三達(dá)膜集團(tuán)經(jīng)營分析報(bào)告

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三達(dá)膜集團(tuán)經(jīng)營分析報(bào)告2020年9月1.三達(dá)膜：我國膜開發(fā)與應(yīng)用領(lǐng)域先鋒集膜技術(shù)應(yīng)用與水務(wù)投資運(yùn)營為一體的科技創(chuàng)新型企業(yè)。三達(dá)膜環(huán)境技術(shù)股份有限公司2005年4月26日設(shè)立，是中國膜技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用領(lǐng)域的開拓者，是我國最早從事過程工業(yè)先進(jìn)膜分離應(yīng)用工藝開發(fā)的企業(yè)之一，2019年11月三達(dá)膜在上交所科創(chuàng)板掛牌上市。圖：公司歷史沿革資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部公司專業(yè)從事膜材料研發(fā)、膜組件生產(chǎn)、膜軟件開發(fā)、膜設(shè)備制造、膜系統(tǒng)集成和膜技術(shù)應(yīng)用，構(gòu)建了一條涵蓋“膜材料--膜設(shè)備-膜軟件-領(lǐng)先的集先進(jìn)膜材料研發(fā)、特種分離膜技術(shù)應(yīng)用和水務(wù)投資運(yùn)營為一體的科技創(chuàng)新型企業(yè)。圖：三達(dá)膜膜材料產(chǎn)品圖：三達(dá)膜膜設(shè)備產(chǎn)品資料來源：三達(dá)膜招股說明書、市場研究部資料來源：三達(dá)膜招股說明書、市場研究部實(shí)際控制人藍(lán)偉光和陳霓夫婦持股比例達(dá)45.24%。新加坡三達(dá)膜直接持有本公司43.36%股權(quán)，為本公司的控股股東，藍(lán)偉光和陳霓夫婦分別持有新加坡三達(dá)膜96.44%和3.56%股100%1.88%45.24%，是公司的實(shí)際控制人。4圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：Wind、市場研究部2.兩大核心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，盈利能力持續(xù)提高2.1.兩大核心業(yè)務(wù)：膜技術(shù)應(yīng)用與水務(wù)投資運(yùn)營“膜技術(shù)應(yīng)用”與“水務(wù)投資運(yùn)營”兩項(xiàng)業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)。公司主要經(jīng)營包括工業(yè)料液分離、膜法水處理、環(huán)境工程、膜備件及民用凈水機(jī)等在內(nèi)的膜技術(shù)應(yīng)用業(yè)務(wù)和水務(wù)投資運(yùn)營業(yè)務(wù)。公司以先進(jìn)膜分離技術(shù)的開發(fā)與應(yīng)用為業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，從工業(yè)料液分離成套設(shè)備等膜技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域逐步擴(kuò)展，向上游原材料端逐步延伸至納濾芯、陶瓷膜、中空纖維膜、iMBR等先進(jìn)膜材料領(lǐng)域，向下游應(yīng)用端逐步延伸至膜法水處理、環(huán)境工程、民用凈水領(lǐng)域，業(yè)務(wù)覆蓋“膜材料—膜組件—膜設(shè)備—膜應(yīng)用”膜工業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，并拓展到家庭凈水、企業(yè)凈水等飲用水凈化領(lǐng)域以及市政污水處理領(lǐng)域，能夠向政府單位、工業(yè)企業(yè)、家庭用戶提供全方位的綜合服務(wù)。表：公司主要產(chǎn)品及服務(wù)主營業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品及服務(wù)應(yīng)用領(lǐng)域等工業(yè)料液分離膜設(shè)備理、市政供水膜技術(shù)應(yīng)用水務(wù)投資運(yùn)營膜法水處理設(shè)備環(huán)境工程工業(yè)廢水處理、市政污水處理、中水回用膜組件等備件、清洗劑、民用凈水機(jī)、家庭凈水等市政污水處理備件及其他資料來源：公司公告、市場研究部膜技術(shù)應(yīng)用與水務(wù)投資運(yùn)營業(yè)績貢獻(xiàn)比例較為穩(wěn)定。公司業(yè)績過半由膜技術(shù)應(yīng)用業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2019年?duì)I業(yè)收入占比60.8%61.4%6:4的2019年工業(yè)分離營收占膜技術(shù)應(yīng)用總營收的46.1%，毛利占比達(dá)51.6%。5圖：2015-2019年公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖：2015-2019年公司毛利構(gòu)成資料來源：wind、市場研究部資料來源：wind、市場研究部圖：2015-2019年公司膜技術(shù)應(yīng)用業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖：2015-2019年公司膜技術(shù)應(yīng)用業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成資料來源：wind、市場研究部資料來源：wind、市場研究部膜技術(shù)應(yīng)用銷量總體呈上升趨勢，工業(yè)料液分離膜設(shè)備成為銷量支撐。膜技術(shù)與應(yīng)用又可細(xì)分為工業(yè)分離膜應(yīng)用、膜法水處理、節(jié)能環(huán)保綜合利用服務(wù)。工業(yè)料液分離是公司最早C內(nèi)領(lǐng)先或前列的地位，2019年工業(yè)料液分離成套設(shè)備銷量達(dá)89套，創(chuàng)近年新高。圖：2016-2019年膜技術(shù)應(yīng)用細(xì)分業(yè)務(wù)銷量情況資料來源：三達(dá)膜招股說明書，2019年年報(bào)，市場研究部水務(wù)投資運(yùn)營客戶覆蓋較廣，污水處理銷售量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。水務(wù)投資運(yùn)營方面，公司的污水處理項(xiàng)目主要采用BOT回用、民用凈水等水循環(huán)利用各個(gè)環(huán)節(jié)乃至整套解決方案；公司在市政、石化、皮革、印染、電鍍、生物制藥等行業(yè)建成多項(xiàng)大型水綜合治理系統(tǒng)，客戶覆蓋政府、世界五百強(qiáng)企業(yè)、大型國有企業(yè)和民營企業(yè)等單位。2016-2019年，公司污水處理銷售量分別為2.592.752.762.88億噸，銷售量總體實(shí)6現(xiàn)穩(wěn)步增長。圖：2016-2019年污水處理銷售量穩(wěn)步增長資料來源：三達(dá)膜招股說明書、公司公告、市場研究部2.2.營收利潤加速釋放，盈利能力逐漸增強(qiáng)-20194.665.44、5.865.907.42億，年復(fù)合增長率達(dá)12.3%，保持一定的增幅。而基于營收的持續(xù)增長，公司歸母凈利總體呈上揚(yáng)趨勢，2018較大所致；2019年則成功實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.8億，同比高增53%2019非經(jīng)常性損益的增加（四平市污水處理廠特許經(jīng)營權(quán)的提前終止產(chǎn)生的相關(guān)收益增加）和主營業(yè)務(wù)收入的增加。圖：2015-2020Q1營業(yè)收入及增速變化圖：2015-2020Q1歸母凈利潤及增速變化資料來源：wind、市場研究部資料來源：wind、市場研究部銷售毛利率維持40%以上，研發(fā)支出不斷增加。2015-2019年，銷售毛利率期間雖小有波40%以上；2015-2020年Q123%24%32%31%、37%44%20190.39億，占營收比例達(dá)5.3%201578%。7圖：2015-2020Q1公司毛利率及凈利率圖：2015-2020Q1公司研發(fā)支出（單位：億元）資料來源：wind、市場研究部資料來源：wind、市場研究部2015至42%25%2018負(fù)債率小有回升，但伴隨著2019年公司首次公開發(fā)行新股導(dǎo)致總資產(chǎn)大幅增加，資產(chǎn)負(fù)債率下降至25%。圖：2015-2020Q1公司杠桿水平變化情況資料來源：wind、市場研究部3.膜技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，2024年膜產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達(dá)3630億3.1.膜分離技術(shù)優(yōu)勢明顯，應(yīng)用領(lǐng)域較為廣泛原料組分選擇性地透過膜。利用膜的選擇性分離可以實(shí)現(xiàn)不同液體或氣體組分的分離、分級(jí)、濃縮與提純。根據(jù)膜孔徑的大小或阻留微粒的表觀尺寸大小可分為微濾膜MicrofiltrationMFUltrafiltrationUFNanofiltrationNFReverseOsmotic，RO）表：膜產(chǎn)品的主要分類膜的種類過濾效果及其應(yīng)用領(lǐng)域微濾進(jìn)行分離，可作為一般料液的澄清。保安過濾，空氣除菌。主要應(yīng)用于污水、廢水處理以及工業(yè)特種分離領(lǐng)域。截留大分子有機(jī)物(如蛋白質(zhì)、細(xì)菌)、膠體、懸浮固體等，廣泛應(yīng)用于料液的澄清、大分子有機(jī)物的分離純化、污水、廢水處理及回用、給水凈化、海水淡化預(yù)處理等領(lǐng)域。超濾納濾0.1~10nm可截留幾乎所有的離子、有機(jī)物，對氯化鈉的截留率在98%以上，出水為無離子水。能夠去除可溶性的金屬鹽、有機(jī)物、細(xì)菌、膠體粒子、熱原物質(zhì)，主要應(yīng)用于純凈水、軟化水、無離子水、海水淡化、產(chǎn)品濃縮等方面。反滲透8資料來源：三達(dá)膜招股說明書、市場研究部與傳統(tǒng)分離技術(shù)相比，膜分離技術(shù)能耗小、效率高。膜分離技術(shù)是一種基于分子量級(jí)別的精細(xì)分離技術(shù)，可以根據(jù)目標(biāo)物質(zhì)分子量不同而實(shí)現(xiàn)分離，適用于產(chǎn)品的精制和深加工。其基本原理為料液經(jīng)壓力驅(qū)動(dòng)通過親水多微孔表面，大于膜孔徑的物質(zhì)被膜截留形成截留液，而小于膜孔徑的物質(zhì)透過膜形成透析液。與傳統(tǒng)分離技術(shù)相比，膜分離技術(shù)具有無相變、能耗小、易操作、效率高、污染小等優(yōu)勢。圖：膜分離技術(shù)基本原理資料來源：三達(dá)膜招股說明書、市場研究部膜分離技術(shù)在工業(yè)料液分離、污水污染物處理等多個(gè)領(lǐng)域有廣泛的應(yīng)用。在工業(yè)料液分離在工業(yè)料液分離領(lǐng)域的應(yīng)用，可以有效地幫助制藥、生物化工、食品飲料、石化冶金等工業(yè)客戶提高生產(chǎn)效率、實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)和節(jié)能環(huán)保；在污水污染物處理方面，隨著膜法水處理應(yīng)用技術(shù)水平不斷提高，尤其是隨著我國對水資源保護(hù)的日益重視，膜技術(shù)在水處理領(lǐng)域的使用率不斷上升。表：膜分離技術(shù)應(yīng)用廣泛行業(yè)具體應(yīng)用氨基酸發(fā)酵液的澄清除菌過濾；氨基酸產(chǎn)品的純化與濃縮動(dòng)物血漿、血清的濃縮精制制藥生物化工食品飲料化工有色甘油苯中水回用；廢水處理工業(yè)石化電力電子火力發(fā)電廠鋼爐補(bǔ)給水的制備、廢水處理；中水回用純水和超純水制備；中水回用市政民用飲用水的制備；凈水機(jī)的生產(chǎn)資料來源：三達(dá)膜招股說明書、市場研究部3.2.膜行業(yè)技術(shù)壁壘高，外資企業(yè)占比大膜行業(yè)周期性、區(qū)域性、季節(jié)性特征明顯。周期性：膜技術(shù)應(yīng)用行業(yè)，其發(fā)展與經(jīng)濟(jì)周期的變化緊密相關(guān)，很大程度上受到國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況以及工業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模波動(dòng)的影響；區(qū)域性：由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為不平衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)工業(yè)發(fā)展也較快，其環(huán)保力度投入9季節(jié)性：由于客戶多在上半年進(jìn)行招標(biāo)，因此本行業(yè)在上半年投標(biāo)和中標(biāo)較多，業(yè)務(wù)收入有明顯的季節(jié)性特征，通常下半年確認(rèn)的收入多于上半年。圖：中國膜企業(yè)區(qū)域分布情況資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、市場研究部膜行業(yè)毛利率水平較高。三達(dá)膜、碧水源、久吾高科及津膜科技幾家膜行業(yè)知名企業(yè)毛利率基本維持30%-50%的范圍內(nèi)，僅有津膜科技2019年因公司項(xiàng)目施工進(jìn)度減緩，因無極項(xiàng)目、渭北項(xiàng)目等項(xiàng)目工程停工結(jié)算、工期延遲等因素導(dǎo)致工程成本增加，使得毛利大幅膜公司毛利率較高的主要原因是膜技術(shù)應(yīng)用屬于高新技術(shù)，需要根據(jù)客戶的不同需求提供定制化解決方案，而膜應(yīng)用中工藝、工程、結(jié)構(gòu)和電氣設(shè)計(jì)涉及多項(xiàng)專利及非專利技術(shù)，技術(shù)壁壘和行業(yè)技術(shù)附加值較高，預(yù)計(jì)未來本行業(yè)仍將保持較高的毛利率水平。圖：膜企業(yè)毛利率水平一般較高資料來源：Wind、市場研究部我國膜工業(yè)企業(yè)與國際著名膜企業(yè)相比仍有差距。國外在高性能分離膜領(lǐng)域起步較早，發(fā)展較為成熟，尤其是在反滲透膜領(lǐng)域已基本形成了壟斷局勢。其中，美國在高性能分離膜領(lǐng)域依舊占據(jù)世界領(lǐng)先地位，其代表性企業(yè)有覆蓋面較大的陶氏杜邦公司、美國科氏濾膜系統(tǒng)有限公司、懿華水處理技術(shù)公司等。我國的膜技術(shù)研究及應(yīng)用則起步較晚，2000年以后膜技術(shù)應(yīng)用的解決方案項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模2018年國外品牌占領(lǐng)85%-88%30%26%，剩余的被日本東麗公司、韓國熊津等公司等占領(lǐng)。10圖：中國反滲透膜市場主要公司份額資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、市場研究部3.3.膜工藝市場空間大，2024年膜產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達(dá)3630億元有色冶金、海水淡化、給水處理、污水回用及醫(yī)藥食品等領(lǐng)域的工程應(yīng)用規(guī)模迅速擴(kuò)大。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院分析，近年膜產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值（膜制品、膜組件、膜附屬設(shè)備及相關(guān)工程的總值）快速提升，由200922720171800億元。圖：我國膜產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模資料來源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人、市場研究部反滲透膜與納濾膜占據(jù)膜的主要市場。產(chǎn)品方面，50%以上的市場被反滲透膜與納濾膜占據(jù)，超濾膜、微濾膜與電滲析膜各占10%，剩下20%被氣體分離膜、無機(jī)陶瓷膜、透氣膜及其他類型所占據(jù)。11圖：中國膜產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)資料來源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人、市場研究部年膜產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值有望達(dá)瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告》，進(jìn)入“十三五”時(shí)期，隨著水資源總量控制和水權(quán)交易的政策不斷出臺(tái)，以及水污染防治不斷深化，膜產(chǎn)業(yè)高速增長仍可期，預(yù)計(jì)到2024產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值再翻番，達(dá)到3630圖：我國膜產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模預(yù)測值資料來源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人、市場研究部4.億規(guī)模4.1.污水回用優(yōu)勢顯著，膜工藝大有可為水資源分布極不均勻，大型城市缺水嚴(yán)重。根據(jù)國際常用水緊缺指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，人均年水資源1700立方米為水緊張警戒線，少于1000立方米為缺水警戒線。截至2018我國人均水資源為2008立方米，略高于水緊張警戒線。同時(shí)，我國水資源地區(qū)分布極不均勻，人均水資源較為豐富的地區(qū)多分布在西藏、青海等西部省份，而在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，人均水資源短缺現(xiàn)象較為嚴(yán)重。截至2017年12月31日，全國范圍內(nèi)有17個(gè)省市人均水資源低于170011個(gè)省市低于100012市人均水資源甚至不足200圖：年全國各省市人均水資源量分布（立方米人）資料來源：wind、金科環(huán)境招股書、市場研究部2018年青海和西藏的人均水資源未在圖中完全展示，數(shù)字分別為1601813680520182018193571.0%2017年3.1個(gè)百分點(diǎn)；劣Ⅴ類比例為6.7%。海河、遼河、淮河、松花江、黃河流域水質(zhì)狀況較差。圖：年七大流域和浙閩片河流、西北諸河、西南諸河水質(zhì)狀況資料來源：2018年中國生態(tài)環(huán)境狀況公報(bào)、市場研究部地下水污染較為嚴(yán)重。10168個(gè)國家級(jí)地下水水質(zhì)監(jiān)測點(diǎn)中，Ⅰ類水質(zhì)監(jiān)1.9%，Ⅱ類占9.0%，Ⅲ類占2.9%，Ⅳ類占70.7%15.5%。全國283323.9%29.2%46.9%。面對水資源短缺和污染問題，污水回用優(yōu)勢顯著。根據(jù)《城市污水再生回用基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化超采、提高用水效率、雨水海水及污水的再生回用。相對其他水短缺解決措施，污水回用優(yōu)勢有以下幾點(diǎn)：13????75%，即使在干旱年份水量也很充足，能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定供水。量要求的飲用水，實(shí)現(xiàn)不同途徑的污水再生回用。減輕城市污染物對受納水體的污染，保護(hù)環(huán)境。201894.02污水再生利用率污水再生利用量/污水處理總量15.98%。圖：我國歷年再生水利用量資料來源：住建部統(tǒng)計(jì)年鑒、市場研究部分省份來看，北京、山東、內(nèi)蒙古、天津、廣東、河北、山西、江蘇、河南等省份污水再生利用率較高，上海、江西、廣西、西藏等地還未啟動(dòng)再生水利用。圖：年各省污水再生利用情況資料來源：2018年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒、市場研究部膜工藝適用于環(huán)境用水要求高的用戶，膜工藝大有可為。根據(jù)文獻(xiàn)《北京市再生水工藝評BOD5類指標(biāo)氨氮、總氮、總磷的要求較高，三種典型再生水工藝在進(jìn)水正常的條件下，基本可14以滿足其水質(zhì)指標(biāo)要求。但是，由于混凝-沉淀-過濾工藝、超濾膜工藝對、氨氮、總氮、總磷的去除作用依托于前序污水處理單元，當(dāng)進(jìn)水情況異常時(shí)，會(huì)造成再生水的BOD5、氨氮、總氮、--過濾工藝中微絮凝工藝總氮值達(dá)到40.34mg/L超出指標(biāo)要求。而工藝及生物工藝具有生物除磷脫氮及化學(xué)除磷功能，對脫氮除磷是非常有效的再生水工藝，對三項(xiàng)水質(zhì)指標(biāo)的達(dá)標(biāo)保證率大大提高，這一結(jié)論在瑞士、英國、德國與荷蘭等國都得到證明。MBR工藝及生物工藝適用于環(huán)境用水要求高的用戶。圖：再生水各工藝出水水質(zhì)與景觀環(huán)境用水標(biāo)準(zhǔn)對比4.2.污水資源化千億規(guī)模市場可期2015年底我國城鎮(zhèn)再生水利用設(shè)施2648.5萬噸全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》要求“十三五”期間，新增再生水利用設(shè)施1,504.8萬噸日，即目標(biāo)到2020年再生水利用設(shè)施達(dá)到4153.3萬噸住建部最新統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，截止2018年底，我國城鎮(zhèn)再生水利用設(shè)施4068萬噸/十三五目標(biāo)值尚有85.7萬噸日，假設(shè)這部分缺口在2019-2020年能夠平均釋放。假設(shè)條件：再生水利用率年目標(biāo)值我們假設(shè)到2025年，各省再生水利用率將較當(dāng)前明顯提高，根據(jù)水資源稀缺程度及當(dāng)前再生水利用率水平，假設(shè)各省2025年再生水利用率如下表所示，全國再生水利用率將從15.98%35%。圖：再生水利用率（）15假設(shè)條件：污水處理量年復(fù)合增速以污水處理量年復(fù)合增速4%2025年全國污水處理量將達(dá)到774億噸，對應(yīng)再生水利用量達(dá)到272億噸。假設(shè)條件：再生水處理設(shè)施產(chǎn)能利用率按80%2025年再生水處理設(shè)施產(chǎn)能將達(dá)到9435萬噸/2021-2025年需新增產(chǎn)能5282/假設(shè)條件：新建再生水處理設(shè)施中膜工藝比例假設(shè)新建再生水處理設(shè)施中，北京、天津、上海等經(jīng)濟(jì)條件好、環(huán)境要求高的地區(qū)采用膜100%80%50%，測算全國采用膜工藝產(chǎn)能比例72%，對應(yīng)3822假設(shè)條件：存量再生水處理設(shè)施中更改為膜工藝比例假設(shè)存量再生水處理設(shè)施中，膜工藝應(yīng)用比例30%，非膜工藝將有50%變更工藝路線為膜2020年底目標(biāo)值4153日為存量產(chǎn)能，則2021-2025膜工藝的產(chǎn)能為1454萬噸/假設(shè)條件：膜工藝單噸水投資根據(jù)《我國城市污水處理回用現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢》（作者：李亞娟）中的數(shù)據(jù)，膜工藝單噸2000-40002021-2025年膜工藝在再生水領(lǐng)域的投資額約1055-2110假設(shè)條件：單噸水膜材料投資和膜使用周期以《污水再生處理微濾-芳）中提到的雙膜法再生水技術(shù)路線經(jīng)濟(jì)性分析為例，單噸水膜設(shè)備投資約700元，其中超濾/微濾膜單噸水投資400元，使用周期5年；反滲透納濾膜單噸投資300元，使用周期3年。結(jié)論：2021-2025年再生水利用設(shè)施建設(shè)膜工藝總投資額預(yù)計(jì)為1055-2110材料銷售及換膜市場約億元。圖：膜工藝市場空間測算2020E42.82021E1056.35209.672%2022E1056.36266.072%2023E1056.37322.372%2024E1056.38378.672%2025E1056.39435.072%2021-2025年合計(jì)新增市政再生水生產(chǎn)能力（萬方/日）存量市政再生水生產(chǎn)能力（萬方/日）新增再生水產(chǎn)能-膜工藝占比5281.74153.330%72%新增再生水產(chǎn)能力膜工藝（萬方日）存量再生水產(chǎn)能-膜工藝占比12.9764.5764.5764.5764.5764.53822.430%存量再生水產(chǎn)能-非膜工藝-產(chǎn)能（萬方/日）2907.316存量再生水產(chǎn)能-非膜工藝-變更為膜工藝比例50%存量再生水產(chǎn)能-非膜工藝-變更為膜工藝-產(chǎn)能（萬方/日）290.7290.7290.7290.7290.71453.7當(dāng)年新增再生水產(chǎn)能存量變更為膜工藝產(chǎn)能（萬方/日）1055.21055.21055.21055.21055.25276.1膜工藝總投資（按噸水投資元計(jì)，億元）211.0422.130.622.95.9211.0422.130.6211.0422.130.622.90.5211.0422.130.622.90.5211.0422.130.622.90.51055.22110.4152.9114.718.1膜工藝總投資（按噸水投資元計(jì)，億元）超濾膜/微濾膜投資（按噸水投資400元計(jì)，億元）反滲透/納濾膜投資（按噸水投資300元計(jì)，億元）0.50.43.722.9存量再生水設(shè)施-換膜超濾膜/微濾膜（億元，5年）10.6存量再生水設(shè)施-換膜反滲透/納濾膜（億元，3年）8.00.40.40.422.922.947.0膜工藝之膜設(shè)備投資（億元）12.559.864.554.477.077.0332.6-反滲透工藝5.細(xì)分領(lǐng)域市占率高，研發(fā)投入持續(xù)加碼5.1.公司已實(shí)現(xiàn)膜產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，可提供整體解決方案國內(nèi)僅少數(shù)企業(yè)能提供膜技術(shù)整體解決方案。膜技術(shù)應(yīng)用行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，目前可以制備先進(jìn)膜材料的規(guī)?；髽I(yè)相對較少，多數(shù)企業(yè)業(yè)務(wù)范圍僅限于采購膜材料及組件進(jìn)行成套設(shè)備加工和工程安裝，僅少數(shù)企業(yè)具備自主研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)膜材料、膜組件與成套設(shè)備并以此為基礎(chǔ)向客戶提供膜技術(shù)整體解決方案的完整業(yè)務(wù)體系。圖：膜產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：招股說明書，市場研究部公司實(shí)現(xiàn)膜工業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。三達(dá)膜最早從事工業(yè)料液分離設(shè)備的研發(fā)與銷售，建立領(lǐng)先優(yōu)勢后向膜技術(shù)應(yīng)用的其他領(lǐng)域逐步擴(kuò)展。一方面嘗試對上游納濾芯、陶瓷膜、中空纖維膜等先進(jìn)膜材料進(jìn)行研發(fā)；另一方面則涉足膜法水處理、環(huán)境工程、民用凈水領(lǐng)域等下游應(yīng)用領(lǐng)域，同時(shí)拓展到家庭凈水、企業(yè)凈水等飲用水凈化領(lǐng)域以及市政污水處理領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)對“膜材料—膜組件—膜設(shè)備—膜應(yīng)用”的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。5.2.工液分離市占率較高，石化水處理占有率超六成三達(dá)膜在維生素C17制藥膜應(yīng)用領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢后，公司便開始向葡萄糖、氨基酸、染料、飲料等行業(yè)延伸。據(jù)測算，公司在維生素C、抗生素、氨基酸領(lǐng)域的工業(yè)料液分離項(xiàng)目累計(jì)收入占全部工業(yè)料液分離項(xiàng)目收入的比例達(dá)79%包括石藥集團(tuán)、山東魯維、東北制藥、華北制藥、江蘇江山制藥、寧夏啟元藥業(yè)等。公司在維生素C、抗生素、氨基酸領(lǐng)域細(xì)分行業(yè)市占率則分別達(dá)到63%37.5%及40.25%，在該領(lǐng)域的工業(yè)液料分離業(yè)務(wù)中占據(jù)重要位置。表：工業(yè)液料分離市占率情況主要細(xì)分行業(yè)主要客戶在該細(xì)分產(chǎn)品的工業(yè)料液分離市場的占有率維生素C石藥集團(tuán)、山東魯維、東北制藥、華北制藥、江蘇江63.0%山制藥、寧夏啟元藥業(yè)抗生素氨基酸硫氰酸紅霉素寧夏啟元藥業(yè)、宜昌東陽光藥業(yè)、科倫藥業(yè)科倫藥業(yè)、健康元33.0%42.0%28.0%52.5%7-ACA賴氨酸蘇氨酸黑龍江伊品生物、梅花生物、希杰集團(tuán)、阜豐集團(tuán)梅花生物、希杰集團(tuán)、伊品生物、阜豐集團(tuán)資料來源：三達(dá)膜招股說明書、市場研究部公司在石化PTA但較為分散，單個(gè)膜企業(yè)在細(xì)分行業(yè)的市場占有率依賴其對該行業(yè)特定污水的膜處理技術(shù)PTA理項(xiàng)目收入中有41%為石化PTAPTA客戶總產(chǎn)能占國內(nèi)市場80%以上來估算，公司在該細(xì)分市場占有率超過60%。5.3.研發(fā)投入持續(xù)加碼，自產(chǎn)膜比例持續(xù)上升公司研發(fā)投入不斷增加。三達(dá)膜注重研發(fā)投入，研發(fā)成果卓著并形成了多項(xiàng)核心技術(shù)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，截至2019年，公司擁有已授權(quán)專利115項(xiàng)，技術(shù)研發(fā)人員合計(jì)188人，占總員18.7%；2015-2019年研發(fā)支出分別為0.22、0.280.29、0.320.39億元，占營收比例總體2018計(jì)公司未來將繼續(xù)把加大研發(fā)投入作為重要發(fā)展戰(zhàn)略，以推動(dòng)其自主創(chuàng)新能力。圖：三達(dá)膜研發(fā)投入不斷增加（萬元）圖：年三達(dá)膜研發(fā)投入比例超過行業(yè)平均水平資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部自產(chǎn)膜材料應(yīng)用占比總體呈上升趨勢。公司生產(chǎn)經(jīng)營所用的膜材料包括無機(jī)和有機(jī)膜材料兩種，主要應(yīng)用于裝配生產(chǎn)以及膜料更換銷售等方面。其中，納濾芯、陶瓷膜等無機(jī)膜材18iMBR2016年-20184.47%11.84%26.68%2019年上半年，公司自產(chǎn)中空纖維膜的生產(chǎn)領(lǐng)用比例下降導(dǎo)致自產(chǎn)膜材料應(yīng)用比例稍有下降。圖：自產(chǎn)膜材料應(yīng)用占比總體呈上升趨勢資料來源：招股說明書，市場研究部6.盈利預(yù)測和投資建議公司是膜材料全產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)商，公司在工業(yè)分離的膜法水處理領(lǐng)域具備優(yōu)勢，未來隨著膜材料在各個(gè)領(lǐng)域的逐步滲透，市場空間持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到2024年膜產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值能夠達(dá)3630我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.3312.05和15.25億元，同比增長25.8%、29.09%和26.59%2.933.78和4.71EPS為0.881.13和1.41PE為2418.6和14.9我們選取主要科創(chuàng)板環(huán)保公司作為可比標(biāo)的，金科環(huán)境、久吾高科和卓越新能2021PE25.462021年目標(biāo)PE2528.25給予公司“買入”評級(jí)。表：業(yè)績分拆預(yù)測201820192020E2021E2022E膜應(yīng)用技術(shù)-工業(yè)分離收入（億）1.012.083.124.375.68同比（%）105.94%1.1050%1.651.4747%40%2.322.0547%30%3.012.6747%成本（億）0.560.45毛利（億）0.97毛利率(%)44.33%46.88%膜應(yīng)用技術(shù)-膜法水處理收入（億）1.090.94-13.76%0.771.2230%0.820.4033%1.9660%1.310.6533%2.9350%1.960.9733%同比（%）成本（億）0.720.37毛利（億）0.17毛利率(%)33.79%18.18%膜應(yīng)用技術(shù)-環(huán)境工程收入（億）0.23--------同比（%）1