輔助生殖行業(yè)龍頭錦欣生殖專題研究

輔助生殖行業(yè)龍頭錦欣生殖專題研究一、錦欣生殖：內(nèi)生外延共舉，全球輔助生殖龍頭初具雛形（一）重點(diǎn)公司分析錦欣生殖成立于于

2018

年

5

月

3

日，2019

年

6

月

25

日于香港掛牌上市，前身為

2010

年由錦

欣集團(tuán)成立的成都西囡婦科醫(yī)院。2017

年后公司通過大量融資先后收購(gòu)深圳中山醫(yī)院、美國(guó)

HRC，武漢錦欣醫(yī)院、美國(guó)

HRC東南亞生殖中心（老撾）、云南九州醫(yī)院和昆明和萬家醫(yī)院部分股

權(quán)。夯實(shí)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)布局的同時(shí)拓展海外業(yè)務(wù)。公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，均擁有多年相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于醫(yī)生研究的充足支持、國(guó)際化交流平

臺(tái)的打造等多方位吸引人才加入，人才戰(zhàn)略發(fā)力充分。同時(shí)，公司在運(yùn)營(yíng)中，形成了可復(fù)制、標(biāo)

準(zhǔn)化的操作程序，為穩(wěn)定的醫(yī)療質(zhì)量提供保障，也助力于收購(gòu)集團(tuán)布局的穩(wěn)步擴(kuò)張。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，員工激勵(lì)充分。截至

2020

年年報(bào)，JINXINFertilityInvestmentGroupLimited（持股

14.42%）、HRCInvestmentHoldingLLC（八位美國(guó)醫(yī)生共持股

13.66%）、AmethystGemHoldingsLimited（持股

8.53%）為公司三大持股主體，承配人與其余公眾股東合計(jì)持股

63.39%。

其中，第一大股東

JINXINFertilityInvestmentGroupLimited由

196

位自然人股東組成，其中

175

名為錦欣集團(tuán)或姊妹集團(tuán)成員，沒有超過

3%的單一持股人。公司積極推進(jìn)人才激勵(lì)戰(zhàn)略，2020

年

初，公司向旗下成都西囡醫(yī)院、深圳中山泌尿外科醫(yī)院、美國(guó)

HRCMedical共計(jì)約

80

余名骨干員

工發(fā)放股權(quán)激勵(lì)，執(zhí)行預(yù)留的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并于

2020

年收購(gòu)武漢黃浦醫(yī)院的公告中聲明此次收

購(gòu)的

5%股權(quán)將特別用于骨干團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)。管理層及專業(yè)醫(yī)生團(tuán)隊(duì)共同持股，有利于通過股權(quán)

激勵(lì)與集團(tuán)利益相捆綁，吸引優(yōu)秀醫(yī)生加盟，保障公司長(zhǎng)期發(fā)展公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為輔助醫(yī)療服務(wù)，管理服務(wù)和輔助生殖服務(wù)三大類。集團(tuán)旗下成都西囡醫(yī)

院、武漢錦欣醫(yī)院、深圳中山醫(yī)院提供輔助生殖服務(wù)，輔助生殖服務(wù)是公司主要的收入來源。業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，盈利能力受新院爬坡和疫情略有下滑。從

2016

到

2020

年，公司營(yíng)收從

3.47

億元增至

14.44

億元，復(fù)合增速達(dá)

42.83%，歸母凈利潤(rùn)從

0.88

億元增至

2.35

億元，復(fù)合增速達(dá)

30.09%。2021

年上半年公司業(yè)績(jī)從疫情中快速反彈，營(yíng)收同比增長(zhǎng)

40.34%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

34.07%。2021

年上半年，公司毛利率和凈利率分別為

42.27%和

18.83%，相比疫情前略有下滑，主

要系疫情影響、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及武漢錦欣處于虧損期所致，未來有望穩(wěn)步提升。二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：布局區(qū)域市場(chǎng)，積極探索管理輸出模式（一）四川市場(chǎng)：深耕多年龍頭地位穩(wěn)固，VIP業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量四川由于人口龐大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速（尤其成都市），以及輔助生殖滲透率較低，提升空間巨大，

輔助生殖行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)錦欣生殖招股說明書，四川輔助生殖行業(yè)規(guī)模從

2014

年的

6.62

億元增至

2018

年的

12.27

億元，復(fù)合增速達(dá)

16.7%，預(yù)期到

2023

年將增至

25.08

億元，復(fù)合增

速

15.4%，滲透率將從

2018

年的

6.7%提升至

2023

年的

9.6%。從治療周期看，四川省

IVF周期數(shù)

從

2014

年的

17000

個(gè)增至

2018

年的

31000

個(gè)，復(fù)合增速為

16.4%，預(yù)期

2023

年將增至

63000

個(gè)，

復(fù)合增速為

15.2%。公司在四川省內(nèi)處于領(lǐng)先地位，成功率高于省內(nèi)平均水平。以取卵周期計(jì)算，公司的成都輔

助生殖醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)于

2016-2018

年連續(xù)三年位居四川省輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)首位，2018

年取卵周期為

15606

個(gè)，占據(jù)

50.1%市場(chǎng)份額。公司是四川省

11

家

IVF持牌機(jī)構(gòu)中唯一一家民營(yíng)機(jī)構(gòu)（截至

2020.12）。2018

年，公司是四川省唯二

IVF取卵周期超過

5000

個(gè)的輔助生殖服務(wù)提供商之一，

成都輔助生殖醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)成功率達(dá)到

54%，高于四川整體成功率

49%。公司在四川省內(nèi)提供服務(wù)的機(jī)

構(gòu)為成都西囡醫(yī)院集團(tuán)和錦江生殖中心。1、成都西囡醫(yī)院集團(tuán)：

VIP滲透率逐步提升，收購(gòu)成都婦幼打造全生命周期服務(wù)成都西囡醫(yī)院集團(tuán)概況：成都西囡醫(yī)院集團(tuán)由成都西囡醫(yī)院和高新西囡醫(yī)院組成，成都西囡

醫(yī)院是一所輔助生殖專科醫(yī)院，成立于

2010

年

3

月，并于

2012

年

7

月取得輔助生殖業(yè)務(wù)牌照。

2019

年

1

月，成都西囡醫(yī)院搬遷至新院大樓，建筑面積是老院區(qū)的

7

倍，接診能力達(dá)到每年

30000

個(gè)

IVF周期，運(yùn)營(yíng)和容納能力大幅增強(qiáng)。高新西囡醫(yī)院成立于

2013

年

5

月，2016

年

11

月成為西

囡醫(yī)院集團(tuán)的

VIP業(yè)務(wù)中心，2019

年

1

月，由于成都西囡醫(yī)院搬遷至新院區(qū)業(yè)務(wù)容納能力大幅增

強(qiáng)，高新西囡醫(yī)院業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)交至成都西囡醫(yī)院承接，患者治療流程得到整合優(yōu)化。目前成都西囡醫(yī)院擁有

AIH、IVF-ET和

ICSI牌照。成都西囡醫(yī)院集團(tuán)貢獻(xiàn)公司大部分收入，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健。2020

年，成都西囡醫(yī)院集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收

入

7

億元，同比增長(zhǎng)

11.3%，占公司總營(yíng)收

49.1%，是公司收入的最大來源。2016-2020

年成都西

囡醫(yī)院集團(tuán)營(yíng)收復(fù)合增速為

21.61%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健。2021

年上半年，成都西囡醫(yī)院集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入

3.74

億元，同比增長(zhǎng)

16.8%。從

IVF周期數(shù)來看，成都西囡醫(yī)院集團(tuán)

IVF周期數(shù)從

2016

年

7158

個(gè)增至

2018

年的

11005

個(gè)。VIP服務(wù)滲透率快速提升，帶動(dòng)客單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。公司

VIP業(yè)務(wù)快速推廣，2021

年上半年公

司

VIP服務(wù)滲透率從

2019

年的

5.8%提升至

12%，

VIP套餐中高端套餐占比提升至

36%，VIP收入

同比增長(zhǎng)

44%。根據(jù)公司官網(wǎng)，VIP套餐基礎(chǔ)費(fèi)用為

49999

元/6

個(gè)月，此外還有

59999

元、79999

元套餐，VIP客單價(jià)約為

7

萬元，明顯高于

2018

年成都西囡醫(yī)院客單價(jià)

41935

元，我們認(rèn)為隨著VIP服務(wù)滲透率快速提升，成都西囡醫(yī)院集團(tuán)客單價(jià)將持續(xù)提升，帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。收購(gòu)成都婦幼，增厚短期業(yè)績(jī)，打造全生命周期服務(wù)鏈。2021

年

10

月，公司以

30

億元收購(gòu)

國(guó)內(nèi)最大的單體婦產(chǎn)三甲醫(yī)院成都婦女兒童醫(yī)院，根據(jù)承諾業(yè)績(jī)，2021/2022

年凈利潤(rùn)將不低于

1/1.3

億元，收購(gòu)后將顯著增厚短期業(yè)績(jī)。此外，通過此次收購(gòu)，成都西囡醫(yī)院向下游業(yè)務(wù)延伸，

拓寬業(yè)務(wù)天花板。婦產(chǎn)業(yè)務(wù)與

IVF業(yè)務(wù)具備極強(qiáng)的協(xié)同性。（1）收入端，IVF業(yè)務(wù)作為產(chǎn)業(yè)鏈上技術(shù)壁壘最高、剛需最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，具有較高的客戶黏性，

以

IVF業(yè)務(wù)為入口，成都西囡可提供備孕、懷孕、產(chǎn)檢、分娩及產(chǎn)后一體化的全生命周期服務(wù)，大幅提高客單價(jià)（全生命周期客單價(jià)約為

17

萬元/人，比

IVF單價(jià)高

2-3

倍）。（2）成本端，兩大業(yè)務(wù)可在管理費(fèi)用、供應(yīng)鏈成本、人才科研支出及銷售費(fèi)用等方面形成高

度協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)明顯的降本增效。2、錦江生殖中心：收入較為穩(wěn)定，2021

年業(yè)績(jī)恢復(fù)明顯2016

年

8

月，公司與成都保健婦幼院達(dá)成

IVF合作協(xié)議，公司為錦江生殖中心提供聯(lián)合管理

服務(wù)，并向錦江生殖中心收取一定比例的管理服務(wù)費(fèi)用。錦江生殖中心收入較為穩(wěn)定，2020

年公

司實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)收入

0.33

億元，同比下滑

68.6%，主要系疫情爆發(fā)影響業(yè)務(wù)開展，此外成都西囡醫(yī)

院于

2019

年上半年進(jìn)行搬遷，多數(shù)患者分流至錦江生殖中心。2021H1，管理費(fèi)收入

0.36

億元，

同比增長(zhǎng)

230.4%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)。（三）廣東市場(chǎng)：管理模式成功輸出，科研創(chuàng)新引領(lǐng)未來廣東由于增加投放于輔助生殖服務(wù)的資源及收入水平上升，加上社會(huì)文化較為開放，患者對(duì)

輔助生殖接受程度較高，輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模較大且保持較高增速。根據(jù)錦欣生殖招股說明書，廣

東輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模從

2014

年的

23.67

億元增至

2018

年的

43.43

億元，復(fù)合增速達(dá)

16.4%，預(yù)

期到

2023

年將增至

88.02

億元，復(fù)合增速

15.2%，滲透率將從

2018

年的

10.7%提升至

2023

年的

15.2%。從治療周期看，廣東省

IVF周期數(shù)從

2014

年的

31000

個(gè)增至

2018

年的

109000

個(gè)，復(fù)合

增速為

15.7%，預(yù)期

2023

年將增至

218000

個(gè)，復(fù)合增速為

15%。深圳中山醫(yī)院是深圳最大的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在廣東省內(nèi)名列前茅。錦欣生殖主要通過深

圳中山醫(yī)院為廣東省內(nèi)患者提供輔助生殖服務(wù)。深圳中山醫(yī)院是深圳市最大的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，

同時(shí)以

IVF取卵周期計(jì)算，2018

年深圳中山醫(yī)院是全廣東省第三大的市場(chǎng)參與者，市場(chǎng)份額為

4.9%，是

5

家取卵周期超過

5000

個(gè)的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一（包括三家公立機(jī)構(gòu)和一家民營(yíng)機(jī)

構(gòu)）。深圳中山醫(yī)院具有較強(qiáng)的科研實(shí)力，婦產(chǎn)科科技影響力在深圳排名第

5。2018

年深圳中山醫(yī)院

IVF治療成功率為

52%，高于廣東省平均水平

50%。深圳中山醫(yī)院歷史沿革：醫(yī)院前身中山醫(yī)科大學(xué)深圳醫(yī)療中心成立于

1986

年，1997

年和

1998

年成為首家是有

IVF-ET和

ICSI技術(shù)誕生嬰兒的深圳醫(yī)療機(jī)構(gòu)，2003

年因中山大學(xué)與中山醫(yī)科大

學(xué)合并，醫(yī)院改制并更名為深圳中山泌尿外科醫(yī)院，2008

年醫(yī)院獲得輔助生殖牌照，2017

年

1

月

公司收購(gòu)深圳中山醫(yī)院，2018

年

2

月，醫(yī)院完成翻新工作，產(chǎn)能擴(kuò)大至

10000

個(gè)周期/年，2020

年

9

月，錦欣醫(yī)療創(chuàng)新研究中心成立。深圳中山醫(yī)院經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)健，營(yíng)收和

IVF周期持續(xù)提升。深圳中山醫(yī)院提供輔助生殖服務(wù)和

輔助醫(yī)療服務(wù)，其中輔助醫(yī)療服務(wù)主要是婦科、泌尿外科、內(nèi)科等領(lǐng)域的醫(yī)療服務(wù)，作為輔助生

殖服務(wù)的補(bǔ)充，占營(yíng)收比例較小。2017-2019

年，深圳中山醫(yī)院輔助生殖收入復(fù)合增速為

21.34%，

醫(yī)院取卵周期數(shù)從

2017

年的

4713

個(gè)增至

2018

年的

5352

個(gè)，同比增長(zhǎng)

13.56%。2020

年受到新冠

疫情影響，大陸和香港患者減少，輔助生殖收入同比下滑

11.7%，2021H1

輔助生殖收入同比增長(zhǎng)

68.45%，從疫情中快速恢復(fù)。Mini-VIP升級(jí)為全面

VIP業(yè)務(wù)，差異化服務(wù)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。2020

年

4

月深圳中心醫(yī)院推出

mini-VIP業(yè)務(wù)，在整個(gè)

IVF治療過程中的某個(gè)環(huán)節(jié)為患者提供優(yōu)質(zhì)定制化服務(wù)。2021

年

1

月，醫(yī)

院將

mini-VIP業(yè)務(wù)升級(jí)至全面

VIP業(yè)務(wù)，可在整個(gè)治療過程中提供全環(huán)節(jié)

VIP服務(wù)，套餐價(jià)格大

約為

7-10

萬元。2021H1

公司

VIP滲透率為

4.4%，目前由于場(chǎng)地限制，公司

VIP業(yè)務(wù)承接能力相

對(duì)受限，但公司目前正在尋找新的院區(qū)，隨著新院區(qū)落地，深圳中山醫(yī)院的患者承載能力和

VIP服

務(wù)能力將大幅增強(qiáng)。科研創(chuàng)新引領(lǐng)未來。深圳中山醫(yī)院在生殖免疫學(xué)領(lǐng)域具備成熟的研究實(shí)力，2016

年建立聯(lián)合

研發(fā)中心，專注于有關(guān)自然流產(chǎn)和反復(fù)植入失敗的免疫因素研究。2020

年

9

月，成立錦欣醫(yī)療創(chuàng)

新中心，研究覆蓋范圍包括胎兒醫(yī)學(xué)中心、胚胎優(yōu)選、保胎中心、月經(jīng)管理、卵巢保養(yǎng)等。近年來

醫(yī)院獲得來醫(yī)院獲國(guó)家課題

6

項(xiàng)、省市級(jí)課題

47

項(xiàng)、發(fā)表科研論文

465

篇，其中

SCI論文近

60

篇，累計(jì)獲批科研經(jīng)費(fèi)三千萬元。（四）

武漢和云南市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)版圖進(jìn)一步擴(kuò)張1、武漢市場(chǎng)：收購(gòu)武漢黃浦醫(yī)院，沖擊湖北省輔助生殖行業(yè)第一梯隊(duì)2020

年

6

月，公司全資子公司四川錦欣將收購(gòu)武漢黃浦醫(yī)院

75%股權(quán)（其中

70%由四川錦欣

持有，5%由獨(dú)立主體持有用于未來員工激勵(lì)）。武漢黃浦醫(yī)院成立于

2006

年，醫(yī)院與

2019

年

10

月獲批

IVF-ET和

ICSI正式運(yùn)行牌照，是湖北省僅有兩家擁有

IVF牌照的私立營(yíng)利性醫(yī)院之一，

醫(yī)院建筑面積為

13700

平方米，改建后產(chǎn)能可滿足

6000

周期/年。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司從人員結(jié)構(gòu)、

醫(yī)生團(tuán)隊(duì)、服務(wù)體驗(yàn)、獲客渠道、運(yùn)營(yíng)管理等方面對(duì)武漢錦欣進(jìn)行整合管理。湖北省市場(chǎng)人口基數(shù)大，競(jìng)爭(zhēng)格局分散。2020

年湖北省常住人口

5775

萬人，排名全國(guó)第

9，

輔助生殖市場(chǎng)較為分散，截至

2020

年

12

月湖北省共有

20

家

IVF持牌機(jī)構(gòu)，其中

10

家位于武漢

市，超過

1000

周期/年的機(jī)構(gòu)僅有

6

家，6

家機(jī)構(gòu)合計(jì)市場(chǎng)份額超過

80%，其中

5

家位于武漢市，

武漢錦欣試運(yùn)行期間完成了

343

個(gè)

IVF周期，占據(jù)

6%的市場(chǎng)份額。引入知名醫(yī)生團(tuán)隊(duì)，打造醫(yī)院口碑。2020

年下半年，武漢錦欣引入了多位湖北省知名醫(yī)生，

平均執(zhí)業(yè)年限

18.5

年，其中包括擁有近

40

年工作經(jīng)驗(yàn)的湖北省輔助生殖與胚胎發(fā)育臨床研究中

心主任楊菁教授。明星醫(yī)生具有強(qiáng)大的號(hào)召力，可以迅速建立口碑，打開當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。2、云南市場(chǎng)：入股云南九洲醫(yī)院和昆明和萬家婦產(chǎn)醫(yī)院，進(jìn)一步夯實(shí)西南地區(qū)地位2021

年

6

月，公司直接和間接合計(jì)收購(gòu)云南九洲和昆明和萬家各

19.33%股權(quán)。云南九洲醫(yī)院

成立于

2003

年，于

2016

年獲得

IVF-ET和

ICSI正式運(yùn)營(yíng)牌照，2019

年

IVF業(yè)務(wù)在云南排名第

二，自有建筑

12000

平方米，經(jīng)改建后可滿足

5000+周期/年。昆明和萬家婦產(chǎn)醫(yī)院成立于

2014

年，于

2018

年獲得

IVF-ET和

ICSI正式運(yùn)營(yíng)牌照，自有建筑

13800

平方米，經(jīng)改建后可滿足

3000+

周期/年。云南省

IVF市場(chǎng)集中在昆明市，市場(chǎng)相對(duì)比較分散。2020

年云南省總?cè)丝跒?/p>

4720

萬，人口

數(shù)量排名全國(guó)第

12。目前云南省

IVF市場(chǎng)相對(duì)比較分散，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為開放，截至

2020

年

12

月云南省共有

14

家

IVF持牌機(jī)構(gòu)，其中

11

家位于昆明市，超過

2000

個(gè)周期/年以上的

IVF醫(yī)

院僅有

4

家，市場(chǎng)份額約

65%，且均位于昆明市，其中云南九洲醫(yī)院排名第二。私立醫(yī)院有

4

家，

且均位于昆明市。云南九洲和昆明和萬家合計(jì)約占私立醫(yī)院市場(chǎng)份額的

50%。通過此次收購(gòu)，公司將進(jìn)一步夯實(shí)在西南地區(qū)的市場(chǎng)地位及影響力。（1）區(qū)域聯(lián)動(dòng)。昆明作為云南的中心城市，可以與集團(tuán)已經(jīng)布局的成都和老撾聯(lián)通，同時(shí)輻射貴州，擴(kuò)大集團(tuán)在西南地區(qū)的市場(chǎng)地位。（2）市場(chǎng)擴(kuò)張。目前云南省的輔助生殖市場(chǎng)相對(duì)較為分散。公司將與兩家醫(yī)院在醫(yī)生，實(shí)驗(yàn)

室和臨床質(zhì)量管理，及營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)等方面深度合作，有望幫助兩家醫(yī)院

3

年內(nèi)沖刺到云南第一梯隊(duì)，

擴(kuò)大市場(chǎng)份額。三、海外市場(chǎng)：布局海外市場(chǎng)，承接國(guó)內(nèi)患者赴海外治療需求（一）美國(guó)市場(chǎng)：加州市場(chǎng)龍頭，有效承接中國(guó)赴美患者需求美國(guó)輔助生殖行業(yè)發(fā)展成熟，加州為輔助生殖三大洲之一，增速高于美國(guó)整體水平。美國(guó)輔助生殖行業(yè)發(fā)展成熟，2014到2018年行業(yè)規(guī)模從28.7億美元增至37.1億美元，復(fù)合增速為6.6%。

錦欣在美國(guó)的主戰(zhàn)場(chǎng)是加州，加州由于寬松的監(jiān)管政策和擁有大量頂級(jí)的輔助生殖機(jī)構(gòu)，增速高

于美國(guó)整體水平。2018

年，加州輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模為

6.79

億美元，14-18

年復(fù)合增速為

7%，取卵

周期為

37700

個(gè)，14-18

年復(fù)合增速為

6.8%。中國(guó)患者前往美國(guó)尤其加州治療的需求快速增長(zhǎng)。由于代孕在美國(guó)合法且受到監(jiān)管，加上新

型技術(shù)如

PGD/PGS技術(shù)應(yīng)用限制較少、監(jiān)管寬松、成功率較高，美國(guó)尤其加州成為國(guó)際患者尋求

輔助生殖服務(wù)的首選地點(diǎn)之一。2018

年共有

18000

名中國(guó)患者到海外接受輔助生殖治療，其中

5400

名（30%）前往美國(guó)。在前往美國(guó)的中國(guó)患者中，4350

名（81%）患者前往加州，2014-2018

年，前往加州治療的中國(guó)患者人數(shù)從

2250

名增至

4350

名，復(fù)合增速為

17.9%，預(yù)計(jì)

2018-2023

年

復(fù)合增速將達(dá)到

21.1%。公司在美國(guó)主要通過

HRCFertility提供輔助生殖服務(wù)。HRCFertility包括

HRCManagement和

HRCMedical，2018

年公司收購(gòu)

HRCManagement，通過管理服務(wù)協(xié)議間接管理

HRCMedical，

間接進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。HRCMedical成立于

1988

年，擁有

3

個(gè)核心診所（Pasadena、Encino以及

NewportBeach）和

6

個(gè)衛(wèi)星診所，各個(gè)核心診所均配備了現(xiàn)場(chǎng)

IVF和男科實(shí)驗(yàn)室。截至

2018

年，

醫(yī)院醫(yī)療人員中擁有胚胎學(xué)家

21

名、IVF協(xié)調(diào)員

60

名、實(shí)驗(yàn)支持人員

23

名和手術(shù)后勤人員

80

名。HRCFertility市場(chǎng)地位領(lǐng)先，成功率具備競(jìng)爭(zhēng)力。從市場(chǎng)份額看，2018

年

HRCFertility共進(jìn)行了

4500

個(gè)

IVF取卵周期，占美國(guó)全國(guó)數(shù)量

1.9%（排名第五），占加州數(shù)量

11.9%（排名第

一），從收入口徑來看，HRCFertility占全國(guó)市場(chǎng)份額

2.5%（排名第二），占加州市場(chǎng)份額

13.9%

（排名第一）。從成功率看，HRCFertility整體成功率為

62%，高于美國(guó)和加州平均成功率水平，

且在各年齡組都實(shí)現(xiàn)了更高的成功率。受益產(chǎn)能擴(kuò)張和疫情緩解，HRCFertility明后年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2016-2018

年，HRCFertility在收入端實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，16-18年收入復(fù)合增速為14.58%。2019年，受限于Pasadena診所飽滿的產(chǎn)能，輔助生殖收入略有下滑。2020

年，由于新冠疫情爆發(fā)和美國(guó)實(shí)施旅游限制，HRCFertility收入同比下降

37.1%。2020

年

11

月，Pasadena診所完成了新址搬遷，新診所建筑面積

超過

2000

平方米，可提供超過

5000

個(gè)

IVF周期。2021H1

實(shí)現(xiàn)收入

2.22

億元，同比增長(zhǎng)

37.1%，

我們認(rèn)為，隨著新產(chǎn)能投放以及疫情緩解帶來的需求恢復(fù)，HRCFertility明后年業(yè)績(jī)有望持續(xù)

實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。HRCFertility具有豐富服務(wù)國(guó)內(nèi)患者經(jīng)驗(yàn)，協(xié)同錦欣生殖國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)深度服務(wù)中國(guó)患者。HRCFertility具有服務(wù)中國(guó)患者的豐富經(jīng)驗(yàn)，配備了講中文的人員，包括熟悉中國(guó)患者健康狀況及文

化的護(hù)士、助手和翻譯人員。2016-2018

年，HRCMedical為中國(guó)患者提供的

IVF治療周期數(shù)分別

為

1050、1180

和

1430

個(gè)，分別占同期

HRCMedicalIVF周期數(shù)的

25.2%、27%和

31.8%。我們認(rèn)

為未來

HRCFertility可協(xié)同錦欣生殖國(guó)內(nèi)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，深度服務(wù)中國(guó)患者，錦欣生殖也可通過

HRCFertility擴(kuò)大美國(guó)市場(chǎng)，打造全球化輔助生殖服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。（二）老撾市場(chǎng)：開拓東南亞市場(chǎng)，滿足中產(chǎn)階級(jí)需求東南亞地區(qū)輔助生殖政策管理寬松，且相比歐美地區(qū)具有更高的性價(jià)比，因此一直是中國(guó)患

者尤其是價(jià)格敏感較高的中產(chǎn)階級(jí)普遍選擇的目的地。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018

年國(guó)內(nèi)約

有

20000

名患者赴海外接受高端且不受限的

IVF治療，其中約

60%的人前往東南亞。2020

年

3

月錦欣生殖在老撾獲得

IVF牌照，成立老撾錦瑞生殖中心。錦瑞生殖中心位于老撾

的磨丁經(jīng)濟(jì)特區(qū)，建筑面積

5000

平方米，設(shè)計(jì)產(chǎn)能

3000IVF取卵周期/年，具有一代、二代和三

代

IVF牌照。交通方面，中老鐵路預(yù)計(jì)在

2021

年

12

月底竣工，屆時(shí)從昆明到老撾只需

4

小時(shí)車

程。定價(jià)方面，老撾平均每個(gè)

IVF周期定價(jià)約為

8-10

萬元，高于高內(nèi)

4-5

萬元，相較美國(guó)

6

萬美

元的價(jià)格具有較高性價(jià)比。人員配備方面，專家團(tuán)隊(duì)將由錦欣首席科學(xué)家領(lǐng)銜，聯(lián)動(dòng)美國(guó)

HRC專

家資源。四、優(yōu)秀經(jīng)營(yíng)模式為核心競(jìng)爭(zhēng)力，四大維度夯實(shí)龍頭地位我們

2021

年

12

月

29

日發(fā)布的深度報(bào)告里面闡述了輔助生殖行業(yè)連鎖化經(jīng)營(yíng)具備可行性，醫(yī)

生資源可獲得，治療流程標(biāo)準(zhǔn)化程度可提高的特性，因此行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵點(diǎn)在于公司運(yùn)營(yíng)管理能力及商業(yè)模式的可復(fù)制性。我們認(rèn)為，錦欣生殖通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、患者體驗(yàn)、人才體系、獲客渠道

四大維度形成了一套優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)模式，該模式的可復(fù)制性已得到驗(yàn)證，公司優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)管理能力

和商業(yè)模式將幫助公司持續(xù)占據(jù)市場(chǎng)份額，夯實(shí)龍頭地位。（一）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：以輔助生殖為核心，打造全生命周期生育服務(wù)聚焦輔助生殖核心業(yè)務(wù)。公司通過聚焦輔助生殖業(yè)務(wù)，整合資源，可有效提高醫(yī)院運(yùn)行效率，

充分利用集團(tuán)在輔助生殖領(lǐng)域的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)資源。以深圳中山醫(yī)院為例，公司收購(gòu)深圳中山醫(yī)院

后，對(duì)醫(yī)院運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行了大幅度改革，包括關(guān)閉血液透析科、皮膚科、口腔科等虧損科室，專

注大力發(fā)展輔助生殖業(yè)務(wù)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)、人才、運(yùn)營(yíng)、科研、信息化等方面的投入，建立起

有效的全院管理體系。此外，公司還將西囡醫(yī)院醫(yī)生團(tuán)隊(duì)模式（一位核心醫(yī)生帶

4-6

人醫(yī)生團(tuán)隊(duì)

進(jìn)行

IVF治療）落實(shí)到深圳中山醫(yī)院中，運(yùn)營(yíng)效率得以提升。2018

年，深圳中山醫(yī)院收入同比增

長(zhǎng)

24.44%，IVF治療周期同比增長(zhǎng)

13.56%，患者人數(shù)同比增長(zhǎng)

16.33%，整合效果突出。向下游拓展，打造全生命周期生育服務(wù)。公司通過構(gòu)建“輔助生殖+三甲婦產(chǎn)+兒保+產(chǎn)康+月

子中心”的區(qū)域一體化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為輔助生殖患者提供全生命周期生育服務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的垂

直延伸。在西南地區(qū)，2021

年

10

月公司收購(gòu)全國(guó)最大的單體婦兒醫(yī)院四川錦欣婦女兒童醫(yī)院，深

度整合醫(yī)療資源；在深圳，公司計(jì)劃在

2021

年底開展產(chǎn)科業(yè)務(wù)，定位高端產(chǎn)科，打造差異化服務(wù)；

在武漢，產(chǎn)業(yè)已正式運(yùn)營(yíng)，建立全周期三級(jí)婦產(chǎn)科醫(yī)院。（二）患者體驗(yàn)：滿足

VIP差異化需求，亞專業(yè)組深化差異化服務(wù)提供多樣化

VIP服務(wù)，滿足患者多層次需求。公司作為民營(yíng)醫(yī)院，可提供多樣化的治療套餐

選擇，對(duì)于普通患者，公司提供與公立醫(yī)院價(jià)格相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)治療套餐，對(duì)于具有額外需求的中高

收入患者，公司提供多層次、定制化的

VIP服務(wù)，比如成都西囡

VIP套餐有

49999

元/59999

元

/79999

元/100000

元四檔。VIP患者可以得到經(jīng)驗(yàn)更加豐富的助理和管家服務(wù)、根據(jù)患者自身?xiàng)l

件量身定制的治療方案、先進(jìn)的胚胎培育儀器設(shè)備及監(jiān)察系統(tǒng)、專門的咨詢區(qū)和靈活的預(yù)約日程

表等，更好地滿足了高端

IVF服務(wù)需求，同時(shí)提高了單客戶產(chǎn)出和粘性，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的有力驅(qū)