中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)前景展望-國(guó)泰君安宏觀-任澤平-201510

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)前景展望姓名：任澤平（分析師）郵箱：renzeping@電話：書編號(hào)：S0880514060010證券研究報(bào)告2015年10月要點(diǎn)1、觀點(diǎn)回顧2、經(jīng)濟(jì)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化3、政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革4、大類資產(chǎn)展望新5%比舊8%好，對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)，5000點(diǎn)不是夢(mèng)，改革牛，經(jīng)濟(jì)L型牛市有頂部，海拔已高2012年人口紅利消失，舊增長(zhǎng)模式退潮，新經(jīng)濟(jì)崛起。2014年2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)到來(lái)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)加速探底、貨幣加碼寬松等連鎖效應(yīng)，居民大類資產(chǎn)配置變化。增速換擋已由快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期，經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化。4季度CPI放緩，PPI通縮此輪牛市是從下到上企業(yè)轉(zhuǎn)型（互聯(lián)網(wǎng)+等）和從上到下政府改革（財(cái)稅國(guó)企等）共同驅(qū)動(dòng)的，并有資金配合，轉(zhuǎn)型牛+改革牛+水牛+杠桿牛。未來(lái)大類資產(chǎn)展望：股市筑底，債牛繼續(xù)，房市分化，美元階段性見(jiàn)頂，大宗底部盤整。1請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示改革路線圖：以財(cái)稅始，以國(guó)企終，中間夾金融。2015年下半年宏觀調(diào)控組合：貨幣松+匯率穩(wěn)+財(cái)政放。目錄03010204觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望2請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，對(duì)熊市最后一戰(zhàn)3請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2014-2015年核心觀點(diǎn)回顧：

新5%比舊8%好（2014.7.19）：增速換擋期，未來(lái)通過(guò)改革構(gòu)筑的5%新增長(zhǎng)平臺(tái)，比過(guò)去靠刺激勉強(qiáng)維持的8%舊平臺(tái)要好，改革破舊立新了，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下來(lái)了，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，股市走牛了。創(chuàng)建“轉(zhuǎn)型宏觀”“宏觀研判”。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，對(duì)熊市最后一戰(zhàn)4請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2014年在市場(chǎng)最低谷堅(jiān)定提大牛市：“對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”（2014.9.2），“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”。提出“改革?！保?014.12.3）“轉(zhuǎn)型牛”“周期?！薄八！保?015.2.14）。底部吶喊高位理性：5000點(diǎn)附近提出“海拔已高，風(fēng)大慢走”。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究目錄03010204觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望5請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示增速換擋：探明底部6請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終源泉是人和制度。供給側(cè)，人口紅利+改革開(kāi)放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去30多年高增長(zhǎng)的動(dòng)力。

1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年嬰兒潮，隨后出現(xiàn)生育率斷崖。80、90年代兩輪改革，2003-2012年為失去改革的十年。2013年重啟第三輪改革。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署增速換擋：探明底部7請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

1978-2012年人口和改革紅利期，勞動(dòng)年齡人口增加，撫養(yǎng)比下降，儲(chǔ)蓄率和投資率上升，工業(yè)化和城市化進(jìn)程加快，從而提高經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。儲(chǔ)蓄超過(guò)投資部分產(chǎn)生巨額貿(mào)易順差，造成過(guò)剩流動(dòng)性和2005-2007年“周期?！薄ＹY料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署增速換擋：探明底部8請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示需求側(cè)，廉價(jià)勞動(dòng)力成本比較優(yōu)勢(shì)造就出口20%以上增長(zhǎng)，居民收入上漲帶動(dòng)消費(fèi)從溫飽升級(jí)到住行。

2012年出現(xiàn)人口紅利的長(zhǎng)周期拐點(diǎn)：2012年15-59歲勞動(dòng)年齡人口達(dá)到峰值并開(kāi)始凈減少，標(biāo)志人口紅利消失；2004-2009年劉易斯第一、二個(gè)拐點(diǎn)先后到達(dá)，農(nóng)民工工資快速上漲。出口增速換擋至6%。傳統(tǒng)行業(yè)走向衰落，新興產(chǎn)業(yè)快速崛起。自2012年勞動(dòng)年齡人口數(shù)量逐年減少2004-2009年劉易斯拐點(diǎn)到來(lái)，農(nóng)民工工資快速上漲資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署增速換擋：探明底部9請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示舊增長(zhǎng)模式退潮，新興產(chǎn)業(yè)崛起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期的蝶變前夜：居民消費(fèi)從住行向服務(wù)升級(jí)，信息消費(fèi)、通信、出境旅游、電影等快速增長(zhǎng)。2014年全國(guó)網(wǎng)上零售額27898億元，增長(zhǎng)49.7%，增速比社會(huì)消費(fèi)品零售總額快37.7個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于社零的10.6%。2014年全國(guó)電影總票房296億元，同比增長(zhǎng)36％，成為世界第二大電影市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率快速上升。2007-2015年互聯(lián)網(wǎng)普及率從10%躍升到50%，2014年互聯(lián)網(wǎng)上網(wǎng)人數(shù)6.49億人，手機(jī)上網(wǎng)人數(shù)5.57億人，世界第一。打破壟斷，發(fā)放虛擬運(yùn)營(yíng)商牌照、第三方支付許可證。2013年以來(lái)工信部共發(fā)放五批虛擬運(yùn)營(yíng)商牌照，42家民營(yíng)企業(yè)獲批；2011年以來(lái)央行共給270家企業(yè)發(fā)放第三方支付業(yè)務(wù)許可證。智能手機(jī)出貨量爆發(fā)，移動(dòng)互聯(lián)基礎(chǔ)設(shè)施普及。智能手機(jī)自2011年后爆發(fā)式增長(zhǎng)，2013、2014移動(dòng)電話普及率上升至90.8、94.5部/百人，2013年智能手機(jī)市場(chǎng)占有率達(dá)到80%。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部10請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示由于涉及意識(shí)形態(tài)和信息安全，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)外資有極高壁壘，但對(duì)內(nèi)資民企則十分開(kāi)放。云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融、在線醫(yī)療、網(wǎng)絡(luò)教育等蓬勃發(fā)展。以BAT為代表的新興產(chǎn)業(yè)巨頭崛起。涌現(xiàn)出百度、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，誕生了華誼兄弟、光線等傳媒巨擘。互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)爆炸式增長(zhǎng)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付指數(shù)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)行業(yè)紛紛觸網(wǎng)，老樹(shù)開(kāi)新花。大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)戰(zhàn)新經(jīng)濟(jì)，家電、機(jī)械、紡織服裝、鋼鐵、電子、金融等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)紛紛觸網(wǎng)，采用新技術(shù)、降低成本、開(kāi)拓新市場(chǎng)、創(chuàng)造新商業(yè)模式。2013年初創(chuàng)業(yè)板牛市啟動(dòng)，2年半從600點(diǎn)飆漲到4000點(diǎn)。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部11請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2014年2季度出現(xiàn)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)：2014年20-50歲置業(yè)人群達(dá)到峰值，2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)到來(lái)，舊增長(zhǎng)模式最后也是最重要的一根支柱轟然坍塌，引發(fā)地產(chǎn)投資大降、土地財(cái)政下滑、經(jīng)濟(jì)加速探底、貨幣加碼寬松、財(cái)稅改革提速等連鎖效應(yīng)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，居民大類資產(chǎn)配置變化，增量資金入市，引爆大牛市。2014年置業(yè)人群達(dá)到峰值資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，聯(lián)合國(guó)人口署2014年2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)增速換擋：探明底部12請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

人口向大城市遷移：根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，人口遷移決定房?jī)r(jià)，人口向一線城市集聚是自然規(guī)律。

在中國(guó)年度需求總量逼近歷史峰值的背景下，伴隨著人口區(qū)域分布變化，未來(lái)住房需求的結(jié)構(gòu)分化將更加明顯。京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集進(jìn)程將延續(xù)，大都市圈人口占全國(guó)總?cè)丝诘谋戎剡€會(huì)繼續(xù)上升。土地價(jià)格指數(shù)：1985年=100規(guī)模類型1940年1960年1990年2000年2010年城市數(shù)量（個(gè)）50000-1000001524263023100000-2500006991143168159250000-5000003052758082500000—100000013314539511000000以上1124464951全部大都市區(qū)138222335366366人口分布（比重，%）50000-10000011.10.90.90.6100000-2500008.58.29.19.18.0250000-5000008.39.710.610.29.3500000—10000006.91213.19.611.51000000以上26.234.343.953.054.1全部大都市區(qū)50.965.377.682.883.7人口數(shù)量（百萬(wàn)人）大都市區(qū)67.1116.6192.9233.1258.3美國(guó)131.7178.5248.7281.4308.7美國(guó)人口遷移趨勢(shì)：1940-2010資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心增速換擋：探明底部13請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

未來(lái)房地產(chǎn)將總量放緩、結(jié)構(gòu)分化：在置業(yè)人群開(kāi)始減少、住房飽和度城鎮(zhèn)戶均1套、城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨緩的背景下，未來(lái)人口遷移決定房市前景，將呈“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”特征。預(yù)計(jì)未來(lái)10年一線城市房?jī)r(jià)仍將有較大上漲空間，三四線城市未來(lái)5年面臨去庫(kù)壓力。中國(guó)縣域城鎮(zhèn)人口變動(dòng)示意圖（2000-2010）資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心增速換擋：探明底部14請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示從增速換擋進(jìn)程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將呈弱平衡的L型。2014年2季度房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)以來(lái)，宏微觀數(shù)據(jù)背離擴(kuò)大，表明經(jīng)濟(jì)在加速探底，而非如官方數(shù)據(jù)公布的那樣在7%-7.5%的窄幅區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增速可能已在5%-6%。

未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)都將處在L型的底部調(diào)整期，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部15請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示表

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND2015Q32015Q420152016Q12016GDP6.7%6.7%6.8%6.5%6.5%工業(yè)增加值6.0%6.1%6.2%5.5%5.5%固定資產(chǎn)投資9.5%9.5%10.1%9.0%8.5%制造業(yè)7.2%6.7%8.1%6.0%5.8%房地產(chǎn)1.0%1.0%3.0%-1.0%0.0%基建18.0%20.0%19.0%18.0%17.0%消費(fèi)10.6%10.5%10.5%10.4%10.3%出口-7.0%-5.0%-2.2%-2.0%-2.0%新增人民幣貸款3.2萬(wàn)億3萬(wàn)億12.75萬(wàn)億3.2萬(wàn)億12萬(wàn)億M213.1%13.2%13.2%13.0%12.0%社融3.1萬(wàn)億4.3萬(wàn)億16.17萬(wàn)億5.4萬(wàn)億17.4萬(wàn)億CPI1.8%1.7%1.5%1.7%1.6%PPI-5.6%-5.5%-5.1%-4.0%-4.0%美元兌人民幣中間價(jià)6.36.46.26.66.6增速換擋：探明底部16請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部17請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部18請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部國(guó)際金融危機(jī)7年，世界經(jīng)濟(jì)筑底復(fù)蘇和股票牛市從中心向外圍國(guó)家展開(kāi)：中心1：美國(guó)、英國(guó)率先走向可持續(xù)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月首次加息。中心2：歐洲和日本筑底。歐元區(qū)綜合PMI連續(xù)22個(gè)月處于擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。外圍：中國(guó)正在通過(guò)強(qiáng)改革與寬貨幣的政策組合推動(dòng)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)2015年底-2016年探明中長(zhǎng)期底部，中國(guó)鏈上的巴西、澳大利亞等經(jīng)濟(jì)體有望隨之筑底。印度在人口紅利和莫迪改革推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)中國(guó)。19請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示QE1QE2QE3美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND美國(guó)牛市已6年并創(chuàng)新高增速換擋：探明底部20請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

三招可救經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)改革+寬貨幣+調(diào)匯率缺一不可。需要反思，為什么美歐日印經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇了，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在衰退，究竟他們做對(duì)了什么，我們的政策還需要做哪些調(diào)整？

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底復(fù)蘇的信號(hào)：利率大幅下降、匯率有效調(diào)整、改革放活新興產(chǎn)業(yè)、過(guò)剩產(chǎn)能供給收縮、銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)剝離、地方債務(wù)置換恢復(fù)再出發(fā)能力、對(duì)地方政府給新的激勵(lì)機(jī)制以解決惰政。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND增速換擋：探明底部21請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

沒(méi)有通脹，拿掉豬以后都是通縮。受供給而非需求帶動(dòng)的豬周期上漲不具備可持續(xù)性，9月份以來(lái)開(kāi)始高位震蕩。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣吸納能力下降，寬松政策投放的大量貨幣先后轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市、債市、一線房市等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，輪番推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，形成“堰塞湖”。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND目錄03010204觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望22請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示政策組合：強(qiáng)改革+寬貨幣2009未來(lái)2010-20132014-近年政策組合及效果不改革+放水=短期泡沫、長(zhǎng)期崩盤不改革+緊貨幣=試圖倒逼出清但財(cái)務(wù)軟約束引發(fā)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率攀升致逆結(jié)構(gòu)調(diào)整增速換擋期下半場(chǎng)：強(qiáng)改革+寬貨幣=改革打破財(cái)務(wù)軟約束堵住資金黑洞推動(dòng)出清，中性偏松貨幣政策降低融資成本，破舊立新、放活市場(chǎng)經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的試錯(cuò)，以及形勢(shì)倒逼，我們可能終于走上了正確道路23請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示政策組合：強(qiáng)改革+寬貨幣24請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示1、改革時(shí)間表路線圖：以財(cái)稅始，以國(guó)企終，中間夾金融改革已從方案準(zhǔn)備期進(jìn)入落地攻堅(jiān)期和深水區(qū)。中央深改組歷次會(huì)議

內(nèi)容

第1次會(huì)議（2014年1月22日）《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組工作規(guī)則》（成立6個(gè)專項(xiàng)小組）、《中央有關(guān)部門貫徹落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)〈決定〉重要舉措分工方案》

第2次會(huì)議（2014年2月28日）《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組2014年工作要點(diǎn)》、《關(guān)于經(jīng)濟(jì)體制和生態(tài)文明體制改革專項(xiàng)小組重大改革的匯報(bào)》、《深化文化體制改革實(shí)施方案》、《關(guān)于深化司法體制和社會(huì)體制改革的意見(jiàn)及貫徹實(shí)施分工方案》

第3次會(huì)議（2014年6月6日）《深化財(cái)稅體制改革總體方案》和《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)戶籍制度改革的意見(jiàn)》

第4次會(huì)議（2014年8月18日）《黨的十八屆三中全會(huì)重要改革舉措實(shí)施規(guī)劃（2014－2020年）》

第5次會(huì)議（2014年9月29日）《關(guān)于引導(dǎo)農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)有序流轉(zhuǎn)發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)的意見(jiàn)》

第6次會(huì)議（2014年10月27日）《關(guān)于中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)工作進(jìn)展和可復(fù)制改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的推廣意見(jiàn)》

第7次會(huì)議（2014年12月2日）《關(guān)于農(nóng)村土地征收、集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地入市、宅基地制度改革試點(diǎn)工作的意見(jiàn)》

第8次會(huì)議（2014年12月30日）《關(guān)于2014年全面深化改革工作的總結(jié)報(bào)告》、《中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組2015年工作要點(diǎn)》、《貫徹實(shí)施黨的十八屆四中全會(huì)決定重要舉措2015年工作要點(diǎn)》

第9次會(huì)議（2015年1月30日）《關(guān)于貫徹落實(shí)黨的十八屆四中全會(huì)決定進(jìn)一步深化司法體制和社會(huì)體制改革的實(shí)施方案》

第10次會(huì)議（2015年2月25日）《中國(guó)足球改革總體方案》、《領(lǐng)導(dǎo)干部干預(yù)司法活動(dòng)的記錄、通報(bào)和責(zé)任追究規(guī)定》

第11次會(huì)議（2015年4月1日）《關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《關(guān)于人民法院推行立案登記制改革的意見(jiàn)》、《黨的十八屆四中全會(huì)重要舉措實(shí)施規(guī)劃(2015-2020年)》第12次會(huì)議（2015年5月5日）爭(zhēng)當(dāng)改革派，《關(guān)于在部分區(qū)域系統(tǒng)推進(jìn)全面創(chuàng)新改革試驗(yàn)的總體方案》、《檢察機(jī)關(guān)提起公益訴訟改革試點(diǎn)方案》、《深化科技體制改革實(shí)施方案》政策組合：強(qiáng)改革+寬貨幣財(cái)稅改革先行2014.8.312014.9.212014.1.52015.5.8《預(yù)算法》四審稿人大審議通過(guò)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（43號(hào)文）舉債權(quán)下放省級(jí)、化解存量債務(wù)債務(wù)甄別截止，10.8萬(wàn)億？15萬(wàn)億！《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》定向發(fā)行、納入抵押25請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示政策組合：強(qiáng)改革+寬貨幣26請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示注冊(cè)制改革：股權(quán)崛起推出時(shí)點(diǎn)：預(yù)計(jì)注冊(cè)制10月前后，取決于《證券法》修訂進(jìn)展。審核、定價(jià)與監(jiān)管的新變化：1）預(yù)計(jì)最終推出的注冊(cè)制，一方面在審核、定價(jià)和監(jiān)管上有新的改變和突破，另一方面將有適當(dāng)?shù)墓?jié)奏控制，有一定的審核，屬于漸進(jìn)式改革方案，而不是無(wú)限供給的方案。2）審核改革：下放到交易所。由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核、交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核；3）定價(jià)改革：市場(chǎng)化定價(jià)。4）監(jiān)管改革：放松事前，加強(qiáng)事中和事后。注冊(cè)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響：推動(dòng)股權(quán)融資崛起，促進(jìn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)的影響：奠定長(zhǎng)期繁榮之基，推動(dòng)估值趨于合理。美國(guó)直接融資占80%以上中國(guó)直接融資占15%左右資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND政策組合：強(qiáng)改革+寬貨幣27請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示國(guó)企改革：1+N，大象起舞

推進(jìn)國(guó)企國(guó)資改革，出臺(tái)深化國(guó)有企業(yè)改革指導(dǎo)意見(jiàn)，制定改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體

制、國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等系列配套文件。

制定中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組方案，加快推進(jìn)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司和投資公司試點(diǎn)，形成國(guó)有資本流動(dòng)重組、布局調(diào)整的有效平臺(tái)。

新一輪國(guó)企改革六大亮點(diǎn)：1）國(guó)企分類三類并二類。由原來(lái)的公益保障類、特定功能類、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類三大類，并為公益類和商業(yè)類兩大類，空間更大，操作性更強(qiáng)；2）準(zhǔn)入放開(kāi)，混合所有制；3）提高國(guó)企資產(chǎn)證券化；4）國(guó)資管理未來(lái)從管人、管事、管資產(chǎn)到只管資本；5）股權(quán)激勵(lì)和員工持股；6）提高國(guó)企資產(chǎn)證券化率，資本市場(chǎng)是主要平臺(tái)。各省提出的資產(chǎn)證券率目標(biāo)資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究政策組合：強(qiáng)改革+寬貨幣28請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2、全面寬松周期開(kāi)啟：經(jīng)濟(jì)不起，寬松不止

2010-2013年經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但增速水平仍在相對(duì)高位，因此政策偏緊。

2014年以來(lái)經(jīng)濟(jì)加速探底，倒逼政策放松，政策邊際上對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變得友好。政策取向時(shí)間

貨幣工具

核心內(nèi)容

中性

偏緊

2010-2013年穩(wěn)健的貨幣政策事實(shí)上中性偏緊，旨在調(diào)結(jié)構(gòu)，試圖擠出邊際上無(wú)效產(chǎn)能和資金需求，多次引發(fā)“錢荒”

定向?qū)捤?/p>

2014年1月第一次使用SLF（常設(shè)借貸便利）創(chuàng)新SLF，啟動(dòng)利率走廊上限，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。1月20日起，向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持

2014年4月年內(nèi)第一次定向降準(zhǔn)下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行人民幣存準(zhǔn)率2、0.5個(gè)百分點(diǎn)2014年4月第一次使用PSL（抵押補(bǔ)充貸款）央行于2014年二季度給予國(guó)開(kāi)行3年期的再貸款1萬(wàn)億元，專門用于支持住房金融事業(yè)部，貸款利率6%2014年9、10月第一、二次使用MLF央行通過(guò)MLF向商業(yè)銀行先后投放基礎(chǔ)貨幣5000、2695億元全面寬松

2014年11月21日第一次全面降息一年期貸款和存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4%、0.25%，存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為1.2倍

2015年2月4日第一次全面降準(zhǔn)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5%。2015年2月28日第二次全面降息降息0.25%，存款利率浮動(dòng)上限調(diào)整為1.3倍。2015年4月19日第二次全面降準(zhǔn)下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1%。2015年5月10日第三次全面降息降息0.25%，存款利率浮動(dòng)上限調(diào)整為1.5倍。2015年6月27日雙降降息0.25%；三農(nóng)或小微企業(yè)達(dá)標(biāo)銀行定向降準(zhǔn)0.5%；財(cái)務(wù)公司降準(zhǔn)3%2015年8月25日雙降降息0.25%，降準(zhǔn)0.5%目錄03010204觀點(diǎn)回顧：新5%比舊8%好，5000點(diǎn)不是夢(mèng)增速換擋：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化政策組合：寬貨幣+穩(wěn)匯率+改革大類資產(chǎn)展望29請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示調(diào)整還是重回熊市？30請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示1、當(dāng)前市場(chǎng)的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題

1）世界經(jīng)濟(jì)：三軌運(yùn)行。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的根本問(wèn)題是由于復(fù)蘇進(jìn)程不同步導(dǎo)致的貨幣政策節(jié)奏不一致，進(jìn)而引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)加大、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇、新興經(jīng)濟(jì)體脆弱性增加、黑天鵝頻出。2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)L型，結(jié)構(gòu)分化。從增速換擋進(jìn)程看，已由快速下滑期步入緩慢探底期，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將呈弱平衡的L型，可能還有5-7年的底部調(diào)整期，市場(chǎng)對(duì)此應(yīng)有充分估計(jì)。預(yù)計(jì)3季度GDP增速6.7%，微刺激帶動(dòng)4季度回穩(wěn)；由于金融業(yè)高基數(shù)和微刺激效應(yīng)衰減，下調(diào)2016年一季度GDP增速至6.5%。中國(guó)擁有13.7億人的廣闊市場(chǎng)，宏觀雖缺增長(zhǎng)，但微觀不缺生意，也不缺偉大公司的崛起，產(chǎn)業(yè)呈結(jié)構(gòu)性衰退與成長(zhǎng)，地區(qū)呈雁陣式梯次躍遷。3）

物價(jià)：4季度CPI漲幅有望放緩，PPI通縮持續(xù)。4）宏觀調(diào)控：貨幣松、財(cái)政放、匯率穩(wěn)的新不可能三角。人民幣國(guó)家化和納入SDR需要加大資本賬戶開(kāi)放和匯率市場(chǎng)化改革。但目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退、物價(jià)通縮等要求央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，這又增加資本流出和人民幣貶值壓力。預(yù)計(jì)4季度有1次降息1次降準(zhǔn)，人民幣匯率中間價(jià)短期將穩(wěn)定在6.4附近。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND調(diào)整還是重回熊市？31請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示

5）改革的時(shí)間表和路線圖：以財(cái)稅始，以國(guó)企終，中間夾金融。成功重啟改革需要具備三個(gè)條件：政治控盤、形勢(shì)倒逼達(dá)成共識(shí)和價(jià)值觀。6）隨著去杠桿去泡沫進(jìn)入尾聲，市場(chǎng)正進(jìn)入安全區(qū)間，但估值尚不足以吸引長(zhǎng)期投資者進(jìn)場(chǎng)。未來(lái)分子L型，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和資金充沛提供了條件，風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)有一個(gè)過(guò)程。短期沒(méi)有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：十三五規(guī)劃、新一輪微刺激計(jì)劃、混改試點(diǎn)、軍改、新通州新北京新奧運(yùn)。

7）債市：6月以來(lái)債牛主要受股市牛熊切換資金流出和經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期轉(zhuǎn)差推動(dòng)。未來(lái)債牛的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自貨幣寬松、資金成本下降、經(jīng)濟(jì)基本面再下臺(tái)階等。8）房地產(chǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)之后的新趨勢(shì)是“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”。9）世界經(jīng)濟(jì)三軌運(yùn)行，美元階段性見(jiàn)頂?shù)栽趶?qiáng)勢(shì)周期，大宗商品價(jià)格底部盤整。10）風(fēng)險(xiǎn)提示：12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期；新興經(jīng)濟(jì)體中的資源國(guó)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型只是弱平衡并容易被打破；三大資金黑洞的無(wú)序去杠桿和資金鏈斷裂；在各環(huán)節(jié)鏈條繃得較緊情況下，政策的不審慎操作可能被市場(chǎng)誤讀及放大。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND調(diào)整還是重回熊市？32請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示2、中國(guó)股市的牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌基因。平均來(lái)看，美國(guó)熊市持續(xù)10個(gè)月，跌幅35.4%，牛市32個(gè)月，漲幅106.9%，牛市持續(xù)時(shí)間是熊市的3.2倍，呈典型的牛長(zhǎng)熊短、漲多跌少特征；中國(guó)A股熊市27.8個(gè)月，跌幅56.4%，牛市12.1個(gè)月，漲幅217.2%，熊市持續(xù)時(shí)間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長(zhǎng)、暴漲暴跌特征。資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND調(diào)整還是重回熊市？33請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示美股投資者市值占比：機(jī)構(gòu)主導(dǎo)A股交易中個(gè)人投資者占80%中美比較：五大因素造就不同牛市市場(chǎng)法治環(huán)境：缺乏法治、監(jiān)管不足VS信息公開(kāi)、嚴(yán)懲重罰投資者結(jié)構(gòu)：散戶主導(dǎo)的追漲殺跌VS機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的價(jià)值投資主流媒體和監(jiān)管層作用：黨媒渲染“炒股要聽(tīng)黨的話”、監(jiān)管層隱性背書干預(yù)市場(chǎng)VS自負(fù)盈虧、責(zé)任自擔(dān)、讓市場(chǎng)教育投資者對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和態(tài)度：把市場(chǎng)當(dāng)工具VS充分尊重市場(chǎng)市場(chǎng)供求自我調(diào)節(jié)機(jī)制：審批制VS注冊(cè)制結(jié)論：不同的市場(chǎng)環(huán)境決定了不同的投資者行為，進(jìn)而決定了牛熊特征資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND調(diào)整還是重回熊市？34請(qǐng)參閱附注風(fēng)險(xiǎn)提示五大方面改造快牛瘋牛為慢牛長(zhǎng)牛踐行法治、從嚴(yán)監(jiān)管發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，傳播價(jià)值投資理念主流媒體和監(jiān)管層不得為股市做背書，讓市場(chǎng)教育投資者尊重市場(chǎng)、相信市場(chǎng)，摒棄短視的工具性目的，讓市場(chǎng)自身規(guī)律起作用推動(dòng)注冊(cè)制改革，發(fā)揮市場(chǎng)自身