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第十一章資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)杠桿原理本量利的基本模型利潤=單價×銷量-單位變動成本×銷量-固定成本=P×Q-V×Q-F=(P-V)Q-F（1）這個方程式是最基本也是最重要的方程式，要求給定其中4個，能夠求出另一個變量的值；（2）公式中的成本是廣義的：即包括付現(xiàn)成本也包括非付現(xiàn)成本，即包括制造成本，也包括期間費用。相關(guān)結(jié)論（1）只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應(yīng)；（2）經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，經(jīng)營風(fēng)險的來源是生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。經(jīng)營杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。（3）固定經(jīng)營成本和經(jīng)營杠桿系數(shù)同向變動，邊際貢獻(xiàn)和經(jīng)營杠桿系數(shù)反向變動。相關(guān)結(jié)論(1）只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)；(2)財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。(3)在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大。(4)負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。相關(guān)結(jié)論（1）只要企業(yè)同時存在固定成本和固定的財務(wù)支出，就存在營業(yè)收入較小變動，每股收益較大變動的復(fù)合杠桿效應(yīng)；(2)從總杠桿系數(shù)中能夠估計出營業(yè)收入變動對每股收益造成的影響；(3)從總杠桿系數(shù)可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合；（4）在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總體風(fēng)險越大，總杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。經(jīng)營杠桿效應(yīng)中的固定成本指什么？

答：產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)的根本原因是固定成本的存在。這里的固定成本是指廣義的固定成本，包括產(chǎn)品成本構(gòu)成中的固定成本，管理費用，銷售費用。注意一定不能包括財務(wù)費用，因為財務(wù)費用是因為負(fù)債的利息引起的，這屬于財務(wù)杠桿效應(yīng)的因素?！纠}1·計算分析題】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為40％，負(fù)債平均利息率為5％，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25％。(1)計算DOL、DFL、DTL(2)預(yù)計銷售增長20％，公司每股收益增長多少？第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論最初的ＭＭ理論，即由美國的Modigliani和Miller(簡稱ＭＭ)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。“MM理論”被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱之為一次“革命性變革”和“整個現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”。正如瑞典皇家科學(xué)院在對米勒、夏普（Sharpe）、馬克維茲（MarkowitZ）三人（后兩人亦為財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎時的聲明中所說：米勒在財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的開創(chuàng)性工作，對企業(yè)財務(wù)理論貢獻(xiàn)重大，獲獎乃實至名歸；聲明又說：米勒參與革新企業(yè)財務(wù)守則，將之從一系列松散的規(guī)則轉(zhuǎn)化成可盡量擴(kuò)大股東價值的守則，影響深遠(yuǎn)。人物生平

莫頓·米勒教授1923年5月16日出生于美國的麻省波士頓，享年77歲。1943年在哈佛大學(xué)獲得文學(xué)士學(xué)位，1952年于霍浦金斯大學(xué)獲得博士學(xué)位他的學(xué)術(shù)研究活動開始于1950年代初期進(jìn)入卡內(nèi)基工學(xué)院（即現(xiàn)在的卡內(nèi)基·梅隆大學(xué)）之后。在那里，他遇到了他學(xué)術(shù)生涯中最為重要的伙伴，即1985年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的莫迪格萊尼教授，并在1958年發(fā)表了他們彪炳千古的學(xué)術(shù)巨作，論文《資本成本、公司理財與投資理論》。他們的合作——理財學(xué)界著名的MM組合——一直延續(xù)至1960年代中期。1961年之后，米勒教授任教于芝加哥大學(xué)。在1980年代以前，米勒教授的工作主要集中于公司理財方面，奠定了他作為理財學(xué)一代宗師的地位。學(xué)界普遍認(rèn)為，米勒教授在奠定現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底地改變了企業(yè)制定投資決策與融資決策的模式?，F(xiàn)代公司財務(wù)理論不僅對金融和商務(wù)領(lǐng)域中存在的問題給予了深刻描述，而且也使其漸趨成型。很少有經(jīng)濟(jì)理論分支能夠如此貼近企業(yè)管理的實際決策過程。最初的ＭＭ理論，即由美國的Modigliani和Miller(簡稱ＭＭ)教授于1958年6月份發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f,當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動,即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。修正的ＭＭ理論(含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論)，是ＭＭ于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn),在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出,可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此,公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加,而不斷降低其資本成本,負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達(dá)到最大。最初的ＭＭ理論和修正的ＭＭ理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個極端看法。一、資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM理論的假設(shè)前提（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論（四）根據(jù)MM理論確定投資項目的資本成本

1．利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項目資本成本利用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為項目資本成本必須滿足假定：一是項目的系統(tǒng)風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。2．以項目的資本成本作為評價標(biāo)準(zhǔn)如果不滿足等資本結(jié)構(gòu)等風(fēng)險假設(shè)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)為每一個項目確定一個單獨的可接受標(biāo)準(zhǔn)，即以項目的資本成本作為評價標(biāo)準(zhǔn)。計算步驟：財務(wù)杠桿卸載：參照可比企業(yè)計算項目不考慮所得稅情形下的無負(fù)債稅前加權(quán)資本成本，并以此作為該項目的無負(fù)債的權(quán)益資本成本根據(jù)無稅的MM命題Ⅱ計算有負(fù)債的權(quán)益資本成本計算該項目考慮所得稅影響后的加權(quán)平均資本成本。權(quán)衡理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點，且資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點即為企業(yè)價值最大化點。制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險和費用。企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機，甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)的增加而提高的風(fēng)險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低市場價值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本及代理成本之間選擇最適點。權(quán)衡理論通過放寬ＭＭ理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去與其財務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。最有資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點上。代理理論代理理論(agencycost)最初是由簡森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出的。這一理論后來發(fā)展成為契約成本理論(contractingcosttheory)。契約成本理論假定。企業(yè)由一系列契約所組成，包括資本的提供者(股東和債權(quán)人等)和資本的經(jīng)營者(管理當(dāng)局)、企業(yè)與供貸方、企業(yè)與顧客、企業(yè)與員工等的契約關(guān)系。二、資本結(jié)構(gòu)決策方法基本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)），使加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。（一）資本成本比較法1.基本觀點選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2.優(yōu)缺點優(yōu)點：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標(biāo)準(zhǔn)，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。缺點：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務(wù)風(fēng)險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。（二）每股收益無差別點法1.基本觀點該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的