我國(guó)上市公司欺詐現(xiàn)象與防范措施,證券投資論文

我們國(guó)家上市公司欺詐現(xiàn)象與防范措施,證券投資論文摘要：怎樣有效防備上市公司欺詐是當(dāng)下我們國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的重大命題。主觀刻意性、以外部中小投資者為欺詐客體、后果的嚴(yán)重性構(gòu)成上市公司欺詐的核心要素。當(dāng)下我們國(guó)家上市公司欺詐呈現(xiàn)欺詐類型多樣,同一公司反復(fù)欺詐及個(gè)人懲罰力度較輕等特點(diǎn),同時(shí)大股東、高管與外部的證券分析師對(duì)上市公司欺詐具有重要影響?；诖?應(yīng)從法律法規(guī)、建立多元分析師評(píng)價(jià)體系及引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資理念等多方面采取措施,有效防備上市公司欺詐。本文關(guān)鍵詞語(yǔ)：公司欺詐;大股東;高管鼓勵(lì);證券分析師;一、引言近年來(lái),我們國(guó)家上市公司欺詐案件頻發(fā),如金亞科技、長(zhǎng)生生物、博元投資、欣泰電氣等等,這些案件給投資者造成宏大的損失,造成惡劣的社會(huì)影響,嚴(yán)重阻礙我們國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2021起啟動(dòng)強(qiáng)迫退市制度,包括上述企業(yè)在內(nèi),近年有多家上市公司因涉嫌欺詐被啟動(dòng)強(qiáng)迫退市程序,這是我們國(guó)家資本市場(chǎng)監(jiān)管的重大進(jìn)步。然而,這些公司的股票均在案件事發(fā)后走出連續(xù)跌停板,大部分中小投資者的損失已不可挽回。因而,僅憑事后的退市制度難以充分保障中小投資者的利益,怎樣加強(qiáng)監(jiān)管,在事前防備上市公司欺詐的發(fā)生是當(dāng)下我們國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的重大命題。二、上市公司的定義與行為界定當(dāng)前,國(guó)內(nèi)學(xué)界實(shí)際上幾乎沒有針對(duì)上市公司欺詐的研究,大部分相關(guān)研究主要以公司違規(guī)或財(cái)務(wù)舞弊為研究目的,這些研究目的與公司欺詐并不能完全等同:財(cái)務(wù)舞弊是典型的公司欺詐,只是公司欺詐的類型之一;公司欺詐必然違背相應(yīng)的法律法規(guī),但有些公司違規(guī)并不構(gòu)成欺詐,公司違規(guī)涵蓋的范圍大于公司欺詐。因而,對(duì)上市公司欺詐進(jìn)行明確的定義是進(jìn)行相關(guān)研究首要解決的問題。本文以為,上市公司欺詐包含下面三個(gè)核心的要素,這些核心要素也是區(qū)別上市公司欺詐與(不構(gòu)成公司欺詐的)公司違規(guī)的關(guān)鍵所在:(1)欺詐的施行主體存在主觀上的刻意性。一些上市公司的違規(guī)行為是由于施行主體的失誤或是公司管理不善造成的,這些行為的施行主體并沒有主觀欺詐的意圖,因而并不能列入上市公司欺詐的行列。(2)欺詐的客體是廣大的外部投資者。上市公司欺詐的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)是行為人以上市公司為載體,實(shí)現(xiàn)資源從外部投資者向內(nèi)部人的轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致外部投資者利益受損。有些違規(guī)行為并不具備這一特征,如一些一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng),僅僅僅是公司出于本身避稅需要,一些違規(guī)交易是由于行為人誤把買入當(dāng)作賣出指令,以及公司董秘離開職位三月期滿仍未續(xù)聘造成違規(guī)等,這些行為顯然不存在欺詐投資者的意圖,難以構(gòu)成公司欺詐。(3)可能造成愈加嚴(yán)重的后果。正是由于上市公司施行欺詐主體和客體的特殊性,上市公司的欺詐行為可能造成(比一般公司欺詐更)嚴(yán)重的后果,構(gòu)成上市公司欺詐的第三個(gè)重要特征。由于上市公司的股票面向群眾公開發(fā)行,只要是具備基本民事能力的主體都能夠持有上市公司的股票,因而上市公司牽涉廣大外部投資者的利益,上市公司欺詐造成的影響要遠(yuǎn)大于非上市公司的欺詐和一般的公司違規(guī)行為?；谝陨详U述,我們以大部分研究采用的國(guó)泰安違規(guī)行為數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ),剔除掉不構(gòu)成公司欺詐的公司違規(guī)行為,將上市公司欺詐行為歸納為下面四類:(1)虛假披露。主要指公司在信息公開披露的經(jīng)過中,違背不真實(shí)的原則,所披露的信息存在捏造、偽造的成分。虛假披露的表現(xiàn)形式主要有財(cái)務(wù)舞弊和虛假陳述兩類:財(cái)務(wù)舞弊是指公司對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息中存在虛假成分的狀況;虛假陳述一般是公司為了維護(hù)股價(jià)等目的,在陳述公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的相關(guān)重大事項(xiàng)中存在捏造、偽造或是夸大的情況。(2)隱瞞披露。主要指上市公司違背不完好的原則,對(duì)于負(fù)有公開披露義務(wù)的信息未披露的狀況,在交易所或證監(jiān)會(huì)的公開信息中又常被表述為重大遺漏。隱瞞披露有兩種情形,一種是公司對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)中牽涉的一些負(fù)有披露義務(wù)的重大事項(xiàng)未予披露的情形,公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本身并不違規(guī)。另一種是上市公司發(fā)生的一些業(yè)務(wù)與公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān),或者是行為本身已經(jīng)存在違規(guī)或欺詐的嫌疑,因而上市公司選擇不予披露,是一種錯(cuò)上加錯(cuò)的行為。常見的幾種情況有:關(guān)聯(lián)交易不披露、占用公司資產(chǎn)不披露、違規(guī)擔(dān)保不披露、擅自改變資金用處不披露等狀況。(3)延遲披露。披露的信息內(nèi)容一般沒有偽造和虛構(gòu)的成分,但由于披露時(shí)間不夠及時(shí),構(gòu)成欺詐。在資本市場(chǎng)上,信息的及時(shí)性與真實(shí)性同樣重要,信息披露的早晚牽涉宏大的經(jīng)濟(jì)后果。延遲披露主要有三類:一是對(duì)上市公司重大事項(xiàng)未及時(shí)披露;二是定期報(bào)告延遲披露。一般在定期報(bào)告應(yīng)當(dāng)披露的時(shí)間,市場(chǎng)會(huì)對(duì)定期報(bào)告披露的狀況做出反響,若披露不及時(shí),易導(dǎo)致提早獲取信息的內(nèi)部人士進(jìn)行內(nèi)幕交易;三是業(yè)績(jī)修正預(yù)告的延遲披露。滬深交易所均規(guī)定當(dāng)公司年度業(yè)績(jī)?yōu)樘潛p,扭虧為盈,或較上一年度同比變化50%以上時(shí),應(yīng)當(dāng)按時(shí)發(fā)布預(yù)告。再有,假如上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告后,又估計(jì)本期業(yè)績(jī)與已披露的業(yè)績(jī)預(yù)告差異較大的,應(yīng)及時(shí)刊登業(yè)績(jī)預(yù)告更正公告,但有大量的上市公司不能及時(shí)發(fā)布更正公告。(4)違規(guī)交易。除了在信息披露經(jīng)過中的欺詐行動(dòng)外,股票違規(guī)交易是上市公司欺詐的主要形式。根據(jù)交易者類型,違規(guī)交易包括兩類,一類是內(nèi)部人欺詐,一般是公司高管或大股東違規(guī)買賣股票的情形。該群體憑借信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易,而讓外部的中小投資者承當(dāng)損失;另一類是由外部人違規(guī)買賣股票的行為,也是大部分內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)的形式。固然購(gòu)買股票的是外部股東,但是泄露內(nèi)幕消息的往往是公司的內(nèi)部人士,內(nèi)部人士很可能分享收益,因而也屬于上市公司欺詐的范疇。三、我們國(guó)家上市公司欺詐現(xiàn)在狀況分析基于以上闡述,本文以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ),構(gòu)建上海與深圳證券交易所自成立以來(lái)的欺詐行為數(shù)據(jù)庫(kù),發(fā)現(xiàn)我們國(guó)家上市公司欺詐總體呈現(xiàn)如下特征:1.上市公司欺詐的類型與方式呈均勻分布。從欺詐的總體類型看,虛假披露、隱瞞披露和延遲披露均到達(dá)1000起以上,而違規(guī)交易也到達(dá)825起,分布總體較為均勻。從詳細(xì)的欺詐方式看,虛假陳述的狀況最多,其次是違規(guī)買賣股票,而其他類型的欺詐除了虛列資產(chǎn)和擅自改變資金用處均超過100起,這表示清楚我們國(guó)家上市公司欺詐的形式多種多樣,不存在某種突出的欺詐類型和形式,這就使得難以將有限的監(jiān)管資源集中于特定的欺詐方式,給監(jiān)管造成了相當(dāng)大的困難,這也是我們國(guó)家上市公司欺詐屢禁不止,甚至愈演愈烈的重要原因之一。2.同一起案件往往多種欺詐方式并存。經(jīng)統(tǒng)計(jì),我們國(guó)家上市公司總共發(fā)生欺詐事件3616起,而根據(jù)欺詐類型匯總4837起,這是由于大量的個(gè)案中多種欺詐行為并存造成。在有些個(gè)案中,不同的欺詐行為間互為關(guān)聯(lián)。比方上市公司本身已經(jīng)發(fā)生了違規(guī)交易、占用公司資產(chǎn)、擅自改變資金用處等情況,構(gòu)成欺詐,隨后在信息披露時(shí)選擇延遲披露或者隱瞞披露再次欺詐;而在有些個(gè)案中欺詐行為之間互無(wú)關(guān)聯(lián),例如既在財(cái)務(wù)報(bào)表的披露中作假,又同時(shí)進(jìn)行違規(guī)交易等。這表示清楚我們國(guó)家上市公司有相當(dāng)多個(gè)體的欺詐程度非常嚴(yán)重。3.同一家公司反復(fù)欺詐。經(jīng)過統(tǒng)計(jì),所有欺詐案件總共牽涉1504家上市公司。而發(fā)生欺詐事件超過1起的上市公司有838家,超過一半的上市公司存在一犯再犯的狀況。排名第一的正是被首個(gè)強(qiáng)迫退市的博元投資,該公司自2018年借殼上市起,直至2021年最終案發(fā),除2020年外,每年均被曝光有欺詐行徑,且2018年、2021年內(nèi)屢次因欺詐遭到處理懲罰。詳細(xì)欺詐行為牽涉違規(guī)買賣股票、內(nèi)幕交易、違規(guī)擔(dān)保、虛構(gòu)利潤(rùn)、虛假陳述、延遲披露、隱瞞披露,囊括幾乎所有欺詐類別。博元投資的前身為華源制藥,從2006年至2018年也幾乎年年發(fā)生欺詐事件。博元投資和華源制藥總共發(fā)生欺詐事件14起,而其他排名前30位的上市公司的欺詐總數(shù)也均在8起以上。4.對(duì)個(gè)人的懲罰力度較輕。當(dāng)前對(duì)上市公司欺詐的懲罰措施除了沒收非法所得收入外,主要包括警告、譴責(zé)、責(zé)令整改、通報(bào)批評(píng)、罰款等方式。經(jīng)過對(duì)樣本的閱讀,本文發(fā)現(xiàn)欺詐行為人承當(dāng)?shù)某杀敬嬖趦蓚€(gè)不對(duì)稱性:(1)行為人由于欺詐而承當(dāng)?shù)某杀九c投資者的損失不對(duì)稱。當(dāng)下監(jiān)管部門除了對(duì)違規(guī)交易的個(gè)人罰款數(shù)額較高外,對(duì)信息披露經(jīng)過中欺詐的責(zé)任人罰款絕大多數(shù)未超過百萬(wàn)。欺詐造成的公司市值變動(dòng)往往數(shù)以億元計(jì),因而固然投資者發(fā)生的損失難以精到準(zhǔn)確估計(jì),但能夠估計(jì)的是行為人的罰款與投資人的總體損失相比微乎其微。(2)欺詐主體個(gè)人的收益與成本不對(duì)稱。假如欺詐不被發(fā)現(xiàn),欺詐行為人往往能夠借助上市公司獲得宏大收益,假如欺詐被發(fā)現(xiàn),欺詐的成本卻主要由上市公司承當(dāng)。欺詐行為必然是以人的意志主導(dǎo)并施行的,上市公司只是欺詐行為的載體。個(gè)人收益與成本的不對(duì)稱性造成的后果是對(duì)行為人無(wú)法構(gòu)成足夠的震懾。這也很可能是大量上市公司一犯再犯的主要原因之一。四、上市公司治理與上市公司欺詐盡管欺詐是一種個(gè)人色彩濃重的行為,行為人欺詐的動(dòng)機(jī)多種多樣,但不同的公司治理環(huán)境能夠起到促進(jìn)或抑制的作用,導(dǎo)致欺詐出現(xiàn)一些群體性特征,本文從如下三個(gè)方面分析當(dāng)下我們國(guó)家市場(chǎng)環(huán)境下,上市公司治理與公司欺詐的關(guān)系:1.大股東與上市公司欺詐。我們國(guó)家上市公司大股東同西方國(guó)家相比,國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)較多、股權(quán)集中度較高是兩個(gè)典型特征。從我們國(guó)家資本市場(chǎng)現(xiàn)在狀況看,首先,民營(yíng)企業(yè)較容易欺詐。盡管由于所有者在位缺失問題,股改前的國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)發(fā)生欺詐的可能性更高層次(梁杰等,2004),但股權(quán)分置改革有效改善國(guó)有企業(yè)公司治理(廖理等,2008),從股改后的狀況看,暴露出欺詐性質(zhì)惡劣的上市公司欺詐主要以民營(yíng)企業(yè)為主。其次,從股權(quán)比例看,大股東對(duì)公司欺詐的影響因規(guī)模而異。大股東決定能否欺詐取決于價(jià)值偏好。注重短期價(jià)值的投資者基于可在欺詐事件曝光前完成減持的預(yù)期,盡力促使公司更多的介入欺詐活動(dòng),在短期內(nèi)迅速拉高股價(jià)獲利。與之相反的是,長(zhǎng)期投資者由于愈加注重公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展,盡量避免欺詐活動(dòng)損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值(PengR觟ell,2020)。我們國(guó)家股市長(zhǎng)期存在上市公司殼資源稀缺的現(xiàn)象,尤其是對(duì)于市值較低的公司而言,大股東利用殼價(jià)值炒作的利益遠(yuǎn)高于依靠公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展獲得的收益,大股東持股比例越高,越易于操縱公司行為,越容易發(fā)生欺詐活動(dòng)。2.高管鼓勵(lì)與上市公司欺詐。兩者之間的關(guān)系主要具體表現(xiàn)出在績(jī)效鼓勵(lì)對(duì)上市公司欺詐的誘導(dǎo)作用。自2005年起,我們國(guó)家資本市場(chǎng)開場(chǎng)大范圍試行績(jī)效薪酬鼓勵(lì)制度,鼓勵(lì)的形式包括與績(jī)效掛鉤的薪酬制度,股權(quán)授予計(jì)劃及期權(quán)授予計(jì)劃等。制度設(shè)計(jì)的初衷是鼓勵(lì)高管提升業(yè)績(jī),服務(wù)于公司的成長(zhǎng)與發(fā)展,但由于公司業(yè)績(jī)與公司股價(jià)密切相關(guān),在股市的放大效應(yīng)下,績(jī)效鼓勵(lì)成為了一把雙刃劍:自我們國(guó)家施行績(jī)效鼓勵(lì)以來(lái),既顯著的提高了公司業(yè)績(jī)(方軍雄,2018),又對(duì)公司欺詐起到顯著的誘導(dǎo)作用,尤其是高管持有股票在限售期來(lái)臨前,或期權(quán)行權(quán)期前,是公司欺詐的高發(fā)時(shí)段(趙栩和馬奔,2021)。3.外部治理與上市公司欺詐。除了公司內(nèi)部治理影響公司欺詐,外部治理與公司欺詐的關(guān)系同樣嚴(yán)密,主要具體表現(xiàn)出在外部市場(chǎng)主體能否能夠有效、及早發(fā)現(xiàn)公司欺詐行為。在我們國(guó)家資本市場(chǎng),最復(fù)雜的外部治理角色是證券分析師。作為投資者與上市公司之間的信息紐帶,對(duì)上市公司真實(shí)信息進(jìn)行搜集、研究和發(fā)布,降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度,扮演好外部監(jiān)督主體的角色,是分析師的應(yīng)有義務(wù),公司欺詐顯然屬于分析師應(yīng)披露的重要內(nèi)容,但在當(dāng)下我們國(guó)家資本市場(chǎng)環(huán)境下,分析師可能無(wú)法保證信息的獨(dú)立性。機(jī)構(gòu)投資者在證券公司的分倉(cāng)傭金是分析師重要的收入來(lái)源,由于我們國(guó)家缺乏做空制度,分析師只能通過做多公司股票提高個(gè)人收益,因而在證券公司、機(jī)構(gòu)投資者的壓力下(HongKubik,2003),分析師傾向于在一定程度上隱瞞對(duì)公司不利的信息,發(fā)布偏積極的研究報(bào)告(吳超鵬等,2020),扭曲上市公司與投資者之間的信息傳遞,導(dǎo)致股價(jià)高估現(xiàn)象。除此之外,各類分析師排名對(duì)分析師的聲譽(yù)與個(gè)人生涯具有重要影響,而這些排名的投票權(quán)同樣把握在各類機(jī)構(gòu)投資者手中,愈加劇了分析師對(duì)信息傳遞的扭曲程度。因而,分析師難以在揭露上市公司欺詐的經(jīng)過中發(fā)揮重要的作用。五、有效防備上市公司欺詐的建議與對(duì)策1.明確界定上市公司欺詐的行為,加大懲罰力度。當(dāng)下尚無(wú)任何法律法規(guī)對(duì)上市公司欺詐有明確定義,各監(jiān)管方主要根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)以上市公司違規(guī)行為為監(jiān)管對(duì)象。然而,如前文所述,上市公司欺詐與一般的公司違規(guī)相比,性質(zhì)愈加惡劣,造成的后果更為嚴(yán)重,同時(shí)當(dāng)下對(duì)個(gè)人的懲罰力度較弱。因而,法律法規(guī)有必要對(duì)上市公司的欺詐行為進(jìn)行明確定義,與一般的違規(guī)行為予以區(qū)分,加大對(duì)欺詐個(gè)體的懲罰力度,避免由上市公司代替?zhèn)€人承當(dāng)太多成本,對(duì)行為人構(gòu)成有效震懾,實(shí)現(xiàn)有效的事前監(jiān)管。2.引導(dǎo)建立多元化的分析師評(píng)價(jià)體系。證券分析師之所以缺乏揭露上市公司欺詐的積極性,原因之一是市場(chǎng)權(quán)威的證券分析師評(píng)價(jià)體系如新財(cái)富、水晶球等投票權(quán)都把握在機(jī)構(gòu)投資者手里,而機(jī)構(gòu)投資者主要關(guān)心的是股票短期的漲幅。由于擔(dān)憂欺詐事件曝光導(dǎo)致股價(jià)下跌,進(jìn)而影響個(gè)人職業(yè)生涯,證券分析師即便發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部存在欺詐活動(dòng),也缺乏積極揭露的動(dòng)機(jī)。因而,有必要豐富、建立多元化的證券分析師評(píng)價(jià)體系,引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)分析師評(píng)價(jià)的多重標(biāo)準(zhǔn),將能否能在揭露上市公司欺詐方面做出突出奉獻(xiàn)也作為評(píng)價(jià)分析師的重要考量,使分析師除了依靠推薦股價(jià)上漲的公司之外,通過挑選出質(zhì)量低劣的公司,降低投資者的成本與風(fēng)險(xiǎn),同樣可以獲得職業(yè)提升。3.加快做空制度的完善與發(fā)展。缺乏充足的股票做空手段,使分析師不能從揭露上市公司的弊端中獲得足夠的個(gè)人收益,是導(dǎo)致分析師缺乏揭露上市公司欺詐積極性的另一重要原因。固然我們國(guó)家自2018年起開場(chǎng)推行融資融券制度,但在實(shí)際的交易中,融券交易的規(guī)模與融資交易相比幾乎可忽略不計(jì)。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng),做空交易非常普遍,正因而誕生了如渾水、香櫞等著名的做空機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)在通過做空上市公司獲巨額財(cái)富的同時(shí),實(shí)際上能夠優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。存在欺詐活動(dòng)的上市公司往往在暴露前股價(jià)大幅上漲,發(fā)展做空機(jī)制能夠引導(dǎo)以分析師為代表的市場(chǎng)信息挖掘者,積極揭露上市公司的欺詐活動(dòng),使欺詐行為在股價(jià)大肆上漲之前盡早暴露,避免風(fēng)險(xiǎn)的過度累積給投資者帶來(lái)愈加嚴(yán)重的損失。4.引導(dǎo)長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念,發(fā)揮大股東積極的治理作用。公司欺詐行為往往能夠在短期內(nèi)使公司股價(jià)快速上漲,但由于資源的期限錯(cuò)配,損害公司長(zhǎng)期價(jià)值。我們國(guó)家股票市場(chǎng)從建立起就被濃重的投機(jī)色彩所包圍,真正堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者寥寥無(wú)幾,這樣的市場(chǎng)氣氛就必然會(huì)孕育出大量的上市公司欺詐事件。從實(shí)踐來(lái)看,一般秉承長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的公司往往也是欺詐事件發(fā)生較少的公司,公司大股東也通過公司長(zhǎng)期良性的發(fā)展獲得巨額的回報(bào)。因而,一個(gè)被長(zhǎng)期價(jià)值投資理念為主導(dǎo)的市場(chǎng),不僅有利于降低公司欺詐發(fā)生的數(shù)量,保衛(wèi)中小投資者,本質(zhì)上對(duì)大股東也是最優(yōu)選擇。因而,監(jiān)管層一