投資策略專題：國企改革中哪些個股潛在“低碳轉(zhuǎn)型”

投資策略專題：國企改革中，哪些個股潛在“低碳轉(zhuǎn)型”？一、國企改革三年行動計劃收官之年，“低碳轉(zhuǎn)型”或成重點發(fā)力方向（一）國企改革“深水區(qū)”，行動計劃“收官年”根據(jù)國資委2018年12月4號發(fā)布的《改革開放40年國企改革的基本邏輯與寶貴經(jīng)驗》，將國企改革分為4個歷史階段：第一階段（1978-1988年）：國企經(jīng)營管理方式改革。通過放權讓利和兩權分離，國企進入自負盈虧時期；第二階段（1988-1998年）：國企制度改革。國企的制度改革主要包括轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度及國有企業(yè)并購重組制度等內(nèi)容；第三階段（1998-2012年）：國有資產(chǎn)監(jiān)督管理體制改革。國企資產(chǎn)監(jiān)管改革主要包括國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整、設立國資委、股份制改革、完善國有企業(yè)法人治理結構、壟斷行業(yè)改革等內(nèi)容；第四階段（2012年至今）：國企改革進入深化階段。本階段深化國企改革主要以分類改革為前提，以發(fā)展混合所有制經(jīng)濟為突破口，相關各項改革持續(xù)推進。我們進一步將本輪國企改革分為四個時期：（1）政策規(guī)劃時期（2014-2016年）：2015年9月國企改革“1+N”頂層設計方案出臺，隨后22個配套文件發(fā)布，同時多省市出臺相應國改方案，改革核心內(nèi)容包括現(xiàn)代企業(yè)制度、國資監(jiān)管體制、混改等。政策規(guī)劃的出臺，為未來改革的順利推進，提供政策保障。（2）混改局部試點時期（2016-2018年）：2016年9月國企混改在七大壟斷領域試點開展，標志著混改邁出實質(zhì)性步伐，國企改革進入落地期。（3）混改廣泛試點時期（2018-2020年）：2018年10月“雙百行動”計劃開始，至此國企混改進入了廣泛試點階段，發(fā)改委、國資委分4批甄選9/10/31/160家企業(yè)開展混合所有制改革試點示范項目，國企深化改革再次向前邁出一大步。（4）全面落實時期，即國企改革三年行動計劃（2020-2022年）：2020年6月國資委發(fā)布《國企改革三年行動計劃（2020-2022）》，以三年為期全面推進國企改革，重點在于落實相關政策，并解決歷史遺留問題。（二）國企改革，需要關注“低碳轉(zhuǎn)型”國企改革三年行動計劃進入“決勝之年”。2022年1月19日，國務院國企改革領導小組辦公室召開國企改革三年行動專題推進會，表示“2021年國企實現(xiàn)了三年改革任務70%的年度目標”、“2022年是三年行動的攻堅之年、收官之年，要確保上半年在重點難點任務上取得根本性突破，完成主體任務，在黨的二十大前基本完成各項任務，今年底前完成掃尾工作，實現(xiàn)全面勝利收官。”三年行動初現(xiàn)成效，階段性成果顯著。（1）部分國企成功清退低效無效資產(chǎn)，實現(xiàn)大幅減虧。截至2021年末，中央企業(yè)“兩非”（非主業(yè)、非優(yōu)勢）剝離完成率達87.9%，地方“兩非”“兩資”（低效資產(chǎn)、無效資產(chǎn)）清理退出完成率達86.9%。清退無效資產(chǎn)后，企業(yè)虧損明顯減少，央企重點虧損子企業(yè)三年減虧90.1%，地方重點虧損子企業(yè)專項治理完成率達83.8%。（2）國企市場化機制逐步完善，公司制改革基本完成，并密集開展股權激勵。一方面，國企公司制改革基本完成，截至21年末，央企和地方國企中公司制占比分別高達99.9%和97.7%；另一方面，國企積極股權激勵，實現(xiàn)用工市場化，截至2021年末，央企實施過中長期激勵的子企業(yè)占具備條件子企業(yè)的85.9%。（3）國企積極擁抱戰(zhàn)投，優(yōu)化自身決策管理。2021年央企和地方國企分別有13戶和25戶新引入了持股比例5%以上的戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權結構，完善企業(yè)科學決策機制。收官之年錨定“雙碳”：“低碳轉(zhuǎn)型”方能行穩(wěn)致遠！2021年監(jiān)管層堅定推進

“雙碳”目標，“能耗雙控”等政策約束下，國企傳統(tǒng)周期行業(yè)的主營業(yè)務受到明顯約束。2022年國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力，國際形勢復雜多變，穩(wěn)增長疊加雙碳，重任落肩于國企，但企業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)能資本開支仍受約束，實現(xiàn)“低碳轉(zhuǎn)型”才能行穩(wěn)致遠！

破除“舊產(chǎn)能”，轉(zhuǎn)型“低碳化/清潔化”，國企將迎來長期發(fā)展的新格局，并貫徹實踐傳統(tǒng)周期/制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展主線。我們2.8《“雙碳”新思路：傳統(tǒng)產(chǎn)能再加杠桿》中提出：碳中和“先立后破”將構建中國低碳全產(chǎn)業(yè)鏈“新格局”。作為國家經(jīng)濟改革的領頭羊，國企傳統(tǒng)產(chǎn)能的低碳轉(zhuǎn)型、新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展或成為2022年（及

“碳中和”時代）國有資本優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的重點方向。（三）“低碳轉(zhuǎn)型”，亦需借力國企改革并購重組/股權激勵/引入戰(zhàn)略投資者，是國企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”的三條主線。（1）并購重組：國企可以通過橫向行業(yè)整合以“強強聯(lián)合”，或通過縱向外延式并購以“優(yōu)勢互補”，既可以減少行業(yè)同質(zhì)化競爭，整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢資源的效果，進而有效化解傳統(tǒng)行業(yè)的過剩產(chǎn)能，又可以使企業(yè)通過并購新能源資源快速開展新能源業(yè)務；（2）股權激勵：國企進行股權激勵可以激發(fā)管理層的積極性，一般被視作企業(yè)對長期發(fā)展充滿信心的標準，在“雙碳”背景下，傳統(tǒng)產(chǎn)能國企實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型，方能實現(xiàn)長期發(fā)展，而股權激勵可以激發(fā)員工開展新能源業(yè)務的積極性；（3）引入戰(zhàn)略投資者：憑借戰(zhàn)略投資者在低碳轉(zhuǎn)型領域的行業(yè)資源和技術優(yōu)勢，國企獲得低碳轉(zhuǎn)型的強大助力。二、國企改革賦予“低碳轉(zhuǎn)型”：新動力/新思路/新視野（一）并購重組：“優(yōu)勢互補”，賦能國企轉(zhuǎn)型“新動力”“并購重組”+“低碳轉(zhuǎn)型”國企的股票池篩選思路：在Wind中提取披露日期為2019年至最新交易日（2022年2月22日）成功進行并購重組公司信息，篩選出參與角色為競買方的國有企業(yè)，且公司上市日期早于并購重組日期，并剔除ST股；對于多次進行并購重組的公司，數(shù)據(jù)處理時以最早日期為準；統(tǒng)計所屬一級行業(yè)為低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的公司。并購重組是國企改革中的重要一環(huán)，其主要目的是對國企進行專業(yè)化整合，促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。以國企改革為目標的的眾多政策都將“剝離非主營業(yè)務、橫向整合、縱向整合”作為發(fā)展戰(zhàn)略，早在2015年發(fā)布的“1+N”政策中就專門提及了《關于推動中央企業(yè)結構調(diào)整與重組的指導意見》，陸續(xù)推進的“雙百行動”和“科改示范行動”也強調(diào)了需要以“國有經(jīng)濟優(yōu)化布局和結構調(diào)整”為目標進行戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合。在并購重組實施后，部分國企擯棄盈利較弱業(yè)務，同時拓展自身產(chǎn)業(yè)鏈上下游，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。近年來，低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的國企是開展國企并購重組的主力軍，且未來低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的國企進行并購重組的潛力較大。數(shù)據(jù)顯示，2019年至今進行并購重組的國企中，屬于低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的比例較高，僅2019年全年并購重組國企中屬于低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的公司比例已高達47.4%，2020年及2021年至今，該比例雖有所減小，但低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的國企數(shù)量在持續(xù)增長，若以三年為周期，展望2022年，伴隨著國企改革三年行動計劃深入推進，疊加雙碳目標堅定推進，低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)國企進行并購重組的潛在機遇豐富，有望為傳統(tǒng)國企打開長期成長空間，并順利實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型。（二）股權激勵：“彰顯決心”，優(yōu)化低碳發(fā)展“新思路”“股權激勵”+“低碳轉(zhuǎn)型”國企的股票池篩選思路：在Wind中提取股權激勵預案公告日期為2019年至今的公司信息，并剔除方案未通過和停止實施的數(shù)據(jù)，篩選出國有企業(yè)，且公司上市日期早于股權激勵日期，并剔除ST股。對于多次進行股權激勵的公司，數(shù)據(jù)處理時以最早日期為準；統(tǒng)計所屬一級行業(yè)為低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的公司，共篩選出230只個股，其中63只個股屬于低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)。政策大力支持下，低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)國企積極實行股權激勵，彰顯企業(yè)長期發(fā)展信心。股權激勵是提高員工積極性、完善公司治理機制的重要方式。2019年以來，鼓勵國企進行股權激勵的政策持續(xù)出臺，統(tǒng)計2019年至今進行股權激勵的國企數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2021年至今進行股權激勵的國企數(shù)量大幅增長，其中屬于低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)公司所占的比例同步走高，而低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)中實行股權激勵的公司比例在2021年以來亦明顯增大，顯示低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的公司正積極實行股權激勵，而股權激勵可鼓勵員工開展新能源業(yè)務，同時也顯示企業(yè)對于長期發(fā)展信心十足。分行業(yè)來看：股權激勵的國企主要分布于基礎化工和公用事業(yè)等行業(yè)，有色金屬和鋼鐵行業(yè)的占比也有所提升。從股權激勵國企的行業(yè)分布圖來看，2019年建筑裝飾和公用事業(yè)行業(yè)的多家上市國企已大力開展股權激勵，2020年基礎化工和有色金屬行業(yè)國企亦開始開展股權激勵活動，2021年至今低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)中的基礎化工、公用事業(yè)、有色金屬、鋼鐵等所占比例均有所提升，且居全行業(yè)前列，展示出當下低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)中的國企正密集開展股權激勵，2022年國企將承擔穩(wěn)增長疊加低碳轉(zhuǎn)型的重任，股權激勵提振員工情緒并彰顯發(fā)展信心，有望助力企業(yè)加速轉(zhuǎn)型。同時，我們從細分行業(yè)來看，“低碳轉(zhuǎn)型”與“卡脖子”攻堅戰(zhàn)成為國企股權激勵的重點。（1）2020年9月，“雙碳”目標提出后，“低碳轉(zhuǎn)型”迅速落實到國企改革中——我們通過統(tǒng)計國企股票激勵中的低碳轉(zhuǎn)型相關領域——建筑（裝配式建筑）、公用事業(yè)（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）等5大方向，發(fā)現(xiàn)與“雙碳”相關的股權激勵數(shù)呈增加態(tài)勢。（2）為實現(xiàn)國產(chǎn)替代，“卡脖子”攻堅戰(zhàn)也成為國企改革重點——國企具備體制優(yōu)勢和現(xiàn)金流優(yōu)勢，為實現(xiàn)技術自立自強，做強做大民族品牌，新興產(chǎn)業(yè)在國企改革中頻頻出現(xiàn)。我們統(tǒng)計了國企股權激勵中的新型產(chǎn)業(yè)，發(fā)現(xiàn)其呈逐年增加態(tài)勢，尤其是2021年國企中第一代信息技術產(chǎn)業(yè)中進行股權激勵的公司家數(shù)高達67家。（三）引入戰(zhàn)投：“強強聯(lián)手”，擴展低碳轉(zhuǎn)型“新視野”“引入戰(zhàn)投”+“低碳轉(zhuǎn)型”國企的股票池篩選思路：在Wind公司公告中進行關鍵詞搜索，提取2019年至今引入戰(zhàn)略投資者的公司數(shù)據(jù)，篩選出國有企業(yè)，且公司上市日期早于股權激勵日期，并剔除ST股。對于多次引入戰(zhàn)略投資者的公司，數(shù)據(jù)處理時以最早日期為準；統(tǒng)計所屬一級行業(yè)為低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的公司，共篩選出149只個股，其中42只個股屬于低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)。國企引入戰(zhàn)投，強強聯(lián)手共拓新能源業(yè)務，從決策層面和業(yè)務層面同時發(fā)力，助力企業(yè)高效率低碳轉(zhuǎn)型。引入戰(zhàn)略投資者是國企混改的主要手段，可完善國企的法人治理結構，使企業(yè)接受公開監(jiān)督，從而促進公司規(guī)范管理，利于經(jīng)營效益的提升。同時，通過混改引入具有業(yè)務協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者，不但可以優(yōu)化企業(yè)決策層結構，更能導入較為成熟的“低碳轉(zhuǎn)型”技術。2019年至今，低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的國企中引入戰(zhàn)投的公司占比逐年提升，同時引入戰(zhàn)投的國企中屬于低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的公司比例亦持續(xù)提升，2021年以來該比例已高達34.7%，較2020年的26.4%大幅增長，引入戰(zhàn)投已成為國企推進低碳轉(zhuǎn)型的主要方式。分行業(yè)來看，引入戰(zhàn)投的國企中，屬于建筑裝飾和公用事業(yè)行業(yè)的公司比例呈現(xiàn)上升態(tài)勢。2019年至今引入戰(zhàn)略投資國企的行業(yè)分布圖顯示，建筑裝飾行業(yè)所占比例居前，在2019和2020年均為9%，而2021年以來該比例激增至19%，遙遙領先于其余各行業(yè)。此外，公用事業(yè)行業(yè)占比已快速增長至9%，僅此于建筑裝飾行業(yè)。目前引入戰(zhàn)投的低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)集中于建筑裝飾和公用事業(yè)，既由于2021年政策端的大力支持，又基于企業(yè)自身而謀求長期發(fā)展空間。展望2022年，雙碳目標持續(xù)推進疊加國企加快深化改革的背景下，各低碳轉(zhuǎn)型行業(yè)的國企有望通過引入戰(zhàn)略投資者來強強聯(lián)合，向著低碳轉(zhuǎn)型的目標加速前進。三、“低碳轉(zhuǎn)型”邂逅國企改革：借勢國改，低碳躍起（一）21年“低碳+國改”公司的超額收益更顯著21年國企改革指數(shù)獲得顯著超額收益，而低碳轉(zhuǎn)型+國企改革指數(shù)的超額收益則更顯著。無論是19年、20年還是21年發(fā)生國企改革的公司，在20年國企改革三年行動計劃的首年，獲得的超額收益并不明顯，市場在國企改革三年行動計劃首年對于國企改革的關注度并不高。不過，我們可以看到，21年國企改革公司的超額收益則比較顯著，而且越早發(fā)生的國企改革的超額收益越高（這個規(guī)律在22年也同樣有效），市場在22年對于國企改革的關注度開始明顯提高。同時，我們也可以觀察到，21年國企改革公司，如果同時是屬于“低碳轉(zhuǎn)型”5大行業(yè)（建筑/公用事業(yè)/鋼鐵/化工/有色）的話，能夠獲得更為顯著的超額收益，由此可見，在20年9月監(jiān)管層提出“碳中和”政策主線后，22年“低碳轉(zhuǎn)型”能夠加持國企改革公司的超額收益。國企改革三年行動計劃期間（20年以來），國企改革公司中，超過1/4公司屬于

“低碳轉(zhuǎn)型”5大行業(yè)。20年至今進行國企改革的上市公司共計269家，其中，屬于

“低碳轉(zhuǎn)型”5大行業(yè)的公司有78家。國企改革三年行動計劃涵蓋20-22年三年，因此我們的研究集中在20年至今披露改革的國有企業(yè)。目前國企改革已經(jīng)進入到三年行動之年的收官之年，已經(jīng)開始進行改革的國有企業(yè)主要集中在20年及21年，22年初至今開啟改革的國企相對較少。相較其他年份而言，21年進行股權激勵的國有企業(yè)更多，而進行并購重組和戰(zhàn)略投資的國有企業(yè)集中于20年。20年進行改革的國企共計127家，其中35家為潛在低碳轉(zhuǎn)型企業(yè)；21年進行改革的國企共計123家，其中35家為潛在低碳轉(zhuǎn)型企業(yè)；22年初至今，宣布低碳轉(zhuǎn)型的國企共計19家，其中8家為潛在低碳轉(zhuǎn)型企業(yè)。國企改革開局恰逢“雙碳”目標提出，20年改革的低碳轉(zhuǎn)型國企值得重點關注。20年是國企改革三年行動計劃首年，也是“雙碳”目標的提出之年。提前開始的國企改革公司在“雙碳”主線下能夠獲得更顯著的超額收益（如上）?；诖?，我們認為在22年應重點關注35家在20年進行改革且屬于“低碳轉(zhuǎn)型”5大行業(yè)的公司。（二）“低碳轉(zhuǎn)型”牽引，增強國企改革公司的超額收益“雙碳”目標落地后，低碳轉(zhuǎn)型領域的國企率先享受國企改革的紅利行情，并在此后長期跑贏國企改革公司。（1）20Q4“雙碳”上升為國家戰(zhàn)略后，低碳轉(zhuǎn)型因子開始支撐國企改革指數(shù)的行情演繹。自20年9月“雙碳”目標提出后，低碳因子開始支撐國企改革的行情演繹。（2）國企改革催化的行情于21年才開始顯現(xiàn)，低碳因子貢獻額外收益。21年前，國企改革的超額收益并不顯著；在21年初后，國企改革的優(yōu)勢才真正體現(xiàn)在行情中，同時低碳轉(zhuǎn)型領域改革的國企獲得的超額收益持續(xù)高于國企改革整體，并與低碳50指數(shù)的走勢相近，說明低碳因子為國企改革公司帶來額外的超額收益。22年是國企改革三年行動的收官之年，疊加“雙碳”戰(zhàn)略的進一步深化，低碳轉(zhuǎn)型加持下的國企改革行情有望延續(xù)，為相關公司帶來顯著的超額收益。低碳因子在20年對國企改革行情略有拖累，而21年以來則明顯加持超額收益。20年低碳因子不論在整體國企改革指數(shù)還是細分并購重組指數(shù)中，均沖淡了國企改革帶來的超額收益，也未能化解戰(zhàn)略投資為國企改革帶來的收益損失，只有在股權激勵指數(shù)中稍能觀察到低碳因子帶來的增益。但自21年起，“低碳”改革行情全面啟動，低碳因子的強加持作用，在所有類型國企改革指數(shù)中體現(xiàn)為超額收益的大幅激增。截至目前，22年的數(shù)據(jù)顯示低碳轉(zhuǎn)型下的國企改革指數(shù)和細分三大方向指數(shù)均全面跑贏全行業(yè)國企改革指數(shù)。低碳因子在國企改革中顯現(xiàn)的增幅效益已經(jīng)延續(xù)至22年且勢頭正盛，收益持續(xù)增長未來可期?！半p碳”目標落地后，并購重組/股權激勵/引入戰(zhàn)略投資者的“低碳轉(zhuǎn)型”國企均迎來價值重估。傳統(tǒng)產(chǎn)能低碳轉(zhuǎn)型阻力大、困難多、周期長、見效慢。20年前三季度，不論是整體國企改革或是改革三大方向，低碳轉(zhuǎn)型+國企改革指數(shù)均跑輸國企改革指數(shù)。自20年底雙碳目標提出后，低碳轉(zhuǎn)型方向的國企迎來價值重估，政策新方向驅(qū)動改革的低碳轉(zhuǎn)型國企在2021年起明顯跑贏整體，帶來顯著超額收益。（三）案例分析：國企傳統(tǒng)行業(yè)，借改革起勢，憑低碳而躍借并購重組之東風，中閩能源開拓能源版圖至海上風電。2019年4月5日中閩能源公告定增收購福建中閩海電100%股權，開始涉足風電業(yè)務，同時為解決競業(yè)問題，被收購母公司承諾未來在滿足資產(chǎn)注入條件后，將包括閩投海電投資的三期平海灣海風項目、閩投電力、閩投抽水蓄能、寧德閩投及霞浦閩東等風電有關業(yè)務所持股權均注入中閩能源。目前寧德閩投及霞浦閩東已中標風電項目，莆田平海灣海上風電場一二期項目已完成注入。通過并購重組海上風電公司，原先能源業(yè)務范圍集中在陸上的中閩能源，得以將業(yè)務版圖開拓至海上風電。碳中和拉開帷幕，海上風電異軍突起，中閩能源乘勢而上。自2019年4月中閩能源并購海上風電資產(chǎn)后，公司并無明顯超額收益，但進入2021年，碳中和拉開序幕，風電為主要新能源發(fā)展方向，且海上風電擁有諸多優(yōu)勢，如建設成本低、發(fā)電量大、臨近發(fā)達地區(qū)等，中閩能源收購的風電公司的海上風電項目順利推進，為公司貢獻盈利的確定性和未來超預期的彈性，公司股價一路上漲，大幅跑贏市場整體。四川路橋?qū)嵭泄蓹嗉钫蔑@發(fā)展信心，疊加引入新能源龍頭為戰(zhàn)投，助其實現(xiàn)低碳轉(zhuǎn)型。2019年以來，四川路橋三次實行股權激勵，2019年12月25日，四川路橋發(fā)布股權激勵公告稱，其擬定的《2019年限制性股權激勵計劃》經(jīng)四川省國資委同意；一年后的2020年11月20日，四川路橋再次小范圍開展股權激勵；時隔一年，四川路橋同時開展股權激勵和引入戰(zhàn)略投資者活動，2021年10月20日，四川路橋發(fā)布公告，擬引能投集團和比亞迪為戰(zhàn)投，三方聯(lián)手拓路新能源產(chǎn)業(yè)，向鋰電行業(yè)進軍，積極布局低碳轉(zhuǎn)型新方向，次日大規(guī)模開展股權激勵，對企業(yè)未來充滿信心。四川路橋踏上低碳轉(zhuǎn)型之路，獲得的超額收益顯著。2019年12月四川路橋首次股權激勵后，股價呈現(xiàn)上漲態(tài)勢；2020年11月公司再次股權激勵，行情開始強勢上攻，公司超額收益顯著，2021年11月公司同時開展股權激勵和引入重磅戰(zhàn)投——新能源龍頭比亞迪和四川能投后，彰顯大力開展低碳轉(zhuǎn)型的信心，行情勢不可擋。通過股權激勵、引入戰(zhàn)投等一系列國企改革措施，四川路橋積極轉(zhuǎn)型低碳業(yè)務，并從

新能源浪潮中獲取持續(xù)的高回報。云南能投獲得地方HYPER