物：18世紀(jì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)?斯密

《國(guó)富論》（國(guó)民財(cái)富的性質(zhì)和原因的研究）3.原則：來(lái)源制約運(yùn)用、保持高度流動(dòng)性4.局限性：續(xù)短為長(zhǎng)、需求多樣、外部條件1.基本觀點(diǎn)：保持流動(dòng)性的最好辦法是持有可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，這類資產(chǎn)一般具有信譽(yù)好，期限短，容易出售的特點(diǎn)，從而保障了銀行在需要流動(dòng)性時(shí)能迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。2.代表人物：美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫爾頓,1918《商業(yè)銀行及資本形成》3.意義與缺陷：（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移理論1.基本觀點(diǎn)：銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性取決于借款人的預(yù)期收入，而不是貸款期限的長(zhǎng)短。強(qiáng)調(diào)的是貸款償還與借款人未來(lái)預(yù)期收入之間的關(guān)系。2.代表人物：美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家普魯克諾

1949，《定期存款及銀行流動(dòng)性理論》3.意義與缺陷：（三）預(yù)期收入理論第一節(jié)項(xiàng)目融資應(yīng)用的理論依據(jù)二、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資產(chǎn)總額中負(fù)債所占的比例。資本結(jié)構(gòu)理論由美國(guó)的Modigliani和Miller教授創(chuàng)立，因此又被稱為“MM理論”。9二、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：三個(gè)階段第一階段：資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（無(wú)所得稅時(shí)）第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時(shí)）第三階段：米勒模型（MillerModel）10二、資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論（無(wú)所得稅時(shí)）

1958年6月，莫迪格萊尼（FrancoModigliani）與米勒（MertonH.Miller）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《資本成本：公司財(cái)務(wù)與投資理論》論文（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，AmericanEconomicReview，June1958，P261～297），提出“資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論”觀點(diǎn)，并為此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM在嚴(yán)格的假設(shè)前提之下，以無(wú)套利分析技術(shù)論證了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的不相互關(guān)系。

假定以下條件成立：（1）企業(yè)不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；（2）個(gè)體可以在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上以市場(chǎng)利率借貸；（3）不存在稅收；（4）不存在交易成本；（5）企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同。那么公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)?；蛘哒f(shuō)，當(dāng)公司的債務(wù)比率由0增加到100%時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。11二、資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時(shí)）

1963年6月，MM兩教授在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了《所得稅與資本成本：理論的修正》（TaxesandtheCostofCapital：Acorrection，AmericanEconomicReview，June1963，P443～453）一文，認(rèn)為在考慮公司所得稅后，債務(wù)利息的抵稅作用，可以降低綜合資本成本，會(huì)使公司價(jià)值提高。因此，公司只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。12二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（MillerModel）

1977年5月，米勒教授在《金融雜志》上發(fā)表了一篇論文《債務(wù)與稅》（DebtandTaxes，JournalofFinance，May1977，P337～347），認(rèn)為個(gè)人所得稅的存在會(huì)抵消公司所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用，尤為重要的是，在米勒均衡狀態(tài)下，即使存在著各種所得稅，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值也沒(méi)有影響。米勒模型是MM資本結(jié)構(gòu)理論的一般形式，其他兩種理論均可由此導(dǎo)出。(二)后續(xù)的理論發(fā)展A、權(quán)衡理論。權(quán)衡理論通過(guò)放寬MM理論完全信息以外的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本（與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的成本與損失）、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。它分析了負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)與局限性。負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)在于：可以獲得公司所得稅的抵減作用并減少權(quán)益代理成本。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。此外，負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)。更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。負(fù)債的局限性在于：一是增加了財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；二是個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。盡管資本結(jié)構(gòu)理論研究的對(duì)象是企業(yè)，但對(duì)于項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，也存在著權(quán)益資本與債務(wù)資本的權(quán)衡問(wèn)題。因此，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展對(duì)于項(xiàng)目融資資金結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題也有諸多啟發(fā)。B、代理成本理論代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、經(jīng)營(yíng)者是股東聘任的，經(jīng)理者首先考慮股東的利益，其次才是債權(quán)人的利益。2、債務(wù)代理成本的存在，會(huì)提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。股東可以通過(guò)其代理人即企業(yè)經(jīng)理從債權(quán)人那里得到額外利益，因?yàn)榇嬖谶@種可能性，債權(quán)人必須通過(guò)各種保護(hù)性條款對(duì)債務(wù)進(jìn)行保護(hù)，這些條款限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，降低了企業(yè)效率。3、股權(quán)代理成本的存在，會(huì)迫使經(jīng)營(yíng)者提高負(fù)債率。為了防止或減少管理當(dāng)局隨意投資的機(jī)會(huì)，股東會(huì)要求經(jīng)營(yíng)者將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)全部分派給投資者。C、優(yōu)序融資理論 理論要點(diǎn)：企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理時(shí)應(yīng)當(dāng)注意信息不對(duì)稱情況的存在，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)信息對(duì)投資者判斷企業(yè)價(jià)值的影響。代表人物：斯圖爾特·梅耶斯（StewartMyers）;戈登·當(dāng)納森（Dordon

Donalson）1、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者能夠操縱財(cái)務(wù)信息，企業(yè)的投資者只能了解財(cái)務(wù)信息。2、經(jīng)營(yíng)者總是試圖謀求現(xiàn)有股東利益的最大化，由于信息的不對(duì)稱，進(jìn)而產(chǎn)生額外的信息披露成本。（1）股價(jià)被低估的企業(yè)有動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)信息上耗費(fèi)額外的資源，通過(guò)附加信息借以澄清事實(shí)；（2）股價(jià)被高估的企業(yè)可能會(huì)發(fā)行新股，隱含地表現(xiàn)股價(jià)高估的事實(shí)；

3、企業(yè)籌資的選擇順序?yàn)椋海?）滿足股利支付需要；（2）利潤(rùn)留存融資；（3）變賣證券融資；（4）發(fā)行證券融資4、由于信息的不對(duì)稱，股票融資是一種風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式。發(fā)行新股被投資者普遍認(rèn)為公司股票價(jià)格被高估，投資者會(huì)拋售股票，引起股價(jià)下跌。

5、發(fā)行債務(wù)融資被認(rèn)為是一個(gè)利好信息，在外部投資者眼里，只有管理當(dāng)局確認(rèn)有未來(lái)的高額報(bào)酬時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)行債務(wù)融資。第一節(jié)項(xiàng)目融資應(yīng)用的理論依據(jù)三、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移理論無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，經(jīng)營(yíng)資金的同時(shí)也經(jīng)營(yíng)著風(fēng)險(xiǎn)。1930年，美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)索羅門·許布納博士在美國(guó)管理協(xié)會(huì)發(fā)起的一次保險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)議上首次提出風(fēng)險(xiǎn)管理(RiskManagement)的概念，其后風(fēng)險(xiǎn)管理幾乎涉及經(jīng)濟(jì)和金融的各個(gè)領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)可以自留，也可以轉(zhuǎn)移。購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)是最常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式，但商業(yè)保險(xiǎn)只能轉(zhuǎn)移部分投資風(fēng)險(xiǎn)，于是人們積極地需求保險(xiǎn)以外的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方法。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移思想的出現(xiàn)極大提高了人們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，進(jìn)而為項(xiàng)目融資的產(chǎn)生提供了理論依據(jù)。（一）現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（資金來(lái)源多樣化，實(shí)現(xiàn)整個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可控、收益最大的投資組合）（二）互換理論（浮動(dòng)利率與固定利率的互換節(jié)約融資成本）（三）期權(quán)理論（產(chǎn)品支付為基礎(chǔ)的融資模式、以設(shè)施使用協(xié)議為基礎(chǔ)的融資模式）比較項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值和項(xiàng)目債務(wù)的名義價(jià)值大小若項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值大于項(xiàng)目債務(wù)的名義價(jià)值，所有者償還完貸款即可行使期權(quán)，（項(xiàng)目資產(chǎn)升值，行使期權(quán)有利）若項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值小于項(xiàng)目債務(wù)的名義價(jià)值，所有者放棄即不行使期權(quán)，（項(xiàng)目資產(chǎn)貶值，不行使期權(quán)有利）（四）資產(chǎn)定價(jià)模型第一節(jié)項(xiàng)目融資應(yīng)用的理論依據(jù)四、信用轉(zhuǎn)讓理論信用轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)是交易的供求主體和交易價(jià)格。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本與信用密不可分。資本是信用的基礎(chǔ)，而信用又可以帶來(lái)新的資本。信用的價(jià)值就由其帶來(lái)新資本的數(shù)量與質(zhì)量來(lái)決定。信用好的經(jīng)濟(jì)主體可以從社會(huì)上獲得更多的資源，因此，在市場(chǎng)上也就具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。由于信用的這一特性，希冀獲得更多資源的經(jīng)濟(jì)主體就有了購(gòu)買信用的動(dòng)機(jī)與傾向。信用轉(zhuǎn)讓可以優(yōu)化項(xiàng)目?jī)?nèi)資源的配置，因?yàn)樾庞棉D(zhuǎn)讓具有以下功能：（一）經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)項(xiàng)目的所有者需要其他信用的支持，集合其他信用的同時(shí)，這些信用的提供者，包括原材料、設(shè)備供應(yīng)商、產(chǎn)品最終購(gòu)買者就承擔(dān)與其提供信用等額的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。（二）機(jī)制避險(xiǎn)貸款人可以擁有優(yōu)先受償權(quán)，可通過(guò)信托機(jī)制實(shí)現(xiàn)投資者的權(quán)益可以通過(guò)制度安排，有權(quán)要求分配與投資份額對(duì)應(yīng)比例的最終利潤(rùn)。（三）法律避險(xiǎn)

簽訂合同第二節(jié)項(xiàng)目融資推廣的理論依據(jù)一、公共產(chǎn)品理論與項(xiàng)目融資二、新公共管理理論與項(xiàng)目融資三、公共選擇理論與項(xiàng)目融資四、金融深化理論與項(xiàng)目融資一、公共產(chǎn)品理論與項(xiàng)目融資（一）公共產(chǎn)品理論的主要觀點(diǎn)1、概念公共產(chǎn)品（publicgoods）的概念最初由林達(dá)爾（E.R.Lindahl）提出的，1954年11月薩繆爾森（P.A.Samuelson）在《經(jīng)濟(jì)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)評(píng)論》上發(fā)表了《公共支出的理論》，其中對(duì)公共產(chǎn)品定義如下：“每個(gè)人對(duì)這種產(chǎn)品的消費(fèi)不會(huì)造成任何其他人對(duì)該產(chǎn)品消費(fèi)的減少”的產(chǎn)品。2、特點(diǎn)

受益的非排他性即在技術(shù)上沒(méi)有辦法將拒絕為之付款的企業(yè)或者居民排除在公共產(chǎn)品或服務(wù)的受益范圍之外。它包含三層意思：

——任何人都不可能不讓別人消費(fèi)它，即使有些人有心獨(dú)占對(duì)它的消費(fèi)，但或者在技術(shù)上不可能，或者雖然在技術(shù)上可行卻成本過(guò)高。

——任何一個(gè)人自己不得不消費(fèi)它，即使有些人可能不情愿，但卻無(wú)法對(duì)這種消費(fèi)加以拒絕。（強(qiáng)制性

非拒絕性）

——任何人都可以恰好消費(fèi)相同的數(shù)量。（如果在某人消費(fèi)之后，別人消費(fèi)的可能性減少了，那么就等于部分地排他了。

）

消費(fèi)的非競(jìng)爭(zhēng)性即某一企業(yè)或者居民對(duì)公共產(chǎn)品或服務(wù)的享用，不排斥、妨礙其他企業(yè)或者居民同時(shí)享用，也不會(huì)因此而減少其他企業(yè)或者居民享用該種公共產(chǎn)品或者服務(wù)的消費(fèi)量。包含兩層意思：第一：邊際生產(chǎn)成本為零。這里的邊際成本，是指增加一個(gè)消費(fèi)者對(duì)供給者帶來(lái)的邊際成本，而非微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)常分析的產(chǎn)量增加導(dǎo)致的邊際成本。在公共產(chǎn)品的情況下，消費(fèi)者增加與產(chǎn)量增加導(dǎo)致的邊際生產(chǎn)成本是不一樣的。第二：邊際擁擠成本為零。每個(gè)消費(fèi)者的消費(fèi)都不影響其他消費(fèi)者的消費(fèi)數(shù)量和質(zhì)量，這種物品不但是共同消費(fèi)的，也不存在消費(fèi)中的擁擠現(xiàn)象。（二）公共產(chǎn)品理論對(duì)項(xiàng)目融資推廣的影響二、新公共管理理論與項(xiàng)目融資推進(jìn)了基礎(chǔ)設(shè)施投資私有化使非盈利性的基礎(chǔ)設(shè)施