兆訊傳媒研究報告：高鐵傳媒龍頭企業(yè)邁入業(yè)績高增長快車道

兆訊傳媒研究報告：高鐵傳媒龍頭企業(yè)，邁入業(yè)績高增長快車道1.公司概況：深耕鐵路媒體領域，高鐵數(shù)字媒體先行者公司成立于2007年，是國內領先的鐵路媒體運營商，現(xiàn)已發(fā)展為全國高鐵站點布局廣度、數(shù)字媒體資源數(shù)量排名前列的高鐵數(shù)字媒體運營商。公司依托高鐵數(shù)字媒體網絡，從事高鐵數(shù)字媒體資源的開發(fā)、運營和廣告發(fā)布業(yè)務。公司采購內容主要為數(shù)字媒體設備和高鐵站媒體資源。1）媒體資源采購：公司已與國內各鐵路局集團建立緊密良好的關系，通過與各鐵路局集團控制的廣告?zhèn)髅焦具M行洽談和參與招投標達成合作意向，進而簽署中長期協(xié)議并支付媒體資源使用費（占地費），取得在高鐵站候車區(qū)域安裝媒體設備并運營的權力。2）媒體設備采購：公司根據(jù)簽約站點投放計劃和原有設備損耗情況，主要采用招標方式進行數(shù)碼刷屏機、電視視頻機、LED大屏等數(shù)字媒體設備采購。公司廣告發(fā)布服務均通過直接銷售完成，客戶可分為廣告主與廣告代理公司兩類。1）廣告主模式：公司開發(fā)廣告主并直接與其簽訂廣告合同；2）廣告代理模式：廣告代理公司自行開發(fā)下游廣告主客戶，以及公司開發(fā)廣告主后，廣告主指定其長期合作的廣告代理與公司簽訂廣告合同。刊例價方面，公司按數(shù)碼刷屏機、電視視頻機和LED大屏三種媒體類型，以站點或套餐的形式分別對外報價，其中套餐含全國套餐、區(qū)域套餐、線路套餐等。1.1.發(fā)展歷程：高鐵傳媒藍海第一股，步入媒體數(shù)字2.0時代2007-2016年：立足鐵路媒體市場，打造覆蓋全國的高鐵數(shù)字媒體網絡。公司成立于2007年，布局全國鐵路客運站。2008年國內第一條高鐵京津城際鐵路開通，北京南站媒體正式運營，公司首次進入高鐵傳媒領域。相比于綠皮車時期“臟亂差”的車站環(huán)境，高鐵車站環(huán)境逐漸向機場靠攏，隨著出行人群中商旅人群占比提高，高鐵媒體的傳播價值逐漸上升。公司于此階段通過招投標的形式獲得媒體資源，搭建覆蓋全國的立體化營銷網絡，截至2016年末，公司媒體點位突破8000臺。2017至今：打造高鐵媒體場景營銷概念，升級設備進入媒體數(shù)字2.0時代。2017年公司首創(chuàng)行業(yè)情景營銷模式，2018年并入上市公司“聯(lián)美控股”，成為中國高鐵傳媒第一股。2020年公司開啟設備升級，媒體類型由視頻機到刷屏機、屏幕尺寸由42寸到110寸，廣告價值不斷增加，同時公司致力于打通線上線下，強化數(shù)字化能力。截至2021年12月，公司已與國內18家鐵路局集團中的17家簽署媒體資源使用協(xié)議，簽約的鐵路客運站558個，開通運營的鐵路客運站432個（其中高鐵站點396個、普通車站點36個），運營5607塊數(shù)字媒體屏幕，成為高鐵數(shù)字媒體廣告行業(yè)中媒體資源覆蓋最廣的運營商之一。1.2.股權結構：實際控制人為蘇氏家族，本次發(fā)售5000萬股公司控股股東為聯(lián)美控股，實際控制人為蘇素玉、蘇武雄、蘇冠榮、蘇壯強、蘇壯奇五人，其中蘇素玉和蘇武雄系夫妻關系，蘇冠榮、蘇壯強、蘇壯奇系蘇氏夫妻之子。公司本次計劃發(fā)行5000萬股，占發(fā)行后總股本比例25%，本次公開發(fā)行后總股本為20000萬股。1.3.財務概況：營收持續(xù)穩(wěn)健增長，規(guī)模效應增強盈利能力營收及歸母凈利潤維持穩(wěn)健增長，2020年受疫情影響增速有所放緩。2018-2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.75、4.36、4.88、6.19億元，分別同比增長10.95%、16.34%、11.93%、26.84%，對應2018-2021年公司營業(yè)收入復合增速為18.21%。2020年公司營收增速放緩主要系新冠疫情影響，2021年營收增速反彈至26.84%。公司營收具有季節(jié)性波動，下半年營收占比相對較高，主要系下半年涵蓋暑期出行和傳統(tǒng)的商業(yè)銷售旺季，包括暑假、中秋節(jié)、國慶節(jié)、雙十一等公眾假期與商業(yè)促銷節(jié)日，廣告主廣告投放力度較大，2018-2021年公司下半年營收占比分別達到59%、57%、60%、61%。利潤端，2018-2021年公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.59、1.92、2.08、2.41億元，分別同比增長26.65%、20.72%、8.38%、15.59%。營業(yè)成本主要構成部分為媒體資源使用費，占比約為80%。2018-2020年及2021H1公司營業(yè)成本分別為1.32、1.47、1.89、1.14億元，主要為運營和維護高鐵數(shù)字媒體網絡產生的費用，具體包括媒體資源使用費、媒體設備折舊費、人工成本、電費和其他運營成本，其中媒體資源使用費為主要組成部分，2018-2020年及2021H1占營業(yè)成本比例分別為74%、78%、81%、82%。2018-2020年公司營業(yè)成本復合增速為19.67%，增長主要系站點數(shù)量增長以及人流量增長等因素帶來站點采購價格上漲。毛利率及凈利率維持較高水平，期間費用率維穩(wěn)。2018-2021年公司毛利率分別為64.81%、66.28%、61.30%、59.52%，其中2018-2019年公司業(yè)務規(guī)模不斷擴大，毛利率保持穩(wěn)定上升；2020年毛利率同比下降4.98pct主要系1）營收增速受新冠疫情影響放緩，2）同時公司與南昌局集團5年期的媒體資源協(xié)議于2019年末到期，重新簽署時采購價格上漲。2018-2021年公司凈利率分別為42.45%、44.05%、42.66%、38.87%。期間費用率及研發(fā)費用率維穩(wěn)，2018-2021年公司銷售費用率分別為12.74%、12.60%、11.67%、12.67%；管理費用率分別為2.95%、2.68%、2.50%、2.68%；研發(fā)費用率分別為3.67%、3.04%、2.52%、1.92%。我們認為公司高鐵數(shù)字媒體網絡覆蓋面廣，具備顯著的資源壁壘優(yōu)勢，銷售端議價能力較強。成本及費用端，主營業(yè)務成本主要為較為固定的媒體資源使用費，期間費用率及研發(fā)費用率趨穩(wěn)，具備規(guī)模效應。我們預計隨著營業(yè)收入持續(xù)增長，公司毛利率與凈利率中長期仍有較大的提升空間。2.行業(yè)概況：高鐵時代已來，行業(yè)增量空間可期2.1.廣告行業(yè)：維持良好增長態(tài)勢，戶外廣告漸受青睞廣告行業(yè)市場份額持續(xù)增長，但相比發(fā)達國家仍有較大發(fā)展空間。隨著宏觀經濟持續(xù)穩(wěn)定增長，國內廣告行業(yè)開啟蓬勃發(fā)展，根據(jù)國家市場監(jiān)督管理總局數(shù)據(jù)，2016-2020年中國廣告行業(yè)經營額年復合增長率為9.78%，2020年營業(yè)額達到9425億元。發(fā)達國家的廣告營業(yè)額占其GDP的比重約為2%左右，其中美國為2.5%，日本為1.6%。2019年，國內廣告營業(yè)額占GDP比重為0.88%，2020年增至0.93%，但相比發(fā)達國家仍有較大差距。廣告市場由廣告主、廣告公司、廣告媒介及廣告受眾組成，其中廣告主提出品牌推廣需求，由廣告公司制作廣告并采買廣告資源，由廣告媒介公司提供廣告發(fā)布服務。公司屬于廣告媒介公司，通過自建的媒介渠道為客戶提供廣告發(fā)布服務，不從事廣告內容制作。戶外媒體觸達率高，市場規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)媒介形式不同，廣告媒介可分為傳統(tǒng)媒體和數(shù)字媒體，其中傳統(tǒng)媒體包括電視、報紙、傳統(tǒng)戶外等，數(shù)字媒體是指在計算機信息處理技術基礎之上出現(xiàn)的媒體形態(tài)，包括數(shù)字戶外（比如以公司為代表的交通媒體）、互聯(lián)網媒體等。相比其余線下廣告與網絡廣告，戶外廣告覆蓋生活場景廣闊，可對消費者進行全方位觸達，同時可借助不同場景中的特有媒介進行延展，戶外廣告的場景化、無限延展性和強制性三大特征使其能夠給予消費者較強的視覺沖擊，具備較高的傳播價值。在此背景下，疊加城鎮(zhèn)化推進、消費支出增長等多因素，戶外廣告市場規(guī)模維持良好增長，根據(jù)智研咨詢，2020年中國戶外廣告市場規(guī)模達到1952億元，同比增長10.7%。戶外廣告投放“下沉”趨勢明顯。1）廣告主類型：隨著整體市場經濟的發(fā)展和各行業(yè)商業(yè)模式的成熟，以大品牌廣告主為主的戶外廣告，開始涌入中小企業(yè)廣告主；2）合作模式：受益于戶外數(shù)字化環(huán)境升級，戶外廣告程序化投放逐步落地，廣告主和代理商的合作模式和售賣模式將更多元化；3）投放地區(qū)：隨著一、二線城市競爭步入白熱化，戶外廣告作為快速覆蓋下沉市場人群的有效方式，有望迎來增長。2.2.高鐵數(shù)字媒體：客運量持續(xù)增長，廣告價值日益凸顯根據(jù)資源載體和廣告播放場景的不同，高鐵媒體行業(yè)主要分為高鐵列車媒體和高鐵站媒體兩大類。其中以公司為代表的高鐵數(shù)字媒體廣告行業(yè)是數(shù)字化媒體與高鐵行業(yè)融合的新興細分領域，依托高鐵客運站媒體資源平臺，利用數(shù)碼刷屏機、電視視頻機和LED大屏幕等設備作為媒介載體，有針對性地向目標受眾傳播信息，利用高鐵站特有場景、受眾規(guī)模龐大等優(yōu)勢，為廣告主實現(xiàn)品牌打造與宣傳。相比其他廣告形式，高鐵數(shù)字媒體廣告具備四大優(yōu)勢：高增速、高觸達率、定位清晰和網絡化，同時得益于國內高鐵行業(yè)及高鐵數(shù)字化的快速發(fā)展，高鐵數(shù)字媒體廣告?zhèn)鞑r值日益凸顯，行業(yè)進入蓬勃發(fā)展階段。1）國家政策推進下，高鐵里程逐年增長，高鐵已成為億萬級流量的入口。自2008年中國首條高鐵通車，從2008年的“四縱四橫”規(guī)劃至2017年的“八縱八橫”，再到

“十四五規(guī)劃”的“十縱十橫”，中國高鐵營業(yè)里程和客流量快速增長。截至2020年末，中國高鐵營業(yè)里程自2008年的672公里增長至3.8萬公里，客運量達到15.57億人（主要系疫情影響，2019年為23.58億人），占鐵路旅客發(fā)送量的70.7%。2）聚客效應明顯，長等待時間疊加封閉空間提升觸達率。相比于公交、地鐵、樓宇、電梯等場景，高鐵乘客在高鐵站平均等待時間和廣告接觸時間更長，同時封閉空間內廣告接觸機會大、干擾少，增強了信息的影響力。而從旅客乘坐高鐵列車的流程來看，站外廣場、售票取票廳、安檢及出站場景下乘客可接觸廣告的時間較為分散且較短暫，核心候車區(qū)與車廂則是旅客時間較為集中的場景，媒體價值更高。在高鐵站內，刷屏機、電視視頻機通過整齊密集擺放，可在乘客抬頭、行進過程中造成較強的視覺沖擊感，提升廣告?zhèn)鞑バ省?）定位清晰：高價值出行人群提升傳播價值。根據(jù)公司招股書資料，高鐵的準時性、舒適性優(yōu)勢受到商務及旅行人士青睞，出行人群中商務出行占比較高。商務及旅行人士以企業(yè)白領、中高層管理者等高價值人群為主，具備高學歷、年輕化特征，媒體傳播價值較高。4）網絡化：“十縱十橫”下，有望實現(xiàn)傳播規(guī)?；途珳驶?。根據(jù)“十四五規(guī)劃”，國內將構建完善以“十縱十橫”綜合運輸大通道為骨干的交通網絡，將新增高鐵營業(yè)里程1.2萬公里，高速鐵路網對50萬人口以上城市的覆蓋率將達到95%以上?；诟哞F網絡的深度縱橫，高鐵媒體全國高覆蓋和區(qū)域強滲透特征明顯。廣告媒介公司有望借助高鐵的流動性，加快區(qū)域滲透，從而達到傳播的規(guī)模化與精準化，實現(xiàn)跨區(qū)域聯(lián)動傳播。3.站點資源構筑穩(wěn)固護城河，量價效齊升助推業(yè)績增長3.1.搭建全國性高鐵媒體網絡，競爭地位難以撼動市占率超70%，高覆蓋與強滲透的全國性高鐵媒體網絡已成為公司護城河。高鐵數(shù)字媒體行業(yè)已形成由全國性廣告媒體運營商、區(qū)域性廣告媒體運營商和小型廣告媒體運營商組成的競爭格局。截至2021年12月，公司已與國內18家鐵路局集團中除烏魯木齊局集團外的17家鐵路局集團簽署媒體資源使用協(xié)議，簽約鐵路客運站達558個，開通運營的鐵路客運站達432個（其中高鐵站點396個、普通車站點36個），運營的數(shù)字媒體屏幕達5607塊。公司站點資源區(qū)域囊括京滬、京港、沿江、陸橋、滬昆等八縱八橫高鐵主動脈，覆蓋長三角、珠三角、環(huán)渤海、東南沿海等多個經濟發(fā)達區(qū)域，也覆蓋了低線城市和縣城等下沉市場，媒體資源層次結構分布合理，可為客戶提供多樣化、定制化的自由選擇組合，契合廣告主差異化、個性化的推廣需求。我們認為高鐵站人流量大，維持站內客流通暢是各大鐵路局的運營重點，而數(shù)碼刷屏機等媒體設備拆卸安裝流程較為麻煩，鐵路局更換合作方意愿較弱。公司主要通過與各鐵路局集團控制的廣告?zhèn)髅焦具M行洽談和參與招投標達成合作意向，并按照市場化的原則簽署資源使用協(xié)議，合同期限以3年為主。公司已與國內各鐵路局集團建立了緊密良好的合作關系，上游資源較為穩(wěn)固。截至2021年，除烏魯木齊局集團，公司與此前其他合作的鐵路局都維持著合作關系。僅布局部分站點，媒體傳播價值有限，但新進者難以短時間復制公司規(guī)模。我們認為高鐵媒體網絡價值在于高覆蓋與強滲透帶來的全國性規(guī)模投放，因此個別站點或局部地區(qū)站點的傳播價值相對有限。同時公司與各鐵路局集團協(xié)議的到期時間不同、同一鐵路局集團多份協(xié)議的到期時間也不同，因此，新進入者難以在短時間內復制或者顛覆公司已建成的高鐵數(shù)字媒體網絡。對于廣告主而言，全國套餐覆蓋面廣且折扣力度較大，吸引力強，2018-2020年及2021H1公司全國套餐營收占比分別為36.81%、56.44%、54.89%、48.81%，占比已遠高于定制套餐、區(qū)域套餐與線路套餐?！傲績r效”齊升，我們認為公司將步入業(yè)績高增長快車道。由于公司服務多以全國套餐等套餐形式售出，因此我們將收入增長驅動因素拆分為套餐出售數(shù)量X套餐價格，我們認為公司未來業(yè)績增長將主要來自：1）“量”：在高鐵傳媒價值認可度提升的背景下，公司發(fā)力銷售端，套餐銷售量有望快速增長；2）“價”：公司持續(xù)升級優(yōu)化屏幕、完善站點網絡，套餐價格將穩(wěn)步提升；3）“效”：毛利率方面，我們認為公司媒體資源使用費可有效傳導至刊例價，而布局數(shù)字化將有效提升運營效率，疊加規(guī)模效應，我們認為公司毛利率中長期將穩(wěn)步提升?！傲績r”齊升下，公司刊掛率及刊例價有望持續(xù)增長，推動單塊屏幕銷售金額上升。2018-2020年及2021H1公司媒體屏幕數(shù)量分別為5962、5400、5474、5581塊，單塊屏幕銷售金額為6.29、8.07、8.92、4.36萬元，2019-2020年單塊屏幕銷售金額同比增長28.45%、10.42%。3.2.

“量”：高鐵媒體價值凸顯，發(fā)力銷售端提銷量需求端：高鐵媒體價值日益凸顯，行業(yè)持續(xù)擴容中。高鐵客運量日益擴大，里程數(shù)持續(xù)增長，并已形成網格化布局，其基于交通節(jié)點和城市場所的網絡效應日漸凸顯，同時伴隨著線上流量見頂，線下場景化營銷價值提升，我們認為具備強大聚客效應的高鐵媒體價值正逐漸被挖掘，行業(yè)正處于廣告主種類及數(shù)量的擴容階段。從公司廣告主所屬行業(yè)結構來看，公司客戶覆蓋行業(yè)日趨豐富及均衡，2017-2020年及2021H1公司消費品廣告主收入占比分別為8.67%、10.68%、17.65%、17.91%、16.83%，食品飲料分別為4.38%、10.06%、6.12%、8.89%、11.84%，均呈現(xiàn)上升趨勢。銷售團隊尚未搭建完善，人均創(chuàng)收仍有較大提升空間。公司銷售費用率低于行業(yè)可比公司平均水平（注：北巴傳媒銷售費用率較低，主要系其主營業(yè)務為廣告?zhèn)髅胶推嚪諆纱髽I(yè)務，且汽車服務業(yè)務規(guī)模大于廣告?zhèn)髅剑?，銷售人員人均創(chuàng)收水平遠低于梯媒龍頭分眾傳媒，除市場知名度、業(yè)務規(guī)模方面等因素外，我們認為另一原因為截至2021年公司仍處于站點網絡搭建階段，銷售團隊搭建未完善，銷售能力仍有待提升。本次募集資金后，公司將在上海、廣州、深圳、長沙、成都、武漢、溫州、青島、三亞、?？?、太原、呼和浩特、南昌、南寧14座城市擴建和新建合計14個營銷運營中心，優(yōu)化業(yè)務布局，提升本地化服務能力。我們認為廣告發(fā)布服務公司的銷售能力較為關鍵，隨著公司銷售團隊搭建完善成熟，在行業(yè)需求提升背景下，公司套餐銷量及刊掛率都將迎來提升。3.3.

“價”：三重增長驅動力下，套餐刊例價提升空間大公司套餐定價=套餐刊例價X折扣率。公司制定站點刊例價后，根據(jù)套餐中包含的站點數(shù)量制定套餐刊例價，再結合客戶重要性程度、合作期限、季節(jié)因素等，給予客戶一定折扣率，形成最終套餐價格。假設客戶選擇定制套餐，于A和B站點的數(shù)碼刷屏機投放，廣告投放周期為一周，單次播放10秒為最小單位進行循環(huán)，則合同價款=折扣率X（129.8+22）千元；假設客戶選擇全國套餐，在全國所有站點的數(shù)碼刷屏機投放廣告，廣告投放周期為一周，單次播放10秒為最小單位進行循環(huán)，則合同價款=折扣率X3180千元，折扣率由雙方協(xié)商確定。我們認為公司套餐價格增長將由套餐刊例價驅動，增長動力主要來自：1）站點數(shù)量增長；2）成本端傳導及站點客流量增長帶來的自然增長；3）設備優(yōu)化。增長驅動一：站點數(shù)量增長。公司逐步關?？土髁枯^少的普通車站站點，新建和優(yōu)化高鐵車站設備，公司運營的普通車站已由2018年的94個降至2021H1的41個，運營的高鐵站已由2018年的217個增長至2021H1的368個。根據(jù)公司招股書，公司本次募集資金將主要用于持續(xù)拓展鐵路客運站點資源，將新增121個站點覆蓋更多低線城市、縣級市，完善公司媒體運營網絡。廣告點位數(shù)量增加，觸及人群增多，媒體傳播價值隨之提升，我們認為站點數(shù)量增長將成為短中期內公司套餐價提升的主要動力。增長驅動二：成本傳導及客流量增長帶來的自然增長。隨著高鐵出行客流量增長，高鐵傳媒價值被挖掘，公司媒體資源采購成本呈上升趨勢，2018-2020年公司單個站點采購金額分別同比增長6.67%、5.97%、20.31%。公司于上游媒體資源采購端議價權較弱，但由于高鐵站點資源稀缺，其于下游議價權較強，2018-2020年公司調整后數(shù)碼刷屏機全國套餐每周刊例價分別同比增長13.68%、29.33%、36.60%，媒體資源使用費已充分傳導至銷售價格。此外，站點客流量增長也是公司提升刊例價的一大動力。增長驅動三：媒體設備優(yōu)化。公司持續(xù)優(yōu)化媒體設備，增加尺寸更大，更具視覺沖擊力的數(shù)碼刷屏機、LED大屏投放，公司運營的媒體設備已由2018年的5962個優(yōu)化至2021H1的5581個，其中數(shù)碼刷屏機與LED大屏數(shù)量分別自2018年的3115、30個提升至2021H1的4099、97個，數(shù)碼刷屏機收入占比自2018年的61.12%提升至2021H1的80.29%。根據(jù)公司招股書，公司擬用三年時間（自募集資金后）優(yōu)化運營站點112個，共計新增大尺寸、高清晰的數(shù)字媒體設備2255個（含121個新增站點的設備投放）。我們認為公司持續(xù)優(yōu)化設備，媒體傳播價值更高的大屏設備數(shù)量增多，將是公司刊例價短中期增長的又一驅動力。3.4.

“效”：加強數(shù)字化布局，提升運營效率加強數(shù)字化以提升效率，釋放利潤空間。公司通過布局數(shù)字化，大幅提高廣告交易、投放和監(jiān)測等環(huán)節(jié)的效率，進而提升毛利率。根據(jù)公司招股書披露數(shù)據(jù)，2018-2020年及2021H1公司主營業(yè)務成本中人工成本（主要為運營人員成本）占比分別為3.80%、3.50%、2.76%、2.78%。1）提升運營效率