大類資產(chǎn)配置宏觀視角方法論之一：經(jīng)濟周期定義、概念與劃分

大類資產(chǎn)配置研究2.21報告作者經(jīng)濟周期：定義、概念與劃分王大霽(大類資產(chǎn)配置研究2.21報告作者經(jīng)濟周期：定義、概念與劃分王大霽(分析師)032694大類資產(chǎn)配置專題報告證券研究報告——大類資產(chǎn)配置宏觀視角方法論之一本報告導(dǎo)讀：奠定了基礎(chǔ)。經(jīng)濟周期研究是宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域最核心的研究內(nèi)容之一，在學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都占據(jù)重要地位。經(jīng)濟周期是指不同的經(jīng)濟變量之間存在共常見的經(jīng)濟周期劃分有三種不同的概念：經(jīng)典周期、增長周期和階期家階梯周期的劃分需要對經(jīng)濟增速的水平高低而非傳統(tǒng)的峰谷點進行涉及多指標(biāo)和單一指標(biāo)、以及參數(shù)法和非參數(shù)法等多種途徑。宏觀經(jīng)濟運行的監(jiān)測和經(jīng)濟周期的劃分在歐美和中國都具有重要的1980年以來，我國在宏觀經(jīng)濟景氣監(jiān)測領(lǐng)域大致經(jīng)歷了初期探索和論缺陷證書編號證書編號劉揚(研究助理)證書編號677826證書編號相關(guān)報告宏觀友好度評分是如何比較A股和港股的2022.12.08如何估算黃金的避險需求2022.12.03寬信用政策超預(yù)期，低估值板塊年底逆襲2022.12.02國企改革背景下央企配置價值提升2022.11.30全球主權(quán)基金再平衡2022.11.28請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報告2of2of17 大類資產(chǎn)配置專題報告3of3of171.經(jīng)濟周期定義1.1.什么是經(jīng)濟周期宏觀經(jīng)濟在運行過程中，由于各種內(nèi)生或者外生的因素會導(dǎo)致經(jīng)濟整體，研究范圍涵蓋了經(jīng)濟周期的定義、數(shù)據(jù)指標(biāo)、刻畫方式、統(tǒng)計分析方法(新凱恩斯主義，NewKeynesianModel)，如今已成為學(xué)術(shù)界宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域核心的研究內(nèi)容和主流的研究范式，并形成實務(wù)界研究的重要基本框架。對于實務(wù)研究而言，我們關(guān)注的是經(jīng)濟周期的具體劃分，不同經(jīng)濟周期階段的具體特征，及相應(yīng)的對資產(chǎn)表現(xiàn)的影響。那么首先，經(jīng)濟chellBurnsBusinesscyclesareatypeoffluctuationfoundintheaggregateeconomicactivityofnationsthatorganizetheirworkmainlyinbusinessenterprises:acycleconsistsofexpansionsoccurringataboutthesametimeinmanyeconomicactivities,followedbysimilarlygeneralrecessions,contractions,andrevivalswhichmergeintothesionphaseofthenextcycle特征：1，協(xié)同性：不同的經(jīng)濟變量并導(dǎo)致經(jīng)濟整體出現(xiàn)一致性的規(guī)律；2，階段性：經(jīng)濟運行呈現(xiàn)出擴張和收縮的階段性特征。這一定義成為學(xué)術(shù)界究局(NBER)等機構(gòu)廣泛采納并沿用至今。int體細節(jié)，包括具體宏觀變量序列的選擇和構(gòu)造、不同概念下經(jīng)濟周期的種方法，本質(zhì)上是確定宏觀經(jīng)濟變量的拐點。比較常見的拐點是指經(jīng)濟波峰至波谷時期為需要指出的是，經(jīng)濟周期并不是真的“周期(Periodicity)”，而是擴張叫法某種程度上會產(chǎn)生誤解，讓人認為經(jīng)濟周期是一種類似正弦波和余經(jīng)濟變量極少呈現(xiàn)出這種嚴(yán)格的規(guī)律模式，經(jīng)濟周期更多的被認為是經(jīng)大類資產(chǎn)配置專題報告4of4of17替重現(xiàn)，比如，美國經(jīng)濟的擴張期持續(xù)時間明顯長于對稱出現(xiàn)的特性。使用正弦波表示經(jīng)1.2.為什么要研究經(jīng)濟周期研究經(jīng)濟周期是從宏觀角度了解經(jīng)濟運行規(guī)律和資產(chǎn)表現(xiàn)的必要條件。研究經(jīng)濟周期是理解宏觀經(jīng)濟運行和大類資產(chǎn)表現(xiàn)的重要先決條件之資產(chǎn)表現(xiàn)有著重要的影響，以著名的“美林時鐘”為例，其資產(chǎn)配置邏輯即建立在不同資產(chǎn)在不同經(jīng)濟周期階段回報不同的表現(xiàn)，資產(chǎn)之間的重要性在政策制定、學(xué)術(shù)研究和實務(wù)投資等領(lǐng)域取得了委員會(BusinessCycleDatingCommittee)，并正式公布美國經(jīng)濟周期的ESRICommitteeforBusinessCycleIndicators)等在內(nèi)的少數(shù)國家和地區(qū)都成立了類似的ConferenceBoardECRI政府或獨立機構(gòu)也都密切監(jiān)測全球經(jīng)從投資角度出發(fā)，大類資產(chǎn)在不同的經(jīng)濟周期階段表現(xiàn)出明顯的差異。益市場、債券市場、房地產(chǎn)市場和大宗商品在經(jīng)濟擴張期和收縮期的表據(jù)中可知，了解經(jīng)濟周期對預(yù)測大類資產(chǎn)表現(xiàn)具有至關(guān)重要的作用。表1:大類資產(chǎn)在美國不同經(jīng)濟周期下的表現(xiàn)7%7.2%5.3%6.9%.3%-6.3%4.6%-4.2%-42.6%4%大類資產(chǎn)配置專題報告5of5of17股市等。如前文所述，劃分經(jīng)濟周期本質(zhì)是確定宏觀經(jīng)濟變量中的轉(zhuǎn)折點，對于呈現(xiàn)出周期性波動特征的其他時間序列，我們可以使用類似的股票指數(shù)就呈現(xiàn)出較明顯的周期性，股市的上漲和下跌總是交替出現(xiàn)，20%即為牛市或熊市。但如果需要準(zhǔn)確的劃分牛熊市的起止時間點，就2.怎么劃分經(jīng)濟周期2.1.經(jīng)典周期v.s.增長周期classicalcycle，一種是增長周期(growthcycle)。yt或者是log(yt)進行周期劃分，那么確定的經(jīng)濟周期就是經(jīng)典周期。經(jīng)典周期下，經(jīng)濟活動絕對水平的上升代表了經(jīng)濟的擴張期，而經(jīng)濟活l張期過長使得我們難以準(zhǔn)確捕捉經(jīng)濟運行中的波動性，某種程度上速雖有波動但始終為正，沒有絕對水平上下降，也就無法通過經(jīng)典周期來確定經(jīng)濟波動，比如二戰(zhàn)之后的西德的發(fā)達國家，而高速增長經(jīng)濟體則需要通過增長周期來劃分經(jīng)濟周期。速增長經(jīng)濟體進行周期劃分，在經(jīng)典周期之外，我們通常使用增長周期的概念。增長周期是在對總體經(jīng)濟活動指標(biāo)去除長期趨勢之后，對保留的周期項進大類資產(chǎn)配置專題報告6of6of17典周期的是，此時從頂點到谷點不再表示絕對意義上的經(jīng)濟衰退，而是濟發(fā)展快于長期趨勢，是快速發(fā)展期。從邏輯上來說，經(jīng)典周期的衰退一定對應(yīng)著增長周期的慢速發(fā)展期，而增長周期的慢速發(fā)展期則不一定對應(yīng)經(jīng)典周期的衰退。增長周期劃分最大的問題在于如何去除長期趨勢項。增長周期的概念最解決對高速發(fā)展國家的經(jīng)濟周期劃分問題，但同時也帶來了新的問題：應(yīng)該如何去除長期趨勢？第一種最簡單的辦法就是使用一階差分的方用經(jīng)濟指標(biāo)的增長率，因此使用該方法劃分出的經(jīng)濟周期通過濾波器去除指標(biāo)的長期趨勢項。常見的辦法有相位平均(PhaseFCDBC的經(jīng)濟衰退，而深色陰影部分為經(jīng)典周期下的經(jīng)濟衰退。從中我們可以清楚地看理想情況下，增長率周期具有一定的領(lǐng)先性，而經(jīng)典周期的經(jīng)濟衰退持兩者作為判定經(jīng)濟擴張和衰退的主要指標(biāo)，而將增長率周期作為判定經(jīng)地識別經(jīng)濟加減速、和擴張與衰退與否的運行情況。大類資產(chǎn)配置專題報告7of7of17值定義的經(jīng)濟周期外，還有一種利用閾值劃分的經(jīng)濟周期——階梯周期(StepCycle)。階梯周期是相對于上文中對濾波周期的概念最早由Friedman和Schwartz(1963)研究貨幣時所定義，采用局部峰谷點的辦法劃分經(jīng)濟增速yt，得到的周期只是經(jīng)濟增速的加速期和減速期。經(jīng)濟增速的減速期可能只是因為經(jīng)濟擴張過程中由于基數(shù)越來越高，導(dǎo)致增速開始變慢，但實際上經(jīng)濟仍然是擴張的。也就是說，經(jīng)濟的減速期可能實際對應(yīng)著一部分經(jīng)濟擴張期，同理，經(jīng)濟加速期可能對應(yīng)著一部分經(jīng)濟衰退期(可參考圖1)。所以，經(jīng)濟加速期，對較少，無論學(xué)界和實務(wù)界都更加關(guān)注經(jīng)典周期和增長周期。但對于某些宏觀變量而言，階梯周期具有十分重要的意義，比述。圖2：偏離周期和階梯周期的對應(yīng)關(guān)系8of8of172.2.單一指標(biāo)v.s.多指標(biāo)IMF等在內(nèi)的機構(gòu)普遍認為實際GDP是衡量總體經(jīng)濟活動最優(yōu)的單一濟機重要的指標(biāo)，但我們可以發(fā)現(xiàn)，失業(yè)率被普遍認為是一項滯后指標(biāo)，在經(jīng)濟衰退結(jié)束后仍然會在一段時間內(nèi)保持高位，因此將失業(yè)率作為單一指大類資產(chǎn)配置專題報告9of9of17258147050258147050GDPGDP環(huán)比折年率失業(yè)率：%用何種方法綜合判定。衡量經(jīng)濟活動的月度指標(biāo)一般被分為領(lǐng)先指標(biāo)、同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)。和滯后指標(biāo)(LAG)，并定時公布指標(biāo)走勢和經(jīng)濟周期拐點。同樣的，日本ESRI也編制并公布日本經(jīng)濟的月度領(lǐng)先、同步和滯后指標(biāo)，并據(jù)后判定”兩種途徑。所謂“先判定、后綜合”是指，先分別判定各個單一經(jīng)濟指標(biāo)的拐點，兩者作為世界經(jīng)濟研究的領(lǐng)導(dǎo)地區(qū)，擁有足夠的研究力量使用這種不透明但是更靈活的經(jīng)濟周期劃分方法，但依然能夠保證經(jīng)濟周期劃分的權(quán)n綜合、后判定”是指，先利用各項單一經(jīng)濟指標(biāo)構(gòu)建出一項綜合指標(biāo)，然后判定該綜合指標(biāo)的拐點，從而確定經(jīng)濟周期。構(gòu)建綜合指大類資產(chǎn)配置專題報告2.3.非參數(shù)法v.s.參數(shù)法確定劃分經(jīng)濟周期的具體方法，包括非參數(shù)法和參數(shù)法。多依靠主觀的判斷確定經(jīng)濟變量的拐點，這種做法對判斷者提出了極高濟周期的辦法簡單實用，從提出至今，仍然被許多國家和機構(gòu)所采用。從可行性角度出發(fā)，我們重點關(guān)注第二種做法。其具體方法包括以下三個月內(nèi)的極值點即為局部極值點，季度數(shù)據(jù)窗口為前后各兩個季度。第DPBBQNBERvet期，低增長對應(yīng)經(jīng)濟收縮期。通過經(jīng)濟數(shù)據(jù)估計經(jīng)濟在高增長和低增長真正需要捕捉的衡量總體經(jīng)濟運行的指標(biāo)，并通過對該潛變量的分析劃大類資產(chǎn)配置專題報告MSDFM經(jīng)濟潛變量滿足高增長-低S參數(shù)法在經(jīng)濟周期判斷的準(zhǔn)確性和及時性上都有所提高，但計算復(fù)雜，但同時其缺點是估計復(fù)雜、穩(wěn)定性不高，對數(shù)據(jù)樣本和具體模型的選擇因此，參數(shù)法在實際中應(yīng)用的場景相對較少。3.實際應(yīng)用周期在研究機構(gòu)中的實際應(yīng)用情況。3.1.美國NBER委員會(下文簡稱NBER周期委員會)負責(zé)美國經(jīng)濟周期的審定，具有極高的權(quán)威性和穩(wěn)定性。NBER成立于1920年，委員，均為美國職時間最短的為BenBernanke和Elihapiro觀經(jīng)濟和經(jīng)濟周期研究的專家學(xué)者。NBER周期委員會的權(quán)威性體現(xiàn)在從未發(fā)生過事后修訂的情況，并被美國商務(wù)部所認可，也是美國政府唯一認可的經(jīng)濟周期劃分依據(jù)。NBER期委員會同時公布月度和季度劃分的經(jīng)濟周期，審定全面、可月至經(jīng)濟谷值的當(dāng)月，經(jīng)濟擴張則是從經(jīng)濟谷值的次月至下一次經(jīng)濟峰大類資產(chǎn)配置專題報告值。在審定過程中，委員會會綜合考慮一系列的經(jīng)濟指標(biāo)，且會根據(jù)實情況靈活調(diào)整，沒有固定的規(guī)則和權(quán)重，所以在全面和可靠的同時也eltNBER周期委員會對月度和季度經(jīng)濟周期審定所參考的具體經(jīng)濟數(shù)據(jù)。fersPILTBLS(nonfarmpayrollemployment)，其次是工業(yè)生產(chǎn)(industrialproduction)anges(MacroeconomicAdvisers)估算的月度GDP數(shù)據(jù)、以及委員會成員自在參考月度數(shù)據(jù)之外，委員會還會重點參考由BEA公布的實際產(chǎn)出(GDP)和實際收入(GDI)，實際產(chǎn)出是衡量經(jīng)濟整體運行最為可靠和n所以，委員會判定的經(jīng)濟衰退是指經(jīng)濟活動出現(xiàn)了顯著的下滑，并已經(jīng)但在審定2020年經(jīng)濟衰退的情境下，疫情對消費造成了嚴(yán)重沖擊，使0相輔相成的，正式由于其極高的權(quán)威性，使得委員會可以靈活把握經(jīng)濟會表2:NBER周期委員會成立至今所審定的美國經(jīng)濟周期ContractionCyclekmonthakQuarterhmonthoughQuarterDuration,ktotroughDuration,troughtopeakDuration,roughtotroughDuration,peaktopeakJanuary0(1980Q1)July1980(1980Q3)6July1981(1981Q3)November1982(1982Q4)July1990(1990Q3)8November2001(2001Q4)8December007(2007Q4)June2009(2009Q2)大類資產(chǎn)配置專題報告February020(2019Q4)April2020(2020Q2)23.2.歐洲為了更直觀地展示歐元區(qū)的經(jīng)濟周期情況，歐盟引入了經(jīng)濟周期時鐘(BusinessCycleClock)。傳統(tǒng)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)展示可以選擇依靠儀表盤(Dashboard)和打分版(Scoreboard)的形式，Mazzi(2015)在此基礎(chǔ)上，了包含歐元區(qū)整體和歐元區(qū)19國的經(jīng)濟周期時鐘，并于每個月的上半新。經(jīng)濟周期時鐘可以指標(biāo)或地圖的形式，清楚地展示歐元區(qū)和大類資產(chǎn)配置專題報告0指數(shù)(BCCI)和增長周期一致指數(shù)(GCCI)，并利用經(jīng)濟情緒指標(biāo)構(gòu)建率周期一致指數(shù)(ACCI)。其中，BCCI衡量了經(jīng)濟陷入衰退(Recession)的概率，GCCI衡量了經(jīng)濟放緩(Slowdown)的概率，ACCID年10月，歐元區(qū)經(jīng)濟整體處于第二區(qū)間，即經(jīng)濟放緩時期。而德意法0表3:歐盟經(jīng)濟周期時鐘判定規(guī)則SectorSector1SectorrctorSectorACCIGCCIBCCI3.3.中國我國的經(jīng)濟景氣監(jiān)測自1980年以來大致經(jīng)歷了初期探索和發(fā)展完善兩始，我國學(xué)者在借鑒西方經(jīng)濟景氣指標(biāo)基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際情況嘗試構(gòu)建中國經(jīng)濟景氣指標(biāo)體系，這一階段的標(biāo)志性成果是吉林大學(xué)和原國家經(jīng)委合作編制的中國宏觀經(jīng)濟增長率周期波動的擴散指數(shù)和合成指原有景氣監(jiān)測模型基礎(chǔ)上，形成了更加完整的經(jīng)濟景氣監(jiān)測指數(shù)體系。業(yè)聯(lián)合會等機