未來能否走出類流動性陷阱

我們在2022年3月1日報告《警惕“類流動性陷阱”的出》——2022年2月社融數(shù)據(jù)點評2022031提，后續(xù)可能會落入類流動性陷阱所“類流動性陷阱”并非經(jīng)典經(jīng)濟學理論提及的利率降無可降之下依然無法推動需求改善我們所強調(diào)的類流動性陷阱政策空間運用保守的情況下短期信用擴張力度受限或信用投放出來后對經(jīng)濟改善的作用不斷降低4月社融數(shù)據(jù)超預期回落，在流動性相對充裕的情況下，居民和企業(yè)信貸大幅走弱。從表觀數(shù)據(jù)來看，基本體現(xiàn)出來央行放水，但終端需求無法承接的局面，于此同時資產(chǎn)荒特征依然明顯。打破當前類流動性陷阱的條件有二且缺一不可，一是疫情好轉防控壓力減弱，二是進一步加速落地需求端刺激政策，即便在防疫約束下也應加速推動以改善預期。未來能否走出“類流動性陷阱，除了政府主導的債務擴張外，更主要的是居民與企業(yè)的修復，既有框架下，我們對能否快速地走出類流動性陷阱保持審慎。一社融明顯低于預期，疫情全面沖擊信貸是主因4月社融顯著低于預期，同比少增達9468億元，存量同比增速自上月的10.6%下降0.4個百分點至10.2%我們認為根源于信貸大幅走弱企業(yè)債融有所回落以及財政發(fā)力暫歇。12.0011.0010.008.979.008.007.00圖1：2022年12.0011.0010.008.979.008.007.002020-042020-062020-072020-082020-102020-112021-012021-022021-042021-052021-062021-082021-092021-112021-122022-032022-04量同比 量量2020-042020-062020-072020-082020-102020-112021-012021-022021-042021-052021-062021-082021-092021-112021-122022-032022-04金融機構:各項貸款余:同比 金融機構:各項存款余額:同比信貸大幅走弱是本月社融弱的核心因素，社融口徑貸款（投放實體部門）新增3616億元，全口徑（包含非銀貸款）貸款新增6454億元，分別同比少增8231億元、同比少增9224億元，遠低于近五年平均水平（社融口徑1.2萬億、全口徑1.3萬億，是2009年以來的最低單月新增值。兩者口徑差異體現(xiàn)在非銀貸款，表明約近3000億元的信貸資源仍在金融系統(tǒng)內(nèi)打轉，并沒有支持實體，而是投向了非銀類金融機構，佐證4月實體信貸需求受沖擊明顯。圖24月信貸增加6454億元同比少增8231億元對公對個人貸款4月當月同比增均為負具體來看我們認為信貸淡月疫情沖擊以及經(jīng)濟本身融資需求弱是三大原因。首先此次信貸是4月傳統(tǒng)信貸淡月遇上了一季“寅吃卯糧市場此前已經(jīng)預期作為季初的4月可能發(fā)生銀行信貸投放邊際回落，但是市場低估了一季度社融開門紅中“沖量”過猛，提前消耗了銀行原本在4月投放的項目。我們曾在3月的社融點評《總量超預期，結構仍欠佳—2022年3月社融數(shù)據(jù)點評2022041”中提到“一季度社融存寅吃卯糧的干擾，4月社融增速可能再現(xiàn)單月反復。二是4月疫情對信貸活動的沖擊超預期。4月初始上海等長三角傳統(tǒng)信貸活動旺盛區(qū)域進入疫情封控管理，直接約束了人的活動半徑，導致部分信貸活動被動收縮。居民端貸款負增出現(xiàn)有史以來最明顯的負增長，同比多減達到7453億元，貢獻整體信貸多減的90%。其中既有疫情沖擊消費場景引起的消費貸大幅削減，也有沖擊房地產(chǎn)銷售市場引起的居民住房貸款負增。企業(yè)端同比少增1768億元，由于上海等地的封控持續(xù)時間貫穿了整個4月，隨著物流交運的堵塞，供應鏈也逐漸受到?jīng)_擊4月PI中的生產(chǎn)指數(shù)大幅下滑至44.4%，指向企業(yè)投資端資本開支意愿嚴重受挫，制造業(yè)中長貸回落明顯。此外，房地產(chǎn)開發(fā)貸在一季度貸款投向中僅有2900億元，即便不考慮疫情沖擊4月該部分體量也將不足1000億元，疊加疫情沖擊，這部分規(guī)模預計貢獻較小。中長期貸款中的主體預計仍是基建相關貸款。一季度貸款投向中，基建類貸款增加1.4萬億，同比增長13.2%，而一季度專項債整體投放1.3萬億，其中約63%投向基建領。基建類專項債與基建配套貸款的比例為11.7，意味著1萬億的基建專項債在一季度配套跟進了1.75萬億的相關信貸。以此類推，不考慮疫情沖擊的情況下，由于4月新增專項債邊回落至1200億元左右，投向基建約768億元，對應11.7的撬動比例，基建相關中長貸預計在1305億元?？紤]到基建前7大省（廣東、山東、四川、浙江、河北、江蘇、河南）中僅小部分區(qū)域在4月明顯受到疫情影響，我們預計疫情影響沖擊基建貸并不大，4月最終投向基建的貸款約為1200億元，占4月新增企業(yè)中長貸的46%。三是企業(yè)居民本身融資需求弱于季節(jié)性即便不考慮此次疫情反撲開年以來，經(jīng)濟運行壓力也在邊際加大，一季度社融雖然實現(xiàn)開門紅的，但企業(yè)端的貸款主要依靠短貸和票融支撐，中長貸中也主要為基建配套貸款為主，企業(yè)自身資本開支本身就受經(jīng)濟運行而不足。居民端表現(xiàn)也更弱，一季度中不但沒有加桿桿，反而在2月首次出現(xiàn)了15年來的中長貸少增，居民去杠桿，修復資產(chǎn)負債表的過程在4月本就未見明顯好轉。因此從居民企業(yè)本身的內(nèi)在需求角度看，月信貸本就弱于2021年同期，此前wnd一致預期認為4月信貸約為1.4萬億，較2021年同期回落700億元。至此，我們可以大致拆分出4月信貸大幅低于預期的三因素貢獻程度。第一，以同樣一季度開門紅猛烈的2019年作為類比2019年4月全口徑貸款回落6700億元至1.02萬億，同比少減1600億元，社融口徑支持實體的貸款回落1.1萬億至8733億元，同比少減近2000億元。與當前結構較為相近，社融口徑較全口徑貸款少1467億元。我們保守估計，一季度沖量干擾以及信貸淡月的投放節(jié)奏因素至多會使得本月信貸降至近年信貸中樞附近，即1.2萬億左右，同比減少2000~3000億元，非銀類仍在金融系統(tǒng)打轉的貸款維持在1500億元附近。而當前社融口徑信貸和全口徑信貸分別同比少增8231億元、同比少增9224億元，兩者差距也達到2828億元，明顯超過僅考慮投放節(jié)奏的情形。我們由此估計得到一季度沖量干擾以及信貸淡月的投放節(jié)奏因素貢獻了4月整體支持實體信貸同比少增的24%，貢獻了約50%的非銀類貸款體量。疫情沖擊和本身需求弱，這兩方面比重的拆分思路如下：我們認為居民端住房貸款、不含住房的消費貸以及經(jīng)營貸均部分受到疫情被動收縮，部分受自身借貸意愿弱而主動收縮。由于3-4月各地出臺一系列的購房優(yōu)惠政策以及調(diào)降房貸利率，地產(chǎn)銷售端即便難言短期好轉，但在政策刺激下，也大概率不會加速惡化。而我們看到高頻數(shù)據(jù)中，30大中城市商品房成交面積仍在下滑4月較3月成交面積下滑4.1萬平方米，同比下滑6.9個百分點-53.8%，進入5月，下滑速度仍在加快5月前10天，成交面積再度下滑4.1萬平方米。從歷史上看30大中城市成交面積對居民中長期貸有1~2個月的領先性。若沒有疫情沖擊4月大中城市成交面積即便不延續(xù)3月回暖態(tài)勢，也不至于明顯下滑。因此，我們保守估計若沒有疫情沖擊4月住房貸款至少不會少增，最差的情況也與3月一致，即同比少增約2000多億元3月居民中長貸同比少增2504億元，其中住房貸款占絕對主導。這意味著4月住房貸款同比少增4022億元中約一半是受疫情沖擊影響的。不含住房的消費貸以及經(jīng)營貸屬于居民短貸部分4月分別同比少增1861億、1569億元。按照同樣的思路，若沒有疫情沖擊，兩者至多同比少增1400億元左右3月居民短貸同比少增1394億元，換言之，疫情沖擊下導致了4月額外的2030億元的同比少增。由此，我們認為居民中長貸和短貸中，分別約47%、59%的同比少增是疫情沖擊引起的，整體居民貸款中約52.6%即7453億元的居民端同比少增中約3923億元是由于疫情沖擊引起的。企業(yè)端我們利用同樣的思路，疫情沖擊主要體現(xiàn)在中長期企業(yè)資本開支領域，約一半的制造業(yè)中長貸少部分基建貸款是受疫情影響的即約1000億元左右的企業(yè)中長貸少增是疫情沖擊導致的。綜合來看，疫情沖擊影響整體支持實體的信貸中約59.8%是疫情沖擊導致的?？紤]到投放節(jié)奏和季節(jié)性因素的24%后，約16%的信貸走弱是內(nèi)需融資需求進一步惡化導致的。圖3：居民端負增程度史上最嚴重（02008-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-08圖4：30大中城市成交面積對居民中長期貸款有12個月的領先性） 10,000.0 120.008,000.0 100.006,000.0 80.000 60.002,000.0 40.000.0 20.00-2,000.0 0.00金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月30大中城:商品房成交面積:月（右）二社融中其他拖累項政府債放量暫歇企業(yè)債融回落、未貼票多減是三大助推因素政府債券邊際回落明顯一改一季度同比多增近萬億月均達到3000億元的趨勢，在4月出現(xiàn)短暫的放量停歇，新增規(guī)模僅3912億元，同比增幅回落至百億級別173億元。這其中主要是專項債在4月發(fā)行暫緩所致。一季度專項債發(fā)行進度史上最快，達到36%以上，而4月份處于各省進一步向市縣分解前期發(fā)行量的過程隨著4月分解到位完畢我們看到5月以來專項債已經(jīng)再度放量，對5-6月社融形成支撐。圖5：政府債放量暫歇、企業(yè)債融回落、未貼票多減除信貸外三大助推因素從目前披露的發(fā)行計劃來看5-6地方債發(fā)行節(jié)奏將逐漸加快并且6月地方債發(fā)行量較大。5-6月計劃發(fā)行的新增專項債合計是4387.8億元，其中5月計劃發(fā)行規(guī)模3396.7億6月發(fā)行規(guī)模僅有990.9億元，這可能是由于6月專項債并未完全披露，目前存在地方政府到相應月份再披露新增專項債的情況。按照今年以來實際發(fā)行和計劃發(fā)行中的比例規(guī)律，也即實際發(fā)/計劃發(fā)行是1.5：，那么5月發(fā)現(xiàn)規(guī)模約為5000億元。如果按照專項債“大部分”發(fā)完一般為80%~90%（該節(jié)奏快于2009年2019年上半年發(fā)行約70%，那就意味著5-6月還會發(fā)行1.6~2萬億專項債那么若5月發(fā)行5000億元6月將會發(fā)行0.9~1.5萬億，但預計最終不會出現(xiàn)5月發(fā)行5000億6月發(fā)行1.5萬億的組合，因為這樣單月壓力太大，疊加6月屬于半年季末月，預計還是發(fā)行節(jié)奏會平滑一些。月的實際發(fā)/計劃發(fā)行比例有所抬升，可能最終是5月發(fā)行8000億，6月發(fā)行1~1.2萬億的組合狀態(tài)。這僅僅是考慮專項債發(fā)行，如果再考慮到期和一般債、國債之后，政府債供給壓力5、6月將分別達到1.1萬億1.3~1.5萬億6月發(fā)行量將會更大。4月計劃5月計劃6月計劃二季度合計省/市（地方債發(fā)行計劃單位：億元）新增一般新增專項再融資再融資再融資債4月計劃5月計劃6月計劃二季度合計省/市（地方債發(fā)行計劃單位：億元）新增一般新增專項再融資再融資再融資債新增一般新增專項再融資再融資再融資債新增一般新增專再融資再融資再融資債新增一般新增專項再融資一再融資專再融資債地方債合計債 債 一般債專項債 債 債 一般債專項債 債 項債一般債專項債 債 債 般債 項債青島合計00000 0107.191188.06622.806735.4051451.4605724.31083396.8671805.691339.93677.7913275.5990.921664.1805.412469.46041107.00085575.8474092.5442880.7487598.712214281.56陜西54.6849.365849.3658113.0366.067743.647109.714854.5150.92103.6814.152117.830854.5318.63169.7469107.1645276.9114650.0414云南27.8827.8849.034089.03216 216055.76265.0340305.03360.79浙江（不含寧波）500128.6128.6170.1 170.10500170.1128.6298.7798.7重慶175.0839.824079.82120.66120.660175.08160.4840200.48375.56大連30.76322.0852.84320030.763222.0852.843252.8432寧波52.74637.890.5460052.74637.890.54690.546安徽40.92268.0191.290308.930091.29400.22北京17.1963.4422.263422.263123.45218034059.661504.61564.2705120.64424.459.6605926.8731986.53361531.5736河北148300129.9641.64171.6148300129.9641.64171.6619.6福建（不含廈門）41 116157161 16100202116318318甘肅92359102.5738.84141.4192359102.5738.84141.41592.41廣東（不含深圳）158.865152.41311.276600158.8649152.4117311.2766311.2766廣西143.6529200276.37729.63306.00710018.4754 22.4754143.6529300294.852433.63328.4824772.1353貴州11236.986134.43371.4122119.28119.2773011356.2635134.426490.6895501.6895海南39.13010053.4247 60.423730139.153.4237 760.4237229.5237湖北11020.405649.80670.2116176.556101.35277.904776.8112.327879.1390110273.7728153.4825427.2553537.2553湖南164.4279183.057200199.99199.9905164.4279383.057199.9905 0199.9905747.4754江蘇351.17351.17239.78146.38125.08271.460239.78497.55125.08622.63862.41上海269.8385654.800269.8 385654.8654.8山東（不含青島）40600211.41173.97385.3840618385.38147.6262.36209.98801218359.03236.33980.742278.74山西5.1354.9312.034.3516.3884.02150.04234.065.1354.9396.05154.39250.44310.5廈門1115911159000170江西77118122 1221411501413451220122608吉林501.43.4367.89 67.895051.453.4367.89067.89172.72青海20.7555.5020.750055.576.25黑龍江93.2565.2510065.251000093.25258.5遼寧（不含大連）000000四川000000新疆000000寧夏000000天津000000內(nèi)蒙古000000河南000000河北0000004月合計5月合計6月合計合計地方債合計2746.710519%7798.969155%3735.880426%14281.56新增地方債合計1295.2519%4121.177862%1266.4219%6682.8478新增一般債合計107.1910%724.310865%275.525%1107.0008新增專項債合計1188.0621%3396.86761%990.9218%5575.847再融資地方債合計1451.460519%3677.791348%2469.460432%7598.7122再融資一般債合計622.805615%1805.687844%1664.05141%4092.5444再融資專項債合計735.404926%1339.933547%805.409428%2880.7478企業(yè)債融發(fā)行也小幅回落新增3479億元同比少增145億元其中城投占新增約43%、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債占比28.8%，房企債占比較少，僅為5%。通常寬貨幣環(huán)境疊加企業(yè)發(fā)債條件有所放寬，企業(yè)發(fā)債將有所改善，這是21年1月至22年月的演繹邏輯。內(nèi)部結構中，我們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)化工、鋼鐵、有色和建材等領域的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行基本平穩(wěn)，房企債發(fā)行僅是小幅回落。4月企業(yè)債融小幅走弱主因城投債發(fā)行回落了722億元，疊加4月仍是到期高峰，城投債和產(chǎn)業(yè)債合計較3月邊際回落近1000億元我們認為這并不意味這城投融資的收緊隨著到期高峰過去疫情消退以及寬信用逐步過渡到第二階段后續(xù)企業(yè)債融將保持4000億元左右的增量。此外，我們觀察到，目前企業(yè)債融中90%的發(fā)債主體仍然屬于國企，加杠桿主力軍并不是民營企業(yè)，說明相比國企，民營企業(yè)經(jīng)營預期偏弱，債融需求不足。這種情形下，我們認為本輪寬信用的主體將是國有企業(yè)。圖7傳統(tǒng)化工鋼鐵有色和建材等領域的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行平穩(wěn)凈融資額小幅恢復至928億元億)8,8198,4388,8198,4388,2367,61387,2387,14537,3476,3976,0236,0476,1985,6695,8055,9805,2085,16980006000400020000202202年3月202年月202年5月202年6月202年月202年8月202年月2021年10月2021年11月11月202年1月202年月202年3月202年4月202年月202年6月202年7月202年月202年9月21月2022年11月2022年12月產(chǎn)業(yè)債到期量 凈融資額(億元)圖8：4月仍是城投到期高峰城投債凈融較3月有所回落至1445億億)3,8923,8923,1972,8612,7412,4532,5502,4802,0682,0702,3332,1862,4481,8261,9221,8971,17540002000150002021年3月2021年4月2021年3月2021年4月1年月2021年6月1年月2021年8月2021年9月202年月202年11月202年12月2年月2022年2月2年月2022年4月2022年5月2年月2022年7月2年月2022年9月202年10月202年月202年12月城投債到期量 圖9房企債發(fā)行規(guī)模小幅下降疊加到期量也小幅回落凈融資規(guī)模與3月基本持平在68億億)939578939578588 631593585361647541534029334723022310008006004002000202202年3月202年4月1年5月202年6月1年7月202年8月202年9月202年0月202年11月202年2月202年1月202年2月2年3月202年4月202年5月2年6月202年7月2年8月202年9月202年10月202年1月202年12月房企債到期量 凈融資額圖10從企業(yè)性質看目前信用債的主要發(fā)債主體是國有企業(yè)國企和民企發(fā)債的差距進一步擴大6,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0-1,000.0-2,000.0國企信用債凈融資額 國企發(fā)債和民企發(fā)債的差額未貼票表現(xiàn)負增長，略弱于季節(jié)性同比多減405億元未貼票需基于企業(yè)真實的開票需求。弱于季節(jié)性的規(guī)模中，我們認為至少三分之一源于疫情沖擊，三分之一源于經(jīng)濟本身內(nèi)需不足帶來的走弱，另外三分之一源自銀行沖量票據(jù)帶來的未貼票被大量貼現(xiàn)至表內(nèi)。我們看到4月仍然出現(xiàn)一季度票據(jù)沖量的類似情況4月底票據(jù)利率再次降至0附近，4月新增票融多增2437億元。表外的其余兩項信托和委托貸款此次成為社融的支撐力量其中信托同比少減713億元，委托同比少減211億元。資管新規(guī)正式落地之后，非標壓降有所放緩，疊加當前穩(wěn)增長訴求，信托項目中4月基建相關信托發(fā)行規(guī)模延續(xù)開年以來的增長態(tài)勢，同比提升32%，成立規(guī)模達到250億元，占4月整體信托成立規(guī)模的比例接近30%，而房地產(chǎn)信托仍在低位4月成立規(guī)模僅為74.7億元，較3月回落47.2億元。圖1：基建相關信托發(fā)行規(guī)模延續(xù)開年以來的增長態(tài)勢億元 （）8007006005004003002001000

500-50-100基礎產(chǎn)業(yè)類集合信托成立規(guī)模 圖12：信托增速企穩(wěn)回升，是本月最明顯的改善項目（300(10)(20)(30)(40)量:款同比三財政支出加快社融2剪刀差倒掛1剪刀差擴大，貨幣活化仍待改善財政支出進一步加快，新增財政存款僅410億元，同比少增5637億元，是在3月較高的基礎上升至10.5%的主要原因。至此2-社融同比自2019年以來首次出現(xiàn)倒掛彼時倒掛階段也為社融增速較低，實體融資需求不足階段。這意味著金融機構的負債端擴張速度快于資產(chǎn)端，作為實體部門資產(chǎn)負債的映射，這與當前經(jīng)濟實體部門信貸意愿不足，儲蓄意愿抬升的情況相互印證，說明金融機構缺少優(yōu)質的信貸項目，而并不缺少負債端的流動性。這也給銀行后續(xù)進一步進行存款利率上限的調(diào)降提供條件，即銀行暫時無需依靠高吸攬儲來吸引存款，而可以通過調(diào)降存款利率上限來降低負債端本。與之相對應2和1的剪刀差進一步擴大至5.4%，也提示當前企業(yè)預期較為悲觀，貨幣活化速度不高。圖13：1同比增長5.1%，2同比增長10.5%，2-1剪刀差走闊至5.4%圖14：-社融同比自2019年以來首次出現(xiàn)倒掛（） （）2.01 7 2020-01 7 1 2021-07

社M） MM四、全年增速因政府因素不過度悲觀但信貸的修復仍需觀察月的社融、信貸腰斬遠超市場預期，但我們認為整體信貸中六成是受疫情干擾，二成是受一季度沖量過猛干擾，不應由此認為今年信用將完全證偽。我們認為全年社融增速由于政府因素，不必過度悲觀，底部在眼前，但對信貸的修復仍需觀察。展望二季度短期社融反彈主要依賴于政府債我們認為由于專項債的放量，即便不考慮疫情消退因素5-6月份政府債融也將同比多增1萬多億元，僅這一因素能助推社融增速從目前的10.2%回升至10.5%附近。其次，我們認為企業(yè)債融仍將好轉，非標壓降將進一步放緩，再考慮穩(wěn)增長政策下，地產(chǎn)、基建類的表外融資規(guī)模改善，企業(yè)債和非標項目將分別貢獻同比多增月均可達1000億元。第三，隨著拖累貢獻占六成的疫情逐步好轉穩(wěn)增長加碼以及基建配套貸款的加快跟進，后續(xù)整體信貸也將有所好轉。特別地，為紓困助企，央行后續(xù)將加大結構性再貸款工具，將直接有利于信貸企穩(wěn)。因此，我們認為，5、6月社融增速將持續(xù)改善，全面寬信用仍將在年中附近展開。我們預計社融增速全年高點在6~7月（根據(jù)政府發(fā)債節(jié)奏而定，但由于4月沖擊影響，基準情形下高點約為10.9%。展望全年我們認為社融增速全年仍然能維持增速10.8%規(guī)模34.5萬億左右，與5%的經(jīng)濟增速相匹配。節(jié)奏上，呈現(xiàn)倒U型，實際社融動在下半年持續(xù)抬升，三四季度主要是在基數(shù)效應下溫和回落。我們提示，下半年社融增速將溫和下行，但這并不是信用收縮。而是因為本輪寬信用第二階段回升動力較弱，不抵2021年財政發(fā)力后置導致的較高基數(shù)效應，社融讀數(shù)在兩股力量的綜合作用下小幅回落。在后續(xù)貨幣財政增量政策"作用下實際的寬信用動能將在下半年逐步改善全年增速仍然有望實現(xiàn)10.8%。但由于傳統(tǒng)信用承載主體受限的情況下（地產(chǎn)、城投，寬信用第二階段落地的力度可能較往輪更弱。本輪寬信用上半年的核心驅動力是政府力量，在居民企業(yè)加杠桿意愿尚且不足的情況下，府充當了暫時的“最后借款人。而專項債基本在6月底前發(fā)行完畢，下半年社融增速回升的斜率需要居民和企業(yè)加杠桿跟進，本輪寬信用載體發(fā)生轉變，地產(chǎn)和城投即便后續(xù)可能有所松綁，對信用的撬動也弱于往輪因此社融下半年的實際動能雖然持續(xù)改善但仍不及較高