康緣藥業(yè)-600557-公司首次覆蓋報告：創(chuàng)新中藥領(lǐng)先企業(yè)散寒化濕上市有望放量

60326032，散寒化濕上市有望放量—康緣藥業(yè)(600557)公司首次覆蓋報告業(yè)首席分析師S040001ndasccom資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心康緣藥業(yè)(600557)投資評級增持上次評級公司主要數(shù)據(jù)收盤價(元)19.5952周內(nèi)股價波動區(qū)間25.90-10.07總股本(億股)5.85總市值(億元)114.52資料來源：wind,信達證券研發(fā)中心信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD郵編：100031創(chuàng)新報告內(nèi)容摘要:令業(yè)績快速增長，股權(quán)激勵激發(fā)員工工作積極性?？稻壦帢I(yè)主要產(chǎn)品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫(yī)優(yōu)勢領(lǐng)域。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入31.25億元(+20.97%)，實現(xiàn)歸母凈利潤2.81億元(+35.83%)，業(yè)績延續(xù)快速增長態(tài)勢。2022年6月29日，公司實行限制性股票激勵計劃，設(shè)定了2022-2024三個報告期的營業(yè)收入、凈利潤及非注射劑業(yè)務(wù)收入增速目標(biāo)，有利于激發(fā)企業(yè)內(nèi)生動令加強研發(fā)投入，政策支持中藥新藥審批注冊速度加快。公司集成生命科學(xué)前沿技術(shù)，解碼上市中藥品種的物質(zhì)基礎(chǔ)及作用機制，持續(xù)推進醫(yī)保或基藥重點品種的上市后深入研究，有序開展主要品種的循證醫(yī)學(xué)臨床研究，中藥科技創(chuàng)新持續(xù)推進。截至2021年底，公司在研項目較多，研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先。2021年我國中藥新藥獲批總數(shù)達到12個，較以往年度明顯增加，中藥創(chuàng)新獲政策支持，中藥新藥審批注冊速度有望加快。我們看好公司研發(fā)管線的新藥陸續(xù)上市兌現(xiàn)，帶來新的業(yè)績增長點。令散寒化濕顆粒新上市，納入醫(yī)保有望放量。2022年10月，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)康緣藥業(yè)3.2類中藥新藥散寒化濕顆粒上市，用于寒濕郁肺所致疾病。散寒化濕顆粒由第六版至第九版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中寒濕疫方研制而成，在抗疫中做出貢獻，具備較好療效。11月23日散寒化濕顆粒正式上市，定價289元/盒(10g*10袋規(guī)格)，后續(xù)若納入醫(yī)保有利于終端放量。45.12/54.92/68.27億元，歸母凈利潤分別為4.18/5.16/6.45億元，EPS分別為0.71/0.88/1.10元，PE分別為27/22/18X。首次覆蓋，我們給予“增持”評級。令股價催化劑：新版基藥目錄增補納入公司產(chǎn)品，散寒化濕顆粒上市推廣順利令風(fēng)險因素：產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險、藥品市場準(zhǔn)入風(fēng)險、研發(fā)風(fēng)險、政策變化風(fēng)險、短期內(nèi)股價異常波動風(fēng)險。,512 增長率YoY%-33.6%20.3%23.7%21.7%24.3%88 YoY21.9%30.4%23.4%25.0%毛利率%72.9%71.9%70.9%71.0%71.1%凈資產(chǎn)收益凈資產(chǎn)收益率ROE%EPS(攤薄)(元)0.450.550.710.881.10 市盈率P/E(倍)22.6122.3227.4022.2117.77PB2.402.161.92資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心預(yù)測;股價為2022年12月19日收盤價請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露2 咳等單品放量驅(qū)動業(yè)績增長 5 2、金振口服液所在兒藥市場需求旺盛，杏貝止咳納入基藥放量較快 83、散寒化濕顆粒新品上市，未來有望納入醫(yī)保加速放量 11 表目錄 表2：2021年公司按治療領(lǐng)域劃分的經(jīng)營數(shù)據(jù)情況 5 目標(biāo)安排 6表6：公司主要研發(fā)項目基本情況(截至2021年底) 7表7：同行業(yè)可比公司研發(fā)投入比較情況(百萬元) 8 圖1：2017-2022前三季度公司營業(yè)總收入情況(億元) 5圖2：2017-2022前三季度公司歸母凈利潤情況(億元) 5圖3：2016-2020中國兒童藥物市場規(guī)模(億元) 9圖4：2018-2021公司金振口服液銷售量情況(萬支) 9 9圖6：2017-2021公司銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液銷量(萬支) 9 圖8：2017-2021E我國重點城市實體藥店止咳用藥銷售額變化(億元) 10 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露3領(lǐng)域布局江蘇康緣藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“康緣藥業(yè)”或“公司”)前身為連云港中藥廠，后于1996年改制成立，是一家集中藥研發(fā)、生產(chǎn)、貿(mào)易為一體，推動中藥現(xiàn)代化的行業(yè)領(lǐng)軍型企業(yè)，創(chuàng)新實力連續(xù)多年位列中藥創(chuàng)新實力排行榜首位。肖偉先生在中藥新藥創(chuàng)制、生產(chǎn)過程質(zhì)控、智能制造領(lǐng)域潛心研究30余年，為提升我國中成藥、天然藥物研發(fā)和制造技術(shù)水平做出重大貢獻，帶領(lǐng)研發(fā)團隊開展新藥研究70余項，先后開發(fā)國家級新藥47個，其中一類新藥1個，二類新藥13個，創(chuàng)新中藥注射劑2個。產(chǎn)品多領(lǐng)域布局，醫(yī)保目錄內(nèi)和基藥品種豐富。據(jù)2022年公司半年報，公司共計獲得藥品生產(chǎn)批件203個，其中43個藥品為中藥獨家品種。公司產(chǎn)品共有106個品種被列入2021版國家醫(yī)保目錄，共有47個品種進入國家基本藥物目錄，其中獨家品種為6個。公司目前主要產(chǎn)品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫(yī)優(yōu)勢領(lǐng)域：1)病毒感染性疾病產(chǎn)品線的代表品種有熱毒寧注射液、金振口服液、杏貝止咳顆粒等；2)婦科產(chǎn)品線的代表品種有桂枝茯苓膠囊、散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊等；3)心腦血管產(chǎn)品線的代表品種有銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液、天舒膠囊、龍血通絡(luò)膠囊、益心舒片、大株紅景天膠囊、蓯蓉總苷膠囊等；4)骨傷科產(chǎn)品線的代表品種有腰痹通膠囊、復(fù)方南星止痛膏、淫羊藿總黃酮膠囊、抗骨增生膠囊等；5)治療小兒多發(fā)性抽動癥的九味熄風(fēng)顆粒等兒科專用藥品。表1：公司主要藥品基本情況域品名稱或功能主治藥目錄致相關(guān)癥狀；上呼管炎。否否是是金振口服液支氣管炎符合痰熱否是是是枝茯苓膠囊相關(guān)癥狀否是是是鎮(zhèn)痛膠囊痛。用于痰瘀互結(jié)兼氣滯所致相關(guān)癥否否是是管所致相性頭痛。否否是是胺注)恢復(fù)期否否是是性血栓性中風(fēng)中經(jīng)絡(luò))恢復(fù)期氣虛血瘀證；血栓的毒熱證。否否是是膠囊骨，活血止痛。用于骨性關(guān)節(jié)炎肝腎不血阻絡(luò)證。否否是是通膠囊、脈絡(luò)是是是是除濕、活血止痛。用于骨性關(guān)節(jié)炎屬寒濕瘀阻證。否是是是資料來源：2021年公司年報，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露42、注射劑業(yè)務(wù)企穩(wěn)向好，杏貝止咳等單品放量驅(qū)動業(yè)績增長2020年公司受到疫情影響，前三大品種業(yè)績出現(xiàn)較大下滑：1)疫情初期門診量下滑，以及后續(xù)病源的減少，導(dǎo)致熱毒寧注射液(處方藥)和金振口服液(銷售群體為兒童)兩大品種銷量下降幅度較大，銷售量同比下滑62.39%和34.61%；2)2019年醫(yī)保談判降價使銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液銷售收入大幅下降。以上三大品種的綜合影響造成公司2020年業(yè)績呈現(xiàn)負增長。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入36.49億元(+20.34%)，實現(xiàn)營業(yè)利潤和凈利潤分別為3.51億元(-0.12%)和3.24億元(+18.36%)。2021年公司注射液營收維持穩(wěn)定增速，顆粒劑、沖劑和口服液產(chǎn)品快速增長：1)金振口服液在部分省份陸續(xù)中標(biāo)，推動口服液營收實現(xiàn)6.66億元，同比增長67.46%；2)銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液自2019年醫(yī)保談判降價后，2021年業(yè)績實現(xiàn)恢復(fù)性增長；3)杏貝止咳顆粒銷售額快速增長，推動顆粒劑、沖劑業(yè)務(wù)營收實現(xiàn)1.37億，同比增長64.67%。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入31.25億元 (+20.97%)，實現(xiàn)歸母凈利潤2.81億元(+35.83%)，業(yè)績延續(xù)快速增長態(tài)勢。圖1：2017-2022前三季度公司營業(yè)總收入情況(億元)資料來源：wind,信達證券研發(fā)中心圖2：2017-2022前三季度公司歸母凈利潤情況(億元)資料來源：wind,信達證券研發(fā)中心據(jù)2021年公司年報，2021年公司病毒感染、心腦血管領(lǐng)域產(chǎn)品營收都實現(xiàn)了不錯的增長，藥品保持較高的毛利率水平。其中銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液、金振口服液、杏貝止咳顆粒等多品種克服了疫情影響，實現(xiàn)較快增長。表2：2021年公司按治療領(lǐng)域劃分的經(jīng)營數(shù)據(jù)情況)上 鎮(zhèn)痛膠囊6囊、4.410.7金振口服液、杏貝止咳顆粒0.009葡射液2.932.9283資料來源：2021年公司年報，信達證券研發(fā)中心股權(quán)激勵激發(fā)員工工作積極性。2022年4月，公司實行限制性股票激勵計劃，授予限制性請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露5股票880萬股，并于9月進行相關(guān)調(diào)整。公司于2022年6月29日以7.92元/股的價格首次向包括公司董事、部分高級管理人員、研發(fā)系統(tǒng)及銷售系統(tǒng)核心人員(不包括獨立董事、監(jiān)事)等149人，授予限制性股票781.90萬股，預(yù)留限制性股票98.10萬股。表3：康緣藥業(yè)股權(quán)激勵計劃情況獲授的限制性股票數(shù)量(萬股)楊永春0%0%0%0%人)資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心本次激勵計劃限制性股票的限售期分別為自限制性股票授予之日起12個月(30%)、24個月(30%)和36個月(40%)。公司設(shè)定了2022-2024三個報告期的營業(yè)收入、凈利潤及非注射劑業(yè)務(wù)收入增速目標(biāo)。表4：股權(quán)激勵計劃各年度業(yè)績考核目標(biāo)安排第一個解除限售期 (1)以公司2021年營業(yè)收入為基數(shù)，2022年營業(yè)收入增長率不低于22%，或以公司2021年凈利潤為基數(shù)，2022年凈利潤增長率不低于24%； (2)以公司2021年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入為基數(shù)，2022年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入增長率不低于22%。第二個解除限售期 (1)以公司2022年營業(yè)收入為基數(shù)，2023年營業(yè)收入增長率不低于20%，或以公司2022年凈利潤為基數(shù)，2023年凈利潤增長率不低于22%； (2)以公司2022年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入為基數(shù)，2023年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入增長率不低于23%。第三個解除限售期 (1)以公司2023年營業(yè)收入為基數(shù)，2024年營業(yè)收入增長率不低于18%，或以公司2023年凈利潤為基數(shù)，2024年凈利潤增長率不低于20%； (2)以公司2023年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入為基數(shù)，2024年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入增長率不低于22%。資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心據(jù)公司公告，公司本次激勵計劃成本將在成本費用中列支。公司預(yù)計本計劃股份支付費用的攤銷對有效期內(nèi)各年凈利潤影響不大，公司業(yè)績提升將高于因其帶來的費用增加。表5：股權(quán)激勵對財務(wù)報告影響預(yù)計(公司測算)萬股)年(萬元)年(萬元)年(萬元)(萬81.972188.8首批授予816.9.78資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露6多項研發(fā)項目正在進行。據(jù)2021年公司年報，公司在研中藥新藥30余項、化藥創(chuàng)新藥10余項，已上市品種在研項目主要分布于婦兒科、心腦血管、骨傷、呼吸道感染、代謝等疾病領(lǐng)域，已形成了良好的研發(fā)管線。在已上市品種的培育方面，公司有序開展杏貝止咳顆粒、金振口服液、復(fù)方南星止痛膏、熱毒寧注射液等主要品種的循證醫(yī)學(xué)臨床研究。同時深入進行一批已上市重點品種的基礎(chǔ)研究，為藥品的學(xué)術(shù)推廣及臨床合理用藥提供有力支撐。其中主要研發(fā)項目KYS202002A、氟諾哌齊片、金振口服液、麻杏止哮顆粒和紫辛鼻鼽顆粒共計投入0.80億元，占總研發(fā)投入的15.74%。表6：公司主要研發(fā)項目基本情況(截至2021年底)研發(fā)項目(含一致性評價項目)或功能主治否屬于中研發(fā)(注冊)所處是否究項是否參蒲盆炎顆粒臨床研究遺癥是否傷科天芍凝膠臨床研究是否麻杏止哮顆粒臨床研究是否糖片臨床研究期綜合征是否銀杏二萜內(nèi)酯滴丸臨床研究卒中恢復(fù)期是否靜脈炎顆粒臨床研究淺靜脈炎急性期是否臨床許可味疏風(fēng)平喘顆粒臨床研究是否臨床許可是否是否銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液研究(輕中度腦梗死)是否研究道感是否研究證是否研究血通絡(luò)膠囊Ⅳ期臨床研究中度腦梗死)恢復(fù)期血瘀是否研究金振口服液。否否研究風(fēng)顆粒性抽動癥屬中醫(yī)腎陰證者。是是項目是否資料來源：2021年公司年報，信達證券研發(fā)中心研發(fā)投入持續(xù)穩(wěn)步提高。公司堅持以創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，專注提高自身產(chǎn)品實力，加大研發(fā)投入。據(jù)2021年公司年報統(tǒng)計，2021年公司研發(fā)投入509.77萬元，營收占比13.97%，營收占比高于同行業(yè)可比公司。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露7表7：同行業(yè)可比公司研發(fā)投入比較情況(百萬元)研發(fā)投入金額及營收研發(fā)投入金額及營收研發(fā)投入金額及營收%))3%)5%)7%)3%)康緣藥業(yè)4%)0.18%)資料來源：各公司2019-2021年報，信達證券研發(fā)中心中藥審評審批機制改革工作不斷深入。自2019年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》開始，衛(wèi)健委、醫(yī)保局、藥監(jiān)局等相關(guān)配套政策相繼落地，包括《中藥注冊分類及申報資料要求》,《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知》,《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》等。為遵循中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)律，突出中藥特色，國家藥監(jiān)局組織起草了《中藥注冊管理專門規(guī)定 (征求意見稿)》，曾于2020年4月29日公開征求意見。2022年11月11日，國家藥監(jiān)局再次公開征求《中藥注冊管理專門規(guī)定(征求意見稿》意見，就中藥注冊優(yōu)先事項、人用經(jīng)驗、臨床試驗豁免、引入真實世界研究證據(jù)、中藥說明書修改等內(nèi)容進行了規(guī)定，提出優(yōu)先審評條件，強調(diào)人用經(jīng)驗使用，引入真實世界證據(jù)。政策利好，加快推動中藥創(chuàng)新發(fā)展。2021年我國中藥新藥獲批總數(shù)達到12個，較以往年度明顯增加，中藥新藥發(fā)展進入新紀(jì)元。本次中藥注冊管理再征求意見政策中對人用經(jīng)驗、豁免臨床和引入真實世界數(shù)據(jù)的強調(diào)有望進一步加快后續(xù)中藥新藥上市速度。2、金振口服液所在兒藥市場需求旺盛，杏貝止咳納入基藥放量較快金振口服液：兒童藥物市場廣闊，抗感染藥品需求旺盛：根據(jù)中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，2016-2019年我國兒童診療人次呈上升趨勢。伴隨診療人次逐步提高及政策利好的推動，兒童藥物市場規(guī)模也在不斷增長。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016-2019年我國兒童藥市場銷售額復(fù)合增長率在10%以上，2020年盡管受到疫情沖擊，但仍有接近700億元的市場規(guī)模，我們認(rèn)為我國兒童藥物市場未來發(fā)展?jié)摿^好。據(jù)公司官網(wǎng)，公司產(chǎn)品金振口服液清熱解毒，祛痰止咳，用于小兒急性支氣管炎符合痰熱咳嗽者，是治療兒童痰熱咳嗽的專用藥。權(quán)威研究證實，該產(chǎn)品具有抑制新冠病毒的作用。2022年5月，金振口服液被納入《北京市新型冠狀病毒肺炎中醫(yī)藥防治方案(試行第六版)》，是適用于5歲-10歲兒童的輕型/普通型疫毒襲肺證和重型/危重型疫毒閉肺證的參考中成藥。品牌持續(xù)打響，政策助力擴大市場。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計，金振口服液入選2021年中國城市實體藥店終端兒科中成藥TOP10品牌，該年銷售額超過7億，同比增長12.3%。據(jù)2020年公司年報，2020年由于疫情導(dǎo)致的診療人數(shù)的減少及四類藥限售政策，金振口服液銷量下滑，但金振口服液作為基藥和醫(yī)保目錄內(nèi)品種，2021年銷售呈恢復(fù)性增長。我們認(rèn)為其具備較好市場潛力。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露8圖3：2016-2020中國兒童藥物市場規(guī)模(億元)資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心圖4：2018-2021公司金振口服液銷售量情況(萬支)資料來源：2018-2021年公司年報，信達證券研發(fā)中心銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液：納入醫(yī)?？焖俜帕?，發(fā)力缺血性腦卒中慢病領(lǐng)域：據(jù)《中國心血管健康與疾病報告2020》，中國心血管病(CVD)患病率處于持續(xù)上升階段，推算CVD現(xiàn)患人數(shù)3.3億，其中腦卒中1300萬；2018年，中國居民腦血管病死亡率/10萬，占總死亡人數(shù)的22.33%，位居死因順位的第3位，居民防治壓力較重。銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液具有活血通絡(luò)的功效，臨床用于腦梗死的治療。公司參與的《銀杏二萜內(nèi)酯強效應(yīng)組合物的發(fā)明及制備關(guān)鍵技術(shù)與應(yīng)用》研發(fā)項目獲中華中醫(yī)藥學(xué)會提名，并獲得2018年度國家技術(shù)發(fā)明獎二等獎。該項目在國際上首次從銀杏葉中發(fā)現(xiàn)新化合物銀杏內(nèi)酯K，發(fā)明了銀杏內(nèi)酯A、B、K組合抗缺血性腦卒中作用最佳的比例范圍和制備方法，有效成分大于98%；以PAF受體為靶點發(fā)明研制了上市新藥--銀杏二萜內(nèi)酯及其注射液。多項臨床研究、人體藥代等研究證實，治療缺血性腦卒中高效、安全，與現(xiàn)有銀杏葉提取物注射劑相比，成分明確、機制清晰、療效更優(yōu)、藥物經(jīng)濟學(xué)價值更高?！躲y杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液的腦血管保護作用研究》表明該產(chǎn)品為缺血性腦卒中治療提供了同時具有抗血小板和神經(jīng)保護作用、且出血風(fēng)險低的創(chuàng)新藥物。公司銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液被評為“2012年中國十大重磅處方藥”首位，2014年被評為“國家重點新產(chǎn)品”，2017年作為創(chuàng)新藥談判品種列入國家醫(yī)保目錄。圖5：公司2017-2021注射劑業(yè)務(wù)收入情況資料來源：公司年報,,信達證券研發(fā)中心圖6：2017-2021公司銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液銷量(萬支)資料來源：2018-2021年公司年報,,信達證券研發(fā)中心據(jù)公司年報，2020年進入醫(yī)保后銷量提高，但由于產(chǎn)品單價降幅達70.35%，導(dǎo)致銷售收入同比下滑，注射液類業(yè)務(wù)負增長。2021年，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液銷量持續(xù)增長，銷售1028.63萬支，在2021年度國家醫(yī)保談判價格保持了穩(wěn)定。2021年針對銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液進入上升發(fā)展的新階段，公司加強精細化管理，統(tǒng)籌推進醫(yī)院開發(fā)和已開發(fā)醫(yī)請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露9院上量，我們認(rèn)為這將有利于該產(chǎn)品業(yè)績增長。熱毒寧注射液為公司獨家品種，是在老中醫(yī)臨床經(jīng)驗方的基礎(chǔ)上，歷經(jīng)10年時間研發(fā)的擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的中藥注射劑，臨床上用于外感風(fēng)熱所致感冒、咳嗽，上呼吸道感染、急性支氣管炎等。本品于2022年被納入國家衛(wèi)健委《新型冠狀病毒肺炎診療方案》試行第九版，可配合治療重癥和危重癥的新冠患者。圖7：2018-2021公司熱毒寧注射液銷量情況8-2021年公司年報，信達證券研發(fā)中心2017年版醫(yī)保目錄明確限制了26種中藥注射劑的使用，其中熱毒寧注射液僅限二級及以上醫(yī)療機構(gòu)重癥患者使用。據(jù)公司年報，2020年受疫情影響醫(yī)院常規(guī)門診未能正常接診，公司熱毒寧注射液銷量同比大幅下降。2021年隨著疫情好轉(zhuǎn)以及公司開展熱毒寧注射液在成人科室拓展的系列學(xué)術(shù)活動，熱毒寧注射液銷售實現(xiàn)恢復(fù)性增長。杏貝止咳顆粒：納入基藥目錄，具有放量潛力：止咳類零售市場中成藥份額高于化藥。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計，2017-2021年，我國重點城市止咳用藥零售端銷售份額中成藥占比高于化藥，雖然2020年受到疫情的影響使得止咳類藥物銷售受到一定管控，但整體零售市場中止咳類中成藥仍擁有份額優(yōu)勢。圖8：2017-2021E我國重點城市實體藥店止咳用藥銷售額變化(億元)資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，醫(yī)學(xué)醫(yī)藥網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心公司指出，杏貝止咳顆粒可用于感染后咳嗽、上氣道咳嗽綜合征等急性、亞急性、慢性咳嗽的治療，憑借其確切療效被多項指南共識推薦，被列入《中成藥防治新型冠狀病毒肺炎請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露10專家共識(2022)》。杏貝止咳顆粒于2019年開始執(zhí)行基藥目錄，經(jīng)過兩年銷售推廣，推動2021年公司顆粒劑、沖劑業(yè)務(wù)營收同比上漲52.09%。據(jù)2021年公司年報，為提升金振口服液和杏貝止咳顆粒等核心產(chǎn)品品牌力，公司開展了以“金聲玉振”“杏好有你”等為代表的兼具品牌聯(lián)想效應(yīng)的學(xué)術(shù)活動促進銷售，為其他區(qū)域?qū)W術(shù)活動開展發(fā)揮了良好示范效應(yīng)。3、散寒化濕顆粒新品上市，未來有望納入醫(yī)保加速放量新冠疫情發(fā)生后，中醫(yī)藥通過臨床篩選出的有效方劑“三藥三方”，發(fā)揮了重要的作用?！叭帯奔唇鸹ㄇ甯蓄w粒、連花清瘟顆粒和膠囊、血必凈注射液，“三方”是指清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方3個方劑，國家藥監(jiān)局已經(jīng)批準(zhǔn)將治療新冠肺炎納入到“三藥”新的藥品適應(yīng)癥中。今年一季度國內(nèi)疫情嚴(yán)重，上海針對陽性感染者，中藥使用率穩(wěn)定保持在98%以上。市級中醫(yī)專家組和各定點醫(yī)院按照第九版診療方案中藥方案開展臨床診治，結(jié)合海派中醫(yī)辨證特色，取得較好效果，臨床數(shù)據(jù)初步表明，在加快出院率、阻斷進展方面顯示了獨特優(yōu)勢。圖9：新冠診療方案第九版中醫(yī)藥療法資料來源：新型冠狀病毒肺炎診療方案(試行第九版)，信達證券研發(fā)中心新中藥散寒化濕顆粒批準(zhǔn)上市，成為業(yè)績增長新動能。據(jù)公司公告，散寒化濕顆粒是依據(jù)第六版至第九版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中的“寒濕疫方”研制開發(fā)而成。該處方由麻杏石甘湯、神術(shù)散、達原飲、霍樸夏苓湯、葶藶大棗瀉肺湯等五個古代經(jīng)典名方加減化裁而來。該藥品的同類品種有清肺排毒顆粒、宣肺敗毒顆粒、化濕敗毒顆粒。2022年10月，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)公司3.2類中藥新藥散寒化濕顆粒上市，用于寒濕郁肺所致疾病。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露1111月23日康緣藥業(yè)散寒化濕顆粒上市售賣，定價289元/盒(10g*10袋)，我們假設(shè)未來進醫(yī)保后降幅按50%計算，假設(shè)一個療程用量42袋(7天*6袋/天)，則單人治療費用緩解新冠癥狀療效顯著，為抗疫做出貢獻。散寒化濕顆粒在全國抗疫中做出了突出的貢獻，據(jù)天府財經(jīng)網(wǎng)報道，武昌區(qū)衛(wèi)健委資料顯示，該藥在武漢覆蓋人群5萬人，使用72.3萬服。在使用該方后，新冠肺炎患者確診率呈現(xiàn)斷崖式下降，用藥4天后確診率從90%下降至30%，同時該藥能顯著降低輕型/普通型患者轉(zhuǎn)重率和復(fù)陽風(fēng)險。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露12三、盈利預(yù)測、估值與投資評級我們假設(shè)：23.84%/23.47%/25.86%，其中注射劑業(yè)務(wù)收入同比增速預(yù)計為20.07%/13.65%/14.13%，膠囊業(yè)務(wù)收入同比增速預(yù)計為13.13%/13.90%/14.80%，口服液業(yè)務(wù)收入同比增速預(yù)計為47.24%/47.81%/48.26%，片丸劑業(yè)務(wù)收入同比增速預(yù)計為25.42%/29.01%/28.74%，貼劑業(yè)務(wù)收入同比增速預(yù)計為5%/5%/5%，顆粒劑業(yè)務(wù)收入同為10%/10%/10%。(2)其他業(yè)務(wù)：按業(yè)務(wù)歷史增速，2021年其他業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)收入0.35億元，我們假設(shè)2022-2024年該業(yè)務(wù)營收分別同比增長5.00%、5.00%、5.00%。(3)期間費用率：考慮歷史情況和公司發(fā)展戰(zhàn)略，我們預(yù)計2022-2024年銷售費用率分別為26.62%/27.00%/27.80%；考慮股權(quán)激勵攤銷費用，預(yù)計2022-2024年管理費用率分別為3.00%/5.00%/5.00%；預(yù)計2022-2024年研發(fā)費用率分別為2.90%/2.90%/2.90%。表8：康緣藥業(yè)盈利預(yù)測假設(shè)企業(yè)國內(nèi)銷售4.75OY7%4%7%6%OY-25.53%5%5%5%率26.62%26.62%27.00%0%研發(fā)費用率%%%%資料來源：wind,信達證券研發(fā)中心EX表9：康緣藥業(yè)盈利預(yù)測結(jié)果,512%%%%%8%%%P/E1201資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心預(yù)測;股價為2022年12月19日收盤價請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露13康緣藥業(yè)可比公司為以嶺藥業(yè)、濟川藥業(yè)、新天藥業(yè)，2022年行業(yè)可比公司平均PE估值為25.51倍。公司目前估值高于可比公司平均水平，我們看好公司創(chuàng)新實力和產(chǎn)品潛力，首次覆蓋，我們給予“增持”評級。表10：康緣藥業(yè)可比公司估值結(jié)果證券名稱總市值 (億元) (億元)20212022E2023E20212022E2023E3.SZ06.SH83.SZ13117.SH藥業(yè)*201資料來源：Wind,信達證券研發(fā)中心，注：收盤價截至2022年12月19日，*為信達證券研發(fā)中心預(yù)測，其余均為Wind一致性預(yù)測請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露141、產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險藥品質(zhì)量風(fēng)險主要來自于兩方面：固有風(fēng)險和管理風(fēng)險。其中質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險、不良反應(yīng)風(fēng)險是藥品固有風(fēng)險，管理風(fēng)險則貫穿藥品從原輔料購進到生產(chǎn)加工、醫(yī)患使用的全部過程，主要包括原材料供應(yīng)、生產(chǎn)管理、藥品流通、醫(yī)患使用等環(huán)節(jié)出現(xiàn)的風(fēng)險。雖然公司建立產(chǎn)品質(zhì)量管理的長效機制和全面質(zhì)量管理體系，但不能排除這類風(fēng)險發(fā)生的可能。隨著國家4+7帶量采購擴圍，分級診療、一致性評價、醫(yī)聯(lián)體等政策全面鋪開，全國各地都在探索不同的醫(yī)改模式。醫(yī)保采購價格進行全國聯(lián)動，二次議價、最低價中標(biāo)政策頻出，醫(yī)?？刭M越來越嚴(yán)格，如若未來出現(xiàn)政策的收緊，將會對公司的短期盈利水平產(chǎn)生一定的不利影響。3、研發(fā)風(fēng)險公司每年投入大量的研發(fā)經(jīng)費用于產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新。但新藥研發(fā)周期長，投資大，風(fēng)險性較高，其關(guān)鍵風(fēng)險環(huán)節(jié)為立項。如果研發(fā)方向選擇錯誤，不能研發(fā)出適銷對路的產(chǎn)品或研發(fā)失敗均會造成公司研發(fā)費用流失，將會對公司現(xiàn)金流以及經(jīng)營上造成較大困難。近年來行業(yè)事件時有發(fā)生，對醫(yī)藥市場不斷產(chǎn)生沖擊，也促使了國家相關(guān)法律法規(guī)的頻頻出臺，藥品調(diào)價、醫(yī)?？刭M、招標(biāo)限價已呈常態(tài)化。藥品標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，監(jiān)管政策更加嚴(yán)格。輔助用藥目錄、醫(yī)院重點監(jiān)控藥品及中藥注射劑目錄等出臺，會對整個醫(yī)藥行業(yè)的利潤造成沖擊。5、股價短期波動風(fēng)險近期國內(nèi)新冠防疫政策逐步優(yōu)化，催化感冒藥囤藥熱潮，公司股價存在短期波動風(fēng)險。請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露159801,054會計年度2020A2021A2022E2023E2024E金流21509801,054會計年度2020A2021A2022E2023E2024E金流21501-1-1活動現(xiàn)金流423金流00400借款0息0凈增加額會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產(chǎn)2,8862,8743,5254,4165,6407699379911,4552,128據(jù)00000應(yīng)收賬款9557329021,1001,3678291,027其他733非流動資產(chǎn)3,2333,1443,2623,1723,167長期股權(quán)投資444442,5422,4502,5422,4502,4552,4202,38757676資產(chǎn)總計6,1196,0186,7877,5888,807流動負債1,6961,4531,7452,0112,562短短期借款8000應(yīng)付票據(jù)3939566582付賬款18598591,2911,4551,876負債長期借款00000負債合計1,7921,5451,8382,1032,654會計年度會計年度2023E2024E512,4926,8271,973加用2,2522,799研發(fā)費用98115310034586600414469表少數(shù)股東權(quán)益160168172177183益4,7785,3085,969負債和股東權(quán)益6,1196,0186,7877,5888,807元會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入3,0323,6494,5125,4926,827同比(%)-33.6%20.3%23.7%21.7%24.3%潤263321418516645同比(%)-48.1%21.9%30.4%23.4%25.0%71.0%71.1%ROE6.3%7.4%8.7%9.7%10.8%EPS(攤薄)(元)0.450.550.710.881.10P/E22.6122.3227.4022.2117.77PB2.161.92EVEBITDA11.7512.8716.0114.0610.84請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露16究團隊簡介名。學(xué)工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫(yī)藥隊成員，上海交通大學(xué)生物技術(shù)專業(yè)學(xué)士，卡耐基梅隆大學(xué)信息管理專業(yè)銷售聯(lián)系人監(jiān)uecindasccomenmingzhencindasccom監(jiān)ejiachengcindasccomiyuancindasccomucindasccomweichong@秘僑ndasccomndasccom興監(jiān)wuguo@pengchengcindasccomincindasccomzhuyao