中國(guó)黃金專題報(bào)告

中國(guó)黃金專題報(bào)告一、黃金珠寶行業(yè)首家上市央企，國(guó)企混改試點(diǎn)單位公司系中國(guó)黃金集團(tuán)黃金珠寶零售板塊的唯一平臺(tái)，是中國(guó)黃金珠寶銷售領(lǐng)域唯一上市央企。公司主營(yíng)業(yè)

務(wù)以黃金產(chǎn)品為主，形成了以“中國(guó)黃金”品牌為主，高端輕奢“珍·如金”與快時(shí)尚“珍·尚銀”品牌為補(bǔ)

充的品牌矩陣。設(shè)立中金精煉子公司于

2021

年

4

月投產(chǎn)，形成了“黃金回收+標(biāo)準(zhǔn)金錠交易”的完整黃金回購(gòu)

鏈條。2016-2020

年，公司營(yíng)業(yè)收入從

267.3

億元增長(zhǎng)至

337.9

億元，CAGR為

6.0%；歸母公司凈利潤(rùn)從

1.8

億

元增長(zhǎng)至

5.00

億元，CAGR為

28.9%。（一）央企混改試點(diǎn)企業(yè)，國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”首單主板上市企業(yè)2017

年中國(guó)黃金正式被納入國(guó)家發(fā)改委第二批混改試點(diǎn)單位名單，并在

2018

年又成功入選國(guó)資委“雙百

行動(dòng)”名單。集團(tuán)將公司作為改革“排頭兵”，通過(guò)采取指導(dǎo)改革方案、充分董事會(huì)授權(quán)、擴(kuò)大市場(chǎng)化選聘、工

資總額政策傾斜等措施，將公司打造為經(jīng)驗(yàn)豐富、具有示范效應(yīng)的試點(diǎn)單位。公司混改歷經(jīng)“引資本、轉(zhuǎn)機(jī)制、

IPO上市”三部曲圓滿完成：①引資本——2017

年中國(guó)黃金引入戰(zhàn)投、產(chǎn)投，建立員工持股平臺(tái)進(jìn)行增資擴(kuò)股，引入中信證券、越秀產(chǎn)

投、京東等實(shí)力雄厚的戰(zhàn)略投資方，并引入下游

30

家優(yōu)質(zhì)加盟商共同組成的北京彩鳳金鑫商貿(mào)中心（有限合

伙）作為產(chǎn)業(yè)投資者入股，同時(shí)實(shí)施核心骨干員工持股計(jì)劃，形成利益共同體，多元化股東結(jié)構(gòu)充分賦能。②轉(zhuǎn)機(jī)制——形成完善的公司治理結(jié)構(gòu)：集團(tuán)層面采取對(duì)公司董事會(huì)充分授權(quán)、擴(kuò)大市場(chǎng)化選聘、工資總

額政策傾斜等措施進(jìn)行支持。目前公司董事會(huì)外部董事與獨(dú)立董事在重大事項(xiàng)上充分行使權(quán)力，非公經(jīng)濟(jì)股東

積極有效參與公司治理，形成有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。員工層面，公司中層干部開(kāi)展競(jìng)聘上崗，直營(yíng)店銷售

員工績(jī)效由班組提成改為個(gè)人提成，設(shè)置管理、銷售兩條職級(jí)通道，充分調(diào)動(dòng)一線員工的積極性和主人翁意識(shí)。③IPO上市——成功上市上交所：2021

年公司成功在上交所上市，成為國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)混合所有制

改革試點(diǎn)、國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)“雙百行動(dòng)”首單主板過(guò)會(huì)企業(yè)，標(biāo)志公司混改“引資本、轉(zhuǎn)機(jī)制、

IPO上市”三部曲歷時(shí)

4

年圓滿完成，2021

年

8

月中國(guó)黃金成功入選國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)管理標(biāo)桿企業(yè)。（二）IPO募資加碼渠道布局與數(shù)字化能力2021

年

2

月公司成功登陸

A股主板，募集資金凈額

8.3

億元，將主要用于區(qū)域旗艦店建設(shè)、信息化平臺(tái)升

級(jí)建設(shè)、研發(fā)設(shè)計(jì)中心項(xiàng)目。①區(qū)域旗艦店建設(shè)項(xiàng)目：計(jì)劃在重點(diǎn)大中型城市（北京、上海、天津、重慶、南京、成都、青島、鄭州、

西安、武漢、昆明、三亞）的核心商圈或重要商業(yè)地段建立區(qū)域旗艦店，以此提升區(qū)域品牌知名度、銷售能力

和消費(fèi)者體驗(yàn)，計(jì)劃三年內(nèi)每年建成

4

家店面，項(xiàng)目投資總額為

8.16

億元。②信息化平臺(tái)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目：整合公司所有的資源和信息，實(shí)現(xiàn)研發(fā)、設(shè)計(jì)、采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、客戶等

產(chǎn)業(yè)鏈一體化，實(shí)現(xiàn)中金珠寶、分子公司、加盟商、物流商、供應(yīng)商、直營(yíng)門(mén)店、消費(fèi)者各節(jié)點(diǎn)信息流的高效

配置和集成應(yīng)用，增強(qiáng)中金珠寶綜合競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。項(xiàng)目總投資

9600

萬(wàn)元。③研發(fā)中心：在整合公司現(xiàn)有研發(fā)資源的基礎(chǔ)上建設(shè)新的研發(fā)設(shè)計(jì)中心，進(jìn)一步提升公司的研發(fā)設(shè)計(jì)能力

和工藝技術(shù)水平，未來(lái)公司產(chǎn)品自主研發(fā)的比例、快速響應(yīng)市場(chǎng)需求的能力有望進(jìn)一步提高，該項(xiàng)目總投資

3666

萬(wàn)元。二、黃金珠寶行業(yè)規(guī)模

7000

億，龍頭市占率持續(xù)提升中國(guó)黃金珠寶行業(yè)規(guī)模約

7000

億元，行業(yè)規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。近年來(lái)行業(yè)集中度呈提升趨勢(shì)，尤其體現(xiàn)在

內(nèi)資品牌市占率的提升。黃金類珠寶兼具消費(fèi)與金融投資屬性，因此背后的品牌信用背書(shū)尤為重要。中國(guó)黃金

作為唯一上市的央企黃金珠寶品牌，品牌稟賦資源無(wú)出其右，未來(lái)在居民家庭資產(chǎn)配置逐步多元化、黃金首飾

新工藝加速吸引年輕消費(fèi)者的大背景下，中國(guó)黃金的行業(yè)市占率有望持續(xù)提升。（一）黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模

7000

億，國(guó)牌市占率加速提升1、中國(guó)珠寶首飾市場(chǎng)規(guī)模位居世界首位，黃金占比超過(guò)一半根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)珠寶首飾行業(yè)規(guī)模從

2006

年的

1628

億增長(zhǎng)到

2020

年的

6154

億（2020

年主要受疫情

影響有所下滑），CAGR為

9.96%，行業(yè)規(guī)模位居世界首位，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)

5

年

CAGR為

4.1%。分結(jié)構(gòu)看，黃金品類占比過(guò)半，珠寶行業(yè)波動(dòng)性與黃金品類高度相關(guān)。中國(guó)珠寶首飾構(gòu)成以黃金產(chǎn)品為主，

占比

52%，而海外國(guó)家多以鉆石鑲嵌類為主。分階段看，2006-13

年，中國(guó)珠寶首飾行業(yè)保持高速增長(zhǎng)，CAGR為

19.3%。2013

年金價(jià)急跌引發(fā)居民“搶金潮”，部分透支了未來(lái)的消費(fèi)需求，疊加

2013

年后宏觀經(jīng)濟(jì)下行以

及國(guó)家號(hào)召進(jìn)行反腐倡廉建設(shè)，規(guī)模增速顯著放緩，2014-2019

年，CAGR為

4.5%。2020

年受新冠疫情沖擊，

行業(yè)規(guī)模及增速受到較大不利影響，隨后行業(yè)在

2021

年快速回暖，限上增速領(lǐng)跑其他可選消費(fèi)。2、行業(yè)格局分散，中、港、外資區(qū)隔度下降，國(guó)貨龍頭市占率持續(xù)提升中國(guó)珠寶首飾品牌可以分為中資品牌、港資品牌和外資品牌三大類，多年以來(lái)三類品牌定位差異化明顯：①中資品牌——產(chǎn)品定位中端，以黃金首飾為主，目標(biāo)消費(fèi)群體集中在中產(chǎn)階級(jí)，渠道覆蓋以加盟模式為

主，覆蓋范圍廣。②港資品牌——市占率低于中資品牌，定位為中高端市場(chǎng)，消費(fèi)群體收入水平較高、產(chǎn)品種類為黃金首飾

和鑲嵌類首飾，渠道集中在一二線城市，但逐漸依靠加盟模式往三四線城市下沉。③外資品牌——門(mén)店數(shù)量少，定位為高端奢侈品，目標(biāo)消費(fèi)者主要為高收入群體，產(chǎn)品以高附加值的鑲嵌

類為主，充分享受品牌溢價(jià)，渠道主要分布在一線城市。近年來(lái)，伴隨中資品牌產(chǎn)品設(shè)計(jì)、門(mén)店形象等方面不斷升級(jí)，門(mén)店持續(xù)向優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心與高線城市滲透，同時(shí)港資品牌亦加速向下沉市場(chǎng)滲透，目前中資、港資珠寶品牌在黃金品類上的差距逐漸減少，消費(fèi)者對(duì)于港

資品牌的偏好程度有所下降。此外，以

Pandora、Swarovski為代表的外資時(shí)尚珠寶品牌，近年來(lái)亦持續(xù)下沉，

走向大眾化路線。（二）黃金需求兼有消費(fèi)、投資雙重屬性，21

年黃金首飾需求爆發(fā)1、黃金兼具消費(fèi)、投資雙重屬性，婚慶仍為重要場(chǎng)景“金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀?！庇捎邳S金具有極強(qiáng)的貨幣屬性，因此黃金需求既有消費(fèi)，亦有

投資。中國(guó)年均黃金消費(fèi)量在

1000

噸左右，按用途分，其中首飾用金占比約為

6-7

成，金條及金幣用金約為

3

成。按場(chǎng)景分，婚慶為黃金婚慶為黃金首飾最主要的應(yīng)用場(chǎng)景，占比

50%；佳節(jié)送禮占比

25%；投資需求占比

10%。2、金價(jià)波動(dòng)為核心，對(duì)黃金消費(fèi)需求、投資需求影響的路徑不同復(fù)盤(pán)金價(jià)與黃金需求歷史變動(dòng)情況可知，黃金需求量與黃金價(jià)格關(guān)系密切，金價(jià)對(duì)不同黃金需求有不一樣

的傳導(dǎo)機(jī)制。總體來(lái)看，黃金價(jià)格對(duì)不同黃金需求有以下的傳導(dǎo)機(jī)制：（1）金價(jià)趨勢(shì)性上漲階段，消費(fèi)者會(huì)形成黃金價(jià)格持續(xù)上漲的預(yù)期，出于投資保值的動(dòng)機(jī)，投資需求增加，

消費(fèi)需求相對(duì)較為穩(wěn)定。（2）金價(jià)連續(xù)陰跌階段，消費(fèi)者則會(huì)形成金價(jià)持續(xù)下跌的預(yù)期，進(jìn)而選擇延后購(gòu)買黃金首飾，消費(fèi)需求持

續(xù)回落，投資需求則維持低位。（3）金價(jià)短期內(nèi)急跌會(huì)刺激消費(fèi)者的消費(fèi)需求，導(dǎo)致消費(fèi)者提前購(gòu)買黃金首飾，消費(fèi)需求大幅提高，投資

需求則隨金價(jià)下跌而急速下滑；相反，金價(jià)短期內(nèi)急漲則會(huì)抑制消費(fèi)者的消費(fèi)需求，提高投資需求。但這種影

響更多是脈沖式的，隨著金價(jià)的反轉(zhuǎn)，各需求量很快恢復(fù)至金價(jià)變化前的水平。（4）金價(jià)處于區(qū)間波動(dòng)的階段，消費(fèi)者對(duì)黃金價(jià)格一致性預(yù)期出現(xiàn)分歧，消費(fèi)需求和投資需求同樣維持在

一定區(qū)間震蕩。（5）此外，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化也會(huì)影響黃金需求，當(dāng)不利宏觀因素導(dǎo)致不確定性增大時(shí)，短期內(nèi)投資需求上

升而消費(fèi)需求下滑，但長(zhǎng)期來(lái)看這種影響并不持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。3、疫情恢復(fù)+金價(jià)下跌推動(dòng)

21

年需求爆發(fā)，長(zhǎng)期看不必過(guò)分擔(dān)憂結(jié)婚人數(shù)下滑風(fēng)險(xiǎn)婚慶是中國(guó)黃金首飾最主要的消費(fèi)場(chǎng)景，2020

年由于疫情的沖擊，大量年初籌辦的婚慶喜事延后辦理，20Q1

結(jié)婚登記對(duì)數(shù)僅

155.7

萬(wàn)對(duì)，同比大幅下降

44.7%。隨著疫情恢復(fù)，前期受到抑制的婚慶需求在

21

年起持續(xù)得

到釋放，同時(shí)金價(jià)下半年持續(xù)走跌催化黃金消費(fèi)需求的增加，共同驅(qū)動(dòng)黃金首飾的消費(fèi)。近年中國(guó)結(jié)婚登記對(duì)數(shù)及粗結(jié)婚率數(shù)據(jù)快速下降，主要受前期出生人數(shù)下降與結(jié)婚年齡延后疊加影響。

2015-2020

年結(jié)婚登記人數(shù)持續(xù)下降，從

1200

萬(wàn)對(duì)降至

810

萬(wàn)對(duì)，主要受

1992-1997

年出生人數(shù)持續(xù)下滑影響

（第二次嬰兒潮末期階段，出生人數(shù)從

2000

萬(wàn)/年下滑至

1600

萬(wàn)/年）導(dǎo)致當(dāng)前婚齡人口基數(shù)下降，同時(shí)疊加年

輕人結(jié)婚年齡持續(xù)推遲影響。預(yù)計(jì)未來(lái)

5-10

年進(jìn)入婚齡人口對(duì)應(yīng)

2000-2005

年出生，這期間出生人數(shù)基本維持

在

1600

萬(wàn)人/年以上，同時(shí)國(guó)家加碼促進(jìn)婚育政策，年輕人結(jié)婚意愿有望提升，據(jù)此判斷結(jié)婚登記人數(shù)快速下

滑趨勢(shì)在未來(lái)幾年有望得到明顯緩解，結(jié)婚登記人數(shù)有望趨勢(shì)穩(wěn)定。（三）工藝進(jìn)步+家庭資產(chǎn)配置多元+新?tīng)I(yíng)銷驅(qū)動(dòng)黃金品類穿越周期長(zhǎng)期增長(zhǎng)短期黃金需求與金價(jià)存在明顯相關(guān)性，但長(zhǎng)期看，黃金首飾工藝進(jìn)步+家庭資產(chǎn)配置多元化+新?tīng)I(yíng)銷有望成為黃金需求的三大驅(qū)動(dòng)，穿越金價(jià)波動(dòng)周期。1、供給端：黃金首飾新工藝深受年輕消費(fèi)者青睞由于黃金質(zhì)地較軟，故傳統(tǒng)黃金飾品款式單一、老調(diào)，無(wú)法滿足年輕消費(fèi)者多樣化需求，倒逼行業(yè)向創(chuàng)新

驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，近年來(lái)

3D、5G及古法金等新技術(shù)持續(xù)運(yùn)用，帶來(lái)黃金首飾品類設(shè)計(jì)端的革新，獲得年輕消費(fèi)者青

睞。同時(shí)新工藝下，各品牌紛紛加碼一口價(jià)產(chǎn)品，驅(qū)動(dòng)黃金產(chǎn)品批發(fā)毛利率由原先的

5%中樞向

10%-20%提升，

設(shè)計(jì)與品牌溢價(jià)逐漸凸顯，同時(shí)也進(jìn)一步增強(qiáng)了黃金首飾的消費(fèi)屬性。2015

年之前，中國(guó)黃金首飾市場(chǎng)以普通黃金飾品為主，市場(chǎng)占有率超過(guò)

90%，其余品類較為少見(jiàn)。2017

年后普貨黃金首飾市場(chǎng)份額持續(xù)下滑，從

2017

年的

75%下降至

2020

年的

51%。3D/5D硬金、5G黃金等“小輕

新”類飾品由于克重小、硬度高、可設(shè)計(jì)款式多樣、時(shí)尚感強(qiáng)等特點(diǎn)持續(xù)吸引年輕消費(fèi)者的關(guān)注，占比不斷提

升。古法金飾品古色古香，與主流黃金飾品不同，辨識(shí)度高，市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大，占比從

2017

年的

2%提升至

2020

年的

16%，由于制作工藝復(fù)雜，客單價(jià)高，目標(biāo)客戶群體收入水平往往較高。2、需求端：居民家庭資產(chǎn)配置逐漸多元化，未來(lái)黃金的資產(chǎn)配置比例不斷提高在“房住不炒”的嚴(yán)監(jiān)管下，不動(dòng)產(chǎn)的邊際吸引力下降，房地產(chǎn)的配置比例會(huì)逐漸降低。未來(lái)，隨著居民

收入水平和資產(chǎn)管理意識(shí)的提升，中國(guó)將進(jìn)入大財(cái)富管理時(shí)代，居民將更加依賴具有專業(yè)投資能力的管理人，

家庭資產(chǎn)的配置會(huì)逐漸多元化。2020

年中國(guó)人均金幣金條消費(fèi)量為

0.18

克，人均黃金

ETF持倉(cāng)量為

0.04

克，和國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距。

黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在應(yīng)對(duì)美元超發(fā)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮重要作用，各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備持續(xù)增加，連續(xù)第

11

年為凈買入。長(zhǎng)期看，在貨幣超發(fā)大趨勢(shì)難以改變的背景下，黃金作為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的地位不變。隨著居民

對(duì)黃金金融功能的理解不斷深入以及大財(cái)富管理時(shí)代下居民資產(chǎn)配置更加多元化，黃金在家庭資產(chǎn)配置中的比

例有望逐步上升。3、電商化進(jìn)程驅(qū)動(dòng)行業(yè)變革，新?tīng)I(yíng)銷加速招徠年輕消費(fèi)者由于黃金珠寶行業(yè)客單價(jià)高，消費(fèi)者重體驗(yàn)且擔(dān)心物流環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，因此行業(yè)電商化進(jìn)程較為緩慢，2019

年

前線上渠道銷售占比不足

10%，但呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，2020

年由于疫情的沖擊導(dǎo)致線下渠道受損嚴(yán)重，線上

渠道占比大幅提升至

21.4%。近年來(lái)，直播電商暴發(fā)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)零售行業(yè)變革。相較圖文電商，內(nèi)容電商打造

的新?tīng)I(yíng)銷場(chǎng)景模式信息傳遞直觀全面，通過(guò)主播內(nèi)容吸粉，縮短營(yíng)銷鏈路，在直播間氛圍的渲染下充分調(diào)動(dòng)消

費(fèi)者的積極性與粉絲粘性，使得零售模式從人找場(chǎng)/人找貨轉(zhuǎn)向貨找人/人找人。線上渠道的高速增長(zhǎng)推動(dòng)珠寶品牌加快進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)，引入新?tīng)I(yíng)銷模式，加速招徠年輕消費(fèi)者。周大生

與各大電商平臺(tái)達(dá)成戰(zhàn)略合作，融合頭部網(wǎng)紅、腰部達(dá)人、KOC以及門(mén)店店員四種主播，全方位抓取潛在客戶，

同時(shí)借助

IP、國(guó)潮等流行元素切合年輕消費(fèi)者精神需求。周大福以“雙動(dòng)力策略”深化情景消費(fèi)，積極推動(dòng)科

技賦能，加強(qiáng)私域流量運(yùn)營(yíng)，從傳統(tǒng)電商平臺(tái)擴(kuò)展到社交、直播平臺(tái)等等，不斷加強(qiáng)與消費(fèi)者的交互。三、公司系上市央企品牌力領(lǐng)先，渠道+產(chǎn)品+全產(chǎn)業(yè)鏈布局壁壘不斷深化（一）品牌：“國(guó)字頭”黃金品牌，資源稟賦無(wú)出其右，國(guó)貨浪潮下空間巨大1、“國(guó)字頭”黃金珠寶品牌，品牌稟賦資源無(wú)出其右黃金自古以來(lái)具備“硬通貨”屬性，消費(fèi)者購(gòu)買時(shí)對(duì)其成色、重量等因素格外看重，而這些因素難以通過(guò)

肉眼直接分辨，因此黃金珠寶背后的品牌信用尤為重要。中國(guó)黃金系黃金珠寶品牌中唯一上市央企，且以“國(guó)

字頭”命名，這是對(duì)其產(chǎn)品的最強(qiáng)信用背書(shū)，尤其是在消費(fèi)者選擇購(gòu)買高單價(jià)黃金制品時(shí)，公司擁有獨(dú)一無(wú)二

的品牌稟賦資源。公司在持續(xù)加碼主品牌“中國(guó)黃金”建設(shè)外，推出高端輕奢首飾子品牌“珍·如金”及快時(shí)尚飾品子品牌

“珍·尚銀”，打造覆蓋各主要年齡段、各消費(fèi)層級(jí)的品牌矩陣。2、國(guó)貨浪潮風(fēng)起云涌，中國(guó)黃金品牌稟賦有望持續(xù)放大近年來(lái)，“國(guó)潮熱”風(fēng)起云涌，故宮文創(chuàng)橫空出世、中國(guó)李寧品牌衛(wèi)衣量?jī)r(jià)齊升、中國(guó)郵政火爆抖音。這背

后一方面是供給端國(guó)貨品牌在產(chǎn)品、設(shè)計(jì)、營(yíng)銷、體驗(yàn)等全方位提升，性價(jià)比凸顯；另一方面是需求端隨著國(guó)

家實(shí)力的增強(qiáng)，消費(fèi)者愛(ài)國(guó)情感、民族自信和自豪感的提升，推動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買國(guó)貨引起共鳴。根據(jù)知萌咨詢的

數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者不再盲目崇拜國(guó)外品牌，超過(guò)七成消費(fèi)者過(guò)去一年增加對(duì)國(guó)貨品牌的消費(fèi)，同時(shí)國(guó)貨品牌的

年輕化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)（主要購(gòu)買群體為

80、90

后）。在國(guó)貨浪潮的驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)黃金品牌稟賦有望持續(xù)放大。3、新?tīng)I(yíng)銷持續(xù)發(fā)力，加速吸引年輕消費(fèi)群體公司在直播電商方面與明星、頭部主播通過(guò)各大電商平臺(tái)形成矩陣式直播合作，吸引年輕消費(fèi)者關(guān)注，提

升品牌曝光度與影響力。公司與快手聯(lián)名推出金條，提供雙重信用背書(shū)，牢牢占據(jù)快手直播間，成為銷售額最

高的單品。抖音繼續(xù)多點(diǎn)開(kāi)花，與一百多名主播直播數(shù)百場(chǎng)，持續(xù)霸占熱榜，吸引消費(fèi)者關(guān)注。此外，公司進(jìn)

一步拓寬電商渠道，與精選

TP公司和其他電商平臺(tái)開(kāi)展深度合作，進(jìn)行分散式銷售推廣，利用平臺(tái)流量加大

品牌宣傳力度。對(duì)于黃金飾品行業(yè)而言，當(dāng)前電商渠道才剛起步，未來(lái)提升空間巨大。中國(guó)黃金持續(xù)加碼新?tīng)I(yíng)

銷布局吸引年輕消費(fèi)者關(guān)注，并在獨(dú)一無(wú)二的央企品牌賦能下，未來(lái)發(fā)展空間巨大。（二）渠道：門(mén)店數(shù)量進(jìn)入快速擴(kuò)張期，直營(yíng)店效遠(yuǎn)高于同行1、門(mén)店數(shù)量進(jìn)入快速擴(kuò)張期，經(jīng)銷收入規(guī)?？焖贁U(kuò)大公司渠道布局戰(zhàn)略為在一、二線城市的核心商圈及重要交通樞紐開(kāi)設(shè)旗艦店，將品牌知名度和輻射范圍進(jìn)

一步擴(kuò)大，對(duì)城市周邊和三、四線城市加盟店產(chǎn)生帶動(dòng)作用，穩(wěn)固三、四線城市營(yíng)銷布局，同時(shí)公司布局電商

等渠道打造全域銷售網(wǎng)絡(luò)。截至

2021H1

公司共擁有門(mén)店數(shù)

3473

家，位居行業(yè)前列，對(duì)標(biāo)老鳳祥、周大福等仍

有進(jìn)一步展店空間。從數(shù)量上看，2017-2020

年公司門(mén)店數(shù)從

1865

家增長(zhǎng)到

3160

家，CAGR為

19.2%。目前公司渠道擴(kuò)張以加

盟店為主，2017-2020H1，直營(yíng)店數(shù)量從

60

家增長(zhǎng)至

80

家，主要為提升區(qū)域影響力的大店；加盟店數(shù)量從

1805

家增長(zhǎng)至

2688

家（20H1

加盟店數(shù)受疫情影響較年初有所減少，目前已恢復(fù)至正常展店節(jié)奏）。21H1

公司加盟店

/直營(yíng)店分別凈增加

313/1

家。我們根據(jù)不同層級(jí)城市門(mén)店數(shù)量承載能力測(cè)算，公司未來(lái)展店空間在

8000

家以

上。從不同模式銷售收入看，公司銷售模式主要包括直銷（包括直營(yíng)店、大客戶、銀行、電商等渠道）和經(jīng)銷，

伴隨公司加盟店數(shù)量的快速擴(kuò)張，經(jīng)銷收入快速增長(zhǎng)，2017-2020

年從

85

億元增至

172

億元，CAGR為

19.2%，

收入占比從

30.2%提升至

50.9%；直銷收入則從

197

億元降至

165

億元，收入占比從

69.8%降至

49.1%。2、直銷模式占比高于同行，直營(yíng)店店效過(guò)億，投資金條高占比彰顯品牌信用強(qiáng)公司直銷模式主要包括直營(yíng)店渠道、大客戶渠道、銀行渠道和電商渠道，2020

年公司直銷模式收入

165.4

億元，收入占比

49.07%，直銷占比高于同行，高直銷比例有利于提升品牌形象。結(jié)構(gòu)方面，2020H1

公司直銷

模式中，直營(yíng)店渠道、大客戶渠道、銀行渠道和電商渠道收入占比分別為

55.5%/16.9%/12.8%/14.9%，直營(yíng)店收入占比快速提升，公司直營(yíng)收入從原先的大客戶為主切換為直營(yíng)門(mén)店為主，與終端消費(fèi)者距離持續(xù)貼近。直營(yíng)店收入快速增長(zhǎng)，店效過(guò)億。2017-2019

直營(yíng)店收入規(guī)模從

35

億元增至

103

億元，CAGR為

71%，占直

營(yíng)收入比例從

17.95%提升至

53.13%，其中

2018

年直營(yíng)店收入大幅提升，原因一方面受益于金價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)需求

增加，另一方面系公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，推出批量購(gòu)金優(yōu)惠活動(dòng)，允許部分零售客戶享受大客戶渠道的金條加價(jià)

政策。公司直營(yíng)店效率不斷提升，2017-2019

年店效從

5883

萬(wàn)元上漲至

15251

萬(wàn)元，CAGR為

49%。直營(yíng)店店效

過(guò)億元（若撇除北京旗艦店后，2019

年公司直營(yíng)店店均收入約為

4000

萬(wàn)元），遠(yuǎn)超其他可比公司直營(yíng)店銷售水

平，周大福、老鳳祥、豫園股份等黃金占比高品牌直營(yíng)店店效約為

1500-2000

萬(wàn)/年，鉆石飾品占比高的周大生

店效約為

370+萬(wàn)/年。公司直營(yíng)店產(chǎn)品中，金條占比超

90%，彰顯公司極強(qiáng)的品牌公信力。但金條綜合毛利率水平較低，導(dǎo)致公

司直營(yíng)店毛利率為

5%左右。2017-2019

年公司黃金首飾和黃金制品毛利率呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2018

年公司金條毛利

率受折扣優(yōu)惠影響有所下滑，之后持續(xù)提升。目前公司已推出多款小克重金條產(chǎn)品，小克重金條具有毛利率更

高、消費(fèi)群體更加廣泛的優(yōu)勢(shì)，在公司強(qiáng)品牌力下一經(jīng)推出便成為爆款產(chǎn)品。電商渠道收入規(guī)模和占比逐年提升，公司電商渠道目前已與天貓、京東、蘇寧等主流電商平臺(tái)合作，電商

收入從

2017

年的

7

億元快速增至

2020

年的

24+億元，占直營(yíng)收入占比提升至

14%+，其中

2018、2019

年公司電

商收入快速放量主要受益于與蘇寧易購(gòu)開(kāi)展大額金條批發(fā)業(yè)務(wù)，2020

年公司電商收入增速有所下滑亦主要受蘇

寧渠道波動(dòng)影響。預(yù)計(jì)隨公司

2020

年以來(lái)持續(xù)加碼直播電商等新渠道布局，電商收入未來(lái)有望持續(xù)提升。3、加盟渠道快速擴(kuò)張，強(qiáng)化管控運(yùn)營(yíng)提效，建立經(jīng)銷商持股平臺(tái)形成深入綁定公司經(jīng)銷模式主要為加盟店渠道，在銷售規(guī)模較大省區(qū)公司采取省級(jí)加盟商、終端加盟商二級(jí)經(jīng)銷方式，

在銷售規(guī)模較小省區(qū)或?qū)?yōu)質(zhì)加盟商采取直接加盟的一級(jí)經(jīng)銷結(jié)構(gòu)。公司設(shè)立彩鳳金鑫加盟商持股平臺(tái)，公司

省級(jí)加盟商多間接持有公司股份，形成深入綁定和長(zhǎng)效激勵(lì)。目前公司已建立基本覆蓋全國(guó)范圍的加盟體系，

從加盟商地區(qū)分布看，華東地區(qū)數(shù)量最多，2020H1

為

774

家，華中地區(qū)為

432

家，東北地區(qū)

167

家。2017-2020

年經(jīng)銷收入從

85

億元上漲至

171.7

億元，CAGR為

26.41%，經(jīng)銷收入快速增長(zhǎng)主要受益于：①

加盟渠道的持續(xù)擴(kuò)張，加盟店數(shù)量

2018、2019

年分別增加

314、733

家；②2018

年公司加強(qiáng)對(duì)加盟商黃金產(chǎn)品

采購(gòu)的管控，要求加盟商全部黃金產(chǎn)品必須從公司采購(gòu)，在公司指定供應(yīng)商處只允許采購(gòu)

K金珠寶類產(chǎn)品，推

動(dòng)黃金產(chǎn)品收入大幅提升。加盟店運(yùn)營(yíng)狀況良好，單店收入保持上漲趨勢(shì)，公司加強(qiáng)經(jīng)銷商管控后，對(duì)經(jīng)銷門(mén)店單店銷售從

459

萬(wàn)提

升至

600+萬(wàn)（其中

2018

年提升較大，主要系公司要求黃金產(chǎn)品必須全部從公司提貨），同時(shí)經(jīng)銷模式下毛利率

維持

5%左右。（三）產(chǎn)品：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸多元，驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)提升1、黃金產(chǎn)品占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，K金珠寶增速領(lǐng)先公司收入構(gòu)成為：①以黃金類為主（包含黃金首飾、金條和黃金制品），20

年收入占比

98.4%.；②K金珠

寶：K金珠寶類產(chǎn)品收入快速增長(zhǎng)，2016-2020

年收入規(guī)模從

1.8

億增至

3.6

億，CAGR為

19%；③品牌使用費(fèi)：

加盟商從公司制定供應(yīng)商處采購(gòu)黃金產(chǎn)品或

K金珠寶，并向公司支付品牌使用費(fèi)。2018

年后公司規(guī)定黃金產(chǎn)品

必須從公司處采購(gòu)，因此

2018

年品牌使用費(fèi)有所下降；④管理服務(wù)費(fèi)：加盟商支付的特許經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)。2、黃金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸多元，從投資金條向全場(chǎng)景需求擴(kuò)展公司黃金產(chǎn)品包括黃金首飾、金條和黃金制品，其中黃金首飾占比逐年提升，2016-2020H1

從

10.17%上漲

到

47.21%，而金條占比則逐年下降，2016-2020H1

從

81.32%下降到

44.70%，黃金制品占比則保持穩(wěn)定在

9%左

右。從規(guī)模上看，2016-2019

年黃金首飾產(chǎn)品收入從

26.69

億元提高至

2145.09

億元，CAGR為

75.83%。公司不

斷開(kāi)拓黃金產(chǎn)品種類，從投資型金條為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向多元化消費(fèi)型黃金首飾產(chǎn)品拓展。3、注重多樣化需求向高附加值產(chǎn)品發(fā)展，多元化產(chǎn)品布局將驅(qū)動(dòng)毛利率提升未來(lái)伴隨公司產(chǎn)品端多元化的推進(jìn)，公司毛利率將進(jìn)一步提升，主要驅(qū)動(dòng)在于：①結(jié)構(gòu)性提升：高毛利率的

K金珠寶類收入增速更高，毛利率將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性提升；②黃金產(chǎn)品毛利率持續(xù)提升：公司加碼產(chǎn)品創(chuàng)新，推出更多按照件計(jì)價(jià)產(chǎn)品，并迎合年輕消費(fèi)者需求把握

國(guó)潮復(fù)興的契機(jī)，大力推動(dòng)黃金珠寶產(chǎn)品與中國(guó)傳統(tǒng)文化的創(chuàng)新結(jié)合，實(shí)現(xiàn)珠寶首飾產(chǎn)品向個(gè)性化、時(shí)尚化的轉(zhuǎn)變，獲得更多品牌、設(shè)計(jì)溢價(jià)。以金條品類為例：金條品類標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、價(jià)格體系最為透明，2016-2020H1

公司金條毛利率從

1.53%持續(xù)提升至

4.14%，在毛利率最難提升的品類上成功實(shí)現(xiàn)突破，背后是公司在金條品類

上渠道和產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化——渠道方面，直營(yíng)店占比提升，低毛利率的大客戶渠道占比下降；產(chǎn)品方面，目前

公司推出多款毛利率更高的小克重金條，滿足消費(fèi)者日常送禮、拜訪所需，一經(jīng)推出便成為爆款。（四）產(chǎn)業(yè)鏈：背靠集團(tuán)享有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，布局黃金回收業(yè)務(wù)形成產(chǎn)業(yè)閉環(huán)1、

大股東實(shí)力雄厚，背靠集團(tuán)享有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)公司大股東中國(guó)黃金集團(tuán)是中國(guó)黃金行業(yè)唯一一家中央企業(yè)，擁有完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，集礦山開(kāi)采、選

礦冶煉、產(chǎn)品精煉、加工銷售、工程設(shè)計(jì)與建設(shè)等于一體的大型綜合性黃金產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。黃金保有資源量及礦產(chǎn)

品產(chǎn)量均位列中國(guó)礦業(yè)行業(yè)第一位，擁有

48

座礦山、6

座冶煉廠，實(shí)力雄厚。

黃金珠寶行業(yè)公司多以委外加工的生產(chǎn)方式為主，公司背靠中國(guó)黃金集團(tuán)享有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，自有三門(mén)峽

中原制品工廠生產(chǎn)金條，提高生產(chǎn)效率、保證金條產(chǎn)品質(zhì)量。2、

設(shè)立中金精煉，加碼黃金回收業(yè)務(wù)打通黃金流轉(zhuǎn)閉環(huán)，未來(lái)空間巨大黃金產(chǎn)業(yè)鏈分為上游勘探、開(kāi)采，中游冶煉、加工，下游銷售、回收。黃金回收業(yè)務(wù)可以擺脫資源的限制，

為黃金產(chǎn)品發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力，是打通黃金流轉(zhuǎn)閉環(huán)的最后一環(huán)。長(zhǎng)久以來(lái)，居民可以選擇的黃金回收方式有：

①街頭店鋪：痛點(diǎn)為信用差、回收價(jià)格體系混亂、存在欺詐消費(fèi)者現(xiàn)象；②品牌門(mén)店：多數(shù)品牌門(mén)店可以在補(bǔ)

交加工費(fèi)的基礎(chǔ)上以舊換新，提供產(chǎn)品更換服務(wù)，痛點(diǎn)為多數(shù)門(mén)店僅為自己出售的產(chǎn)品提供以舊換新服務(wù)，對(duì)

于其他來(lái)源的黃金產(chǎn)品不提供服務(wù)，同時(shí)有加工費(fèi)較高等問(wèn)題。公司新成立中金精煉是集貴金屬收購(gòu)、精煉、檢測(cè)、加工于一體的生產(chǎn)加工企業(yè)，擁有國(guó)內(nèi)外先進(jìn)工藝技

術(shù)，已獲得上海黃金交易所標(biāo)準(zhǔn)金錠交易資格。公司構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)+線下門(mén)店的黃金回收體系，形成“互聯(lián)網(wǎng)+黃

金回收+標(biāo)準(zhǔn)金錠交易”的完整鏈條，讓客戶實(shí)現(xiàn)足不出戶、一鍵賣金。測(cè)算中國(guó)民間黃金儲(chǔ)備量在

1

萬(wàn)噸以上，

其流轉(zhuǎn)過(guò)程中價(jià)值鏈空間巨大。公司憑借自身品牌能力有望快速建立覆蓋全國(guó)的黃金回收渠道，在“買黃金”

領(lǐng)域有望打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)未來(lái)有望向其他貴金屬回收領(lǐng)域進(jìn)一步拓展。四、財(cái)務(wù)分析：收入提速、控費(fèi)良好、盈利能力提升收入增速觸底回升：2020

年公司收入規(guī)模

338

億，在黃金珠寶企業(yè)中位居前列。2016-2020

年公司營(yíng)業(yè)收

入

CAGR為

6.0%，21H1

收入增速大幅提升至

72%，一方面受益于行業(yè)高景氣，另一方面主要受益于公司近年來(lái)

加速終端網(wǎng)點(diǎn)布局，持續(xù)提升產(chǎn)品力吸引年輕消費(fèi)者。考慮黃金對(duì)沖后，毛利率呈穩(wěn)步提升趨勢(shì)。黃金珠寶企業(yè)毛利率易受金價(jià)波動(dòng)影響，因此公司毛利率亦呈

現(xiàn)一定波動(dòng)性。公司采用黃金

T+D和黃金租賃業(yè)務(wù)對(duì)沖原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此我們將公司毛利額與采用的

金價(jià)對(duì)沖工具損益相加進(jìn)行調(diào)整，認(rèn)為這一數(shù)據(jù)更能反映對(duì)沖后公司真實(shí)的毛利情況。2016-2021H1

公司經(jīng)調(diào)整后的毛利率從

2.78%提升至

3.67%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢(shì)，其中

2018

年調(diào)整后

毛利率有所下滑，主要受當(dāng)年公司低毛利率的黃金制品（主要為金條促銷）銷售占比提升影響。未來(lái)隨著公司

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，公司毛利率水平有望持續(xù)提高?？刭M(fèi)效果良好，期間費(fèi)用