2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望：對(duì)直覺(jué)的背離

宏觀報(bào)告宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明PAGE20對(duì)直覺(jué)的背離 證券研究報(bào)告2022年12月10日——2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望2023年，可能是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)極為特殊的一年。我們認(rèn)為，2023年房地產(chǎn)政策會(huì)有兩個(gè)底線——“保交樓”的民生底

作者宋雪濤 分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517090003songxuetao@張偉 分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110522080003zhangweib@線，以及“不走老路”的風(fēng)險(xiǎn)底線。在兩個(gè)底線的約束下，明年房地產(chǎn)政 策的重心大概率會(huì)落在供給端的存量項(xiàng)目建設(shè)以及保障優(yōu)質(zhì)主體之上，而對(duì)需求端的刺激更多會(huì)是溫和、精準(zhǔn)的因城施策，房地產(chǎn)銷售有望企穩(wěn)，但難見(jiàn)反彈。在缺少需求側(cè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，同時(shí)剛剛經(jīng)歷房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，2023年房企的投資意愿和信心可能不會(huì)出現(xiàn)快速的修復(fù)，有限的資金預(yù)計(jì)將更多向施工端而非拿地端傾斜，房企拿地可能會(huì)首次出現(xiàn)連續(xù)兩年下滑的情況。橫跨多個(gè)年度的“拿地-付款-開(kāi)工-施工”周期，遭遇連續(xù)兩年下滑的土地成交價(jià)款，就意味著明年土地購(gòu)置費(fèi)可能會(huì)出現(xiàn)-33%左右的深度下跌，進(jìn)而產(chǎn)生與直覺(jué)相悖的結(jié)果——如果施工強(qiáng)度無(wú)法顯著提升，2023年的房地產(chǎn)投資可能并不會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)或者降幅收窄，反而會(huì)在土地購(gòu)置費(fèi)的拖累之下，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。而如果“保交樓”推進(jìn)順利，房企加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、有效提升施工強(qiáng)度，則建安設(shè)備投資可能會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，成為房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)項(xiàng)。綜合上文對(duì)其他費(fèi)用支出、建安設(shè)備投資的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，2023年房地產(chǎn)投資完成額分別在12.3、12.0、11.7萬(wàn)億元左右，較2022年分別下降8%、11%、13%，樂(lè)觀假設(shè)下降幅收窄0.6pct，中性、悲觀假設(shè)下分別擴(kuò)大1.6、3.9pct。房地產(chǎn)對(duì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)⒀刂徽环磧蓷l路徑展開(kāi)：盡管我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速仍將繼續(xù)下滑，但其對(duì)GDP的影響反而比今年更小。GDP并不產(chǎn)生直接的影響；而明年建安設(shè)備投資增速預(yù)計(jì)回升11個(gè)百分點(diǎn)左右，將對(duì)明年名義GDP增速帶來(lái)1個(gè)百分點(diǎn)左右的直接支撐。此外，加快施工竣工將帶動(dòng)房地產(chǎn)上游建筑建材、下游家具家電等行業(yè)的修復(fù)，也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生偏積極的影響。我們預(yù)計(jì)明年地方財(cái)政還會(huì)進(jìn)一步承壓。由于土地購(gòu)置費(fèi)的深度下滑，房企實(shí)繳的土地款也會(huì)在今年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步減少，明年地方政府性基金收入或?qū)⒚媾R進(jìn)一步減收的風(fēng)險(xiǎn)。地方財(cái)政繼續(xù)吃緊，既會(huì)制約基建投資的增長(zhǎng)空間，也會(huì)增加城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中持續(xù)存在的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策的出臺(tái)可能超預(yù)期；文中測(cè)算具有一定主觀性，可能與實(shí)際情況存在差異，僅供參考；房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)可能不及預(yù)期，或?qū)?dǎo)致施工強(qiáng)度不及預(yù)期。

相關(guān)報(bào)告《宏觀報(bào)告：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)-遇“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”-22022-12-09《宏觀報(bào)告：向內(nèi)生動(dòng)能要增長(zhǎng)2022-12-08《宏觀報(bào)告：大盤(pán)價(jià)值仍處在超配區(qū)間—2211-2312022-12-02宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)內(nèi)容目錄銷售端易企穩(wěn)、難反彈 42022年，實(shí)際銷售較潛在需求存在負(fù)偏離 4大規(guī)模刺激并非合意的需求政策 52023年商品房銷售預(yù)計(jì)企穩(wěn)，但反彈難度較大 7投資端跌幅或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大 8從銷售到投資 8預(yù)測(cè)土地購(gòu)置費(fèi) 10預(yù)測(cè)建安設(shè)備投資 143.結(jié)論：2023年房地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)在-13~-8 18圖表目錄圖1：2022年宅建商房際售積模型測(cè)潛需一程度存在負(fù)離 4圖2：2022，宅品房售積比顯降 5圖3：產(chǎn)潛需勢(shì)不持進(jìn)一大模刺（位億方） 5圖4：2020年8月來(lái)住宅商房義存續(xù)回（位萬(wàn)方） 6圖5：庫(kù)狀下規(guī)模激可會(huì)來(lái)價(jià)的速漲 6圖6：2022、2023住類商房售積增預(yù)測(cè) 7圖7：2022、2023商房銷面及速測(cè) 8圖8：年房產(chǎn)的結(jié)基穩(wěn)（位：） 9圖9：2018-2021，地購(gòu)費(fèi)房產(chǎn)資他用859圖10：地投測(cè)架 9114-7（單位：）10圖12：2022，量出現(xiàn)務(wù)約地的給能大下滑 10圖13：前商房面積相偏，示化速偏慢 11圖14：假設(shè)2023年置土面增在觀中性悲情下別-10、20、-30（單：） 11圖15：預(yù)計(jì)2023年，土地成交價(jià)款增速在樂(lè)觀、中性、悲觀情景下分別為-818、-29單：） 12圖16：地置與成交款在對(duì)模的差（位億） 12圖17：地交款同比速土購(gòu)費(fèi)速存領(lǐng)關(guān)（位：） 12圖18：歷史上，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從未發(fā)生過(guò)土地成交價(jià)款連續(xù)兩年下滑的情況（單位：元） 13圖19：度地置步測(cè)模的測(cè)果單位億） 132020232.762022年下滑33左右 14圖21：月度新開(kāi)工面積與購(gòu)置土地面積MA24具有高度的相關(guān)性（單位：萬(wàn)平方米） 15圖22：開(kāi)倍具為明且定季性律（位倍） 1523202310.32022年下滑16左右 15圖24：計(jì)2023凈工面重到2021年平 16圖25：計(jì)2023房施工在87億方右較2022年降4.6 16圖26：2022年1-10月房地施強(qiáng)為808元平方，比降3.9 17圖27：樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年施工強(qiáng)度分別為1025、1003、980元/平米 17圖28：樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年建安設(shè)備投資增速分別在+4.0、+1.5、-1（位：） 1729202312.0要支（位億） 18圖30：在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)投資增速分別為-811、-13（單：） 18表1：土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交價(jià)款存在差異的原因 13宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)2023年，可能是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)極為特殊的一年。2023年房地產(chǎn)銷售、拿地或?qū)⒀永m(xù)弱勢(shì)，這意味著中國(guó)商品房市場(chǎng)自誕生以來(lái)，將首次出現(xiàn)2023年房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑，這一點(diǎn)或?qū)⒂秀Ｓ谑袌?chǎng)的直覺(jué)。銷售端易企穩(wěn)、難反彈2022年，實(shí)際銷售較潛在需求存在負(fù)偏離根據(jù)我們?cè)趫?bào)告《地產(chǎn)下行的盡頭：多少億平是終點(diǎn)？——中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期需求測(cè)算》中構(gòu)建的房地產(chǎn)潛在需求預(yù)測(cè)模型以及商品房銷售的季節(jié)性規(guī)律，可以計(jì)算得出2022Q1-Q3101.97、3.40、3.25、1.08億平方米。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)，2022Q1-Q310月住宅類新建商品房的實(shí)際銷售面積分別為2.63、3.18、2.77、0.84億平方米，實(shí)際銷售較潛在需求中樞的偏離度分別為+33、-7、-15、-22。2022際銷售面積較潛在需求存在負(fù)偏離，反映了在地產(chǎn)下行、投機(jī)性需求被擠出的過(guò)程中，部分真實(shí)的剛性、改善性需求同時(shí)也被拖累?？紤]到已經(jīng)出臺(tái)的房地產(chǎn)政策，我們預(yù)計(jì)2022年Q4房地產(chǎn)銷售相比Q3開(kāi)始邊際企穩(wěn)，實(shí)際銷售面積較潛在需求中樞的負(fù)偏離逐漸收斂。2022年全年住宅類商品房銷售面積預(yù)計(jì)將達(dá)到11.9億平方米，較2021年下滑24，較潛在需求中樞偏離-5.2。圖1：2022年住宅類新建商品房實(shí)際銷售面積較模型預(yù)測(cè)的潛在需求一定程度的存在負(fù)偏離資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)均為當(dāng)月值根據(jù)住宅類商品房銷售面積的占比，可以進(jìn)一步測(cè)算得到全品類商品房銷售面積。今年1-10月，由于住宅類商品房銷售下滑幅度比其他品類更大，導(dǎo)致住宅類商品房銷售面積2019-202187-88852022年全年住宅類銷售面積84202214.12202121.3。圖2：2022年，住宅類商品房銷售面積占比明顯下降資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所大規(guī)模刺激并非合意的需求政策我們?nèi)匀粓?jiān)持此前的判斷，因城施策的邊際放松、小規(guī)模刺激仍然會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，但效果相對(duì)有限，而大規(guī)模刺激的可能性較小。理由一：中長(zhǎng)期看，潛在需求不支持大規(guī)模刺激如我們?cè)诖饲皥?bào)告《地產(chǎn)政策三問(wèn)：效果怎樣？是否刺激？如何演繹？》所分析的，2015年以后中國(guó)房地產(chǎn)周期發(fā)生了方向上的改變，商品房實(shí)際銷售對(duì)潛在需求產(chǎn)生了背離，部分民營(yíng)房企高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債的經(jīng)營(yíng)模式應(yīng)運(yùn)而生。圖3：地產(chǎn)的潛在需求趨勢(shì)不支持再進(jìn)行一輪大規(guī)模刺激（單位：億平方米）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨著與2015年較為類似的問(wèn)題——在潛在需求趨于下行的情況下，是否要扭轉(zhuǎn)需求周期？我們認(rèn)為，這個(gè)問(wèn)題的答案已經(jīng)十分清晰——短期預(yù)計(jì)仍會(huì)繼續(xù)因城施策穩(wěn)定地產(chǎn)需求，但同時(shí)二十大報(bào)告中更加追求“高質(zhì)量”發(fā)展的中長(zhǎng)期基調(diào)也是重要的戰(zhàn)略定力。理由二：短期看，廣義庫(kù)存不支持大規(guī)模刺激用“各年持續(xù)累計(jì)房屋新開(kāi)工面積-廣義庫(kù)存指標(biāo)，即各年累計(jì)的已開(kāi)工未銷售商品房面積。此外，還需要考慮可售比對(duì)廣義庫(kù)存的影響，即新開(kāi)工面積中可供出售的商品房面積。由于新開(kāi)工面積中并不完全是可對(duì)外銷售的商品房，還包括了一部分配套公共設(shè)施以及房企自持面積，因此在計(jì)算廣義庫(kù)存時(shí)應(yīng)該將這部分不可售面積予以剔除。商品房廣義庫(kù)存=持續(xù)累計(jì)新開(kāi)工面積×可售比?持續(xù)累計(jì)銷售面積對(duì)統(tǒng)計(jì)局自1999年以來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行持續(xù)計(jì)算（忽略1999年以前的商品房庫(kù)存，可以得到當(dāng)前的商品房廣義庫(kù)存。902022100于90。我們?cè)诩僭O(shè)可售比分別為100、97.5、95、92.5廣義庫(kù)存水平。100、97.5、95、92.520221020132018年中、2012年初、2011年初、2010年初的水平。不同的可售比會(huì)影響商品房廣義庫(kù)存測(cè)算值的高低，但不會(huì)顯著改變庫(kù)存趨勢(shì)。自2020年8月以來(lái)，商品房市場(chǎng)處于持續(xù)去化狀態(tài)，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)26個(gè)月的持續(xù)去化以后，當(dāng)前的廣義庫(kù)存已經(jīng)位于較低的水平。圖4：2020年8月以來(lái)，住宅類商品房廣義庫(kù)存持續(xù)回落（單位：萬(wàn)平方米）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所低庫(kù)存意味著供給剛性，價(jià)格會(huì)對(duì)需求的增加變得更加敏感，大規(guī)模刺激可能帶來(lái)房?jī)r(jià)的快速上漲。2012年，房地產(chǎn)銷售在低庫(kù)存的情況下快速回暖，進(jìn)而帶來(lái)了房?jī)r(jià)的上漲。而當(dāng)前的廣義庫(kù)存水平同樣較低，同時(shí)大量民營(yíng)房企已經(jīng)出險(xiǎn)、2022年拿地面積較少，房企補(bǔ)庫(kù)能力還有待修復(fù)，供給端彈性相對(duì)不足。在這種情況下，對(duì)需求側(cè)進(jìn)行大規(guī)模刺激，商品房有效供給不足的問(wèn)題可能會(huì)加速暴露，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)明顯的上漲壓力。圖5：低庫(kù)存狀態(tài)下的大規(guī)模刺激，可能會(huì)帶來(lái)房?jī)r(jià)的快速上漲資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所合意的需求政策追求哪種狀態(tài)？當(dāng)前的房地產(chǎn)需求政策，既要考慮短期，更要考慮長(zhǎng)期。短期看，地產(chǎn)需求要穩(wěn)。無(wú)論是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，還是穩(wěn)財(cái)政，當(dāng)前都需要穩(wěn)住房地產(chǎn)投資，保住優(yōu)質(zhì)主體和有效供給。而保有效供給需要先恢復(fù)房企信心，而恢復(fù)房企信心需要先穩(wěn)住地產(chǎn)需求。并且，從2022情況，有必要進(jìn)行托底。長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)要去地產(chǎn)化。隨著人口開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化斜率放緩，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)引擎應(yīng)該逐漸向消費(fèi)、高端制造業(yè)切換，由技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)逐漸取代投資驅(qū)動(dòng)，不支持再去大規(guī)模刺激房地產(chǎn)。從防風(fēng)險(xiǎn)的角度看，當(dāng)前既不宜逆轉(zhuǎn)地產(chǎn)銷售周期，也不宜引導(dǎo)房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。如何平衡地產(chǎn)的短期矛盾和長(zhǎng)期矛盾，是明年地產(chǎn)需求側(cè)政策的難點(diǎn)。我們認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)需求政策的合理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是追求將地產(chǎn)需求托回到潛在需求水平，同時(shí)維持房?jī)r(jià)的穩(wěn)定。這對(duì)需求側(cè)政策的節(jié)奏和精度提出了較高的要求——在供給恢復(fù)之前，需求明顯反彈可能會(huì)推升房?jī)r(jià)，放松力度過(guò)大（尤其是一線城市）可能會(huì)重新激發(fā)投機(jī)需求。因此合意的需求側(cè)政策應(yīng)是持續(xù)推進(jìn)二線及以下城市的逐步放松，同時(shí)重點(diǎn)解決“保交樓”問(wèn)題來(lái)幫助剛性和改善性需求的回補(bǔ)，而非再一次進(jìn)行大規(guī)模刺激。2023年商品房銷售預(yù)計(jì)企穩(wěn)，但反彈難度較大樂(lè)觀情況下，我們預(yù)計(jì)今年被拖累的剛性、改善性需求有望逐漸回補(bǔ)，實(shí)際銷售面積可能向潛在需求中樞收斂。根據(jù)模型預(yù)測(cè)，202311.6億平方米。樂(lè)觀假設(shè)下，明年銷售把今年被壓制的真實(shí)需求補(bǔ)回來(lái)一半，即商品房銷售面積較潛在需求的偏離度為+2.60；悲觀假設(shè)下，明年需求繼續(xù)受壓制但減少程度比今年減少一半，即偏離度為-2.6。我們預(yù)計(jì)樂(lè)觀、中性、悲觀情景下，202311.9、11.6、11.3億平方米，對(duì)應(yīng)增速0.2、-2、-5。圖6：2022、2023年住宅類商品房銷售面積及增速預(yù)測(cè)資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所20231852022842019-202187-88202314.0、13.6、13.3億平方米，對(duì)應(yīng)增速分別為-1、-4、-6。這是明商品房銷售面積增速的預(yù)測(cè)區(qū)間。圖7：2022、2023年商品房銷售面積及增速預(yù)測(cè)資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所投資端跌幅或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大從銷售到投資從邏輯上看，預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資的關(guān)鍵主要在于對(duì)房企拿地和開(kāi)工的判斷，分別對(duì)應(yīng)了房地產(chǎn)投資里的建安設(shè)備投資和其他費(fèi)用支出兩個(gè)部分。從房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)各分項(xiàng)的占比基本穩(wěn)定，建安設(shè)備投資（建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置投資）6535左右（85左右。圖8：近年來(lái)房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定（單位：）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖9：2018-2021年，土地購(gòu)置費(fèi)占房地產(chǎn)投資其他費(fèi)用85左右資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所銷售是分析房地產(chǎn)的起點(diǎn)。房地產(chǎn)投資大體遵循“銷售-回款-拿地-開(kāi)發(fā)-銷售”的鏈條，銷售狀況的好壞，同時(shí)決定著房企投資的能力和信心。房地產(chǎn)投資周期長(zhǎng)、投入大，只有銷售端持續(xù)回暖，才能充裕房企的資金，同時(shí)提振房企拿地的信心。而拿地又是決定著新開(kāi)工的上限，因此投資端通常要滯后于銷售端。定性地看，2023年房地產(chǎn)是仍然面臨著較大的壓力，這是由房地產(chǎn)行業(yè)周期所決定的。2022年，房企拿地規(guī)模顯著下降，意味著在土地款分期繳納和項(xiàng)目分期開(kāi)發(fā)的模式下，明年的應(yīng)付土地尾款和可開(kāi)工項(xiàng)目都會(huì)面臨著繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，土地購(gòu)置費(fèi)以及新開(kāi)工面積可能會(huì)對(duì)明年的房地產(chǎn)投資形成拖累。圖10：房地產(chǎn)投資測(cè)算框架資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所整理預(yù)測(cè)土地購(gòu)置費(fèi)土地購(gòu)置費(fèi)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通過(guò)各種方式取得土地使用權(quán)而實(shí)際支付的費(fèi)用，從根本上取決于房企拿地。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，商品房銷售與房企拿地存在相關(guān)性，商品房銷售增速的拐點(diǎn)多數(shù)情況下領(lǐng)先購(gòu)置土地面積增速拐點(diǎn)4-7個(gè)月。而本輪除需求側(cè)因素外，還存在大量民營(yíng)房企違約、預(yù)售資金面臨嚴(yán)監(jiān)管、房地產(chǎn)融資鏈條收緊等供給側(cè)因素。因此，拿地滯后于銷售的時(shí)間大概率比歷史周期更長(zhǎng)。圖11：從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，商品房銷售拐點(diǎn)通常領(lǐng)先拿地拐點(diǎn)4-7個(gè)月（單位：）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖12：2022年，大量房企出現(xiàn)債務(wù)違約，地產(chǎn)的供給能力大幅下滑資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所定性地看，明年房企拿地可能仍然偏弱。一方面，明年房地產(chǎn)銷售預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)下行，且商品房待售面積（狹義庫(kù)存）持續(xù)走高，顯示去化速度偏慢，需求端不支持房企拿地16下，預(yù)計(jì)僅有部分未出險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企才能從中受益，對(duì)房企整體投資的改善可能相對(duì)有限。圖13：目前，商品房待售面積仍相對(duì)偏高，顯示去化速度偏慢資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所參考2015-2016年土地購(gòu)置面積連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)值，結(jié)合2023年商品房銷售面積增速預(yù)測(cè)，在樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，2023年購(gòu)置土地面積增速預(yù)計(jì)為-10、-20、-30。圖14：假設(shè)2023年，購(gòu)置土地面積增速在樂(lè)觀、中性、悲觀情景下分別為-10、-20、-30（單位：）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所在假設(shè)2023年土地平均購(gòu)置價(jià)格持平于2022年的前提下，樂(lè)觀、中性、悲觀情景下的2023年土地成交價(jià)款增速預(yù)計(jì)分別為-8、-18、-29。圖圖15：預(yù)計(jì)2023年，土地成交價(jià)款增速在樂(lè)觀、中性、悲觀情景下分別為-8、-18、-29（單位：）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所但由于統(tǒng)計(jì)口徑上的差異，土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交價(jià)款并不完全相同。圖16：土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交價(jià)款存在絕對(duì)規(guī)模上的差異（單位：億元）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖圖17：土地成交價(jià)款當(dāng)月同比增速對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)增速存在領(lǐng)先關(guān)系（單位：）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所注：對(duì)當(dāng)月同比增速采取12期移動(dòng)平均處理表1：土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交價(jià)款存在差異的原因差異 原因 土地購(gòu)置費(fèi) 土地成交款節(jié)奏差異 分期款 按實(shí)發(fā)額報(bào)分付的期計(jì)，“付概。 房企進(jìn)行土地使用權(quán)交易活動(dòng)的最終金額，按照劃撥價(jià)、出讓價(jià)、合同價(jià)統(tǒng)計(jì)，是“應(yīng)付”概念。節(jié)奏差異 跨期工 項(xiàng)目期發(fā)，計(jì)與期項(xiàng)有關(guān)土購(gòu)費(fèi)前支的地購(gòu)費(fèi)項(xiàng)納統(tǒng)后入。規(guī)模差異 非交費(fèi)用 通過(guò)種式得地用而支的費(fèi)，括取土使權(quán)非土交活產(chǎn)的用如補(bǔ)償、地級(jí)理費(fèi)。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)證券研究所

不考慮土地是否在當(dāng)期開(kāi)發(fā)，統(tǒng)計(jì)本年購(gòu)置的土地。僅包括土地交易活動(dòng)產(chǎn)生的費(fèi)用。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，土地成交價(jià)款當(dāng)月同比增速拐點(diǎn)對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)當(dāng)月同比增速存在2-3個(gè)季度的領(lǐng)先，并且土地購(gòu)置費(fèi)增速具有明顯的向下韌性——?dú)v史上即使土地成交價(jià)款大幅下滑，但同期土地購(gòu)置費(fèi)很少出現(xiàn)過(guò)深度的下跌（圖17。但這兩個(gè)規(guī)律，尤其是向下韌性，可能在2023年被打破。過(guò)去，土地購(gòu)置費(fèi)增速之所以具備向下韌性，是因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從未發(fā)生過(guò)土地成交價(jià)款連續(xù)兩年下滑的情況，在分期付款的模式下，不同時(shí)期拿地的首付款、尾款會(huì)形成對(duì)沖效應(yīng)——即使本年拿地偏弱，但上一年度偏強(qiáng)，尾款就會(huì)對(duì)本年土地購(gòu)置費(fèi)形成支撐；而如果上一年度拿地偏弱，但本年偏強(qiáng)，本年首付款則會(huì)起到支撐作用。以今年為例，今年土地購(gòu)置費(fèi)因?yàn)橛腥ツ晖恋匚部畹闹危瑢?shí)際的下跌幅度并不大，但是明年房企的拿地能力和信心大概率仍然偏弱，明年的土地首付款和尾款可能會(huì)同時(shí)偏低，加上今年的基數(shù)效應(yīng)拖累，這意味著明年土地購(gòu)置費(fèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)歷史上首次深度下跌。圖18：歷史上，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從未發(fā)生過(guò)土地成交價(jià)款連續(xù)兩年下滑的情況（單位：億元）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所注：2023年數(shù)據(jù)取中性假設(shè)值圖19：月度土地購(gòu)置費(fèi)初步測(cè)算模型的回測(cè)結(jié)果（單位：億元）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所2022年房企拿地大幅下滑（20221-10月，購(gòu)置土地面積同比下降-53，土地成交價(jià)款同比下降-47，2023年土地購(gòu)置費(fèi)將主要受2022年土地成交價(jià)款的影響。在中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年土地購(gòu)置費(fèi)在2.76萬(wàn)億元左右，較2022年下滑33左右，對(duì)應(yīng)2023202232.6（30.8、34.4。圖20：中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年土地購(gòu)置費(fèi)在2.76萬(wàn)億元左右，較2022年下滑33左右資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所預(yù)測(cè)建安設(shè)備投資無(wú)論是建筑工程、安裝工程，還是設(shè)備工器具采購(gòu)，與其相關(guān)的投資通常發(fā)生在項(xiàng)目開(kāi)工之后、施工過(guò)程之中、竣工交付之前，因此預(yù)測(cè)建安設(shè)備投資的核心在于判斷房地產(chǎn)項(xiàng)目的施工情況。進(jìn)一步，我們可以將建安設(shè)備投資拆分成“施工面積”和“施工強(qiáng)度”兩個(gè)部分，即“建安設(shè)備投資=。施工面積為統(tǒng)計(jì)局官方披露指標(biāo)，指告期內(nèi)施工的全部房屋建筑面積，可以通過(guò)上年施工面積、上年竣工面積、當(dāng)年新開(kāi)工面積、當(dāng)年凈停工面積進(jìn)行測(cè)算。施工強(qiáng)度為根據(jù)統(tǒng)計(jì)局指標(biāo)構(gòu)建的衍生指標(biāo)，代表報(bào)告期內(nèi)每單位施工面積所需要的平均建安設(shè)備投資規(guī)模。施工面積的降幅預(yù)計(jì)收窄。施工面積的預(yù)測(cè)我們主要利用以下模型：當(dāng)年施工面積=上年施工面積?上年竣工面積+當(dāng)年新開(kāi)工面積?當(dāng)年凈停工面積即，????????年施工面積=????????年施工面積?????????年竣工面積+????????年新開(kāi)工面積?????????年凈停工面積2022年的施工面積和竣工面積可以根據(jù)今年1-10月數(shù)據(jù)推測(cè)，預(yù)計(jì)2022年施工面積和竣工面積分別為91.5億平方米、8.7億平方米，分別較2021年下降6.2、14.7。2023年的新開(kāi)工面積與開(kāi)工之前24個(gè)月的購(gòu)置土地面積有高度的相關(guān)性，用“購(gòu)置土地面積MA24/新開(kāi)工面積”構(gòu)建的“新開(kāi)工倍數(shù)”具備較為穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律。圖21：月度新開(kāi)工面積與購(gòu)置土地面積MA24具有高度的相關(guān)性（單位：萬(wàn)平方米）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖22：新開(kāi)工倍數(shù)具有較為明顯且穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律（單位：倍）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所利用月度購(gòu)置土地面積數(shù)據(jù)，可預(yù)測(cè)在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，2023年新開(kāi)工面積分別為10.5、10.3、10.1億方左右，較2022年預(yù)計(jì)分別下降-15、-16、-18。圖圖23：中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年新開(kāi)工面積在10.3億平方米左右，較2022年下滑16左右資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所2023年的凈停工面積，主要取決于“保交樓”的推進(jìn)情況，考慮到當(dāng)前推進(jìn)“保交樓”的相關(guān)政策正在陸續(xù)出臺(tái)，并且作為重點(diǎn)的民生工作有望進(jìn)一步加碼（詳見(jiàn)報(bào)告《地產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023下降。2022年，由于房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，部分房企開(kāi)工能力不足，導(dǎo)致凈停工面積大幅提升。根據(jù)上文對(duì)2022年施工面積、竣工面積、新開(kāi)工面積的預(yù)測(cè)，2022年的凈停工8.2億平方米（2021年施工面積-2021年竣工面積+2022年新開(kāi)工面積-2022年施工面積，較2021年大幅增加23億平方米，增幅高達(dá)39推進(jìn)下，2023年凈停工面積回到2021年的水平，即5.9億平方米。圖24：預(yù)計(jì)2023年凈停工面積重新回到2021年水平資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所所以2023年房地產(chǎn)施工面積的情況是，兩者形成對(duì)沖，施20228720221.5pct。圖25：預(yù)計(jì)2023年房屋施工面積在87億平方米左右，較2022年下降4.6資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所施工強(qiáng)度代表房企在每單位施工面積上投入的建筑、安裝、設(shè)備工器具采購(gòu)相關(guān)資金，與房企的經(jīng)營(yíng)模式有較大的關(guān)系。2022年，房地產(chǎn)施工強(qiáng)度弱于往年。2022年1-10月，施工強(qiáng)度約為808元/平方米，處2014201920213.9可能與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露過(guò)程中大量停工以及周轉(zhuǎn)放緩有直接關(guān)系。圖圖26：2022年1-10月，房地產(chǎn)施工強(qiáng)度為808元/平方米，同比下降3.9資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所2023施工強(qiáng)度有望提升。樂(lè)觀情景下，我們預(yù)計(jì)2023年施工強(qiáng)度有望提升至近年來(lái)高點(diǎn)——2017年的1025元/20232021980元/平方米持平；中性情景取樂(lè)觀、悲觀情景下施工強(qiáng)度的均值，即1003元/平方米。圖27：樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年施工強(qiáng)度分別為1025、1003、980元/平方米資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所綜合對(duì)2023年施工面積、施工強(qiáng)度的假設(shè)和預(yù)測(cè)，可以得到對(duì)2023年房地產(chǎn)投資中建安設(shè)備投資的預(yù)測(cè)。結(jié)果顯示，在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，2023年建安設(shè)備投資預(yù)計(jì)分別在8.97、8.75、8.53萬(wàn)億元左右，相較2022年分別變化+4.0、+1.5、-1。圖28：樂(lè)觀、中性、悲觀假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年建安設(shè)備投資增速分別在+4.0、+1.5、-1（單位：）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)結(jié)論：2023年房地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)在-13~-82023年的房地產(chǎn)市場(chǎng)可能極為特殊。我們認(rèn)為，2023年房地產(chǎn)政策會(huì)有兩個(gè)底線——“保交樓”的民生底線和“不走老路”的風(fēng)險(xiǎn)底線。在兩個(gè)底線的約束下，明年房地產(chǎn)政策的重心，大概率會(huì)落在供給端的存量項(xiàng)目建設(shè)以及保障優(yōu)質(zhì)主體之上，而對(duì)需求端的刺激更多會(huì)是溫和、精準(zhǔn)的因城施策，房地產(chǎn)銷售有望企穩(wěn)，但難見(jiàn)反彈。在缺少需求側(cè)強(qiáng)勁復(fù)蘇，同時(shí)剛剛經(jīng)歷房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，2023年房企的投資意愿和信心可能不會(huì)出現(xiàn)快速的修復(fù)，有限的資金預(yù)計(jì)將更多向施工端而非拿地端傾斜，房企拿地可能會(huì)首次出現(xiàn)連續(xù)兩年下滑的情況。橫跨多個(gè)年度的“拿地-付款-開(kāi)工-施工”周期，遭遇連續(xù)兩年下滑的土地成交價(jià)款，就意味著明年土地購(gòu)置費(fèi)可能會(huì)出現(xiàn)-33左右的深度下跌，進(jìn)而產(chǎn)生與直覺(jué)相悖的結(jié)果——如果施工強(qiáng)度無(wú)法顯著提升，2023年的房地產(chǎn)投資可能并不會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)或者降幅收窄，反而會(huì)在土地購(gòu)置費(fèi)的拖累之下，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。而如果“保交樓”推進(jìn)順利，房企加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、有效提升施工強(qiáng)度，則建安設(shè)備投資可能會(huì)出現(xiàn)明顯的改善，成為房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)項(xiàng)。綜合上文對(duì)其他費(fèi)用支出、建安設(shè)備投資的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，2023年房地產(chǎn)投資完成額分別在12.3、12.0、11.7萬(wàn)億元左右，較2022年分別下降8、11、13，樂(lè)觀假設(shè)下降幅收窄0.6pct，中性、悲觀假設(shè)下分別擴(kuò)大1.6、3.9pct。圖29：中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)投資約為12.0萬(wàn)億元，建安設(shè)備投資為主要支撐（單位：億元）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖圖30：在樂(lè)觀、中性、悲觀的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)投資增速分別為-8、-11、-13（單位：）資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)宏觀報(bào)告|宏觀點(diǎn)評(píng)房地產(chǎn)對(duì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)的影響或?qū)⒀刂徽环磧蓷l路徑展開(kāi)：盡管我們預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速仍將繼續(xù)下滑，但其對(duì)GDP的影響反而比今年更小。原因是土地購(gòu)置費(fèi)不計(jì)入固定資本形成總額1，對(duì)GDP并不產(chǎn)生直接的影響；而明年建安設(shè)備投資增速預(yù)計(jì)回升11個(gè)百分點(diǎn)左右，將對(duì)明年名義GDP增速帶來(lái)1個(gè)百分點(diǎn)左右的直接支撐。此外，加快施工竣工將帶動(dòng)房地產(chǎn)上游建筑建材、下游家具家電等行業(yè)的修復(fù)，也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生偏積極的影響。我們預(yù)計(jì)明年地方財(cái)政還會(huì)進(jìn)一步承壓。由于土地購(gòu)置費(fèi)的深度下滑，房企實(shí)繳的土地款也會(huì)在今年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步減少，明年地方政府性基金收入或?qū)⒚媾R進(jìn)一步減收的風(fēng)險(xiǎn)。地方財(cái)政繼續(xù)吃緊，既會(huì)制約基建投資的增長(zhǎng)空間，也會(huì)增加城投平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中持續(xù)存在的問(wèn)題。1/zsk/snapshoot?reference=c0bebb63-a7b1-450f-9050-3cd0ea71558f&index=project_stats&qt=*&siteCode=tjzsk分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書(shū)面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本