派能科技首次覆蓋報(bào)告：戶用儲(chǔ)能龍頭乘勢(shì)而起

核心觀點(diǎn)時(shí)具備電芯、模組、電池管理系統(tǒng)、產(chǎn)核心觀點(diǎn)時(shí)具備電芯、模組、電池管理系統(tǒng)、產(chǎn)合使用，受益于近幾年光伏成本快速降低及分布式光伏的廣泛應(yīng)用，家用儲(chǔ)能近幾年來(lái)發(fā)展極為迅速：1)各國(guó)推出家用(光)儲(chǔ)相關(guān)補(bǔ)貼激勵(lì)，政策利好，家用儲(chǔ)能幫助降低電力支出，功能性凸顯；3)分布式光伏以及高比例可再生能源系，導(dǎo)致為滿足電力系統(tǒng)靈活性及可靠性要求，家用儲(chǔ)能勢(shì)在必行。我們預(yù)占比約13%，位居第二，僅次于特斯拉市占率15%。1)公司注重研發(fā)投入，產(chǎn)品YD空間廣闊；3)完成儲(chǔ)能電池系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，電芯自產(chǎn)帶來(lái)高利潤(rùn)。盈利預(yù)測(cè)與投資建議公司，我們認(rèn)為目前公司的合理估值水平為2023年的27倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為次給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際局勢(shì)影響出口風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果；價(jià)格傳導(dǎo)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能建設(shè)及釋放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；估值相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。2020A%443.5%.5%2022E0216.6%4%6%.2%47.22023E662356%46.6%.02024E%3.6%6.41%42.0%4.92021A06304%入(百萬(wàn)元)長(zhǎng)(%)潤(rùn)(百萬(wàn)元)長(zhǎng)(%)萬(wàn)元)長(zhǎng)(%)每股收益(元)利率(%)(%)益率(%)率率資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù).東方證券研究所預(yù)測(cè).每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算.有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。買(mǎi)買(mǎi)入(首次) 47,187電力設(shè)備及新能源12月47.4368.89.4688*6118inorientseccomcn*6119gugaochenorientseccomc3206港證監(jiān)會(huì)牌照：BMO306wenchenyang@yandong@股價(jià)(2022年12月16日)總股本/流通A股(萬(wàn)股)A股市值(百萬(wàn)元)業(yè)告發(fā)布日期表現(xiàn)對(duì)表現(xiàn)3月.22.7782.72.147陽(yáng)東日鑫高臣靜2 9 2.1.1光伏傳導(dǎo)儲(chǔ)能，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速11外儲(chǔ)能市場(chǎng)迅速發(fā)展12 6 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3 圖4：派能科技營(yíng)業(yè)收入(億元) 6圖5：派能科技?xì)w母凈利潤(rùn)(億元) 6圖6：派能科技合同負(fù)債(萬(wàn)元) 7圖7：派能科技出貨量(MWh)和單價(jià)(元/wh) 7圖8：派能科技股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年三季報(bào)) 7圖9：派能科技軟包電芯產(chǎn)能(GWh) 9 圖11：德國(guó)戶用儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模(MWh) 11圖12：美國(guó)戶用儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模(MWh) 11圖13：美國(guó)居民用電近十年電電價(jià)變化(美分/kWh) 13 圖16：派能科技家用儲(chǔ)能行業(yè)營(yíng)收及占比(億元) 14圖17：2020年全球家庭儲(chǔ)能TOP6出貨量(GWh) 14圖18：派能科技家儲(chǔ)業(yè)務(wù)自主品牌及貼牌產(chǎn)品營(yíng)收(億元)及自主品牌占比 15圖19：行業(yè)公司研發(fā)支出占收入的比例(%) 16 表8：戶用儲(chǔ)能裝機(jī)量測(cè)算(GWh) 12表9：海外各國(guó)(地區(qū))家庭儲(chǔ)能政策 12 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5，2020年12月在深圳證券交易所上市，公司成立之初定位于磷酸鐵鋰儲(chǔ)能電池系統(tǒng)領(lǐng)域，發(fā)展過(guò)程中主營(yíng)業(yè)務(wù)及主要經(jīng)營(yíng)模式未發(fā)生重大變化，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)演進(jìn)、的自主研發(fā)和生產(chǎn)能力；目前，公司產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)家用kWh等級(jí)到電網(wǎng)MWh等級(jí)的儲(chǔ)能應(yīng)用全場(chǎng)景覆蓋，支持為家庭、工商業(yè)、電網(wǎng)、通信基站、數(shù)據(jù)中心等各類(lèi)場(chǎng)景提供“一站式”儲(chǔ)能解決發(fā)展，設(shè)立材料研發(fā)中心、電池研發(fā)中心和電池系統(tǒng)研發(fā)中心通信備電產(chǎn)品磷酸鐵鋰電芯、模組及儲(chǔ)能電池系統(tǒng)的自主研發(fā)和生產(chǎn)能力，完成家用儲(chǔ)能電池系統(tǒng)在歐洲商用箱式大型電網(wǎng)級(jí)儲(chǔ)能電池系統(tǒng)正式商用戶側(cè)儲(chǔ)能需求快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)機(jī)遇，大力拓展境外優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所1.2全能兼?zhèn)?，?gòu)建垂直生產(chǎn)鏈公司處于儲(chǔ)能電池系統(tǒng)整體產(chǎn)業(yè)鏈上游，主要負(fù)責(zé)提供儲(chǔ)能電池系統(tǒng)和能量管理系統(tǒng)。儲(chǔ)能電池系統(tǒng)作為儲(chǔ)能系統(tǒng)的核心部件之一，需要與儲(chǔ)能變流器等其他部件集成為完整儲(chǔ)能系統(tǒng)后提供給終端用戶。由于系統(tǒng)集成涉及的電氣設(shè)備較多、專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，因此一般由系統(tǒng)集成商對(duì)整個(gè)儲(chǔ)能系統(tǒng)的設(shè)備進(jìn)行選型，外購(gòu)或自行生產(chǎn)儲(chǔ)能變流器及其他電氣設(shè)備后，匹配集成給下游的安裝商，終端用戶。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所公司子公司分工明確，圍繞磷酸鐵鋰電池，垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，是國(guó)內(nèi)少數(shù)同時(shí)具備電芯、模組、心部件自主研發(fā)和制造能力的企業(yè)。母公司派能科技主要承擔(dān)研發(fā)、銷(xiāo)售、管理職能。上海派能作為科技總部專(zhuān)門(mén)從事研發(fā)，電芯生產(chǎn)由全資子公司揚(yáng)州派能承擔(dān)，揚(yáng)州派能或昆山派能將電芯生產(chǎn)為電池模組，黃石派能或昆山派能將電池模組與BMS稱(chēng)性質(zhì)生產(chǎn)線分布————上海派能全資子公司科技總部————黃石派能全資子公司電芯及模組生產(chǎn)鋰離子電芯生產(chǎn)線、電池模組生產(chǎn)線昆山派能全資子公司電池模組生產(chǎn)及系統(tǒng)產(chǎn)品組裝電池模組生產(chǎn)線、儲(chǔ)能電池系統(tǒng)組裝線揚(yáng)州派能全資子公司系統(tǒng)產(chǎn)品組裝儲(chǔ)能電池系統(tǒng)組裝線安徽派能全資子公司電芯及系統(tǒng)生產(chǎn)鋰離子電芯、儲(chǔ)能電池系統(tǒng)生產(chǎn)線數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所1.3儲(chǔ)能市場(chǎng)發(fā)展強(qiáng)勁，公司營(yíng)收穩(wěn)步提升受益于全球儲(chǔ)能市場(chǎng)的強(qiáng)勁發(fā)展，儲(chǔ)能產(chǎn)品需求上升，公司產(chǎn)能瓶頸有所突破，營(yíng)業(yè)收入取得較GWh,同比增業(yè)總收入的增加。圖4：派能科技營(yíng)業(yè)收入(億元)圖5：派能科技?xì)w母凈利潤(rùn)(億元)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7營(yíng)業(yè)收入(億元)yoy050數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所歸母凈利潤(rùn)(億元)yoy76543210-1數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所22年公司第三季度報(bào)告，公司合同負(fù)債9224.18萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)127.29%。在公司產(chǎn)能有所擴(kuò)張的市場(chǎng)供不應(yīng)求。同時(shí)，盡管由于原材料價(jià)格持續(xù)不斷Q圖6：派能科技合同負(fù)債(萬(wàn)元)圖7：派能科技出貨量(MWh)和單價(jià)(元/wh)000數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所-0出貨量(MWh)單價(jià)(元/Wh)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所理體系沿襲中興新，制度完善管理能力有保障。公司控股股東為持股平臺(tái)，持股比例共計(jì)4.34%。上海晢牂、派能合伙和共青城新維投資合伙企業(yè)均與中興新簽靠。圖8：派能科技股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年三季報(bào))有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所位及任職時(shí)間、任本公司董事長(zhǎng)。有限公司、安徽皖通郵電股份有限公司，擔(dān)任副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)；2014年112016年8月起任董事會(huì)秘書(shū)；曾先后就職于江西洪都航空工業(yè)集團(tuán)有限公司、中大印刷(深圳)有限公司、深月至今,任本公司副總裁,財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人,董事會(huì)秘書(shū).數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所1.5合理規(guī)劃，突破產(chǎn)能瓶頸制約和國(guó)內(nèi)疫情影響，自2017年末以來(lái)，公司軟包電芯產(chǎn)能瓶頸逐步顯現(xiàn)，為滿足快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)自產(chǎn)電芯為主。2017年-2020年上半年，公產(chǎn)能(MWh)224.0076.00348.80產(chǎn)量(MWh)96.181574.30298.21產(chǎn)能利用率42.94%85.49%外購(gòu)量(MWh)1.15數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所736.79有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9續(xù)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大做好生產(chǎn)準(zhǔn)備，公司圓柱電芯的產(chǎn)能設(shè)計(jì)建設(shè)較高，導(dǎo)致圓柱電芯產(chǎn)能利用率較低。2017年-2020年上半年，公司軟包電芯產(chǎn)銷(xiāo)率分別為78.93%、71.98%、70.37%和02%。2017年度2018年度2019年度2020年1-6月產(chǎn)能(MWh)4.22產(chǎn)量(MWh).051.68產(chǎn)能利用率9.73%7.99%39.69%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、東方證券研究所圖9：派能科技軟包電芯產(chǎn)能(GWh)876543210201720182019202020212022E數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所注：2017-2019年產(chǎn)能為加權(quán)平均產(chǎn)能，2020-2022E產(chǎn)能為截止年底的產(chǎn)能1.6首次股權(quán)激勵(lì)，凝聚團(tuán)隊(duì)激發(fā)活力公司2021年11月發(fā)布公告，為了進(jìn)一步建立、健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，擬發(fā)行首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)總數(shù)1143人的28.26%。包括公司(含子公司)董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員，本激勵(lì)計(jì)00萬(wàn)股，約占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額的2.00%。該激勵(lì)計(jì)劃有助于吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)公司員工的積極性，有效地將股東個(gè)人利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)應(yīng)考核年度績(jī)考核目標(biāo)一個(gè)歸屬期2021年2021年?duì)I業(yè)收入較2020年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)40%；或2021年凈利潤(rùn)較2020年凈有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。在2021年授限制性股票利潤(rùn)增長(zhǎng)20%二個(gè)歸屬期2022年；或2021年與2022年各年凈利潤(rùn)較2020年凈利潤(rùn)增幅之和達(dá)到60%三個(gè)歸屬期2023年2021年至2023年各年?duì)I業(yè)收入較2020年?duì)I業(yè)收入增幅之和達(dá)到340%；或2021年至2023年各年凈利潤(rùn)較2020年凈利潤(rùn)增幅之和達(dá)到120%一個(gè)歸屬期2022年；或2021年與2022年各年凈利潤(rùn)較2020年凈利潤(rùn)增幅之和達(dá)到60%二個(gè)歸屬期2023年2021年至2023年各年?duì)I業(yè)收入較2020年?duì)I業(yè)收入增幅之和達(dá)到340%；或2021年至2023年各年凈利潤(rùn)較2020年凈利潤(rùn)增幅之和達(dá)到120%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所注：“凈利潤(rùn)”為歸母凈利潤(rùn)，但剔除本次及其它激勵(lì)計(jì)劃股份支付費(fèi)用影響的數(shù)值作為計(jì)算依據(jù)名獲授的限制性股票數(shù)量(萬(wàn)股)占授予限制性股票總數(shù)的比例占本激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)股本總額中林8.002.58%0.05%6.001.94%0.04%浩4.001.29%0.03%、總裁9.503.06%0.06%璐副總裁、儲(chǔ)能系統(tǒng)事業(yè)部總經(jīng)理、核心術(shù)人員6.502.10%0.04%勁鵬市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)部總經(jīng)理6.502.10%0.04%暉市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)部總經(jīng)理6.502.10%0.04%慶亨派能總經(jīng)理6.502.10%0.04%總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)6.502.10%0.04%平心技術(shù)人員1.700.55%0.01%林鋒心技術(shù)人員1.400.45%0.01%董事會(huì)認(rèn)為需要激勵(lì)的其他人員(312人)196.9063.52%1.27%50.0016.13%0.32%310.00100.00%2%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2.1海外家儲(chǔ)快速放量，2025新增裝機(jī)預(yù)計(jì)58GWh家用儲(chǔ)能通常與光伏配合使用。家用儲(chǔ)能產(chǎn)品的核心是可充電的儲(chǔ)能電池，通常以鋰離子或鉛酸電池為基礎(chǔ)，在其他智能硬件及軟件的協(xié)調(diào)下實(shí)現(xiàn)充電和放電循環(huán)。當(dāng)家用儲(chǔ)能與戶用光伏配合使用時(shí)，在白天日照時(shí)間內(nèi)戶用光伏系統(tǒng)進(jìn)行發(fā)電并將電力通過(guò)家用儲(chǔ)能產(chǎn)品儲(chǔ)存，在夜間或一儲(chǔ)能系統(tǒng)放電支持家庭內(nèi)的電力正常供應(yīng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：交谷太陽(yáng)能，東方證券研究所歐洲、美國(guó)是家用儲(chǔ)能的主要市場(chǎng)。歐洲是全球最大家庭儲(chǔ)能市場(chǎng)，2021年德國(guó)新增戶用光伏MWh8%。圖11：德國(guó)戶用儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模(MWh)0能量(MWh)同比圖12：美國(guó)戶用儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模(MWh)0020182019202020212022H1數(shù)據(jù)來(lái)源：woodmac，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：《ThedevelopmentofbatterystoragesystemsinGermany,JanFiggener,2022》，東方證券研究所家庭儲(chǔ)能的滲透率得到安裝家庭儲(chǔ)能的數(shù)量，假設(shè)平 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。間達(dá)57.66GWh，2021-2025年復(fù)合增速91%，其中，歐洲市場(chǎng)最大，2025年新增裝機(jī)表8：戶用儲(chǔ)能裝機(jī)量測(cè)算(oWn)36EE6EEc.?Sc.SS注：紅色為第三方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)展1)政策驅(qū)動(dòng)：各國(guó)推出家用(光)儲(chǔ)相關(guān)補(bǔ)貼激勵(lì)，顯著降低用戶家用儲(chǔ)能安裝成本。支持家庭儲(chǔ)能市場(chǎng)發(fā)展，消除發(fā)展中可能存在的財(cái)務(wù)障礙。美國(guó)國(guó)稅局2018年3月發(fā)布“住宅側(cè)儲(chǔ)能系統(tǒng)稅收抵免新規(guī)則”，針對(duì)住宅側(cè)光儲(chǔ)系統(tǒng)，滿足一定條件，則該套儲(chǔ)能設(shè)備也可獲得30%的稅收抵免。為了緩解新冠疫情的影響，意大利政府啟動(dòng)了財(cái)政刺激計(jì)劃，原有新生態(tài)獎(jiǎng)勵(lì)政策(Ecobonus)補(bǔ)貼全面提升，與翻新項(xiàng)目相關(guān)的光伏和儲(chǔ)能系統(tǒng)的稅收減免從50%提高到澳大利亞各州政府也采取相關(guān)激勵(lì)措施。2018年南澳大利亞啟動(dòng)家用電池計(jì)劃(HomeBatteryScheme)，覆蓋對(duì)象4萬(wàn)余戶家庭，通過(guò)清潔能源金融公司以低息貸款(1億美元)或返還款(1億美元)的形式幫助住宅用戶購(gòu)買(mǎi)戶用光伏系統(tǒng)所需電池或者匹配電池容量所需光伏組件；維多利亞州表9：海外各國(guó)(地區(qū))家庭儲(chǔ)能政策區(qū)策CEP計(jì)劃(CleanPackage在的財(cái)務(wù)障礙生能源法住宅側(cè)儲(chǔ)能系統(tǒng)稅收規(guī)則獲得30%的稅收抵免貼計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)戶用光伏系統(tǒng)所需電池或者匹配電池容量所需光伏組件有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。州澳大利亞北家庭和企業(yè)電池計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源：北極星電力網(wǎng)，公司公告，東方證券研究所2)電價(jià)驅(qū)動(dòng)：高昂電價(jià)增加居民安裝儲(chǔ)能主動(dòng)性，家用儲(chǔ)能可以降低電力支出，經(jīng)濟(jì)性凸顯。美分/kWh，相比2011年Wh圖13：美國(guó)居民用電近十年電電價(jià)變化(美分/kWh) 數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA，東方證券研究所圖14：2022年一季度歐洲各國(guó)平均電價(jià)(€/kwh)0.30.20.10冰島列支敦士登波蘭匈牙利馬耳他挪威斯洛文尼亞塞浦路斯葡萄牙法國(guó)西班牙希臘意大利愛(ài)爾蘭丹麥歐盟數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所3)能源結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)：為實(shí)現(xiàn)低碳發(fā)展和能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)、滿足電力系統(tǒng)靈活性及可靠性要求，家用受《巴黎協(xié)定》引起的世界范圍內(nèi)的“碳中和”，“零碳”目標(biāo)影響，世界各國(guó)相繼提出國(guó)家碳中和時(shí)間，電力系統(tǒng)作為相對(duì)容易減碳的部門(mén)往往需要早于規(guī)定時(shí)間完成碳中和目標(biāo)，受核電政CCS首選方案。為彌補(bǔ)高比例可再生能源電力系統(tǒng)電力平衡能力缺陷，儲(chǔ)能系統(tǒng)逐漸成為電力系統(tǒng)不可缺少的重要組成。的前提下，家用儲(chǔ)能成為滿足需求與性價(jià)比的首選。心驅(qū)動(dòng)因素價(jià)和強(qiáng)勁的分布式光伏市場(chǎng)；凈計(jì)量電價(jià)制度等光伏補(bǔ)貼政策的調(diào)整；聯(lián)邦及各州政府發(fā)布激勵(lì)措施的建立；對(duì)高峰負(fù)荷、需求靈活電力資源的需求電價(jià)，良好的分布式光伏市場(chǎng)基礎(chǔ)；光伏上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼削減或取消；家用光儲(chǔ)補(bǔ)貼等激勵(lì)措施價(jià)、較高的分布式光伏普及率；光伏上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼削減或取消；眾多區(qū)域性激勵(lì)措施和電價(jià)計(jì)劃售電價(jià)；光伏上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼削減或取消；家用儲(chǔ)能安裝激勵(lì)措施有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所0.86、占比分別為54.6%和32.4%。大洋洲,境內(nèi),美洲,5.2%3.6%2.16%2.2%圖16：派能科技家用儲(chǔ)能行業(yè)營(yíng)收及占比(億元)總營(yíng)收比例76543210%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所儲(chǔ)能出貨量4.5GWh，前6大供貨商出貨占比超過(guò)55%，其中特斯拉份額最高，占比15%；派能Sonnen殼牌的子公司，其產(chǎn)品部分由派能貼牌圖17：2020年全球家庭儲(chǔ)能TOP6出貨量(GWh)210數(shù)據(jù)來(lái)源：IHSMarket，東方證券研究所家庭儲(chǔ)能業(yè)務(wù)自主品牌為主，貼牌供應(yīng)Sonnen，客戶粘性高。公司目前主要采用自主品牌銷(xiāo)售模式，自主品牌銷(xiāo)售占比90%-95%，其中2020年上半年前三大自主品牌客戶為Segen、ENERGY和CNBM，2019年派能為這三家公司的核心供應(yīng)商，供應(yīng)額占比均超過(guò)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。驗(yàn)。Sonnen是總部位于德國(guó)的一家全球知名儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商，業(yè)務(wù)范圍覆蓋整個(gè)歐洲、澳大利日本等家用儲(chǔ)能產(chǎn)品的頭部市場(chǎng)，具備較高的市場(chǎng)地位和較強(qiáng)的品牌影響力。圖18：派能科技家儲(chǔ)業(yè)務(wù)自主品牌及貼牌產(chǎn)品營(yíng)收(億元)及自主品牌占比自主品牌Sonnen貼牌自主品牌占比.0020172018201920H1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所.0%%有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。派能科技注重研發(fā)投入。2017年由于公司營(yíng)收相對(duì)較低，研發(fā)投入占總營(yíng)收比例約為20%，右，基本高于同行業(yè)公司。高研發(fā)投入帶來(lái)高質(zhì)量，派能電芯獲得國(guó)際認(rèn)可，電池循環(huán)性在國(guó)際同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)者中處于領(lǐng)先水平。能科技主要產(chǎn)品通過(guò)國(guó)際IEC、歐盟CE、歐洲VDE、美國(guó)UL、澳洲CEC、日本JIS、聯(lián)合國(guó)UN38.3等安全認(rèn)證，并符合REACH、RoHS和WEEE等環(huán)保指令要求，是行業(yè)內(nèi)擁有最全資質(zhì)認(rèn)證的儲(chǔ)能廠商之一。安全性和質(zhì)量的大幅提升了公司產(chǎn)品的市場(chǎng)知名度和信賴度，為公司產(chǎn)實(shí)可靠的基礎(chǔ)。圖19：行業(yè)公司研發(fā)支出占收入的比例(%)%20172018201920202021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：ARENA，東方證券研究所3.2貼牌打開(kāi)市場(chǎng)，完善自主品牌，形成全球下游客戶網(wǎng)場(chǎng)較早，公司于2016年度開(kāi)始與Sonnen進(jìn)行業(yè)務(wù)接洽，經(jīng)過(guò)數(shù)輪協(xié)商、談判，歷時(shí)一年半左右最終形成合作關(guān)系，成為Sonnen的合格供應(yīng)商。獲得Sonnen的認(rèn)可在市場(chǎng)上形成了良好的示范效應(yīng)，對(duì)公司的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力、市場(chǎng)拓展能力等均有較好的提升。2018年開(kāi)始，公司與n品自主品牌占比在90%-95%。H有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。SOLAR+2%2%ucchettiCentroSistemiSpAouthAfrica數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所且進(jìn)行深度綁定。公司客戶包括歐洲第一大儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商Sonnen、英國(guó)最大光伏產(chǎn)品提供商Segen等海外大型優(yōu)質(zhì)客戶的核心供應(yīng)商，在德國(guó)、挖客戶需求推出迭代產(chǎn)品、得下游客戶，通過(guò)這些方式不斷提高已有客戶的粘區(qū)稱(chēng)戶行業(yè)地位GmbH分布式能源存儲(chǔ)系統(tǒng)的全球領(lǐng)導(dǎo)者之一，在歐洲占有絕對(duì)市場(chǎng)地位nichSolarGmbHCoKG統(tǒng)提供商之一d伏產(chǎn)品提供商ergy的光伏及儲(chǔ)能系統(tǒng)提供商的儲(chǔ)能系統(tǒng)供應(yīng)商ZucchettiCentroSistemiS.p.A.的信息通信技術(shù)公司RocketDistribution光伏及儲(chǔ)能產(chǎn)品供應(yīng)商nSolarPtygenCNBMInternationalSouthAfrica(PTY)中建材國(guó)際裝備有限公司(南非)，世界500強(qiáng)中國(guó)建材集團(tuán)下ncSonnenGmbH美國(guó)子公司有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。UTIONS球領(lǐng)先的電氣分銷(xiāo)商Sonepar集團(tuán)下屬的可再生能源產(chǎn)品供應(yīng)商ICOLTDBAYWAR.E.SOLARSYSTEMS.R.O.BayWare司位于捷克的子公司的通信設(shè)備制造商達(dá)綜合能源服務(wù)有限公司池行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)欣旺達(dá)下屬全資子公司、智慧電能及新能源行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)S數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所務(wù)占比超60%，考慮這兩個(gè)區(qū)域是公司的主要市場(chǎng)，且下游客戶收入占比較高，公司有望受益于歐非區(qū)域的快速增長(zhǎng)。2021年以來(lái)公司積極開(kāi)拓美國(guó)及日本市場(chǎng)，2021年派能科技通過(guò)德國(guó)萊TUV防護(hù)測(cè)試，正式打開(kāi)進(jìn)入日本家庭儲(chǔ)能市場(chǎng)的大門(mén)，公司有望通過(guò)獲得新的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：ENFSolar，東方證券研究所能電池系統(tǒng)生產(chǎn)能力，公司產(chǎn)品以自主生產(chǎn)為主，少量非核心工序采用外協(xié)加工方式。隨著新增有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。產(chǎn)能投產(chǎn)并逐漸釋放，公司從2020年下半年到現(xiàn)在基本上已經(jīng)不再外購(gòu)電芯，目前公司僅在B數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所儲(chǔ)能系統(tǒng)電芯自主供應(yīng)，大幅降低儲(chǔ)能系統(tǒng)成本，保障較高的利潤(rùn)率。公司自有充足的軟包電芯低電芯采購(gòu)的成本，提高利潤(rùn)率水平。同時(shí)，自產(chǎn)電年為例，公司公告外采電池模組成本為0.79元/wh，公司儲(chǔ)能電池系統(tǒng)單價(jià)為1.51元/wh，毛利率36.72%，則儲(chǔ)能電池系統(tǒng)成本0.96元/wh，外采電池模組成本占到83%。如果使用自產(chǎn)的電芯，參考同年公司自產(chǎn)的軟包電芯成本0.44元/wh，則可以節(jié)約成本0.35元/wh，相當(dāng)于成本降有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：，歸母凈利潤(rùn)分2)儲(chǔ)能電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)：主要供應(yīng)海外戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)的集成商、安裝商，伴隨著行業(yè)的快實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2022-2024年銷(xiāo)售量?jī)r(jià)格有上漲趨勢(shì)，造成公司成本提高，且公司有能力向下游漲價(jià)，考慮到未來(lái)原材料降，預(yù)計(jì)2022年公司儲(chǔ)能電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)20213)公司2022-2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率為2.20%/1.54%/1.44%，隨著銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)，銷(xiāo)售費(fèi)用率降低；管理費(fèi)用率為3.44%/2.67%/2.38%，管理費(fèi)用中股份支付的費(fèi)用逐漸降低，4年的所得稅率維持11.21%。020A021A2E3E4E儲(chǔ)能電池系統(tǒng)銷(xiāo)售收入(百萬(wàn)元)1,044.65,892.0增長(zhǎng)率3.6%%銷(xiāo)售收入(百萬(wàn)元)72.6增長(zhǎng)率務(wù)%%%%銷(xiāo)售收入(百萬(wàn)元)2.8增長(zhǎng)率1,120.12,062.582.9%綜合毛利率43.5%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測(cè)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。公司屬于制造業(yè)，我們選取相對(duì)估值法來(lái)分析公司未來(lái)估值狀況：我們選取了5家當(dāng)前主流的與公司業(yè)務(wù)相似的在戶用儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展的公司作為橫向?qū)Ρ龋?023年可比公司調(diào)整后平均估值為27倍，我們給予公司2023年27倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)410.94元。格2/12/1621A22E23E24E21A22E23E24E陽(yáng)光電源30027498.002.053.765.1591.9647.7726.0319.03德業(yè)股份605117322.222.425.8710.3715.49133.0754.8931.0620.80比亞迪002594270.515.359.8014.24258.6150.5227.6018.99寧德時(shí)代300750418.016.5211.6318.0023.9164.0935.9523.2217.48億緯鋰能30001491.203.324.7964.0854.6027.5019.02最大值258.6154.8931.0620.80最小值64.0835.9523.2217.48平均數(shù)122.3648.7527.0819.07調(diào)整后平均96.3750.9727.0419.01數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，東方證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示利率空間。若上游原材料價(jià)格持續(xù)走高或大幅波動(dòng)，將影響公司電池定價(jià)和毛勢(shì)動(dòng)蕩業(yè)績(jī)。下游的公司收入和毛利率水平。產(chǎn)能不足無(wú)法滿足訂單需求，影響公司業(yè)績(jī)。根據(jù)公司估有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。利潤(rùn)(億元)銷(xiāo)量假設(shè)變動(dòng)幅度單價(jià)假設(shè)變動(dòng)幅度.72060.863.207.92數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所測(cè)算利潤(rùn)(億元)銷(xiāo)量假設(shè)變動(dòng)幅度單價(jià)假設(shè)變動(dòng)幅度.9800.792.027.258.07數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所測(cè)算有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金2,2541,2354749781,397營(yíng)業(yè)收入1,1202,0635,92012,22117,467應(yīng)收票據(jù)、賬款及款項(xiàng)融資2696531,4803,0554,367營(yíng)業(yè)成本6331,4434,0038,12111,825預(yù)付賬款77718244349營(yíng)業(yè)稅金及附加47214361存貨906871,2012,4363,548銷(xiāo)售費(fèi)用22363188252其他934251,1671,2521,320管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用182196491,0921,458流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,8133,1784,4407,96610,981財(cái)務(wù)費(fèi)用24(13)(76)5972長(zhǎng)期股權(quán)投資00000資產(chǎn)、信用減值損失32656565固定資產(chǎn)2224881,6654,4526,143公允價(jià)值變動(dòng)收益01000在建工程8254860780984投資凈收益08000無(wú)形資產(chǎn)2124232221其他7999其他76422415406397營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3133591,1352,6623,743非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)4011,0882,9635,6607,545營(yíng)業(yè)外收入00000資產(chǎn)總計(jì)3,2144,2667,40313,62518,526營(yíng)業(yè)外支出13999短期借款56309152,3911,828利潤(rùn)總額3123561,1272,6543,734應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款3468292,2024,4676,504所得稅374026298419其他7379255380490凈利潤(rùn)2743161,0012,3563,316流動(dòng)負(fù)債合計(jì)4751,1393,3717,2378,822少數(shù)股東損益00000長(zhǎng)期借款00000歸屬于母公司凈利潤(rùn)2743161,0012,3563,316應(yīng)付債券其他06057057057057每股收益(元)1.772.046.4615.2221.41非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6157157157157主要財(cái)務(wù)比率負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益48001,29603,52907,39508,9790成長(zhǎng)能力2020A2021A2022E2023E2024E實(shí)收資本(或股本)5555555555營(yíng)業(yè)收入36.6%187.0%106.4%42.9%資本公積2,2022,2072,2072,2072,207營(yíng)業(yè)利潤(rùn)89.8%14.7%216.6%134.5%40.6%留存收益3776081,5133,8697,185歸屬于母公司凈利潤(rùn)90.5%15.2%216.4%135.5%40.7%其他00000獲利能力股東權(quán)益合計(jì)2,7342,9703,8746,2319,546毛利率43.5%30.0%32.4%33.5%32.3%負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)3,2144,2667,40313,62518,526凈利率ROE24.5%17.3%15.3%16.9%29.2%19.3%46.6%19.0%42.0%現(xiàn)金流量表ROIC10.3%23.5%35.7%33.7%單位:百萬(wàn)元2020A2021A2022E2023E2024E3,316償債能力資產(chǎn)負(fù)債率14.9%30.4%47.7%54.3%48.5%凈利潤(rùn)2743161,0012,356折舊攤銷(xiāo)254422343615凈負(fù)債率0.0%0.0%23.7%5.2%財(cái)務(wù)費(fèi)用24(13)(76)5972流動(dòng)比率5.932.791.321.101.24投資損失0(8)000速動(dòng)比率5.502.170.950.760.83營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(16)(651)203(658)(472)營(yíng)運(yùn)能力其它(27)(19)2624應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.75.9經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流281(330)1,2612,1273,554存貨周轉(zhuǎn)率4.43.9資本支出(107)(407)(1,997)(3,040)(2,500)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.60.6長(zhǎng)期投資00000每股指標(biāo)(元)其他(39)(1,241)(799)00每股收益1.772.046.4615.2221.41投資活動(dòng)現(xiàn)金流(146)(1,649)(2,796)(3,040)(2,500)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.81-2.138.1413.7422.95債權(quán)融資05500每股凈資產(chǎn)17.6519.1825.0240.2461.65股權(quán)融資2,0155000估值比率其他(9)(85)7641,417(635)市盈率171.914.2籌資活動(dòng)現(xiàn)金流2,006(25)7741,417(635)市凈率17.315.9匯率變動(dòng)影響(21)(30)-0-0-0EV/EBITDA127.3118.239.015.010.4現(xiàn)金凈增加額2,120(2,035)(761)504420EV/EBIT136.9133.243.516.912.1資料來(lái)源：東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)，均與其在