心動公司專題報告

心動公司專題報告1、要點一：TapTap平臺潛在商業(yè)價值巨大公司的

TapTap平臺成立于

2016

年，是中國率先采用免費分發(fā)模式的游戲平臺，游戲開發(fā)商無需嵌入任

何所需的軟件開發(fā)工具包或

SDK即可便利地上傳游戲供游戲玩家下載。作為重要的游戲分發(fā)渠道之一，

由于

TapTap長期堅持與游戲廠商零分成的初衷，導致目前平臺唯一的商業(yè)變現(xiàn)模式為廣告投放。我們認

為由于

TapTap用戶規(guī)模仍處于初期增長階段，限制了平臺變現(xiàn)能力的釋放，且目前公司策略重心為如何

提升用戶規(guī)模的增長及黏性，而非增加變現(xiàn)，應更多關注平臺建設進程而非創(chuàng)收。收入方面，1H21

信息

服務業(yè)務收入約為

3.4

億元。用戶規(guī)模方面，1H21

TapTap中國版

App平均月活躍用戶達

2,867

萬人，

TapTap國際版

App平均月活躍用戶達

1,318

萬人。從中期角度看，我們假設（1）2025

年

TapTap仍維持單一廣告收入的變現(xiàn)模式；（2）廣告收入僅來自

游戲行業(yè)；（3）TapTap國際版仍未開始變現(xiàn)，粗略測算出

2025

年

TapTap廣告收入將達到約

20.8

億元。測算邏輯如下：我們假設未來整體游戲廣告主的投放費用以接近未來整體移動游戲收入規(guī)模的增速增長，

即維持在

9.5%-15.5%之間（參考弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）?？紤]到新興游戲渠道愈發(fā)受歡迎及

TapTap用戶

規(guī)模增至一定量級后影響力擴大，預期

2025

年

TapTap在廣告投放市場的滲透率可增至

3.5%-4.7%。根據(jù)

TapTap廣告收入=游戲行業(yè)廣告投放規(guī)模*TapTap滲透率進行粗略計算，預期

2025

年

TapTap廣告收入可

達

16.0-26.5

億。若取中性數(shù)值，即假設行業(yè)增速為

12.5%，2025

年

TapTap滲透率達

4.1%，預期

2025

年

TapTap廣告收入將達

20.8

億元。綜合來講，雖然

TapTap當前因用戶規(guī)模有限、公司策略等原因?qū)е伦儸F(xiàn)模式較為單一，但背靠游戲買量

的強勁需求，廣告收入增長潛力充足。此外，我們認為當平臺用戶累計到一定量級時，公司可以開拓更

多創(chuàng)新變現(xiàn)模式，例如將部分向游戲開發(fā)者提供的服務由免費改為收費服務、對國際版進行變現(xiàn)等。因

此，長期來看，TapTap未來商業(yè)變現(xiàn)的想象空間巨大，值得投資者長期關注。2、要點二：TapTap平臺用戶增長動因充沛根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，2020

年中國移動游戲用戶的中重度玩家比例達到約

44.5%。我們認為

TapTap的目標用戶

為中重度的游戲玩家，假設

TapTap長期可聚集行業(yè)

1/3

的中重度用戶（即總玩家的

14.8%），以

2021

年

中國移動游戲

6.6

億用戶規(guī)模粗魯計算，預期

TapTap長期的用戶規(guī)模將達近

1

億人。我們認為

TapTap長

期可達到上述水平，主要原因為我們認可

TapTap的發(fā)展策略：（1）通過增加上線游戲數(shù)量刺激平臺用戶規(guī)模激增。我們參考全球最大綜合數(shù)字游戲發(fā)行平臺之一

Steam（截止

2020

年底，Steam平臺的月活躍用戶已達到

1.2

億人）的發(fā)展，認為未來

TapTap平臺用戶數(shù)

量的增長還需從游戲?qū)用娲碳?，包括：（i）爆款自研獨占游戲。以

Steam平臺為例，其擁有母公司

Valve多個獨占自研的全球爆款游戲，例如反恐精英：全球攻勢（歷史高峰用戶量達

131

萬人）、Dota2

（歷史高峰用戶量達

130

萬人）等，支持平臺月活躍用戶數(shù)量快速增長；（ii）豐富的第三方游戲于平臺

上線。以

Steam平臺為例，目前該平臺擁有超過

3

萬款游戲，從

AAA大作到小品的獨立游戲，種類繁多。（2）強化平臺社區(qū)屬性以提升用戶粘性及穩(wěn)固核心用戶數(shù)量。我們認為游戲上線的排期風險較高，例如

版號審批具不確定性、游戲廠商（或公司自研）產(chǎn)品可能出現(xiàn)調(diào)優(yōu)變動等。在游戲上線的真空期或游戲

上線數(shù)量較少的背景下，提升平臺的社區(qū)屬性，可以極大規(guī)避用戶數(shù)量的下跌風險，穩(wěn)固已有用戶數(shù)量。增加上線游戲數(shù)量以刺激平臺用戶規(guī)模激增通過提升開發(fā)者服務獲取更多第三方優(yōu)質(zhì)內(nèi)容我們認為游戲開發(fā)者接入平臺意愿的提升，相對應在平臺上線的游戲數(shù)量也將隨之增多，開發(fā)者于平臺

的體驗越好，其產(chǎn)品于平臺獨發(fā)的概率越大，從而可大幅刺激平臺用戶數(shù)量的增長。公司對于

TapTap平

臺的建立初衷是成為開發(fā)者與玩家之間溝通的橋梁，并希望讓開發(fā)者通過使用平臺從而降低制作和發(fā)行

游戲的難度。平臺為了緊密打通游戲開發(fā)商與游戲玩家之間的聯(lián)系，推出（1）開發(fā)者服務（“TDS”），

提供數(shù)據(jù)分析、定向邀請測試、游戲內(nèi)嵌社區(qū)等一系列功能，使得開發(fā)者可更加充分了解玩家需求，做

出更豐富更好玩的游戲產(chǎn)品；（2）TapTap篝火測試，幫助開發(fā)者在游戲開發(fā)前期或特定的測試期有效進

行針對性測試及“拾薪者”（熱愛游戲且熱衷提出建議的核心玩家）反饋的內(nèi)測項目，使得游戲在研發(fā)

過程中定位更明確，更有效地優(yōu)化及降低開發(fā)風險。截止

2020

年底，平臺已吸引了超過

1.5

萬名注冊的

游戲開發(fā)者。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）以香腸派對為例看平臺增值服務能力高效：香腸派對上線已超過

3

年（2018

年

4

月上線），用

戶數(shù)據(jù)及收入仍保持持續(xù)提升，截至

2021

年

9

月底在

TapTap上的下載量已超過

1.2

億次。香腸派對

作為首批接入

TapTap開發(fā)者服務（TDS）的重要產(chǎn)品，游戲開發(fā)者可在游戲上線時同步調(diào)優(yōu)，不斷精細

打磨出愈發(fā)精品化的產(chǎn)品。香腸派對近一年的版本更新次數(shù)高達

27

次。我們對比幾款吃雞類型的游

戲，香腸派對的周更新頻次高達

0.5，同類型的更新頻次僅為

0.13。正由于更新較為頻繁，香腸派

對自從上線至今在

iOS上的評價口碑持續(xù)改善，五星評價的好評大幅增長，在下載排行榜中一直保持相

對穩(wěn)定的排名。今年開始會有越來越多開發(fā)者開始接入

TDS，使用

TapTap的賬號體系、好友關系、內(nèi)嵌社區(qū)等諸多服務。

此外，公司在今年

4

月收購了業(yè)內(nèi)領先的后端云服務提供商

LeanCloud，并邀請團隊加入負責

TDS的后續(xù)

發(fā)展。持續(xù)提升的開發(fā)者服務將幫助開發(fā)者創(chuàng)作更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，進而為平臺吸引更多用戶。加大自研游戲研發(fā)投入，增加獨家游戲內(nèi)容公司持續(xù)加大對自研游戲的投入，2020

年起研發(fā)團隊擴張加速。截止

2021

年

6

月底，公司擁有

8

個研發(fā)

工作室，約1,270名員工從事游戲研發(fā)。其中，2020年研發(fā)團隊人員大增約500人，1H21新增約140人。

研發(fā)團隊擴張將加快自研游戲布局，有助

TapTap建立獨家內(nèi)容優(yōu)勢。截至

2021

年

6

月，公司在研自研游

戲達

13

款，較

2019

年底（研發(fā)人員大幅擴張前）增加

5

款。公司于今年

7

月舉辦的

TapTap游戲發(fā)布會

中公布了

6

款近期上線/即將上線的自研新游，類型各不相同，如有主打動作打擊的

ARPG類的火炬之

光：無限、女性向

RPG類的萃星物語、射擊類的T3、模擬養(yǎng)成類的心動小鎮(zhèn)等。強化平臺社區(qū)屬性以提升用戶粘性及穩(wěn)固核心用戶數(shù)量我們回顧

TapTap版本更新的頻次與內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)（1）重大更新的頻次愈發(fā)密集。2021

年平均每周就有

beta測試，平均每個月就有新的更新版上線；（2）新增的功能及完善的內(nèi)容愈發(fā)精細。平臺新增了轉發(fā)、

視頻、對于論壇帖子更精細化到如寶藏貼、攻略貼、高光

tag等新功能，有助提升用戶體驗，增強用戶粘

性。近

3

年用戶的發(fā)帖數(shù)量以翻倍的增速增長，反映用戶參與度持續(xù)提升。近

3

年游戲下載量已以年均

復合增長率

37.2%的速度增至

2020

年的近

4.1

億次。此外，我們通過與相似游戲垂類平臺進行對比可側面驗證

TapTap平臺的社區(qū)化氛圍較為活躍。我們選取

兩個同具新渠道屬性且在一定程度上與

TapTap擁有類似用戶特征或商業(yè)模式的游戲垂類平臺，（1）B站：

與

TapTap用戶年齡畫像較為接近，均擁有接近

6-7

成用戶來自

90

后及

00

后；（2）好游快爆：與

TapTap同樣采取零分成模式，并同時選取

10

款具有代表性的手游用于數(shù)據(jù)比較；及（3）APP下載量方面，

TapTap及好游快爆近一個月的下載量接近

1

萬次，B站高達

6.3

萬次。對比發(fā)現(xiàn)，TapTap在游戲論壇上

的帖子數(shù)量、游戲的關注度、游戲評價數(shù)量及游戲下載量方面均高于其它兩個平臺。3、要點三：游戲儲備豐富，期待自研游戲表現(xiàn)公司現(xiàn)有游戲組合包括

24

款網(wǎng)路游戲及

14

款付費游戲。主要網(wǎng)絡游戲均處于成熟期。1H21

貢獻游戲收

入比例較大的產(chǎn)品包括：（1）仙境傳說

M：

2017

年

1

月在中國上線，之后陸續(xù)在全球多個國家和

地區(qū)上線，目前整體處于成熟期，曾于

1Q21

推出重大更新版本

RO2.0

并取得不錯效果，于今年

6

月底上

線了迪士尼聯(lián)動版本，并計劃將該版本在今年下半年于其他海外地區(qū)陸續(xù)推出；（2）不休的烏拉拉：

2019

年

5

月在中國臺灣上線，之后陸續(xù)在全球多個國家和地區(qū)上線，處于成熟期；（3）香腸派對：

2018

年

4

月上線，是一款運營超過

3

年的時間的核心產(chǎn)品，采取長期運營的策略，今年

6

月底在東南亞

地區(qū)上線并迅速受到玩家的歡迎，在上線

30

天內(nèi)獲得了超過

1,500

萬次下載。公司于今年

7

月

17

日舉辦的

2021

年

TapTap游戲發(fā)布會上發(fā)布了

27

款游戲。代理發(fā)行的游戲當中包括暴

雪的爐石傳說傭兵戰(zhàn)紀、騰訊控股（700

HK）的英雄聯(lián)盟手游等游戲大廠的知名

IP產(chǎn)品，且騰訊

以渠道優(yōu)勢著稱，可見

TapTap已獲得同業(yè)高度認可，未來有望獲得更多大廠優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品資源。此外，值得

關注的是發(fā)布了

6

款自研新游，分別為動作格斗類的FlashParty、ARPG的火炬之光：無限、女性

向

RPG的萃星物語、射擊類的T3、模擬養(yǎng)成的心動小鎮(zhèn)及

SRPG的鈴蘭之劍，其中

FlashParty有望于明年率先上線商業(yè)化，將為平臺增添獨占內(nèi)容及支持收入增長。4、財務分析及盈利預測由于老游戲收入受生命周期影響而大量新游戲仍在開發(fā)，1H21

公司網(wǎng)絡游戲收入同比下跌

4.3%至

13.8

億

元。目前公司有

13

款在研新游戲，其中

4

款已參加“篝火測試”，另有

3

款游戲預計將于今年下半年陸

續(xù)開啟封閉測試，預期大部分在研游戲?qū)⒂?/p>

2022

年上線，因此我們預計網(wǎng)絡游戲業(yè)務今年收入增長將會

下滑，將在

2H22

甚至

2023

年迎來收獲期?？紤]到

TapTap平臺在中短期仍將更加專注于用戶規(guī)模增長及

粘性提升而非變現(xiàn)，預計信息服務業(yè)務收入增長有限，游戲仍將是主要收入來源。我們預計公司收入將

由

2020

年的人民幣

28.5

億元微降至

2021

年的

27.3

億元，并于

2022

年轉為增長

10.0%至

30.1

億元。收入成本主要包括由分發(fā)平臺及支付渠道收取的傭金、游戲開發(fā)商的收益分成以及帶寬、伺服器托管費、

雇員福利開支等。近

3

年毛利率維持在

50%-60%水平左右，1H21

的毛利率同比降低

8.2

個百分點至

49.1%，

主因仙境傳說

M在海外市場收入減少以及

TapTap海外版產(chǎn)生了開支成本但暫未進行貨幣化所致，預

期未來公司毛利率將維持在

50%左右，2021

年及

2022

年的毛利率分別為

49.5

及

52.4%。（獲取優(yōu)質(zhì)報告請登錄：未來智庫）過往

3

年公司研發(fā)開支占收入的比重由

10.5%提升至

23.1%，1H21

由于提高游戲研發(fā)能力及改良

TapTap的產(chǎn)品升級，研發(fā)人員由

1,065

名增加至

1,565

名，研發(fā)開支同比大幅增長

1.6

倍至

5.8

億元。考慮到公

司在

TapTap平臺建設及自研新游戲方面仍將加大投入，預計

2021

年及

2022

年的研發(fā)開支占收入的比重

將分別提升至

51.6%及

39.3%。過往

3

年公司銷售及營銷開支占收入的比重維持在

22%-26%水平，1H21

的相關開支收入占比為

25%?？?/p>

慮未來

TapTap在中國及海外仍需持續(xù)吸引更多的新用戶及游戲業(yè)務將保持推廣預算，預計未來銷售及分

銷開支占收入的比重將可維持穩(wěn)定，預期

2021

年及

2022

年相關開支收入占比分別為

25.5%及

25.6%。

由于上述費用端的大幅增長，預計

2021

年將轉為錄得虧損

9.4

億元，

2022

年虧損將可收窄至

6.1

億元。5、公司簡介公司概覽公司成立于

2011

年

7

月，主要于中國及海外開發(fā)、發(fā)行及運營網(wǎng)絡游戲，亦發(fā)行及運營支持

PlayStation4、電腦及

Switch等設備的付費游戲。公司近年加大自研發(fā)展，旗下?lián)碛?/p>

8

個工作室，研發(fā)人員快速擴張

至

1,270

人。此外，公司還運營游戲社區(qū)及平臺

TapTap。TapTap中國版于

2016

年

4

月上線，為中國率先

采用免費分發(fā)模式的游戲平臺，并游戲開發(fā)商提供游戲測試、用戶數(shù)據(jù)分析等服務，目前仍處于功能完

善及用戶積累階段，僅通過在線推廣服務（信息服務業(yè)務）變現(xiàn)。TapTap國際版于

2021

年

9

月正式運

營，目前尚未進行貨幣化。公司曾運營的熱門游戲包括

RPG類型的仙境傳說

M及神仙道高清重制版、CCG類型的少女前

線、SLG類型的橫掃千軍及戰(zhàn)術競技類型的香腸派對等。截至

2021

年

6

月

30

日，公司游戲組

合包括

24

款網(wǎng)絡游戲及

14

款付費游戲，前五大游戲為仙境傳說

M、不休的烏拉拉、香腸派

對、