投資銀行學(xué)第三講價(jià)值評(píng)估

第三講價(jià)值評(píng)估

格雷厄姆認(rèn)為：“價(jià)值投資最基本的策略正是利用股市中價(jià)格與價(jià)值的背離，以大于股票內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)大的折扣價(jià)格買(mǎi)入股票，在股票上漲后以相當(dāng)于或高于價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出，從而獲取超額利潤(rùn)?！?/p>

主要內(nèi)容第一節(jié)現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法第二節(jié)對(duì)比估價(jià)法第三節(jié)期權(quán)估價(jià)法第一節(jié)現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)法一、基本原理1、含義：任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。2、公式公式：3、CF:投資于一項(xiàng)特定資產(chǎn)每一期將獲得的現(xiàn)金，等于稅后收入加上非現(xiàn)金費(fèi)用支出，如折舊等?，F(xiàn)金流由于是未來(lái)的，所以具有不確定性。無(wú)論是債務(wù)工具還是權(quán)益工具，金融資產(chǎn)的種類(lèi)和發(fā)行人的特征決定了現(xiàn)金流的確定程度。4、r:是現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。r的大小由兩個(gè)因素決定：(1)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；（2）預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；這里的風(fēng)險(xiǎn)有包括三種：（1）信用風(fēng)險(xiǎn)；（2）通脹風(fēng)險(xiǎn)；（3）外匯風(fēng)險(xiǎn)。5、此公式的適用范圍非常廣泛，無(wú)論是實(shí)物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)均適用。巴菲特認(rèn)為，價(jià)值評(píng)估的最大困難是內(nèi)在價(jià)值取決于公司未來(lái)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，而未來(lái)的現(xiàn)金流又取決于公司未來(lái)的業(yè)務(wù)狀況，而未來(lái)是動(dòng)態(tài)的、不確定的，預(yù)測(cè)時(shí)期越長(zhǎng)，就越難準(zhǔn)確地進(jìn)行預(yù)測(cè)。所以，巴菲特總結(jié)說(shuō)：“價(jià)值評(píng)估，既是藝術(shù)，又是科學(xué)?！薄耙圾B(niǎo)在手勝過(guò)兩鳥(niǎo)在林”巴菲特曾經(jīng)用一則伊索寓言做比喻，強(qiáng)調(diào)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。他說(shuō)：“我們用來(lái)評(píng)估股票與企業(yè)價(jià)值的公式完全相同。事實(shí)上，這個(gè)用來(lái)評(píng)估所有為取得金融收益而購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估公式，從公元前600年時(shí)由一位智者第一次提出后，從來(lái)就沒(méi)有變過(guò)。這一奇跡就是伊索和他那永恒的、盡管有些不完整的投資智慧——一鳥(niǎo)在手勝過(guò)兩鳥(niǎo)在林。要使這一原則更加完整，你只需要再回答三個(gè)問(wèn)題：你能夠在多大程度上確定樹(shù)叢里有小鳥(niǎo)？小鳥(niǎo)何時(shí)出現(xiàn)以及有多少小鳥(niǎo)會(huì)出現(xiàn)？無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是多少？如果你能回答出這三個(gè)問(wèn)題，那么你將知道這片樹(shù)叢的最大價(jià)值是多少以及你現(xiàn)在需要擁有小鳥(niǎo)的最大數(shù)量是多少，才能使你現(xiàn)在擁有的小鳥(niǎo)價(jià)值正好相當(dāng)于樹(shù)叢未來(lái)可能出現(xiàn)的小鳥(niǎo)的價(jià)值。當(dāng)然，不要只是從字面上理解為小鳥(niǎo)就是資金?！?/p>

二、股權(quán)估價(jià)公司股權(quán)價(jià)值是使用股權(quán)資本成本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值；預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項(xiàng)費(fèi)用、支付的利息和本金以及稅收后的剩余現(xiàn)金流；（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流1、無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流2、有財(cái)務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流（二）股權(quán)資本成本1、風(fēng)險(xiǎn)收益模型2、紅利增長(zhǎng)模型FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司司經(jīng)營(yíng)活活動(dòng)中產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流量量在扣除除公司業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展展的投資資需求和和對(duì)其他他資本提提供者的的分配后后可分配配給股東東的現(xiàn)金金流量。。FCFE＝FCF－用用現(xiàn)金支支付的利利息費(fèi)用用＋利息息稅收抵抵減－－優(yōu)先股股股利+從從普通股股股東以以外的資資本提供供者取得得的現(xiàn)金金－向向普通股股股東以以外的資資本提供供者支付付的現(xiàn)金金股權(quán)自由由現(xiàn)金流流-(FCFE)三、公司司股價(jià)公司整體體價(jià)值可可以使用用該公司司資本加加權(quán)平均均成本對(duì)對(duì)公司預(yù)預(yù)期現(xiàn)金金流進(jìn)行行折現(xiàn)來(lái)來(lái)得到。。公司預(yù)期期現(xiàn)金流流是扣除除所有營(yíng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用用和支付付利息前前納稅額額的剩余余現(xiàn)金流流；公司資本本加權(quán)平平均成本本是對(duì)公公司不同同融資渠渠道的成成本工具具的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值的的加權(quán)平平均；范例3.1：現(xiàn)現(xiàn)金流量量與貼現(xiàn)現(xiàn)率不一一致的影影響四、現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)法的適適用性和和局限性性適用性：：DCF估值法法只適合合于業(yè)務(wù)務(wù)簡(jiǎn)單、、增長(zhǎng)平平穩(wěn)、現(xiàn)現(xiàn)金流穩(wěn)穩(wěn)定的企企業(yè)。局限性：：陷入財(cái)務(wù)務(wù)拮據(jù)狀狀態(tài)的公公司；收益呈周周期性變變化的公公司；擁有未被被利用的的資產(chǎn)的的公司；；有專(zhuān)利或或產(chǎn)品選選擇權(quán)的的公司；；正在進(jìn)行行重組的的公司；；非上市公公司。第二節(jié)對(duì)對(duì)比估估價(jià)法一、基本本方法二、市盈盈率法三、價(jià)格格/賬面面價(jià)值比比率法四、價(jià)格格/銷(xiāo)售售收入比比率法五、對(duì)比比估價(jià)法法的適用用性和局局限性一、基本本方法在對(duì)比估估價(jià)法中中，資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值值通過(guò)參參考“可可比”資資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值與某某一變量量，如收收益、現(xiàn)現(xiàn)金流、、賬面價(jià)價(jià)值或收收入等比比率而得得到。前提（1）該行業(yè)中中其他公公司于被被估公司司具有可可比性；；（2））且市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)這些些公司的的定價(jià)是是正確的的。最常用的的兩個(gè)比比率：市市盈率、、市凈率率；二、市盈盈率法（一）市市盈率的的概念市盈率的的涵義：：市盈率指指在一個(gè)個(gè)考察期期（通常常為12個(gè)月的的時(shí)間））內(nèi)，股股票的價(jià)價(jià)格和每每股收益益的比例例；市盈率是是量度投投資回報(bào)報(bào)的一種種標(biāo)準(zhǔn)，，即股票票投資人人根據(jù)當(dāng)當(dāng)前或預(yù)預(yù)期的收收益水平平收回其其投資所所需要的的預(yù)估年年數(shù)。市盈率方方法的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡(jiǎn)簡(jiǎn)單，，避免免未來(lái)來(lái)自由由現(xiàn)金金流預(yù)預(yù)測(cè)的的不確確定性性，同同時(shí)利利用動(dòng)動(dòng)態(tài)市市盈率率和PEG概念念覆蓋蓋未來(lái)來(lái)幾年年的公公司業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲈鲩L(zhǎng)趨趨勢(shì)。。市盈率率的作作用：：公司相相對(duì)行行業(yè)、、行業(yè)業(yè)相對(duì)對(duì)于市市場(chǎng)、、現(xiàn)狀狀相對(duì)對(duì)于歷歷史水水平，，均可可以判判別高高估/低估估。1/PE：：與利利率或或債券券收益益率比比照可可以判判別個(gè)個(gè)股、、行業(yè)業(yè)乃至至整個(gè)個(gè)股市市是否否具備備長(zhǎng)期期投資資價(jià)值值。PE等等相對(duì)對(duì)估值值方法法的應(yīng)應(yīng)用效效果，，關(guān)鍵鍵在于于選取取合適適的可可比比公司司和比比照對(duì)對(duì)象。。在選取取目標(biāo)標(biāo)倍數(shù)數(shù)時(shí)，，須對(duì)對(duì)有關(guān)關(guān)行業(yè)業(yè)及同同類(lèi)企企業(yè)有有深刻刻的了了解和和判斷斷，并并綜合合考慮慮公司司的業(yè)業(yè)務(wù)類(lèi)類(lèi)型、、盈利利狀況況、成成長(zhǎng)性性、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)等等因素素。具具體以以下指指標(biāo)可可做參參考：：產(chǎn)品資本結(jié)結(jié)構(gòu)管理模模式人事經(jīng)經(jīng)驗(yàn)競(jìng)爭(zhēng)性性質(zhì)盈利水水平帳面價(jià)價(jià)值信任度度市盈率率應(yīng)用用效果果：選選擇可可靠的的比照照對(duì)象象市盈率率的應(yīng)應(yīng)用問(wèn)問(wèn)題長(zhǎng)期虧虧損公公司沒(méi)沒(méi)有收收益因因而也也沒(méi)有有市盈盈率；；找到合合適的的標(biāo)尺尺———盡可可能找找到PE決決定要要素完完全匹匹配的的公司司；跨國(guó)比比較———資資本市市場(chǎng)條條件與與會(huì)計(jì)計(jì)準(zhǔn)則則存在在差距距；周期性性公司司———在周周期不不同階階段，，PE存在在很大大差異異，很很難作作為估估值基基準(zhǔn)成長(zhǎng)性性差別別———增長(zhǎng)長(zhǎng)率與與投資資回報(bào)報(bào)率存存在差差距；；資本結(jié)結(jié)構(gòu)———負(fù)負(fù)債越越高的的公司司，股股本成成本越越高，，所以以其他他條件件相同同的情情況下下，PE越越低。。未來(lái)每股盈利股本成本=股票價(jià)格質(zhì)量可持續(xù)續(xù)性準(zhǔn)確性性增長(zhǎng)前前景財(cái)務(wù)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)市盈率率的根根本問(wèn)問(wèn)題市盈率率（PE））的根根本問(wèn)問(wèn)題：：每股收收益（（EPS））往往往受短短期因因素的的影響響而不不能反反映公公司的的長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的、、真實(shí)實(shí)的價(jià)價(jià)值，，通過(guò)過(guò)各種種手段段改變變公司司短期期的業(yè)業(yè)績(jī)表表現(xiàn)不不足以以從根根本上上改變變公司司的市市場(chǎng)價(jià)價(jià)值。。（二））根據(jù)據(jù)基礎(chǔ)礎(chǔ)因素素估計(jì)計(jì)市盈盈率1、穩(wěn)穩(wěn)定增增長(zhǎng)公公司的的市盈盈率根據(jù)Gordon增增長(zhǎng)模模型，，穩(wěn)定定增長(zhǎng)長(zhǎng)公司司的股股權(quán)資資本的的價(jià)值值為：：整理之之后得得到市市盈率率的表表達(dá)式式：如果市市盈率率用下下一期期的預(yù)預(yù)期收收益表表示，，則公公式簡(jiǎn)簡(jiǎn)化為為：2.高高增長(zhǎng)長(zhǎng)公司司的市市盈率率高增長(zhǎng)長(zhǎng)公司司的市市盈率率同樣樣取決決于公公司的的基本本因素素，在在兩階階段紅紅利折折現(xiàn)模模型中中，這這種關(guān)關(guān)系可可以非非常簡(jiǎn)簡(jiǎn)明地地表現(xiàn)現(xiàn)出來(lái)來(lái)。紅利折現(xiàn)模型型：高增長(zhǎng)公司的的市盈率模型型：高速成長(zhǎng)期過(guò)渡期穩(wěn)定成長(zhǎng)期股利分配率逐逐步提高低股利分配率率高股利分配率率利潤(rùn)增長(zhǎng)率T公司不同發(fā)展展階段的股利利分配變化高增長(zhǎng)公司的的市盈率由如如下因素決定定：（1）高速增增長(zhǎng)階段和穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段段的紅利支付付率；（2）風(fēng)險(xiǎn)程程度（通過(guò)折折現(xiàn)率r體現(xiàn)現(xiàn)）。風(fēng)險(xiǎn)上上升時(shí)市盈率率下降；（3）高速增增長(zhǎng)階段和穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段段的預(yù)期盈利利增長(zhǎng)率；增增長(zhǎng)率上升時(shí)時(shí)市盈率上升升。（三）市盈率率的變化形式式1.價(jià)格/FCFE比率率2.公司價(jià)值值/公司自由由現(xiàn)金流比率率三、市凈率（PB）法也叫市凈率（（PB）法（一）估計(jì)和和運(yùn)用P/BV比率的一一般問(wèn)題1、公司賬面面價(jià)值是資產(chǎn)產(chǎn)賬面價(jià)值減減去負(fù)債賬面面價(jià)值的差額額。其度量很很大程度上取取決于會(huì)計(jì)制制度。2、運(yùn)用P/BV比比率的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)A.提供了了一個(gè)跨行行業(yè)的比較較標(biāo)準(zhǔn)；B.可以用用來(lái)估價(jià)那那些盈利為為負(fù)的企業(yè)業(yè)；3、使用P/BV比比率的弊端端A.賬面價(jià)價(jià)值和盈利利一樣會(huì)受受到折舊方方法和其他他會(huì)計(jì)政策策的影響；；B.賬面價(jià)價(jià)值對(duì)一些些固定資產(chǎn)產(chǎn)很少的行行業(yè)來(lái)說(shuō)價(jià)價(jià)值不大；；C.如果企企業(yè)盈利持持續(xù)多年為為負(fù)，那么么企業(yè)權(quán)益益的賬面價(jià)價(jià)值可能為為負(fù)，相應(yīng)應(yīng)地，P/BV比率率也會(huì)變成成負(fù)值。(二）根據(jù)據(jù)基本因素素估計(jì)P/BV比率率1.穩(wěn)定增增長(zhǎng)的企業(yè)業(yè)的P/BV比率其中ROE是凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率2.高增長(zhǎng)長(zhǎng)企業(yè)的P/BV比比率（三）P/BV比率率的變化形形式1.托賓Q值（Tobin’’sQ））：市場(chǎng)價(jià)價(jià)值/重置置成本四、價(jià)格/銷(xiāo)售收入入比率法（一）P/S比率的的優(yōu)缺點(diǎn)1.優(yōu)點(diǎn)A.任何公公司都可使使用；B.不受會(huì)會(huì)計(jì)政策的的影響；C.更為穩(wěn)穩(wěn)定，不像像市凈率和和市盈率那那樣易變；；D.可以用用來(lái)檢查公公司定價(jià)政政策和戰(zhàn)略略決策變化化帶來(lái)的影影響；2.缺點(diǎn)對(duì)公司利潤(rùn)潤(rùn)和賬面價(jià)價(jià)值的變動(dòng)動(dòng)不敏感，，無(wú)法識(shí)別別各公司成成本、毛利利潤(rùn)方面的的差別，有有可能導(dǎo)致致誤判。（二）P/S比率的的基本原理理1.經(jīng)營(yíng)平平穩(wěn)的公司司的P/S比率五、對(duì)比估估價(jià)法的適適用性和局局限性?xún)?yōu)點(diǎn)：其顯見(jiàn)的市市場(chǎng)比較結(jié)結(jié)果以及易易于使用的的特點(diǎn)，此此法得到大大部分投資資者的