第四章反并購策略

第四章反并購毒丸計(jì)劃降落傘計(jì)劃焦土戰(zhàn)術(shù)白衣騎士帕克曼防御董事輪換制絕對(duì)多數(shù)條款發(fā)行限制表決權(quán)股票股份回購甩掉包袱

1、毒丸(PoisonPill)計(jì)劃是一種提高并購企業(yè)并購成本，造成目標(biāo)企業(yè)的并購吸引力急速降低的反收購措施。三個(gè)目標(biāo)：稀釋襲擊者手中的股份增加并購者的并購成本目標(biāo)企業(yè)的自我傷害實(shí)踐中主要有三種毒丸措施：（1）負(fù)債毒丸計(jì)劃（2）優(yōu)先購股權(quán)毒丸計(jì)劃（3）人員毒丸計(jì)劃。（1）負(fù)債毒丸計(jì)劃負(fù)債毒丸計(jì)劃是指，目標(biāo)企業(yè)在并購?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被并購的吸引力。負(fù)債毒丸計(jì)劃主要通過企業(yè)在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立的“毒藥條款”來實(shí)現(xiàn)。依據(jù)該條款，在企業(yè)遭到并購時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。負(fù)債毒丸計(jì)劃主要表現(xiàn)在兩方面：1）債權(quán)人依“毒藥條款”立即要求兌付債券或償還貸款，可耗竭企業(yè)現(xiàn)金，造成財(cái)務(wù)困難，令并購者在接收目標(biāo)企業(yè)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累并購者自身；2）可轉(zhuǎn)換債持有人依“毒藥條款”將債券換成股票，從而稀釋并購者的持股比例，加大并購資金量和并購成本。（2）優(yōu)先股毒丸計(jì)劃稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時(shí)，毒丸計(jì)劃就會(huì)啟動(dòng)，導(dǎo)致新股充斥市場。一旦毒丸計(jì)劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買進(jìn)新股。大大地稀釋了收購方的股權(quán)，使收購變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到抵制收購的目的。優(yōu)先股毒丸計(jì)劃一般分為“彈出”計(jì)劃和“彈入”計(jì)劃?！皬棾觥庇?jì)劃“彈出”計(jì)劃通常指履行購股權(quán)，購買股票。“彈出”計(jì)劃目的是提高股東在并購中愿意接受的最低價(jià)格。如，規(guī)定每一股普通股獲得一份優(yōu)先購股權(quán)，價(jià)格為100元，每一股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司200元的股票。目標(biāo)公司的股價(jià)為50元。此時(shí)，這一普通股的價(jià)值為：150元=50元+（200元-100元），股東不會(huì)接受所有低于150元的收購要約。股東可以獲得的最低股票溢價(jià)率是：（200元-100元）/50元=200％。新浪公司的購股權(quán)毒丸2005年2月18日，盛大互動(dòng)娛樂有限公司(納斯達(dá)克代碼：SNDA)及其某些關(guān)聯(lián)方向美國證監(jiān)會(huì)提交了13-D表備案，披露其已擁有新浪已發(fā)行普通股19.5%的股權(quán)。新浪公司決定采納購股權(quán)計(jì)劃。按照該計(jì)劃，于股權(quán)確認(rèn)日(預(yù)計(jì)為2005年3月7日)當(dāng)日記錄在冊(cè)的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份購股權(quán)。如果盛大及其某些關(guān)聯(lián)方再收購新浪0.5%或以上的股權(quán)，購股權(quán)的持有人（盛大及其某些關(guān)聯(lián)方除外）將有權(quán)以半價(jià)購買新浪公司的普通股。除了盛大及其某些關(guān)聯(lián)方，某個(gè)人或團(tuán)體獲得10%或以上的新浪普通股或是達(dá)成對(duì)新浪的收購協(xié)議時(shí)，購股權(quán)的持有人（收購人除外）將有權(quán)以半價(jià)購買新浪公司的普通股。新浪的購股權(quán)毒丸“彈入”計(jì)劃與后期權(quán)計(jì)劃在“彈入”計(jì)劃目標(biāo)公司以很高的溢價(jià)購回其發(fā)行的購股權(quán)，通常溢價(jià)高達(dá)100％，如100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購回。敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列。后期權(quán)計(jì)劃：當(dāng)目標(biāo)公司遭受被并購風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，權(quán)證持有人可以目標(biāo)公司董事會(huì)認(rèn)可的任何“合理”價(jià)格，向其出售手中所持目標(biāo)公司股票套取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券，若目標(biāo)公司股票出售比例較高，則必然大大消耗目標(biāo)公司現(xiàn)金，致使目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況惡化，使惡意收購者望而卻步。（3）人員毒丸計(jì)劃人員毒丸計(jì)劃是指企業(yè)的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，當(dāng)企業(yè)被以不公平價(jià)格并購，并且這些人中有一人在并購后被降職或解聘時(shí)，則全部管理人員將集體辭職。企業(yè)的管理層陣容越強(qiáng)大、越精干，實(shí)施這一策略的效果將越明顯。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)管理層的價(jià)值對(duì)并購方無足輕重時(shí)，人員毒丸計(jì)劃也就作用有限。毒丸計(jì)劃在美國非常盛行，這與美國的法律環(huán)境有關(guān)。1985年德拉瓦斯切斯利(DelawanceChancery)法院的判決承認(rèn)了毒丸計(jì)劃的合法性。由于它不需要股東的直接批準(zhǔn)就可以實(shí)施，故在八十年代后期被廣泛采用。

但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，因?yàn)樵谟痉ㄖ忻鞔_指出采用毒丸計(jì)劃作為反并購手段不合法。

2．降落傘計(jì)劃

降落傘計(jì)劃是通過提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的。由于目標(biāo)企業(yè)被并購后，隨之而來的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員。針對(duì)員工對(duì)此問題的擔(dān)憂，人們?cè)O(shè)計(jì)了降落傘反并購計(jì)劃。降落傘計(jì)劃具體包括三種形式：金降落傘（GoldenParachute）灰色降落傘（PensonParachute）錫降落傘（TinParachute）。

（1）金降落傘金降落傘是指目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)通過決議，由企業(yè)董事及高層管理人員與目標(biāo)企業(yè)簽訂合同，一旦目標(biāo)企業(yè)被并購，其董事及高層管理人員被解雇，則企業(yè)必須一次性支付巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。被解雇的董事及高層管理人員的收益根據(jù)他們的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而不同。這種收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全退下來，故名降落傘計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名金降落傘。（2）灰色降落傘灰色降落傘主要是向中級(jí)管理人員提供較為遜色的同類保證。目標(biāo)企業(yè)承諾，如果該企業(yè)被并購，中級(jí)管理人員可以根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。（3）錫降落傘錫降落傘是指目標(biāo)企業(yè)的普通員工在企業(yè)被并購后一段時(shí)間內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)。雅虎的降落傘面對(duì)微軟的收購，雅虎CEO楊致遠(yuǎn)在一封致員工的電子郵件中公布了一項(xiàng)針對(duì)所有員工的增強(qiáng)離職補(bǔ)償計(jì)劃，根據(jù)該補(bǔ)償計(jì)劃，公司管理層及全職員工如果在公司被收購2年內(nèi)離職，將獲得至少四個(gè)月的薪水。此外，沒有任何理由就被辭退的員工及以“正常原因”辭職的員工將獲得健康保險(xiǎn)及求職協(xié)助等。3、焦土戰(zhàn)術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)是一種兩敗俱傷的反并購策略。主要包括出售“皇冠上的珍珠”虛胖戰(zhàn)術(shù)企業(yè)最有價(jià)值的部分最具并購吸引力（如專利、商標(biāo)、某項(xiàng)業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司等），通常被譽(yù)為“皇冠上的珍珠”。這些“皇冠上的珍珠”非常容易誘發(fā)其他企業(yè)的并購企圖。針對(duì)這種情況，目標(biāo)企業(yè)可以將“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。

虛胖戰(zhàn)術(shù)的做法有多種：購置大量與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，令目標(biāo)企業(yè)包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；大量增加目標(biāo)企業(yè)負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；故意投資一些長時(shí)間才能見效的項(xiàng)目，使目標(biāo)企業(yè)在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。由于虛胖戰(zhàn)術(shù)會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)嚴(yán)重的負(fù)債問題，敵意并購者不得不放棄并購。4、白衣騎士whiteknight“白衣騎士”是相對(duì)于“黑衣騎士’’而言，“黑衣騎士”(blackknight)是指某些襲擊者通過秘密地吸收目標(biāo)企業(yè)分散在外的股票等手段，對(duì)目析企業(yè)形成包圍之勢(shì)，使之不得不接受苛刻的條件，把企業(yè)出售，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這些襲擊者即稱為“黑衣騎士”。白衣騎士是指目標(biāo)企業(yè)遭遇敵意并購時(shí)，主動(dòng)尋找友好的第三方即所謂的“白衣騎士”以更高的價(jià)格來對(duì)付敵意并購，造成第三方與敵意并購者競價(jià)并購目標(biāo)企業(yè)的局面。在這種情況下，敵意并購者要么提高并購價(jià)格，要么放棄并購。如果敵意并購者的出價(jià)不是很高，目標(biāo)企業(yè)被“白衣騎士”拯救的機(jī)會(huì)就大。如果敵意并購者提出的出價(jià)很高，那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高，目標(biāo)企業(yè)獲救的機(jī)會(huì)就小。

“白衣護(hù)衛(wèi)”（WhiteSquire）

與白衣騎士很類似，但不是將控股權(quán)而是將很大比例的股票轉(zhuǎn)讓給友好公司案例1985年美國維克斯公司為了抵制聯(lián)合利華的收購，選擇寶潔公司作為“白衣騎士”，授予寶潔公司“鎖定選擇權(quán)”。具體內(nèi)容為：如果因某種原因，他人取得維克斯公司過半數(shù)的股份時(shí)，寶潔就能獲得以低價(jià)收購維克斯公司的“歐蕾’’事業(yè)部的權(quán)利?！皻W蕾”是維克斯公司的主導(dǎo)產(chǎn)品之一，這無疑使收購方會(huì)知趣地放棄收購計(jì)劃。歷史上最著名的白衣騎士：

巴菲特1987年，他以每股80美元，總價(jià)7億美元解救所羅門兄弟，十年后，后者被旅行者集團(tuán)兼并，這次的交易是巴菲特“惟一的敗筆”。巴菲特也當(dāng)過“白衣護(hù)衛(wèi)”（WhiteSquire，與白衣騎士類似，區(qū)別在于不掌握控股權(quán)），1989年購買了吉列6億美元的優(yōu)先股，寶潔16年后收購吉列，他出售優(yōu)先股，獲45億美元增值。此次美國金融海嘯中，巴菲特先后“抄底”高盛（50億美元永久優(yōu)先股）、GE（30億美元）等，也扮演了白衣護(hù)衛(wèi)。5．帕克曼防御

帕克曼防御是指目標(biāo)企業(yè)在遭到并購襲擊時(shí)，不是被動(dòng)地防守，而是以攻為守，它或者反過來提出還盤而并購并購者，或者以出讓本企業(yè)的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與目標(biāo)企業(yè)關(guān)系密切的友好企業(yè)出面收購并購方股份。帕克曼防御必須有幾個(gè)條件：（1）襲擊者（raider）本身應(yīng)是一家上市企業(yè)，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題；（2）襲擊者存在被并購的可能性；（3）目標(biāo)企業(yè)需要擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)很大。帕克曼防御的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對(duì)方于被動(dòng)局面。從反收購效果來看，帕克曼防御能使反并購方進(jìn)退自如：進(jìn)可并購襲擊者，使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖，退可因本企業(yè)擁有并購者（襲擊者）的股權(quán)，即便目標(biāo)企業(yè)被并購也能分享并購成功帶來的好處。6.修改公司章程——驅(qū)鯊條款1）董事輪換制

(StaggeredBoardElection)董事輪換制是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一（或其他比例）的董事，這意味著即使并購者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)。美國現(xiàn)在有70％以上的上市公司采用了董事輪換制。由于這種反并購方法阻止了并購者在一段時(shí)間內(nèi)獲得公司的控制權(quán)，從而使并購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。一般來說，敵意并購者至少要經(jīng)歷兩次董事會(huì)選舉，才能贏得多數(shù)席位來控制董事會(huì)。在大多數(shù)情況下，在第二次股東會(huì)議召開前，惡意并購者不是迫使目標(biāo)公司達(dá)成友好協(xié)議，就是放棄并購企圖?？偟膩砜矗螺啌Q制是一種對(duì)股價(jià)影響較小而又非常有力的反并購策略。案例2001年10月25日，上海高清舉牌方正科技，引發(fā)方正科技的股權(quán)之爭。由于在方正科技的公司章程中規(guī)定董事的更換每年只能改選四分之一等，這樣收購者即使收購到足夠的股權(quán)，也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性的改組，無法很快入主董事會(huì)控制公司。當(dāng)然還有一些其他方面的原因，最終導(dǎo)致上海高清退出了股權(quán)之爭。2）絕對(duì)多數(shù)條款

(Super-majorityProvision)絕對(duì)多數(shù)條款，也稱超級(jí)多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票。同時(shí)，這一反并購條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。超級(jí)多數(shù)條款一般規(guī)定目標(biāo)公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權(quán)，有時(shí)甚至高達(dá)90％以上。這樣，敵意并購者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有目標(biāo)公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了并購成本和難度。

3）發(fā)行限制表決權(quán)股票

一些公司為了即能籌集到必要的資金，又能防范被其他公司收購，就發(fā)行限制表決權(quán)股票。這種股票的股息比普通股票的股息要高，但其表決權(quán)很低或者沒有。發(fā)行限制表決權(quán)股票是一種有效的反并購對(duì)策。由于目標(biāo)公司集中了投票權(quán)，就可以阻止敵意并購者通過收購發(fā)行在外的股票而控制公司。7．股份回購

股份回購是在企業(yè)受到并購?fù){時(shí)購回發(fā)行在外的股份，減少在外流通的股份，增加并購企業(yè)收購到足額股份的難度，同時(shí)則可提高股價(jià)，增大收購成本。股份回購有兩種基本形式：1）企業(yè)將可利用的現(xiàn)金分配給股東，以此換回股東手中的股票；2）企業(yè)通過發(fā)行債券，用募集的款項(xiàng)購回自己的股票。股份一旦被回購，流通在外的股份數(shù)量減少，在回購不影響公司收益的前提下，公司股票的每股收益就會(huì)上升，股票價(jià)格必然上漲。8、甩掉包袱目標(biāo)企業(yè)如果存在一些嚴(yán)重虧損或前景暗淡的業(yè)務(wù)部門會(huì)造成股價(jià)的長期低迷、股東的不滿和管理層的分裂，從而會(huì)成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)。要想扭轉(zhuǎn)這種情況的最好方法就是將這些業(yè)務(wù)部門出售，從而甩掉包袱，重新樹立公司的形象。廣發(fā)證券反收購2004年，中國證券史上一場空前的強(qiáng)強(qiáng)收購案——中信證券收購廣發(fā)證券案。2004年9月2日，作為廣發(fā)證券昔日盟友的中信證券突發(fā)公告聲稱將收購廣發(fā)證券部分股權(quán)。面對(duì)中信證券的突襲，廣發(fā)證券明顯處于劣勢(shì)。更有傳言稱，中信已有把握收購廣發(fā)證券30%以上的股權(quán)。遼寧成大吉林敖東云大科技梅雁股份中信證券9月4日，廣發(fā)員工出資發(fā)起的吉富公司在深圳高調(diào)宣稱成立，并誓言捍衛(wèi)廣發(fā)證券股權(quán)。此后，9月10日，僅僅誕生6天的吉富公司與云大科技達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，首次受讓廣發(fā)證券股權(quán)。5天之后，吉富公司擬