股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算講義課件

第9章股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算經(jīng)管學(xué)院金融系朱世武第9章股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算1股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究方法普通股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額叫做股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。國(guó)內(nèi)外研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法;歷史數(shù)據(jù)法;類比法。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究方法普通股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額2現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法DCF法是從前瞻的角度來研究未來溢價(jià)的。根據(jù)金融理論的基本價(jià)值公式和無(wú)套利均衡分析思想，投資組合的價(jià)值應(yīng)該等于預(yù)期未來現(xiàn)金流按照市場(chǎng)折現(xiàn)率折現(xiàn)的總現(xiàn)值，因此只需要對(duì)未來的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)，再得到市場(chǎng)的市值，根據(jù)上述均衡原理，可以求出折現(xiàn)率，此即市場(chǎng)的預(yù)期收益率，只要從中減去相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就可以得出未來的市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法DCF法是從前瞻的角度來研究未來溢價(jià)3現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，p為股票現(xiàn)在（第0年）的價(jià)格，D1為該股票第一年的預(yù)期股利值，D2為該股票第二年的預(yù)期股利值，Dn為該股票第n年的預(yù)期股利值，折現(xiàn)率k是該股票的預(yù)期收益率（也等于股權(quán)的資本成本）

現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，p為股票現(xiàn)在（第0年）的價(jià)格，4現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，g1為開始階段的股利增長(zhǎng)率；g2為永續(xù)階段的股利增長(zhǎng)率。現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，g1為開始階段的股利增長(zhǎng)率；5現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法在使用DCF法研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，要注意以下兩點(diǎn)：股票價(jià)格的選擇：根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股價(jià)一般選取預(yù)測(cè)股利的同時(shí)所觀測(cè)到的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)榇藘r(jià)格反映了公司未來的信息。對(duì)未來股利的預(yù)測(cè)要盡量科學(xué)、準(zhǔn)確，實(shí)踐中一般假定股利支付率（payoutratio）不變，從而用分析家對(duì)公司收益的預(yù)測(cè)來代替股利的預(yù)測(cè)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法在使用DCF法研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，要6現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，bvt=在第t年末的權(quán)益賬面價(jià)值aet=et-k(bvt-1)，為反常收益(abnormalearning)，即賬面收益減去權(quán)益成本et=第t年的預(yù)期收益 k=市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，通過反常收益模型計(jì)算得到?，F(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，bvt=在第t年末的權(quán)益賬面價(jià)7歷史數(shù)據(jù)法用歷史數(shù)據(jù)法研究未來溢價(jià)時(shí)，假設(shè)所研究的溢價(jià)是相對(duì)平穩(wěn)的或者說是一個(gè)均值回復(fù)（meanrevert）過程，與樣本期的選擇無(wú)關(guān)，于是用歷史數(shù)據(jù)算出的過去的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平就是對(duì)未來溢價(jià)的最佳預(yù)測(cè)。在這樣的前提假設(shè)之下，研究重心就轉(zhuǎn)移到如何計(jì)算歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上，而在特定的樣本期內(nèi)歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于股票持有期收益率減去相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這就要求我們首先計(jì)算出歷史的股票持有期收益率。歷史數(shù)據(jù)法用歷史數(shù)據(jù)法研究未來溢價(jià)時(shí)，假設(shè)所研究的溢價(jià)是相8歷史數(shù)據(jù)法（靜態(tài)的市場(chǎng)上，長(zhǎng)期的預(yù)期收益率應(yīng)該等于單期的持有期收益率）歷史數(shù)據(jù)法（靜態(tài)的市場(chǎng)上，長(zhǎng)期的預(yù)期收益率應(yīng)該等于單期的持有9歷史數(shù)據(jù)法-

根據(jù)證券投資理論計(jì)算單支股票日收益率當(dāng)天的持有期收益＝（當(dāng)天的股利收益＋當(dāng)天的資本利得）/上天收盤價(jià)＝（股利＋當(dāng)天收盤價(jià)－上天收盤價(jià)）/上天收盤價(jià)。上式是站在整個(gè)市場(chǎng)角度來看股票的收益率，該收益由股利收益和資本利得兩部分構(gòu)成，如果站在投資者角度來看收益率的話還應(yīng)該在等式右端的分子上減去相應(yīng)的傭金和印花稅等交易成本。歷史數(shù)據(jù)法-

根據(jù)證券投資理論計(jì)算單支股票日收益率當(dāng)天的持有10歷史數(shù)據(jù)法類似于單只股票歷史天收益率的計(jì)算方法，可以把代表整個(gè)市場(chǎng)的投資組合看作一只大股票，站在市場(chǎng)角度來看，其歷史日收益率（第t交易日的收益率）＝（t日收盤時(shí)總市值＋t日所發(fā)放的股利）/t－1日收盤時(shí)總市值。但是，由于涉及諸多股票，該公式存在一些問題，例如t日發(fā)生的新股票上市、配股、股票增發(fā)、股票停牌、重新交易等直接增加或減少了t日的總市值，極大的提高或降低了t日的收益率，這當(dāng)然是不合理的。因此，實(shí)際研究中一定要對(duì)計(jì)算收益率所用到的t日或t－1日收盤時(shí)的市值進(jìn)行調(diào)整。歷史數(shù)據(jù)法類似于單只股票歷史天收益率的計(jì)算方法，可以把代表整11歷史數(shù)據(jù)法在應(yīng)用歷史數(shù)據(jù)法估計(jì)未來股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過程中也可能出現(xiàn)一些問題。為了便于說明起見，我們先來回顧一下使用歷史數(shù)據(jù)法的前提假設(shè)：歷史溢價(jià)是相對(duì)平穩(wěn)的，與樣本期選擇無(wú)關(guān)，因此過去會(huì)持續(xù)到未來。如果隨著時(shí)間和環(huán)境的改變（比如人們觀念、政府政策的變化），股市的收益也在發(fā)生變化，那么歷史和未來就不具可比性，計(jì)算中所用數(shù)據(jù)是非穩(wěn)定的，此時(shí)歷史數(shù)據(jù)法就被誤用了，得到的結(jié)果當(dāng)然不會(huì)是正確的。歷史數(shù)據(jù)法在應(yīng)用歷史數(shù)據(jù)法估計(jì)未來股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過程中也可能12歷史數(shù)據(jù)法在歷史數(shù)據(jù)法基本原理的基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者又加以改進(jìn)，得到一些新的模型。根據(jù)公式7.7，在計(jì)算第t期的歷史持有期收益率時(shí)有：其中，Dt/Pt-1為股利收益率，GPt為資本利得收益率。歷史數(shù)據(jù)法在歷史數(shù)據(jù)法基本原理的基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者又加以改進(jìn)，13歷史數(shù)據(jù)法Fama&French（2001）對(duì)上述模型進(jìn)行了如下修改：假定每個(gè)時(shí)期的股利與股價(jià)比Dt/Pt是穩(wěn)定的、均值回復(fù)（meanrevert）的，那么就可以用股利增長(zhǎng)率GD來代替原模型中的GP，由此得到新的紅利增長(zhǎng)模型：歷史數(shù)據(jù)法Fama&French（2001）對(duì)上述模型進(jìn)14歷史數(shù)據(jù)法如果公司的股利政策經(jīng)常發(fā)生變化（例如在派現(xiàn)和股票回購(gòu)之間搖擺不定），造成Dt/Pt不穩(wěn)定，那么可以進(jìn)一步假設(shè)公司收益與股價(jià)比Yt/Pt是穩(wěn)定的，用收益增長(zhǎng)率GY代替原來的GP得到收益增長(zhǎng)模型：歷史數(shù)據(jù)法如果公司的股利政策經(jīng)常發(fā)生變化（例如在派現(xiàn)和股票回15類比法有的新興市場(chǎng)可用數(shù)據(jù)不足，研究時(shí)需要找一個(gè)與其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有可比性并且數(shù)據(jù)量充足的成熟市場(chǎng)，得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，然后經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整得到該新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美國(guó)市場(chǎng)就是數(shù)據(jù)量充足的成熟市場(chǎng)的代表，其歷史數(shù)據(jù)可以追溯到1802年（施沃特1990），因此經(jīng)常把美國(guó)市場(chǎng)作為可比市場(chǎng)。類比法有的新興市場(chǎng)可用數(shù)據(jù)不足，研究時(shí)需要找一個(gè)與其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)16類比法例如，我們可以給出一種把美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法，即在美國(guó)的溢價(jià)水平基礎(chǔ)上乘以一個(gè)調(diào)整系數(shù)：類比法例如，我們可以給出一種把美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)17研究方法選擇在中國(guó)，歷史數(shù)據(jù)法所要求的股市交易數(shù)據(jù)、公司年報(bào)股利政策和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都可以得到。但是，中國(guó)股市在最近幾年來的劇烈波動(dòng)與該法要求的歷史溢價(jià)相對(duì)平穩(wěn)、與樣本期的選擇無(wú)關(guān)有很大差別，研究中可能出現(xiàn)非穩(wěn)定性問題。為了解決該問題，可以選取較長(zhǎng)的樣本期，即至少包括股市波動(dòng)的一個(gè)周期，這樣就可以反映股市一個(gè)周期內(nèi)的平均溢價(jià)，所預(yù)測(cè)出的未來較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)的平均溢價(jià)也會(huì)有較高的準(zhǔn)確性。因此，歷史數(shù)據(jù)法是當(dāng)前研究中國(guó)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最佳方法。研究方法選擇在中國(guó)，歷史數(shù)據(jù)法所要求的股市交易數(shù)據(jù)、公司年18計(jì)算中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)思路圖名義收益下的溢價(jià)實(shí)際收益下的溢價(jià)月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益月度股票投資收益年度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益年度股票投資收益年度通貨膨脹率計(jì)算中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)思路圖名義收益下的溢價(jià)實(shí)際收益下的19周期的確定

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一定時(shí)期內(nèi)普通股收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的差額，合理地確定周期是非常重要的。我國(guó)資本市場(chǎng)成立時(shí)間較短，成立之初有許多制度不夠規(guī)范，投資者心態(tài)不夠成熟，投機(jī)行為非常明顯。這種狀況直到1995年1月國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)將A股及基金交易由T+0交收改為T+1交易后，才有了一定程度的改善，所以，1995年2月以后的交易數(shù)據(jù)相對(duì)而言是比較有價(jià)值的；同時(shí)2002年底我國(guó)股票市場(chǎng)處于低谷，而1995年初股票市場(chǎng)也處于歷史的相對(duì)低點(diǎn)，這段時(shí)期可以認(rèn)作是一個(gè)比較完整的行情周期；再者，1995年以后上市公司數(shù)量突破300家，資本市場(chǎng)有了一定的規(guī)模。綜合上述三個(gè)原因，1995年2月~2002年12月是一個(gè)比較好的周期選擇。由于本章的目的是敘述計(jì)算方法，且用的只是教學(xué)用的樣本數(shù)據(jù)，所以，本章的周期設(shè)定為1997年1月~2000年12月。周期的確定股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一定時(shí)期內(nèi)普通股收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收20月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益按照國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的記息習(xí)慣，月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的具體確定方法如下：月度銀行存款利率為當(dāng)年1年期銀行存款年利率平均值除以12.。月度7日國(guó)債回購(gòu)收益為該月所有交易日7日國(guó)債回購(gòu)利率的加權(quán)平均值除以12。這里的權(quán)重是每筆交易額占當(dāng)月所有交易額的比重。月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益按照國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的記息習(xí)慣，月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資21月度股票收益按照通用的指數(shù)復(fù)權(quán)方法，A股市場(chǎng)投資指數(shù)的計(jì)算方法考慮了停牌、配股、增發(fā)、職工股上市、法人股配售上市、戰(zhàn)略股配售上市、垃圾股票退市或暫停交易等因素的影響，并分別進(jìn)行調(diào)整。計(jì)算公式和說明如下：

其中It是第t天的指數(shù)，MVt是第t天的市值，MVt-1*是第t天調(diào)整過后的市值，rt是第t天的指數(shù)收益率。新股收益第二日計(jì)入指數(shù)，停牌當(dāng)日不計(jì)算收益，復(fù)牌當(dāng)日收益為收盤價(jià)與停牌前一日收盤價(jià)之差，退市或者暫停交易的股票與停牌的處理相似，增發(fā)配股等均按照理論價(jià)值計(jì)算收益。月度股票收益按照通用的指數(shù)復(fù)權(quán)方法，A股市場(chǎng)投資指數(shù)的計(jì)算22月度股票收益在計(jì)算凈收益率時(shí)，首先加回了現(xiàn)金紅利的收益，然后扣除了交易成本，其中交易成本包括傭金和印花稅。在扣除交易成本時(shí)考慮了兩種方式；方式一：方式二：其中nrt是第t天的指數(shù)凈收益率，MVt是第t天的市值，MVt-1*是第t天調(diào)整過后的市值，DIVt是第t天發(fā)放的現(xiàn)金紅利總額，Ct是第t天的交易成本，TVt是第t天的總交易金額，c是傭金比率，t是印花稅稅率。月度股票收益在計(jì)算凈收益率時(shí)，首先加回了現(xiàn)金紅利的收益，然23通貨膨脹率年份通貨膨脹率95年17.10%96年8.30%97年2.80%98年-0.80%99年-1.40%00年0.40%01年0.70%02年-0.77%通貨膨脹率年份通貨膨脹率95年17.10%96年8.30%24名義收益下的溢價(jià)首先計(jì)算每月的溢價(jià)（月度股票投資收益-月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益），通過幾何平均數(shù)得到年度溢價(jià)水平。名義收益下的溢價(jià)首先計(jì)算每月的溢價(jià)（月度股票投資收益-月度25實(shí)際收益下的溢價(jià)股票實(shí)際收益=(1+股票名義收益率/(1+通貨膨脹率)-1；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)際收益率=（1+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)名義收益率）)/(1+通貨膨脹率)-1;通過幾何平均數(shù)得到年度溢價(jià)水平。實(shí)際收益下的溢價(jià)股票實(shí)際收益=(1+股票名義收益率/(1+26溢價(jià)的影響因素周期選擇對(duì)溢價(jià)的影響 分析中國(guó)股市，可以選擇周期有： （1991.1–2002.12）（1995.2–2002.12）（1997.1–2001.12）（1997.1–2002.12）。 對(duì)于相應(yīng)的周期，分別計(jì)算溢價(jià)水平，方法同上。 注：這里只給出一個(gè)周期的計(jì)算結(jié)果。交易成本對(duì)溢價(jià)的影響 根據(jù)A股市場(chǎng)指數(shù)計(jì)算不考慮交易成本的股票收益。 根據(jù)A股市場(chǎng)投資指數(shù)計(jì)算考慮交易成本后的股票投資收益。 針對(duì)兩類股票收益，分別計(jì)算溢價(jià)水平，分析交易成本對(duì)溢價(jià)的影響。溢價(jià)的影響因素周期選擇對(duì)溢價(jià)的影響27計(jì)算程序由于本章目的是給出一套計(jì)算程序，計(jì)算周期的設(shè)定并不重要，所以這里將計(jì)算周期設(shè)定為1997年1月~2000年12月。實(shí)現(xiàn)算法第一步：計(jì)算月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益；第二步：計(jì)算A股市場(chǎng)投資指數(shù)；第三步：計(jì)算指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。計(jì)算程序由于本章目的是給出一套計(jì)算程序，計(jì)算周期的設(shè)定并不28習(xí)題1.利用更新數(shù)據(jù)，重新計(jì)算中國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)權(quán)益溢價(jià)。2.對(duì)本章的程序提出自己的改進(jìn)和優(yōu)化方案。3.利用本章的算法設(shè)計(jì)思想，即盡量不用宏功能，重復(fù)第4章的相關(guān)計(jì)算。習(xí)題1.利用更新數(shù)據(jù)，重新計(jì)算中國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)權(quán)益溢價(jià)。29演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！30第9章股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算經(jīng)管學(xué)院金融系朱世武第9章股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算31股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究方法普通股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額叫做股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。國(guó)內(nèi)外研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的三種方法：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法;歷史數(shù)據(jù)法;類比法。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究方法普通股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額32現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法DCF法是從前瞻的角度來研究未來溢價(jià)的。根據(jù)金融理論的基本價(jià)值公式和無(wú)套利均衡分析思想，投資組合的價(jià)值應(yīng)該等于預(yù)期未來現(xiàn)金流按照市場(chǎng)折現(xiàn)率折現(xiàn)的總現(xiàn)值，因此只需要對(duì)未來的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)，再得到市場(chǎng)的市值，根據(jù)上述均衡原理，可以求出折現(xiàn)率，此即市場(chǎng)的預(yù)期收益率，只要從中減去相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就可以得出未來的市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法DCF法是從前瞻的角度來研究未來溢價(jià)33現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，p為股票現(xiàn)在（第0年）的價(jià)格，D1為該股票第一年的預(yù)期股利值，D2為該股票第二年的預(yù)期股利值，Dn為該股票第n年的預(yù)期股利值，折現(xiàn)率k是該股票的預(yù)期收益率（也等于股權(quán)的資本成本）

現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，p為股票現(xiàn)在（第0年）的價(jià)格，34現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，g1為開始階段的股利增長(zhǎng)率；g2為永續(xù)階段的股利增長(zhǎng)率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，g1為開始階段的股利增長(zhǎng)率；35現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法在使用DCF法研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，要注意以下兩點(diǎn)：股票價(jià)格的選擇：根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股價(jià)一般選取預(yù)測(cè)股利的同時(shí)所觀測(cè)到的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，因?yàn)榇藘r(jià)格反映了公司未來的信息。對(duì)未來股利的預(yù)測(cè)要盡量科學(xué)、準(zhǔn)確，實(shí)踐中一般假定股利支付率（payoutratio）不變，從而用分析家對(duì)公司收益的預(yù)測(cè)來代替股利的預(yù)測(cè)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法在使用DCF法研究股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，要36現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，bvt=在第t年末的權(quán)益賬面價(jià)值aet=et-k(bvt-1)，為反常收益(abnormalearning)，即賬面收益減去權(quán)益成本et=第t年的預(yù)期收益 k=市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，通過反常收益模型計(jì)算得到?，F(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）法其中，bvt=在第t年末的權(quán)益賬面價(jià)37歷史數(shù)據(jù)法用歷史數(shù)據(jù)法研究未來溢價(jià)時(shí)，假設(shè)所研究的溢價(jià)是相對(duì)平穩(wěn)的或者說是一個(gè)均值回復(fù)（meanrevert）過程，與樣本期的選擇無(wú)關(guān)，于是用歷史數(shù)據(jù)算出的過去的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平就是對(duì)未來溢價(jià)的最佳預(yù)測(cè)。在這樣的前提假設(shè)之下，研究重心就轉(zhuǎn)移到如何計(jì)算歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上，而在特定的樣本期內(nèi)歷史股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于股票持有期收益率減去相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這就要求我們首先計(jì)算出歷史的股票持有期收益率。歷史數(shù)據(jù)法用歷史數(shù)據(jù)法研究未來溢價(jià)時(shí)，假設(shè)所研究的溢價(jià)是相38歷史數(shù)據(jù)法（靜態(tài)的市場(chǎng)上，長(zhǎng)期的預(yù)期收益率應(yīng)該等于單期的持有期收益率）歷史數(shù)據(jù)法（靜態(tài)的市場(chǎng)上，長(zhǎng)期的預(yù)期收益率應(yīng)該等于單期的持有39歷史數(shù)據(jù)法-

根據(jù)證券投資理論計(jì)算單支股票日收益率當(dāng)天的持有期收益＝（當(dāng)天的股利收益＋當(dāng)天的資本利得）/上天收盤價(jià)＝（股利＋當(dāng)天收盤價(jià)－上天收盤價(jià)）/上天收盤價(jià)。上式是站在整個(gè)市場(chǎng)角度來看股票的收益率，該收益由股利收益和資本利得兩部分構(gòu)成，如果站在投資者角度來看收益率的話還應(yīng)該在等式右端的分子上減去相應(yīng)的傭金和印花稅等交易成本。歷史數(shù)據(jù)法-

根據(jù)證券投資理論計(jì)算單支股票日收益率當(dāng)天的持有40歷史數(shù)據(jù)法類似于單只股票歷史天收益率的計(jì)算方法，可以把代表整個(gè)市場(chǎng)的投資組合看作一只大股票，站在市場(chǎng)角度來看，其歷史日收益率（第t交易日的收益率）＝（t日收盤時(shí)總市值＋t日所發(fā)放的股利）/t－1日收盤時(shí)總市值。但是，由于涉及諸多股票，該公式存在一些問題，例如t日發(fā)生的新股票上市、配股、股票增發(fā)、股票停牌、重新交易等直接增加或減少了t日的總市值，極大的提高或降低了t日的收益率，這當(dāng)然是不合理的。因此，實(shí)際研究中一定要對(duì)計(jì)算收益率所用到的t日或t－1日收盤時(shí)的市值進(jìn)行調(diào)整。歷史數(shù)據(jù)法類似于單只股票歷史天收益率的計(jì)算方法，可以把代表整41歷史數(shù)據(jù)法在應(yīng)用歷史數(shù)據(jù)法估計(jì)未來股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過程中也可能出現(xiàn)一些問題。為了便于說明起見，我們先來回顧一下使用歷史數(shù)據(jù)法的前提假設(shè)：歷史溢價(jià)是相對(duì)平穩(wěn)的，與樣本期選擇無(wú)關(guān)，因此過去會(huì)持續(xù)到未來。如果隨著時(shí)間和環(huán)境的改變（比如人們觀念、政府政策的變化），股市的收益也在發(fā)生變化，那么歷史和未來就不具可比性，計(jì)算中所用數(shù)據(jù)是非穩(wěn)定的，此時(shí)歷史數(shù)據(jù)法就被誤用了，得到的結(jié)果當(dāng)然不會(huì)是正確的。歷史數(shù)據(jù)法在應(yīng)用歷史數(shù)據(jù)法估計(jì)未來股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過程中也可能42歷史數(shù)據(jù)法在歷史數(shù)據(jù)法基本原理的基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者又加以改進(jìn)，得到一些新的模型。根據(jù)公式7.7，在計(jì)算第t期的歷史持有期收益率時(shí)有：其中，Dt/Pt-1為股利收益率，GPt為資本利得收益率。歷史數(shù)據(jù)法在歷史數(shù)據(jù)法基本原理的基礎(chǔ)上，國(guó)外學(xué)者又加以改進(jìn)，43歷史數(shù)據(jù)法Fama&French（2001）對(duì)上述模型進(jìn)行了如下修改：假定每個(gè)時(shí)期的股利與股價(jià)比Dt/Pt是穩(wěn)定的、均值回復(fù)（meanrevert）的，那么就可以用股利增長(zhǎng)率GD來代替原模型中的GP，由此得到新的紅利增長(zhǎng)模型：歷史數(shù)據(jù)法Fama&French（2001）對(duì)上述模型進(jìn)44歷史數(shù)據(jù)法如果公司的股利政策經(jīng)常發(fā)生變化（例如在派現(xiàn)和股票回購(gòu)之間搖擺不定），造成Dt/Pt不穩(wěn)定，那么可以進(jìn)一步假設(shè)公司收益與股價(jià)比Yt/Pt是穩(wěn)定的，用收益增長(zhǎng)率GY代替原來的GP得到收益增長(zhǎng)模型：歷史數(shù)據(jù)法如果公司的股利政策經(jīng)常發(fā)生變化（例如在派現(xiàn)和股票回45類比法有的新興市場(chǎng)可用數(shù)據(jù)不足，研究時(shí)需要找一個(gè)與其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有可比性并且數(shù)據(jù)量充足的成熟市場(chǎng)，得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，然后經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整得到該新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美國(guó)市場(chǎng)就是數(shù)據(jù)量充足的成熟市場(chǎng)的代表，其歷史數(shù)據(jù)可以追溯到1802年（施沃特1990），因此經(jīng)常把美國(guó)市場(chǎng)作為可比市場(chǎng)。類比法有的新興市場(chǎng)可用數(shù)據(jù)不足，研究時(shí)需要找一個(gè)與其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)46類比法例如，我們可以給出一種把美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法，即在美國(guó)的溢價(jià)水平基礎(chǔ)上乘以一個(gè)調(diào)整系數(shù)：類比法例如，我們可以給出一種把美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)調(diào)整為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)47研究方法選擇在中國(guó)，歷史數(shù)據(jù)法所要求的股市交易數(shù)據(jù)、公司年報(bào)股利政策和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都可以得到。但是，中國(guó)股市在最近幾年來的劇烈波動(dòng)與該法要求的歷史溢價(jià)相對(duì)平穩(wěn)、與樣本期的選擇無(wú)關(guān)有很大差別，研究中可能出現(xiàn)非穩(wěn)定性問題。為了解決該問題，可以選取較長(zhǎng)的樣本期，即至少包括股市波動(dòng)的一個(gè)周期，這樣就可以反映股市一個(gè)周期內(nèi)的平均溢價(jià)，所預(yù)測(cè)出的未來較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)的平均溢價(jià)也會(huì)有較高的準(zhǔn)確性。因此，歷史數(shù)據(jù)法是當(dāng)前研究中國(guó)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最佳方法。研究方法選擇在中國(guó)，歷史數(shù)據(jù)法所要求的股市交易數(shù)據(jù)、公司年48計(jì)算中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)思路圖名義收益下的溢價(jià)實(shí)際收益下的溢價(jià)月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益月度股票投資收益年度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益年度股票投資收益年度通貨膨脹率計(jì)算中國(guó)市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)思路圖名義收益下的溢價(jià)實(shí)際收益下的49周期的確定

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一定時(shí)期內(nèi)普通股收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的差額，合理地確定周期是非常重要的。我國(guó)資本市場(chǎng)成立時(shí)間較短，成立之初有許多制度不夠規(guī)范，投資者心態(tài)不夠成熟，投機(jī)行為非常明顯。這種狀況直到1995年1月國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)將A股及基金交易由T+0交收改為T+1交易后，才有了一定程度的改善，所以，1995年2月以后的交易數(shù)據(jù)相對(duì)而言是比較有價(jià)值的；同時(shí)2002年底我國(guó)股票市場(chǎng)處于低谷，而1995年初股票市場(chǎng)也處于歷史的相對(duì)低點(diǎn)，這段時(shí)期可以認(rèn)作是一個(gè)比較完整的行情周期；再者，1995年以后上市公司數(shù)量突破300家，資本市場(chǎng)有了一定的規(guī)模。綜合上述三個(gè)原因，1995年2月~2002年12月是一個(gè)比較好的周期選擇。由于本章的目的是敘述計(jì)算方法，且用的只是教學(xué)用的樣本數(shù)據(jù)，所以，本章的周期設(shè)定為1997年1月~2000年12月。周期的確定股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一定時(shí)期內(nèi)普通股收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收50月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益按照國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的記息習(xí)慣，月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益的具體確定方法如下：月度銀行存款利率為當(dāng)年1年期銀行存款年利率平均值除以12.。月度7日國(guó)債回購(gòu)收益為該月所有交易日7日國(guó)債回購(gòu)利率的加權(quán)平均值除以12。這里的權(quán)重是每筆交易額占當(dāng)月所有交易額的比重。月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益按照國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的記息習(xí)慣，月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資51月度股票收益按照通用的指數(shù)復(fù)權(quán)方法，A股市場(chǎng)投資指數(shù)的計(jì)算方法考慮了停牌、配股、增發(fā)、職工股上市、法人股配售上市、戰(zhàn)略股配售上市、垃圾股票退市或暫停交易等因素的影響，并分別進(jìn)行調(diào)整。計(jì)算公式和說明如下：

其中It是第t天的指數(shù)，MVt是第t天的市值，MVt-1*是第t天調(diào)整過后的市值，rt是第t天的指數(shù)收益率。新股收益第二日計(jì)入指數(shù)，停牌當(dāng)日不計(jì)算收益，復(fù)牌當(dāng)日收益為收盤價(jià)與停牌前一日收盤價(jià)之差，退市或者暫停交易的股票與停牌的處理相似，增發(fā)配股等均按照理論價(jià)值計(jì)算收益。月度股票收益按照通用的指數(shù)復(fù)權(quán)方法，A股市場(chǎng)投資指數(shù)的計(jì)算52月度股票收益在計(jì)算凈收益率時(shí)，首先加回了現(xiàn)金紅利的收益，然后扣除了交易成本，其中交易成本包括傭金和印花稅。在扣除交易成本時(shí)考慮了兩種方式；方式一：方式二：其中nrt是第t天的指數(shù)凈收益率，MVt是第t天的市值，MV