金融危機前后臺灣家族企業(yè)多角化經(jīng)營的績效分析,企業(yè)管理論文

金融危機前后臺灣家族企業(yè)多角化經(jīng)營的績效分析,企業(yè)管理論文2007年開場的經(jīng)濟大衰退源于次貸危機(subprimemortgagecrisis),華而不實企業(yè)遭到的波及能夠被看作是一種外生沖擊(exogenousshock),由于該沖擊表現(xiàn)出的不是地區(qū)性的經(jīng)濟衰退(如1997年亞洲金融危機),而是全球性的經(jīng)濟衰退(financialcrisis;下面稱為金融危機)。各個國家中,家族企業(yè)是普遍存在的一種企業(yè)組織形態(tài),在美國500強的公司中,有三分之一的企業(yè)為家族企業(yè),在一些亞洲及歐洲地區(qū)甚至有超過二分之一的企業(yè)是由家族所控制。好像大多數(shù)的亞洲及歐洲國家,臺灣地區(qū)的上市(柜)公司也普遍存在家族企業(yè)形態(tài),且家族企業(yè)普遍存在股權高度集中的現(xiàn)象,家族成員常親身介入公司的經(jīng)營。根據(jù)本研究的統(tǒng)計,臺灣地區(qū)的家族成員持有約31%的家族股權,家族成員擔任CEO的比例約占55%。另外,很多臺灣地區(qū)的家族企業(yè)采用金字塔、穿插持股的方式擴大其控制權。這些家族企業(yè)在金融危機時對經(jīng)濟發(fā)展有著舉足輕重的作用。家族持股企業(yè)從事多角化活動既能夠為公司帶來效益也會產(chǎn)生成本。例如:家族成員持股較多,能夠克制非家族企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離所產(chǎn)生的代理問題;家族成員親身介入公司的經(jīng)營,更能監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人;家族持股期間較長,且將家族企業(yè)視為可傳給后代子孫的產(chǎn)業(yè),會使得家族企業(yè)重視企業(yè)聲譽。本文將這些效益稱為利益一致效果(誘因效果)(incentivealignmenteffect)。對于家族企業(yè)所產(chǎn)生的成本,本文則稱之為權利穩(wěn)固效果(entrenchmenteffect)。隨著家族企業(yè)持股的增加,董事會與投資人較難監(jiān)督家族成員。家族成員對家族企業(yè)具有絕對的控制力就可能掠奪小股東或員工的利益,尤其是當家族企業(yè)的控制權大于現(xiàn)金流量權時,家族企業(yè)的權利穩(wěn)固效果更為嚴重。此時,多角化經(jīng)營能夠使企業(yè)獲得經(jīng)濟規(guī)模、創(chuàng)造內(nèi)部資本市場、分散經(jīng)營風險等,進而提升公司價值。但是多角化經(jīng)營又會使得組織構造更為復雜,導致協(xié)商、監(jiān)督與控制的成本增加,同時,當企業(yè)邁入跨國經(jīng)營時,需面對不同國家的法律規(guī)范、文化差異、幣值波動以及經(jīng)貿(mào)限制等問題。因而,相關企業(yè)不管直接以原有產(chǎn)品進行銷售,或進一步將其改進以符合新市場經(jīng)營環(huán)境的需求,都會額外增加企業(yè)的經(jīng)營成本,導致公司價值下降。當前,國內(nèi)外的文獻對于多角化經(jīng)營能否能提高公司價值尚無定論。過去學者們關于家族企業(yè)的研究只在正常的經(jīng)濟環(huán)境及市場條件中比擬家族企業(yè)與非家族企業(yè)的優(yōu)和劣。當經(jīng)濟環(huán)境及市場條件出現(xiàn)衰退時,家族企業(yè)和非家族企業(yè)必須重新審視本身的生存環(huán)境。由于在衰退的經(jīng)濟環(huán)境中(如金融危機時期),客戶需求下降以及金融機構信貸約束增加。若企業(yè)高度依靠于債務融資,便可能會增加內(nèi)在組織的脆弱性(intrinsicorganizationalfragility),并將最終反映在企業(yè)績效上面。本文以為,家族企業(yè)的代理成本將影響家族企業(yè)在金融危機時期的國際多角化經(jīng)營績效。這是一個值得討論的命題。本文以20042018年間的臺灣地區(qū)上市(柜)公司為樣本,并將樣本區(qū)分為兩組(20042006年為金融穩(wěn)定時期;20072018年為金融危機時期),分別討論家族企業(yè)在這兩個不同時期內(nèi)國際多角化經(jīng)營績效。研究結果顯示,相比于非家族企業(yè),家族企業(yè)在金融穩(wěn)定時期的國際多角化經(jīng)營績效較好。此結果表示清楚:家族成員有動機搜集公司內(nèi)部信息并監(jiān)督經(jīng)理人執(zhí)行國際多角化經(jīng)營策略;對于國際多角化經(jīng)營知識與經(jīng)歷體驗的持續(xù)溝通、傳承能夠促進家族企業(yè)在面對國際多角化經(jīng)營時,有效整合信息進而提高企業(yè)績效。另外,家族企業(yè)及非家族企業(yè)在金融危機時期的國際多角化經(jīng)營績效均下降,但家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效下降的幅度較小。此實證結果表示清楚:長期持股的家族企業(yè)在金融危機時期較少有通過國際多角化經(jīng)營進行自利的動機,其在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化經(jīng)營帶來的不確定性風險,這也使得家族企業(yè)國際多角化經(jīng)營績效在金融危機時期比非家族企業(yè)更好。本研究的創(chuàng)新或奉獻有三個方面。第一,當前中國大陸多數(shù)企業(yè)為所持有,而臺灣地區(qū)多數(shù)企業(yè)為家族成員所持有,因而臺灣地區(qū)企業(yè)的股權構造不同于中國大陸企業(yè)。另外,中國大陸關于家族企業(yè)、國際多角化經(jīng)營與企業(yè)績效影響的文獻特別缺乏,少數(shù)學者研究也只是就企業(yè)多角化經(jīng)營對公司績效的影響而開展,因而本研究對于相關的領域而言,可增加此方面的文獻,進而明確學者將來研究的方向。第二,現(xiàn)今關于國際多角化經(jīng)營對企業(yè)績效影響的文獻大多未區(qū)分公司所處的環(huán)境,如正常的經(jīng)濟環(huán)境(金融穩(wěn)定時期)或是衰退的經(jīng)濟環(huán)境(金融危機時期),另外,家族企業(yè)所面臨的代理問題也不同于非家族企業(yè),兩者在金融危機時期(金融穩(wěn)定時期)對國際多角化經(jīng)營績效的影響應有所不同。因而,本研究可補足現(xiàn)今文獻上的缺乏。第三,家族企業(yè)與非家族企業(yè)誰的代理成本更高層次尚無定論,如以美國企業(yè)為樣本的研究發(fā)現(xiàn),家族企業(yè)的代理成本較小,但是以東亞國家或臺灣地區(qū)企業(yè)為樣本的研究則多支持家族企業(yè)代理成本較大。本研究結果顯示,臺灣地區(qū)上市(柜)公司家族企業(yè)不管處在金融危機時期還是在金融穩(wěn)定時期,其國際多角化經(jīng)營的績效均較非家族企業(yè)好,這間接證實了家族企業(yè)的代理成本較小,且與美國的研究結果相一致,講明了即便在信息透明度較低,政治關講嚴重的地區(qū),家族企業(yè)仍然為一種較有效率的組織形態(tài)。本文其他部分如下:第二部分為相關文獻回首,第三部分為理論闡述與假講發(fā)展,第四部分為研究設計,第五部分為實證分析,第六部分為本文的結論。二、文獻回首(一)家族企業(yè)相關研究Villalonga和Amit按照內(nèi)部人(經(jīng)理人或控制股東)持股的多寡以及最終控制股東的類型將公司區(qū)分為兩種形態(tài):家族企業(yè)與非家族企業(yè)。非家族企業(yè)包括股權分散的公司、股權集中但最終控制股東不為家族股東的公司,包括持有、最終控制股東為金融機構或股權分散的公司。通常這些具有控制股東的非家族企業(yè),經(jīng)理人持股較低,他們所面臨的代理問題與股權分散的公司一樣。由于所有權構造的不同,家族企業(yè)與非家族企業(yè)所面臨的代理問題也就不同。對于非家族企業(yè)而言,所有權與經(jīng)營權分離,代理問題主要來自于經(jīng)理人與股東之間的利益沖突(型I代理問題),因而經(jīng)理人可能為了本身的利益而犧牲股東的利益。由于家族企業(yè)的控制股東通常擁有較多的股份,持股期間也較長,因而家族企業(yè)能夠克制來自于所有權與經(jīng)營權分離的代理問題,但是隨著家族控制權的集中,家族企業(yè)可以能衍生另一個代理問題:家族控制股東與小股東之間的利益沖突(型II代理問題)。Villalonga和Amit以及Anderson等的研究顯示,家族企業(yè)的經(jīng)營績效較好,公司價值較高,相比于非家族企業(yè),家族企業(yè)有較低的負債資金成本,這些結果隱含家族企業(yè)的代理成本較小。Wang和Ali等研究顯示,家族企業(yè)會有較好的盈余質(zhì)量,盈余管理的幅度較低,并且盈余信息性也較大,當公司有壞消息時,家族企業(yè)也會主動揭露,這些結果間接支持家族企業(yè)的型I代理成本大于型II代理成本。(二)國際多角化程度與企業(yè)績效關聯(lián)性的文獻Hitt等將國際多角化定義為企業(yè)擴張至除了本國以外的跨國地區(qū)或跨國市場,進行銷售產(chǎn)品或服務而得到收益即。過去的文獻指出,國際多角化能夠為公司帶來很多利益,這些利益包括:由國際多角化來擴大企業(yè)的市場進而獲取跨國的市場利益、運用當?shù)貒业馁Y源來發(fā)展本身的競爭優(yōu)勢、學習更多的國際化經(jīng)歷體驗、通過國際化到達規(guī)模經(jīng)濟與范疇經(jīng)濟、較好地穿插補貼、差異不同定價,更具有套利的潛力。但是國際化多角化也會帶來很多成本,這些成本包括:組織溝通與協(xié)調(diào)成本,無效率的資源分配以及較高的交易成本,不同國家間的法律規(guī)章、幣值波動程度、經(jīng)貿(mào)限制等問題衍生的相關成本。過去的文獻試圖由代理成本的視角解釋多角化對公司績效的影響。Denis等討論內(nèi)部人持股對多角化的影響,其研究發(fā)現(xiàn),公司多角化與內(nèi)部人持股呈現(xiàn)負向關系。此實證結果顯示:內(nèi)部人持股比例較低的公司,代理成本較大,內(nèi)部人可能基于其私有利益進行多角化的投資;內(nèi)部人持股比例較大的公司,較不愿意進行多角化的投資,以避免多角化投資對公司價值的負向影響。另外,內(nèi)部人持股也會影響多角化的投資績效,由于持股比例較高的內(nèi)部人能夠降低代理成本,因而內(nèi)部人持股與多角化的投資績效又會表現(xiàn)為正向關系。三、理論闡述與研究假講(一)家族企業(yè)的特色與代理問題股權集中或家族企業(yè)能否為一種較好、較有效率的組織構造一直是財務管理研究的重要課題,過去的文獻對于家族企業(yè)能否能提高公司價值并無定論。家族企業(yè)能夠帶來兩種效果:利益一致效果(或誘因效果)與權利穩(wěn)固效果(或侵占效果)。就利益一致效果而言,由于家族企業(yè)的控制成員擁有較多的股份,家族成員的財富與公司價值的關聯(lián)性也較大,因而家族成員會有較大的誘因搜集公司內(nèi)部信息以及監(jiān)督經(jīng)理人;家族成員的持股期間較長,也較能長期監(jiān)控經(jīng)理人的很多決策,因而家族企業(yè)不會為了短期的績效犧牲長期的投資計劃;家族成員通常將公司視為可傳承給子孫后代的產(chǎn)業(yè),所以重視家族企業(yè)的聲譽。但是,家族企業(yè)也會帶來成本,這些成本主要來自于家族企業(yè)的權利穩(wěn)固效果。隨著家族成員持股比例的增加,使得董事會較難監(jiān)督家族成員,家族成員也較有能力掠奪其他小股東或單位員工的利益,對于股權存有偏離的家族企業(yè)而言,掠奪的動機更強,由于家族企業(yè)成員能夠享有所有掠奪的利益,但只要負擔部分的成本。過去的文獻發(fā)現(xiàn),家族成員能夠通過很多方式掠奪小股東或員工,這些方式包括:家族成員任命不適任的家族成員或親戚為公司的經(jīng)理人;對家族成員發(fā)放太多的股利;進行不當?shù)年P系人交易;進行不當?shù)耐顿Y;過度地消費。(二)金融穩(wěn)定期間家族企業(yè)國際多角化對企業(yè)績效之影響家族與非家族企業(yè)所面臨的代理成本不同,家族企業(yè)的股權較集中,持股期間也較長,這些因素在金融穩(wěn)定期間都會影響企業(yè)執(zhí)行國際多角化的績效。家族企業(yè)會利用國際多角化來提高企業(yè)價值,可能原因有兩個。第一,由過去的文獻顯示,企業(yè)執(zhí)行國際多角化需要面對國際多重市場,企業(yè)把握的信息及整合資源的難度提高,導致企業(yè)經(jīng)營風險提高。相比于非家族企業(yè),家族企業(yè)擁有公司大量的股份,家族成員會有動機搜集公司內(nèi)部信息并監(jiān)督經(jīng)理人執(zhí)行國際多角化。因而,固然國際多角化會使企業(yè)風險增加,但家族企業(yè)一旦決定執(zhí)行國際多角化,會試圖投資較保守的項目以降低風險并提高績效。第二,企業(yè)進行國際多角化后,對資源的運用和營運效率均會提升,由于企業(yè)能夠通過國際多角化將資源分享以提高企業(yè)價值。相對于非家族企業(yè),家族企業(yè)的利益依靠于企業(yè)整體價值,并會將產(chǎn)業(yè)傳給后代,其知識與經(jīng)歷體驗的持續(xù)溝通傳承能促進家族企業(yè)在面對國際多角化時,有效整合信息以提高企業(yè)績效。但是家族企業(yè)施行國際多角化亦有可能會降低企業(yè)績效。隨著家族持股的增加,家族成員同時把握公司的經(jīng)營權與控制權,因而家族成員也較有能力掠奪小股東的利益(家族的權利穩(wěn)固效果)。對于股權存有偏離的家族企業(yè)而言,家族成員更有動機掠奪小股東,由于股權偏離的公司,家族成員因掠奪小股東付出的成本較小。對于有掠奪動機的家族企業(yè),通過國際多角化是實現(xiàn)掠奪的手段之一,因而這些企業(yè)會借助國際多角化的執(zhí)行獲取投資所帶來的利益。綜上所述,金融穩(wěn)定時期,家族企業(yè)執(zhí)行國際多角化能否會提高企業(yè)績效并無一致的結論,因而本文建立第一個假講。H1:金融穩(wěn)定時期,家族企業(yè)和非家族企業(yè)的國際多角化績效存在差異。(三)金融危機期間家族企業(yè)國際多角化對企業(yè)績效的影響施行國際多角化的企業(yè)在金融危機時期,由于面對跨國間的制度、貨幣及經(jīng)營環(huán)境等多重差異,必須投入更多的管理資源來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織及外部環(huán)境差異,因而,一旦施行國際多角化的企業(yè)遭受金融危機時,便要同時處理更多問題及面臨各國不同的挑戰(zhàn),這讓國際多角化企業(yè)無法有效配置公司內(nèi)部資源以及處理所面臨突如其來的改變,因而會使企業(yè)的績效變差。根據(jù)假講1的推論,家族企業(yè)在金融危機時期執(zhí)行國際多角化的企業(yè)績效可能比非家族企業(yè)好。第一,相較于非家族企業(yè),長期持股的家族企業(yè)若在金融危機時期通過國際多角化進行自利行為,侵占少數(shù)股東權益的同時亦會危害到家族的利益,因而,金融危機時期家族企業(yè)自利動機較小(家族的利益一致效果),家族企業(yè)國際多角化績效比非家族企業(yè)好。第二,如不考慮家族企業(yè)自利動機的影響,相較于非家族企業(yè),家族企業(yè)比非家族企業(yè)更重視聲譽,由于施行國際多角化會使企業(yè)風險加劇,企業(yè)為了維持長期建立的形象,在金融危機時期會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化本身存在的不確定性風險,所以家族企業(yè)國際多角化績效在金融危機時期應比非家族企業(yè)佳。由于金融危機時期,企業(yè)施行國際多角化能否會使企業(yè)的績效較差,以及家族企業(yè)與非家族企業(yè)施行國際多角化改變企業(yè)績效的程度可能存在差異,故本文建立第二和第三個假講。H2:金融危機時期,家族企業(yè)和非家族企業(yè)的國際多角化績效均下降。H3:金融危機時期,家族企業(yè)與非家族企業(yè)的國際多角化績效下降的幅度不同。四、研究設計(一)研究期間與數(shù)據(jù)講明根據(jù)Watts和Zuo的研究,本文將倫敦銀行間的拆放利率及隔夜指數(shù)交換利率(簡稱LIBOR-OIS)息差的標準定義在10基本點(bps),華而不實LIBOR-OIS息差小于10基本點(bps)為全球金融穩(wěn)定期(20042006年),LIBOR-OIS息差大于10基本點(bps)為全球金融危機期(20072018年)。因而,本研究的樣本以20042018年的臺灣地區(qū)上市(柜)公司為樣本,并將20042006年劃分為金融穩(wěn)定期,將20072018年劃分為金融危機期。本研究的數(shù)據(jù)來源于臺灣地區(qū)經(jīng)濟新報數(shù)據(jù)庫,從該數(shù)據(jù)庫獲得20042018年間所需的變量數(shù)據(jù)共有9,621個(公司年觀察值),刪除1,869個(公司年觀察值)不具有家族相關信息的數(shù)據(jù),再刪除2,828個(公司年觀察值)其控制變量不完全的數(shù)據(jù),最后符合本研究所需的樣本數(shù)為4,924個(公司年觀察值)。本研究進一步將所有樣本區(qū)分為家族企業(yè)與非家族企業(yè)樣本,家族企業(yè)樣本數(shù)為2,885個(公司年觀察值);非家族企業(yè)樣本數(shù)為2,039個(公司年觀察值)。(二)模型設定本研究將樣本按年度區(qū)分為兩組。模型(1)測試樣本在20042006年金融穩(wěn)定期間的反響情況,模型(2)測試樣本在20072018年金融危機期間的反響情況。為了了解家族企業(yè)在不同金融狀況下的實證結果,后文將以家族企業(yè)及非家族企業(yè)分組的實證結果來呈現(xiàn)。實證模型如下:上述兩式中的被解釋變量為企業(yè)績效。TobinsQ表示,使用TobinsQ比傳統(tǒng)會計獲利指標更佳,由于TobinsQ將貨幣價值觀點納入分析中,改善了傳統(tǒng)會計獲利指標的缺點,因而本研究以TobinsQ來衡量企業(yè)績效,衡量方式為普通股權益市值加負債賬面價值并按總資產(chǎn)來平減。主要解釋變量為國際多角化程度(INT)。Sullivan提出三個方面(績效屬性、構造屬性及態(tài)度屬性)、九項指標來衡量國際多角化的程度。本研究以Sullivan績效屬性中的海外銷售額占總銷售額之比例(ForeignSalesasapercentageofTotalSales,FSTS)來衡量國際多角化的程度。除此之外,本研究對企業(yè)分群的方式為:若有家族成員擔任公司董事、高級經(jīng)理人或大股東時則劃分為家族企業(yè),否則劃分為非家族企業(yè)。研究模型還進一步引入了若干控制變量。詳細取值參見表1。模型(1)金融穩(wěn)定期家族企業(yè)分組樣本的INT系數(shù)(1)預期大于金融穩(wěn)定期的非家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1),表示金融穩(wěn)定期家族企業(yè)國際多角化程度的企業(yè)績效比非家族企業(yè)好,反之亦然,這一結果支持了假講1。預期模型(1)與模型(2)中,若金融穩(wěn)定期的家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1)大于金融危機期的家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1),表示家族企業(yè)在金融危機期國際多角化程度的企業(yè)績效比金融穩(wěn)定期間差;若金融穩(wěn)定期的非家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1)大于金融危機期的非家族企業(yè)分組樣本INT系數(shù)(1),表示非家族企業(yè)在金融危機期施行國際多角化的績效比金融穩(wěn)定期間差,反之亦然,這一結果支持了假講2。預期模型(1)與模型(2)中,家族企業(yè)分組樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異相較于非家族企業(yè)分組樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異小,則表示金融危機期間家族企業(yè)國際多角化程度的企業(yè)績效下降幅度小于非家族企業(yè),反之亦然,這一結果支持了假講3。五、實證分析(一)描繪敘述性統(tǒng)計分析表2的PanelA將樣本區(qū)分為家族企業(yè)與非家族企業(yè)并進行描繪敘述統(tǒng)計及差異驗證。華而不實,就家族企業(yè)績效(TobinsQ)而言,其平均數(shù)(中位數(shù))為1.288(1.105),非家族企業(yè)則為1.188(1.094),兩者差異顯著(T=5.207),表示家族企業(yè)的績效比非家族企業(yè)好。就國際多角化程度(INT)而言,家族企業(yè)的國際多角化程度平均數(shù)(中位數(shù))為0.465(0.483),非家族企業(yè)則為0.511(0.576),兩者差異顯著(T=-4.324),表示非家族企業(yè)的國際多角化程度大于家族企業(yè)國際多角化程度。表2的PanelB將樣本區(qū)分為金融穩(wěn)定期與金融危機期并進行描繪敘述統(tǒng)計及差異驗證。華而不實,就金融穩(wěn)定期的企業(yè)績效(TobinsQ)而言,其平均數(shù)(中位數(shù))為1.278(1.116),金融危機期的企業(yè)績效則為1.218(1.056),兩者差異到達顯著水平(T=3.155),表示金融穩(wěn)定期的企業(yè)績效會高于金融危機期。就國際多角化程度(INT)而言,金融穩(wěn)定期的企業(yè)國際多角化程度平均數(shù)(中位數(shù))為0.500(0.551),金融危機期則為0.467(0.497),兩者差異顯著(T=3.124),表示企業(yè)在金融穩(wěn)定期的國際多角化程度較高。(二)相關性分析表3為各變量的Pearson積差相關系數(shù)檢驗結果。從表3能夠看出,除了個別變量間的相關系數(shù)值較高外,其他變量間的相關系數(shù)值都很低,基本上都在0.3下面,所以能夠表示清楚存在嚴重多重共線性的可能性較低,后文的回歸結果可信。(三)回歸分析下頁表4的PanelA驗證金融穩(wěn)定期家族企業(yè)國際多角化程度對企業(yè)績效(TobinsQ)的影響。金融穩(wěn)定期間為20042006年。Model1為簡單回歸,以TobinsQ為被解釋變量,國際多角化程度(INT)為解釋變量;Model2為Model1再參加其他控制變量;Model3及Model4則將金融穩(wěn)定期的樣本數(shù)依能否為家族企業(yè)分群。表4的PanelB驗證金融危機期家族企業(yè)國際多角化程度對企業(yè)績效(TobinsQ)的影響。金融危機期間為20072018年,以TobinsQ為被解釋變量,國際多角化程度(INT)為解釋變量,Model3及Model4將金融危機期的樣本數(shù)依能否為家族企業(yè)分群。表4PanelA的Model1及Model2結果顯示,國際多角化程度(INT)的系數(shù)(1)與企業(yè)績效(TobinsQ)均呈現(xiàn)顯著正相關,表示金融穩(wěn)定時期,若企業(yè)采用國際多角化策略則會增加企業(yè)價值。另外,在Model3及Model4的分群樣本中,家族企業(yè)樣本的國際多角化程度系數(shù)(1=0.206)顯著大于非家族企業(yè)樣本的國際多角化程度系數(shù)(1=0.181,F檢驗=6.894,p0.01),表示相較于非家族企業(yè),家族企業(yè)若在金融穩(wěn)定期間執(zhí)行國際多角化則會增加企業(yè)績效。此結果支持假講1,隱含家族企業(yè)在經(jīng)濟穩(wěn)定時期進行國際多角化投資會以企業(yè)價值極大化為目的,而不太會基于自利動機施行國際多角化進而侵占少數(shù)股東的權益。表4PanelB的Model1至Model4結果顯示,國際多角化程度(INT)的系數(shù)(1)與企業(yè)績效(TobinsQ)均呈現(xiàn)顯著負相關,表示金融危機時期,若企業(yè)采用國際多角化策略則會降低企業(yè)價值。華而不實在家族企業(yè)樣本下,表4PanelB的Model3的金融危機時期國際多角化程度(INT)系數(shù)(1=-0.009)顯著小于表4PanelA的Model3的金融穩(wěn)定時期國際多角化程度(INT)系數(shù)(1=0.206,F檢驗=7.487,p0.01)。在非家族企業(yè)樣本下,表4PanelB的Model4的金融危機時期國際多角化程度(INT)系數(shù)(1=-0.095)亦顯著小于表4PanelA的Model4的金融穩(wěn)定時期國際多角化程度(INT)系數(shù)(1=0.181,F檢定=6.982,p0.01),由此可知相較于金融穩(wěn)定期,家族企業(yè)及非家族企業(yè)在金融危機時期若施行國際多角化則會弱化企業(yè)之績效,此結果支持假講2。本文根據(jù)假講2的結果進一步討論金融危機時期家族企業(yè)與非家族企業(yè)到底誰施行國際多角化會導致企業(yè)績效下降更多。表4中家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異為0.215(1-1=0.206+0.009),而非家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異為0.276(1-1=0.181+0.095,兩者差異檢驗值F=7.339,p0.01),表示家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異相較于非家族企業(yè)樣本在不同金融狀況下的INT系數(shù)差異小,顯示金融危機期間家族企業(yè)由于國際多角化使得企業(yè)績效下降的幅度小于非家族企業(yè),此結果支持假講3。上一結果也表示清楚相較于非家族企業(yè),家族企業(yè)在金融危機時期面臨國際多角化時,較能有效配置公司內(nèi)部資源以及妥善處理所面臨突如其來的改變,金融危機時期家族企業(yè)會試圖投資更保守的項目來降低因國際多角化本身存在的不確定性風險,以樹立企業(yè)長期的形象,因而家族企業(yè)國際多角化績效在金融危機時期比非家族企業(yè)佳。表4的結果顯示,家族企業(yè)無論處在金融穩(wěn)定期或是金融危機時期,其國際多角化績效皆比非家族企業(yè)好。此一實證結果顯示,家族企業(yè)在介入公司經(jīng)營及監(jiān)控經(jīng)理人決策的情況下,不會讓經(jīng)理人為了獲取短期績效而作出錯誤決策。另外,家族企業(yè)股權高度集中,能夠通過國際多角化實現(xiàn)自利動機,這一行為講明,家族企業(yè)的利益一致效果能夠降低家族股東與少數(shù)股東間之利益沖突,即家族企業(yè)型II代理成本小于型I代理成本。(四)穩(wěn)健性檢驗本文除了采用市場報酬率(TobinsQ)來衡量企業(yè)績效外,亦采用股東權益報酬率(ROE)來衡量企業(yè)績效。股東權益報酬率是一項傳統(tǒng)會計指標,衡量公司過去或當前的經(jīng)營績效,并能夠預估企業(yè)盈余再投資的成效,因而本研究修正回歸式模型(1)及模型(2),采用股東權益報酬率(ROE)來當作被解釋變量重新進行回歸式。下頁表5的結果與表4一樣,從穩(wěn)健性檢驗結果來看,不同檢驗的結果并未出現(xiàn)明顯差異