高財(cái)-第二章-企業(yè)價(jià)值理論課件

高級(jí)財(cái)務(wù)管理第二章企業(yè)估值與價(jià)值管理高級(jí)財(cái)務(wù)管理第二章企業(yè)估值與價(jià)值管理1主要內(nèi)容企業(yè)價(jià)值的屬性與形式1企業(yè)價(jià)值評(píng)估23基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理公司市值管理4主要內(nèi)容企業(yè)價(jià)值的屬性與形式1企業(yè)價(jià)值評(píng)估23基于價(jià)值的財(cái)務(wù)2學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握企業(yè)價(jià)值的屬性與形式掌握企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法掌握基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理掌握企業(yè)市值管理領(lǐng)悟并形成自己對(duì)企業(yè)價(jià)值及其管理的獨(dú)特見解學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握企業(yè)價(jià)值的屬性與形式3第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性什么是企業(yè)？企業(yè)是一系列(不完全)契約(合同)的有機(jī)組合(Nexusofincompletecontracts)，是人們之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式，而不是物質(zhì)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單聚合。企業(yè)是能獲取利潤(rùn)的實(shí)體，它可以作為商品和交易對(duì)象進(jìn)行買賣，從而具有交易價(jià)值。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性4一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值，就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少錢企業(yè)價(jià)值是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價(jià)值總和企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)其潛在的未來(lái)獲利能力企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值企業(yè)價(jià)值是市場(chǎng)評(píng)價(jià)的結(jié)果企業(yè)價(jià)值極富有動(dòng)態(tài)性一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值，就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少5一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值和員工價(jià)值的集合FirmValue=f（生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、贏利模式、新技術(shù)研發(fā)、管理組織能力、企業(yè)文化、客戶關(guān)系、兼并重組、資本市場(chǎng)的參與程度……）一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值和員6二、企業(yè)價(jià)值的主要形式賬面價(jià)值：歷史成本原則、權(quán)責(zé)發(fā)生制優(yōu)點(diǎn)：客觀性強(qiáng)、計(jì)算簡(jiǎn)單、資料易得缺點(diǎn)：缺乏可比性、易被操縱（固定資產(chǎn)折舊方法的改變、存貨成本的計(jì)價(jià)）從本質(zhì)上來(lái)看，賬面價(jià)值不屬于企業(yè)價(jià)值二、企業(yè)價(jià)值的主要形式賬面價(jià)值：歷史成本原則、權(quán)責(zé)發(fā)生制7二、企業(yè)價(jià)值的主要形式內(nèi)涵價(jià)值（公允價(jià)值、投資價(jià)值）：是企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的現(xiàn)值其中，CFt為第t期的現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本二、企業(yè)價(jià)值的主要形式內(nèi)涵價(jià)值（公允價(jià)值、投資價(jià)值）：是企業(yè)8二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值：企業(yè)在市場(chǎng)中出售的價(jià)格優(yōu)點(diǎn)：理論上最符合企業(yè)價(jià)值的概念缺陷：很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)。因?yàn)樽C券市場(chǎng)是不完善的，存在交易噪音，受市場(chǎng)的供需狀況、各種消息的影響等二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值：企業(yè)在市場(chǎng)中出售的價(jià)格9二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值賬面價(jià)值時(shí)間價(jià)值0二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值賬面價(jià)值時(shí)間價(jià)010第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估是綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、外部環(huán)境因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面條件，對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)的過程第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義11一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)投資者的作用有利于投資者進(jìn)行“正確投資”正確投資是投資者支付的資產(chǎn)價(jià)格不超過資產(chǎn)的價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易者的作用企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)公司管理者的作用一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用12二、價(jià)值分析的基本框架收集信息及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境行業(yè)分析技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效預(yù)測(cè)公司定位產(chǎn)品定位公司治理現(xiàn)金流量估價(jià)模型估值檢驗(yàn)估值結(jié)果二、價(jià)值分析的基本框架收集信息及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行假設(shè)宏觀經(jīng)13三、現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量：一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量根據(jù)現(xiàn)金流量的定義計(jì)算：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅根據(jù)年末營(yíng)業(yè)結(jié)果來(lái)計(jì)算：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅＝營(yíng)業(yè)收入－（營(yíng)業(yè)成本－折舊）－所得稅＝營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊－所得稅＝稅后凈利潤(rùn)＋折舊三、現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量：14三、現(xiàn)金流量根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤(rùn)＋折舊＝（收入－成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊＝（收入－付現(xiàn)成本－折舊）×（1－所得稅稅率）＋折舊＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）－折舊×（1－所得稅稅率）＋折舊＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）－折舊＋折舊×所得稅稅率＋折舊＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）＋折舊×所得稅稅率三、現(xiàn)金流量根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算15三、現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，F(xiàn)CF）是指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量（Jensen,1986）自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)功能顯示企業(yè)的實(shí)力：擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流的公司更能增強(qiáng)實(shí)力評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估企業(yè)的價(jià)值企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量可以配合高的杠桿）三、現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，F(xiàn)C16三、現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（商品銷售和提供勞務(wù)）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用（付現(xiàn)性質(zhì)）－所得稅

＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅率）＋折舊不反映籌資性支出、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本凈增加額營(yíng)業(yè)收入、EBIT被視為現(xiàn)金流量指標(biāo)是以權(quán)責(zé)發(fā)生制等同于收付實(shí)現(xiàn)制為假設(shè)三、現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（商品銷售和提供勞務(wù)17三、現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)（EBIT）的說(shuō)明是指扣除利息和所得稅之前的利潤(rùn)在經(jīng)營(yíng)杠桿中息稅前利潤(rùn)＝銷售量×（產(chǎn)品單位銷售價(jià)格－產(chǎn)品單位變動(dòng)成本）－總固定成本在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中方法一：從銷售收入出發(fā)，逐項(xiàng)扣除費(fèi)用和支出（財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅除外）息稅前利潤(rùn)＝銷售收入－主營(yíng)業(yè)務(wù)成本－營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用－折舊與攤銷＋投資收益＋營(yíng)業(yè)外收入－營(yíng)業(yè)外支出方法二：從凈利潤(rùn)出發(fā)，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅息稅前利潤(rùn)＝凈利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋所得稅三、現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)（EBIT）的說(shuō)明18三、現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量）：是指扣除稅收、必要的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額三、現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量）：是指扣19三、現(xiàn)金流量例題：A企業(yè)2013年銷售收入為70億元，實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)15億元，營(yíng)運(yùn)資本在2013－2014年間平均為銷售收入的5％。2014年的銷售和息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率均為10％，資本性支出與折舊分別為6.6億元和5.5億元，所得稅率30％。計(jì)算2014年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。三、現(xiàn)金流量例題：20三、現(xiàn)金流量2014的銷售收入＝70×（1＋10％）＝77（億元）2014年新增的營(yíng)運(yùn)資本＝（77－70）×5％＝0.35（億元）2014年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量=15×（1＋10％）×（1－30％）＋5.5－6.6－0.35＝10.1（億元）三、現(xiàn)金流量2014的銷售收入＝70×（1＋10％）＝77（21三、現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量：是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后，剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額股東自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅率）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額＋（發(fā)行的新債－清償?shù)膫鶆?wù)）三、現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量：是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資22四、企業(yè)估值方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅率）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額可以通過計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)估計(jì)當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值V0：折現(xiàn)率為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，用rwacc表示；它是反映企總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組合風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。四、企業(yè)估值方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法23四、企業(yè)估值方法VN是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值。通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測(cè)是通過對(duì)超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率gFCF實(shí)現(xiàn)的：長(zhǎng)期增長(zhǎng)率gFCF通常是以企業(yè)收入的期望長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)的四、企業(yè)估值方法VN是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值。通24四、企業(yè)估值方法例題：W公司2011年的銷售收入為51,800萬(wàn)元。假設(shè)你預(yù)期公司在2012年的銷售收入增長(zhǎng)9％，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1％，直到2017年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4％的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的9％，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加額的10％，資本支出等于折舊費(fèi)。公司所得稅稅率是25％，加權(quán)平均資本成本是12％，你估計(jì)2012年初的公司價(jià)值為多少？四、企業(yè)估值方法例題：25四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法26四、企業(yè)估值方法預(yù)期公司的自由現(xiàn)金流量在2017年后，以不變的比率增長(zhǎng)，計(jì)算預(yù)測(cè)期期末的企業(yè)價(jià)值為：四、企業(yè)估值方法預(yù)期公司的自由現(xiàn)金流量在2017年后，以不變27現(xiàn)金流量折現(xiàn)法啟示：企業(yè)的價(jià)值決定于現(xiàn)金流和資本成本現(xiàn)金流和資本成本是企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)一步細(xì)化為：銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率、所得稅率、固定資本增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流分布時(shí)間、資本成本現(xiàn)金流量折現(xiàn)法啟示：28現(xiàn)金流量折現(xiàn)法使用對(duì)象：公司目前的現(xiàn)金流量是正的，而將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)也能可靠地估計(jì)，并且可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得出現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。局限性：處于困境中的公司處于困境中的公司的收入和現(xiàn)金流量般是負(fù)的周期性公司周期性公司的收入和現(xiàn)金流量會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而變動(dòng)。這時(shí)需要把預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量平攤擁有閑置資產(chǎn)的公司閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法使用對(duì)象：公司目前的現(xiàn)金流量是正的，而將來(lái)一段29四、企業(yè)估值方法相對(duì)估值法（價(jià)格比法）

是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如盈利等），市場(chǎng)價(jià)值與該變量（如盈利等）的比值，各企業(yè)是類似的、可比的?；咀龇ǎ?/p>

首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）；其次，確定一組可比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。四、企業(yè)估值方法相對(duì)估值法（價(jià)格比法）30市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g)P0/EPS0=D1/(k-g)EPS0=D0(1+g)/(k-g)EPS0=

==本期市盈率市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0=D1/(k-g)=D31市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0/EPS1=D1/(k-g)EPS1=D0(1+g)/(k-g)EPS0(1+g)=

=內(nèi)在市盈率

市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0/EPS1=D1/(k32

市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）

市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）

33市盈率模型A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，該公司利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5%。問該公司的內(nèi)在市盈率是（）。A、7.5B、7.88C、6.67D、8.46市盈率模型A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，34市盈率模型【解析】股利支付率＝0.3/1＝30%；增長(zhǎng)率＝5%；股權(quán)資本成本＝3.5%＋1.1×5%＝9%；內(nèi)在市盈率＝支付率/（股權(quán)成本－增長(zhǎng)率）＝30%/（9%－5%）＝7.5市盈率模型【解析】35市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g)P0/股權(quán)賬面價(jià)值0=D1/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0=D0(1+g)/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0

=D0(1+g)EPS0/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0EPS0==本期市凈率市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）P0=D1/(k-g)=36

市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）

市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）

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市價(jià)/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）

市價(jià)/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）

38收入乘數(shù)模型某公司2012年的銷售凈利率為10%，留存收益率為50%。凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率均為6%，該公司的?值為2.5，國(guó)庫(kù)券利率為4%，市場(chǎng)平均股票收益率為8%。則該公司的內(nèi)在收入乘數(shù)為（）A、1.15B、1.25C、0.625D、0.425收入乘數(shù)模型某公司2012年的銷售凈利率為10%，留存收益率39收入乘數(shù)模型【解析】

股利支付率=1-50%=50%股權(quán)成本=4%+2.5*（8%-4%）=14%收入乘數(shù)模型【解析】40相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：估值過程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。局限1：只提供關(guān)于待評(píng)估公司相對(duì)于其他可比公司的價(jià)值的信息。如果可比企業(yè)的價(jià)值被高估了，則目標(biāo)企業(yè)價(jià)值也被高估。因此，是相對(duì)價(jià)值而非企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。局限2：沒有考慮公司間的差異相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：估值過程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而41四、企業(yè)估值方法企業(yè)既然以增加價(jià)值為目標(biāo)，計(jì)量其價(jià)值增值額就十分重要。因?yàn)?，考察企業(yè)價(jià)值增加最直接的方法是計(jì)量其市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值MVA=企業(yè)市值-企業(yè)總資本=未來(lái)EVA的現(xiàn)值總資本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本四、企業(yè)估值方法企業(yè)既然以增加價(jià)值為目標(biāo)，計(jì)量其價(jià)值增值額就42四、企業(yè)估值方法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法（P60）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－全部資本費(fèi)用＝期初投資資本×（投資資本回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本）企業(yè)實(shí)體價(jià)值=期初投資資本+經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量模型本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加，而現(xiàn)金流量法卻做不到經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)把投資決策、業(yè)績(jī)考核與獎(jiǎng)金激勵(lì)統(tǒng)一起來(lái)全部投資資本=所有者權(quán)益+有息債務(wù)四、企業(yè)估值方法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法（P60）全部投資資本=43著眼于股東價(jià)值增長(zhǎng)，基于股東利益合理決策

考慮企業(yè)全部資本成本，真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，克服短視經(jīng)營(yíng)行為。進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目調(diào)整，盡量剔除會(huì)計(jì)失真的影響著眼于股東價(jià)值增長(zhǎng)，考慮企業(yè)全部資本成本，真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)441、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的基本內(nèi)容企業(yè)價(jià)值（P61）=投資資本+未來(lái)各年的EVA的現(xiàn)值的總和1、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的基本內(nèi)容企業(yè)價(jià)值（P61）45EVA的計(jì)算公式可表述如下：

式中：NOPAT表示稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)；WACC表示加權(quán)平均資本成本；NA表示年初投入資本額。EVA的公式也可以寫為：式中：ROIC表示投資資本回報(bào)率。EVA的計(jì)算公式可表述如下：462、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的運(yùn)用程序（1）對(duì)企業(yè)進(jìn)行歷史績(jī)效分析（2）預(yù)測(cè)未來(lái)的EVA（3）估算連續(xù)價(jià)值（4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本（5）將各項(xiàng)相加估算出企業(yè)的價(jià)值

連續(xù)價(jià)值不等于企業(yè)在可明確預(yù)測(cè)期間之后的價(jià)值，而是等于在可預(yù)測(cè)期間期末時(shí)企業(yè)投入資本的增加值2、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的運(yùn)用程序（1）對(duì)企業(yè)進(jìn)行歷47經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法例題：B公司年初投資資本5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)今后每年可取得息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)400萬(wàn)元，每年凈投資為零，資本成本為6%，則計(jì)算企業(yè)價(jià)值？【解析】每年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝400－5000×6%＝100萬(wàn)元；經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值＝100萬(wàn)元/6%＝1666.67萬(wàn)元；企業(yè)價(jià)值＝5000+1666.67＝6666.67萬(wàn)元。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法例題：B公司年初投資資本5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)今后每年48四、企業(yè)估值方法例題：A公司剛剛收購(gòu)了另一個(gè)公司，由于收購(gòu)借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2003年底發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn)股，股票市價(jià)20元，賬面總資產(chǎn)10000萬(wàn)元。2003年銷售額12300萬(wàn)元，息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2597萬(wàn)元，資本支出507.9萬(wàn)元，折舊250萬(wàn)元，年初經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本為200萬(wàn)元，年底經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本220萬(wàn)元。目前公司債務(wù)價(jià)值為3000萬(wàn)元，平均負(fù)債利息率為10%，年末分配股利為698.8萬(wàn)元，公司目前加權(quán)平均資本成本為12%；公司平均所得稅率30%。要求：（1）計(jì)算2003年實(shí)體現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流量）；（2）預(yù)計(jì)2004年至2006年資本支出、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入同步增長(zhǎng)10%，預(yù)計(jì)2007年進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入與息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)每年增長(zhǎng)2%。2007年折舊與資本支出相等。2007年償還到期債務(wù)后，加權(quán)資本成本降為10%，請(qǐng)計(jì)算分析該股票被市場(chǎng)高估還是低估了？四、企業(yè)估值方法例題：A公司剛剛收購(gòu)了另一個(gè)公司，由于收購(gòu)借49（1）息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×（1－所得稅稅率）＝2597×（1－30%）＝1817.9（萬(wàn)元）凈投資＝資本支出＋經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加－折舊與攤銷＝507.9＋20－250＝277.9（萬(wàn)元）實(shí)體流量＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－凈投資＝1817.9－277.9＝1540（萬(wàn)元）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)值＝1512.5726+1485.5025+1459.0049+2462.1609/（10%－2%）×0.7118＝26364.16（萬(wàn)元）股權(quán)價(jià)值＝26364.16－3000＝23364.16（萬(wàn)元）每股價(jià)值＝23364.16/1000＝23.36（元/股）由于公司目前的市價(jià)為20元，所以公司的股票被市場(chǎng)低估了（1）息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×（1－所得稅稅率）＝50第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理（Value-basedmanagement,VBM）是上世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)的一種新的企業(yè)管理理論和模式目標(biāo)：創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)VBM不僅僅是一種手段，它是在公司經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管理中遵循價(jià)值理念，以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，依據(jù)價(jià)值增長(zhǎng)規(guī)則和規(guī)律，探索價(jià)值創(chuàng)造的運(yùn)行模式和管理技能，整合各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的一種新型管理模式第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理（Value-base51第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理VBM的基本步驟（IttnerandLarcker,2001）：選擇具體的內(nèi)部目標(biāo)以改進(jìn)股東價(jià)值選取與目標(biāo)相一致的戰(zhàn)略和組織設(shè)計(jì)確定具體的業(yè)績(jī)變量或價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃，選擇業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)并制定具體的目標(biāo)值評(píng)估行動(dòng)計(jì)劃、組織實(shí)施和管理業(yè)績(jī)衡量的成功性評(píng)價(jià)正在實(shí)施的內(nèi)部目標(biāo)、戰(zhàn)略、計(jì)劃和控制系統(tǒng)的有效性，并予以修正第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理VBM的基本步驟（Ittnerand52第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理公司目標(biāo)評(píng)估內(nèi)容價(jià)值推動(dòng)因素公司戰(zhàn)略價(jià)值創(chuàng)造自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)率價(jià)值增長(zhǎng)期銷售增長(zhǎng)邊際貢獻(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本固定資本增長(zhǎng)率資本成本運(yùn)營(yíng)投資融資第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理公司目標(biāo)評(píng)估內(nèi)容價(jià)值推動(dòng)因素公司戰(zhàn)略價(jià)值53高財(cái)_第二章_企業(yè)價(jià)值理論54高財(cái)_第二章_企業(yè)價(jià)值理論55第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理VBM的特征資本回報(bào)超過資本成本時(shí)，才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)是多因素現(xiàn)金為王決策模型化第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理VBM的特征56以VBM基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)管理體系企業(yè)價(jià)值最大化價(jià)值估值收益FCF風(fēng)險(xiǎn)WACC財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)政策財(cái)務(wù)管理流程價(jià)值模型：目標(biāo)—戰(zhàn)略—財(cái)務(wù)管理價(jià)值組織與流程：財(cái)務(wù)治理、SBU與業(yè)務(wù)流程價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：KVD與FCF價(jià)值規(guī)劃：基于價(jià)值的戰(zhàn)略規(guī)劃與預(yù)算體系價(jià)值報(bào)告：價(jià)值報(bào)告與預(yù)警機(jī)制價(jià)值控制：資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)控制價(jià)值績(jī)效：KPI和激勵(lì)制度以VBM基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)管理體系企業(yè)價(jià)值最大化價(jià)值估值收益風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)57案例：這三家公司凈利潤(rùn)差不多，而市值迥異B公司，2008凈利潤(rùn)1.7個(gè)億左右，市值107億A公司，2008年凈利潤(rùn)1.7個(gè)億左右，市值229億C公司，2008凈利潤(rùn)1.7個(gè)億左右，市值53億A公司是包鋼稀土，稀土行業(yè)B公司是鵬博士，計(jì)算機(jī)與軟件行業(yè)C公司是重慶百貨，零售百貨行業(yè)案例：這三家公司凈利潤(rùn)差不多，而市值迥異B公司，2008凈利58請(qǐng)問案例給予我們什么啟示？請(qǐng)問案例給予我們什么啟示？59第四節(jié)市值管理做利潤(rùn)與做市值的盈利模式不同——賣產(chǎn)品到賣股權(quán)1.產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)：核心命題是產(chǎn)品利潤(rùn)（產(chǎn)品成本－收益對(duì)比）主要經(jīng)營(yíng)內(nèi)容是產(chǎn)品的供研產(chǎn)銷2.資本經(jīng)營(yíng)：核心命題是資本增值主要經(jīng)營(yíng)內(nèi)容是資源獲取和資源配置，以及在此條件下的產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)第四節(jié)市值管理做利潤(rùn)與做市值的盈利模式不同——賣產(chǎn)品到賣股60案例：青島海爾與九陽(yáng)股份案例：青島海爾與九陽(yáng)股份61案例：九陽(yáng)市值蒸發(fā)8.75億

2011年9月15日，九陽(yáng)股份股價(jià)收盤跌5.8%報(bào)10.72元。至此，自豆?jié){機(jī)安全問題被曝光的兩個(gè)交易日以來(lái)，九陽(yáng)股份股價(jià)已跌去9.69%，市值蒸發(fā)8.75億元九陽(yáng)在公告稱，被媒體提出質(zhì)疑的潤(rùn)滑油為美國(guó)杜邦公司生產(chǎn)的rytoxFG34型潤(rùn)滑油。該潤(rùn)滑油為食品級(jí)潤(rùn)滑油。迄今為止，該公司豆?jié){機(jī)從未出現(xiàn)過機(jī)頭內(nèi)潤(rùn)滑油等其他物質(zhì)泄露到杯體內(nèi)的相關(guān)記錄。

案例：九陽(yáng)市值蒸發(fā)8.75億2011年9月15日，九陽(yáng)股62第四節(jié)市值管理在EMH下，公司市場(chǎng)價(jià)值是對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的準(zhǔn)確反映和估計(jì)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)和對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估更為準(zhǔn)確。值得注意的是：股票價(jià)格并不單純是公司內(nèi)在價(jià)值的被動(dòng)反映。市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有重大的影響。第四節(jié)市值管理在EMH下，公司市場(chǎng)價(jià)值是對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的準(zhǔn)63第四節(jié)市值管理股東總收益、市場(chǎng)增加值股價(jià)表現(xiàn)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量?jī)?nèi)在價(jià)值投入資本收益率、收入增長(zhǎng)率、EBIT增長(zhǎng)率、EVA財(cái)務(wù)指標(biāo)市場(chǎng)份額、單位成本、研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素第四節(jié)市值管理股東總收益、股價(jià)表現(xiàn)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量?jī)?nèi)在價(jià)值投入64Expectations-basedManagementExpectations-basedManagement65第四節(jié)市值管理EBM=實(shí)際EP-預(yù)期EP=（實(shí)際ROIC-實(shí)際WACC）實(shí)際IC-（預(yù)期ROIC-預(yù)期WACC）預(yù)期IC-=（實(shí)際ROIC-預(yù)期ROIC-）實(shí)際IC-（實(shí)際WACC-預(yù)期WACC）實(shí)際IC+（預(yù)期ROIC-預(yù)期WACC）（實(shí)際IC-預(yù)期IC）第四節(jié)市值管理EBM=實(shí)際EP-預(yù)期EP66第四節(jié)市值管理公司價(jià)值報(bào)告與財(cái)務(wù)信息投資者信號(hào)管理者判斷市值高估市值低估分析決策發(fā)行股票正噪音負(fù)噪音股票回購(gòu)第四節(jié)市值管理公司價(jià)值管理者市值高估分析發(fā)行股票67思考題A股和H股的PE比較中國(guó)資本市場(chǎng)中分析師預(yù)期的作用，做出案例研究報(bào)告廣州恒大股價(jià)被質(zhì)疑的研究報(bào)告在中國(guó)的資本市場(chǎng)中上市公司市值管理的案例。并作出案例分析報(bào)告。思考題A股和H股的PE比較68WelcomeComments!

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69高級(jí)財(cái)務(wù)管理第二章企業(yè)估值與價(jià)值管理高級(jí)財(cái)務(wù)管理第二章企業(yè)估值與價(jià)值管理70主要內(nèi)容企業(yè)價(jià)值的屬性與形式1企業(yè)價(jià)值評(píng)估23基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理公司市值管理4主要內(nèi)容企業(yè)價(jià)值的屬性與形式1企業(yè)價(jià)值評(píng)估23基于價(jià)值的財(cái)務(wù)71學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握企業(yè)價(jià)值的屬性與形式掌握企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法掌握基于價(jià)值的財(cái)務(wù)管理掌握企業(yè)市值管理領(lǐng)悟并形成自己對(duì)企業(yè)價(jià)值及其管理的獨(dú)特見解學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握企業(yè)價(jià)值的屬性與形式72第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性什么是企業(yè)？企業(yè)是一系列(不完全)契約(合同)的有機(jī)組合(Nexusofincompletecontracts)，是人們之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式，而不是物質(zhì)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單聚合。企業(yè)是能獲取利潤(rùn)的實(shí)體，它可以作為商品和交易對(duì)象進(jìn)行買賣，從而具有交易價(jià)值。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值的屬性與形式一、企業(yè)價(jià)值的屬性73一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值，就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少錢企業(yè)價(jià)值是企業(yè)擁有或控制的全部資源的價(jià)值總和企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)其潛在的未來(lái)獲利能力企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值企業(yè)價(jià)值是市場(chǎng)評(píng)價(jià)的結(jié)果企業(yè)價(jià)值極富有動(dòng)態(tài)性一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值，就是企業(yè)能夠值多少錢或者能賣多少74一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值和員工價(jià)值的集合FirmValue=f（生產(chǎn)能力、行業(yè)特征、贏利模式、新技術(shù)研發(fā)、管理組織能力、企業(yè)文化、客戶關(guān)系、兼并重組、資本市場(chǎng)的參與程度……）一、企業(yè)價(jià)值的屬性企業(yè)價(jià)值是股東價(jià)值、債權(quán)價(jià)值、顧客價(jià)值和員75二、企業(yè)價(jià)值的主要形式賬面價(jià)值：歷史成本原則、權(quán)責(zé)發(fā)生制優(yōu)點(diǎn)：客觀性強(qiáng)、計(jì)算簡(jiǎn)單、資料易得缺點(diǎn)：缺乏可比性、易被操縱（固定資產(chǎn)折舊方法的改變、存貨成本的計(jì)價(jià)）從本質(zhì)上來(lái)看，賬面價(jià)值不屬于企業(yè)價(jià)值二、企業(yè)價(jià)值的主要形式賬面價(jià)值：歷史成本原則、權(quán)責(zé)發(fā)生制76二、企業(yè)價(jià)值的主要形式內(nèi)涵價(jià)值（公允價(jià)值、投資價(jià)值）：是企業(yè)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的現(xiàn)值其中，CFt為第t期的現(xiàn)金流量；WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本二、企業(yè)價(jià)值的主要形式內(nèi)涵價(jià)值（公允價(jià)值、投資價(jià)值）：是企業(yè)77二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值：企業(yè)在市場(chǎng)中出售的價(jià)格優(yōu)點(diǎn)：理論上最符合企業(yè)價(jià)值的概念缺陷：很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)。因?yàn)樽C券市場(chǎng)是不完善的，存在交易噪音，受市場(chǎng)的供需狀況、各種消息的影響等二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值：企業(yè)在市場(chǎng)中出售的價(jià)格78二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值賬面價(jià)值時(shí)間價(jià)值0二、企業(yè)價(jià)值的主要形式市場(chǎng)價(jià)值內(nèi)涵價(jià)值賬面價(jià)值時(shí)間價(jià)079第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估是綜合考慮企業(yè)內(nèi)部因素、外部環(huán)境因素以及投資者的主觀預(yù)期等多方面條件，對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)的過程第二節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義80一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)投資者的作用有利于投資者進(jìn)行“正確投資”正確投資是投資者支付的資產(chǎn)價(jià)格不超過資產(chǎn)的價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易者的作用企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)公司管理者的作用一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用81二、價(jià)值分析的基本框架收集信息及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境行業(yè)分析技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效預(yù)測(cè)公司定位產(chǎn)品定位公司治理現(xiàn)金流量估價(jià)模型估值檢驗(yàn)估值結(jié)果二、價(jià)值分析的基本框架收集信息及對(duì)公司運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行假設(shè)宏觀經(jīng)82三、現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量：一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量根據(jù)現(xiàn)金流量的定義計(jì)算：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅根據(jù)年末營(yíng)業(yè)結(jié)果來(lái)計(jì)算：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅＝營(yíng)業(yè)收入－（營(yíng)業(yè)成本－折舊）－所得稅＝營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊－所得稅＝稅后凈利潤(rùn)＋折舊三、現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量：83三、現(xiàn)金流量根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤(rùn)＋折舊＝（收入－成本）×（1－所得稅稅率）＋折舊＝（收入－付現(xiàn)成本－折舊）×（1－所得稅稅率）＋折舊＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）－折舊×（1－所得稅稅率）＋折舊＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）－折舊＋折舊×所得稅稅率＋折舊＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）＋折舊×所得稅稅率三、現(xiàn)金流量根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算84三、現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，F(xiàn)CF）是指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量（Jensen,1986）自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)功能顯示企業(yè)的實(shí)力：擁有穩(wěn)定和大量自由現(xiàn)金流的公司更能增強(qiáng)實(shí)力評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估企業(yè)的價(jià)值企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（穩(wěn)定自由現(xiàn)金流量可以配合高的杠桿）三、現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，F(xiàn)C85三、現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（商品銷售和提供勞務(wù)）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用（付現(xiàn)性質(zhì)）－所得稅

＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅率）＋折舊不反映籌資性支出、資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本凈增加額營(yíng)業(yè)收入、EBIT被視為現(xiàn)金流量指標(biāo)是以權(quán)責(zé)發(fā)生制等同于收付實(shí)現(xiàn)制為假設(shè)三、現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（商品銷售和提供勞務(wù)86三、現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)（EBIT）的說(shuō)明是指扣除利息和所得稅之前的利潤(rùn)在經(jīng)營(yíng)杠桿中息稅前利潤(rùn)＝銷售量×（產(chǎn)品單位銷售價(jià)格－產(chǎn)品單位變動(dòng)成本）－總固定成本在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中方法一：從銷售收入出發(fā)，逐項(xiàng)扣除費(fèi)用和支出（財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅除外）息稅前利潤(rùn)＝銷售收入－主營(yíng)業(yè)務(wù)成本－營(yíng)業(yè)和管理費(fèi)用－折舊與攤銷＋投資收益＋營(yíng)業(yè)外收入－營(yíng)業(yè)外支出方法二：從凈利潤(rùn)出發(fā)，加上財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅息稅前利潤(rùn)＝凈利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋所得稅三、現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)（EBIT）的說(shuō)明87三、現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量）：是指扣除稅收、必要的資本支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額三、現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量）：是指扣88三、現(xiàn)金流量例題：A企業(yè)2013年銷售收入為70億元，實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)15億元，營(yíng)運(yùn)資本在2013－2014年間平均為銷售收入的5％。2014年的銷售和息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率均為10％，資本性支出與折舊分別為6.6億元和5.5億元，所得稅率30％。計(jì)算2014年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。三、現(xiàn)金流量例題：89三、現(xiàn)金流量2014的銷售收入＝70×（1＋10％）＝77（億元）2014年新增的營(yíng)運(yùn)資本＝（77－70）×5％＝0.35（億元）2014年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量=15×（1＋10％）×（1－30％）＋5.5－6.6－0.35＝10.1（億元）三、現(xiàn)金流量2014的銷售收入＝70×（1＋10％）＝77（90三、現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量：是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后，剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量，也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權(quán)人自由現(xiàn)金流量的余額股東自由現(xiàn)金流量＝企業(yè)自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人自由現(xiàn)金流量＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅率）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額＋（發(fā)行的新債－清償?shù)膫鶆?wù)）三、現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量：是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資91四、企業(yè)估值方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

企業(yè)自由現(xiàn)金流量（FCF）＝息稅前利潤(rùn)（EBIT）（1－所得稅稅率）＋折舊－資本性支出－營(yíng)運(yùn)資本凈增加額可以通過計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)估計(jì)當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值V0：折現(xiàn)率為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，用rwacc表示；它是反映企總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組合風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。四、企業(yè)估值方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法92四、企業(yè)估值方法VN是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值。通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測(cè)是通過對(duì)超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率gFCF實(shí)現(xiàn)的：長(zhǎng)期增長(zhǎng)率gFCF通常是以企業(yè)收入的期望長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)的四、企業(yè)估值方法VN是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值。通93四、企業(yè)估值方法例題：W公司2011年的銷售收入為51,800萬(wàn)元。假設(shè)你預(yù)期公司在2012年的銷售收入增長(zhǎng)9％，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1％，直到2017年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4％的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的9％，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加額的10％，資本支出等于折舊費(fèi)。公司所得稅稅率是25％，加權(quán)平均資本成本是12％，你估計(jì)2012年初的公司價(jià)值為多少？四、企業(yè)估值方法例題：94四、企業(yè)估值方法四、企業(yè)估值方法95四、企業(yè)估值方法預(yù)期公司的自由現(xiàn)金流量在2017年后，以不變的比率增長(zhǎng)，計(jì)算預(yù)測(cè)期期末的企業(yè)價(jià)值為：四、企業(yè)估值方法預(yù)期公司的自由現(xiàn)金流量在2017年后，以不變96現(xiàn)金流量折現(xiàn)法啟示：企業(yè)的價(jià)值決定于現(xiàn)金流和資本成本現(xiàn)金流和資本成本是企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)一步細(xì)化為：銷售增長(zhǎng)率、銷售利潤(rùn)率、所得稅率、固定資本增長(zhǎng)率、營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流分布時(shí)間、資本成本現(xiàn)金流量折現(xiàn)法啟示：97現(xiàn)金流量折現(xiàn)法使用對(duì)象：公司目前的現(xiàn)金流量是正的，而將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)也能可靠地估計(jì)，并且可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得出現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。局限性：處于困境中的公司處于困境中的公司的收入和現(xiàn)金流量般是負(fù)的周期性公司周期性公司的收入和現(xiàn)金流量會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而變動(dòng)。這時(shí)需要把預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流量平攤擁有閑置資產(chǎn)的公司閑置資產(chǎn)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量折現(xiàn)法使用對(duì)象：公司目前的現(xiàn)金流量是正的，而將來(lái)一段98四、企業(yè)估值方法相對(duì)估值法（價(jià)格比法）

是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如盈利等），市場(chǎng)價(jià)值與該變量（如盈利等）的比值，各企業(yè)是類似的、可比的。基本做法：

首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）；其次，確定一組可比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。四、企業(yè)估值方法相對(duì)估值法（價(jià)格比法）99市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g)P0/EPS0=D1/(k-g)EPS0=D0(1+g)/(k-g)EPS0=

==本期市盈率市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0=D1/(k-g)=D100市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0/EPS1=D1/(k-g)EPS1=D0(1+g)/(k-g)EPS0(1+g)=

=內(nèi)在市盈率

市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）P0/EPS1=D1/(k101

市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）

市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）

102市盈率模型A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，該公司利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5%。問該公司的內(nèi)在市盈率是（）。A、7.5B、7.88C、6.67D、8.46市盈率模型A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，103市盈率模型【解析】股利支付率＝0.3/1＝30%；增長(zhǎng)率＝5%；股權(quán)資本成本＝3.5%＋1.1×5%＝9%；內(nèi)在市盈率＝支付率/（股權(quán)成本－增長(zhǎng)率）＝30%/（9%－5%）＝7.5市盈率模型【解析】104市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g)P0/股權(quán)賬面價(jià)值0=D1/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0=D0(1+g)/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0

=D0(1+g)EPS0/(k-g)股權(quán)賬面價(jià)值0EPS0==本期市凈率市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）P0=D1/(k-g)=105

市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）

市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模式（即市凈率模型）

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市價(jià)/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）

市價(jià)/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）

107收入乘數(shù)模型某公司2012年的銷售凈利率為10%，留存收益率為50%。凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率均為6%，該公司的?值為2.5，國(guó)庫(kù)券利率為4%，市場(chǎng)平均股票收益率為8%。則該公司的內(nèi)在收入乘數(shù)為（）A、1.15B、1.25C、0.625D、0.425收入乘數(shù)模型某公司2012年的銷售凈利率為10%，留存收益率108收入乘數(shù)模型【解析】

股利支付率=1-50%=50%股權(quán)成本=4%+2.5*（8%-4%）=14%收入乘數(shù)模型【解析】109相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：估值過程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而非基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的可能不切實(shí)際的預(yù)測(cè)。局限1：只提供關(guān)于待評(píng)估公司相對(duì)于其他可比公司的價(jià)值的信息。如果可比企業(yè)的價(jià)值被高估了，則目標(biāo)企業(yè)價(jià)值也被高估。因此，是相對(duì)價(jià)值而非企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。局限2：沒有考慮公司間的差異相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：估值過程是基于真實(shí)公司的實(shí)際價(jià)格，而110四、企業(yè)估值方法企業(yè)既然以增加價(jià)值為目標(biāo)，計(jì)量其價(jià)值增值額就十分重要。因?yàn)?，考察企業(yè)價(jià)值增加最直接的方法是計(jì)量其市場(chǎng)增加值市場(chǎng)增加值MVA=企業(yè)市值-企業(yè)總資本=未來(lái)EVA的現(xiàn)值總資本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本四、企業(yè)估值方法企業(yè)既然以增加價(jià)值為目標(biāo)，計(jì)量其價(jià)值增值額就111四、企業(yè)估值方法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法（P60）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－全部資本費(fèi)用＝期初投資資本×（投資資本回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本）企業(yè)實(shí)體價(jià)值=期初投資資本+經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量模型本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加，而現(xiàn)金流量法卻做不到經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)把投資決策、業(yè)績(jī)考核與獎(jiǎng)金激勵(lì)統(tǒng)一起來(lái)全部投資資本=所有者權(quán)益+有息債務(wù)四、企業(yè)估值方法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法（P60）全部投資資本=112著眼于股東價(jià)值增長(zhǎng)，基于股東利益合理決策

考慮企業(yè)全部資本成本，真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，克服短視經(jīng)營(yíng)行為。進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目調(diào)整，盡量剔除會(huì)計(jì)失真的影響著眼于股東價(jià)值增長(zhǎng)，考慮企業(yè)全部資本成本，真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)1131、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的基本內(nèi)容企業(yè)價(jià)值（P61）=投資資本+未來(lái)各年的EVA的現(xiàn)值的總和1、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的基本內(nèi)容企業(yè)價(jià)值（P61）114EVA的計(jì)算公式可表述如下：

式中：NOPAT表示稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)；WACC表示加權(quán)平均資本成本；NA表示年初投入資本額。EVA的公式也可以寫為：式中：ROIC表示投資資本回報(bào)率。EVA的計(jì)算公式可表述如下：1152、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的運(yùn)用程序（1）對(duì)企業(yè)進(jìn)行歷史績(jī)效分析（2）預(yù)測(cè)未來(lái)的EVA（3）估算連續(xù)價(jià)值（4）計(jì)算加權(quán)平均資本成本（5）將各項(xiàng)相加估算出企業(yè)的價(jià)值

連續(xù)價(jià)值不等于企業(yè)在可明確預(yù)測(cè)期間之后的價(jià)值，而是等于在可預(yù)測(cè)期間期末時(shí)企業(yè)投入資本的增加值2、基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的運(yùn)用程序（1）對(duì)企業(yè)進(jìn)行歷116經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法例題：B公司年初投資資本5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)今后每年可取得息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)400萬(wàn)元，每年凈投資為零，資本成本為6%，則計(jì)算企業(yè)價(jià)值？【解析】每年經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)＝400－5000×6%＝100萬(wàn)元；經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值＝100萬(wàn)元/6%＝1666.67萬(wàn)元；企業(yè)價(jià)值＝5000+1666.67＝6666.67萬(wàn)元。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法例題：B公司年初投資資本5000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)今后每年117四、企業(yè)估值方法例題：A公司剛剛收購(gòu)了另一個(gè)公司，由于收購(gòu)借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2003年底發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn)股，股票市價(jià)20元，賬面總資產(chǎn)10000萬(wàn)元。2003年銷售額12300萬(wàn)元，息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2597萬(wàn)元，資本支出507.9萬(wàn)元，折舊250萬(wàn)元，年初經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本為200萬(wàn)元，年底經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本220萬(wàn)元。目前公司債務(wù)價(jià)值為3000萬(wàn)元，平均負(fù)債利息率為10%，年末分配股利為698.8萬(wàn)元，公司目前加權(quán)平均資本成本為12%；公司平均所得稅率30%。要求：（1）計(jì)算2003年實(shí)體現(xiàn)金流量（即自由現(xiàn)金流量）；（2）預(yù)計(jì)2004年至2006年資本支出、營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入同步增長(zhǎng)10%，預(yù)計(jì)2007年進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入與息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)每年增長(zhǎng)2%。2007年折舊與資本支出相等。2007年償還到期債務(wù)后，加權(quán)資本成本降為10%，請(qǐng)計(jì)算分析該股票被市場(chǎng)高估還是低估了？四、企業(yè)估值方法例題：A公司剛剛收購(gòu)了另一個(gè)公司，由于收購(gòu)借118（1）息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×（1－所得稅稅率）＝2597×（1－30%）＝1817.9（萬(wàn)元）凈投資＝資本支出＋經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加－折舊與攤銷＝507.9＋20－250＝277.9（萬(wàn)元）實(shí)體流量＝息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－凈投資＝1817.9－277.9＝1540（萬(wàn)元）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)值＝1512.5726+1485.5025+1459.0049+2462.1609/（10%－2%）×0.7118＝26364.16（萬(wàn)元）股權(quán)價(jià)值＝26364.16－3000＝23364.16（萬(wàn)元）每股價(jià)值＝23364.16/1000＝23.36（元/股）由于公司目前的市價(jià)為20元，所以公司的股票被市場(chǎng)低估了（1）息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＝息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)×（1－所得稅稅率）＝119第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理（Value-basedmanagement,VBM）是上世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)的一種新的企業(yè)管理理論和模式目標(biāo)：創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)VBM不僅僅是一種手段，它是在公司經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管理中遵循價(jià)值理念，以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，依據(jù)價(jià)值增長(zhǎng)規(guī)則和規(guī)律，探索價(jià)值創(chuàng)造的運(yùn)行模式和管理技能，整合各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，梳理管理與業(yè)務(wù)過程的一種新型管理模式第三節(jié)企業(yè)價(jià)值管理以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理（