對沖、投保和分散化

第十一章對沖、投保和分散化第十一章對沖、投保和分散化在前面的章節(jié)中，我們提到有三種轉移風險的方法：對沖、保險和分散化。本章將進一步討論這個問題。如果放棄盈利的機會以減少損失的可能性，就稱為對沖。金融市場提供了多種對不確定的商品價格、股票價格、利率以及匯率進行規(guī)避的機制。例如期貨。本章我們探討使用衍生工具和通過資產(chǎn)負債的匹配來規(guī)避市場風險。保險是指支付保費以避免損失。用一個固定的損失（保費）來替換一個較大損失的可能性。除保單外，像貸款擔保之類的合約，也發(fā)揮著經(jīng)濟補償?shù)墓δ?。像期權也是一種保險方法。分散化是指將投資分散于多種金融工具。本章主要內容使用遠期合約和期貨合約規(guī)避風險運用互換合約對沖匯率風險通過針對負債配比資產(chǎn)對沖缺口風險最小化對沖成本投保與對沖保險合約的基本特征金融性擔保利率的最高限價與最低限價作為保險的期權分散化原理分散化與保險成本11.1使用遠期合約和期貨合約對沖風險任何時候，如果雙方達成約定，在將來按預定價格交換某些東西，雙方簽訂的就是一個遠期合約?，F(xiàn)實中經(jīng)常會遇到，只是人們不知道自己的行為其實就是一種遠期合約。例如，經(jīng)常出現(xiàn)的預定行為。訂貨、訂票、訂餐等。如果約定好了價格，則相當于簽訂了一個遠期合約。遠期合約的要素和主要的術語有：雙方同意按確定的價格——遠期價格——進行交割；即時交割的價格稱為現(xiàn)貨價格。現(xiàn)在任何一方不支付現(xiàn)金。合約的面值是合約確定的交易數(shù)量乘以遠期價格。購貨方稱為多頭，售貨方稱為空頭。期貨合約：期貨合約的實質是在有組織的交易所交易的標準化遠期合約。交易所介于買賣方之間，雙方各自同交易所單獨訂立合約。標準化是指所有期貨合約的條款（交割的數(shù)量與質量等）都是一致的。遠期合約舉例：一位種小麥的農民，1個月后才收割。擔心價格下跌，希望按當前的小麥價格銷售。一個面包師，1個月后需要小麥做面包，擔心價格上漲，希望按當前小麥價格買入。這時，農民和面包師可以達成一個遠期價格，在交割時，無論那時的價格是多少，都按約定價格買賣。假設農民小麥產(chǎn)量為10萬斤，約定價格為2美元1斤，1個月后交貨。則到時，農民獲得20萬美元收入。而面包師則支出20萬美元。通過這個合約，雙方都避免了價格不確定所帶來的風險。遠期合約的局限性：如果用遠期合約進行交易，存在很多局限。比如交易時間，交易地點，交易數(shù)量。要找到完全相同的交易對象是非常困難的。為了克服這種缺陷，期貨合約應運而生。將遠期合約設計成標準化的合約。數(shù)量、交割時間、交割地點都明確下來。上述例子中，農民和面包師可以與期貨交易所簽訂合約。農民是出售小麥，就是空頭，面包師買入小麥，就是多頭?？疹^多頭8圖11-1農婦運用期貨對沖的總現(xiàn)金流風險與風險轉移的三個重要論點：一項交易是減少風險還是增加風險，取決于操作的具體情況期貨市場上的交易被定性為風險，但對農婦和面點師參與期貨交易時在減少風險既不種植小麥也不需要小麥的，就是風險雖然交易結束后，交易的雙方一方獲利一方虧損，但減少風險的交易對雙方都是有利的即使整體產(chǎn)出或整體風險沒有發(fā)生變化，對風險承擔方式的再分配也增進了人們的福利11.2運用互換合約對沖匯率風險互換是另一種用于規(guī)避風險的合約?；Q合約中雙方互相交換一定期限內一定間隔的一系列現(xiàn)金流?；Q費用根據(jù)協(xié)議本金（名義金額）而定?；Q合約簽訂時并不立即支付貨幣，合約本身并不為任何一方提供新的資金?；Q合約可以用來交換任何東西。在當今的實踐中，大多數(shù)互換合約交換的是商品、貨幣或證券的收益。貨幣互換的例子：假設你在美國開設了一個計算機軟件公司，有一家德國公司希望獲得在德國生產(chǎn)、銷售你公司軟件的權利。為獲得這個權利，這家公司同意在以后10年里每年支付你10萬歐元。如果你希望規(guī)避預期收入流的美元價格波動的風險（因為美元與歐元之間的匯率在不斷波動），你可以現(xiàn)在以一系列確定的遠期匯率簽訂一個互換合約，將你的歐元的預期現(xiàn)金流調換為美元的預期現(xiàn)金流。因此，互換合約相當于一系列的遠期合同?；Q合約的名義金額對應著內在的遠期合約的面值。11.3通過針對負債配比資產(chǎn)對沖缺口風險在第2章中我們看到，那些出售保險儲蓄計劃或其他保險合約的保險公司和其他金融機構，需要使客戶確信自己購買的產(chǎn)品沒有違約風險。使客戶確信不存在違約風險的一種方法，是保險公司將在金融市場籌得的負債投資與負債的特性相匹配的資產(chǎn)以規(guī)避風險。例如，假設保險公司向客戶出售擔保投資合約，客戶現(xiàn)在一次性支付保費783.53美元，保險公司承諾5年后償付1000美元（這意味著客戶獲得的年收益率為5%）。保險公司可以購買政府發(fā)行的面值為1000美元的無風險零息債券，從而規(guī)避客戶的負債。保險公司這樣做，是將資產(chǎn)與負債相匹配。為了在這一系列的交易中獲益，保險公司必須以低于783.53美元的價格購得5年期的政府債券（換言之，5年期政府債券的年利率必須高于5%）。如果不是通過購買債券規(guī)避負債風險，保險公司可以將保費投資于股票組合，那樣就會存在缺口風險——5年后股票的價格可能低于向客戶承諾的1000美元。其他金融機構：許多金融中介機構都尋求資產(chǎn)負債相匹配的風險規(guī)避戰(zhàn)略，目的都是為了減少缺口風險。由于客戶負債類型的不同，風險規(guī)避工具的特點也各不相同。如果儲蓄銀行的負債為利率浮動的短期存款，最適合的風險規(guī)避工具就是浮息債券，或者是滾動的短期債券投資戰(zhàn)略。銀行規(guī)避利率浮動的儲蓄負債風險的另一種方法，是投資于長期固定利率債券，同時利用互換合約將債券的固定利率調換為浮動利率。11.4最小化對沖成本當存在多種風險對沖方法時，理性的管理者將選擇成本最低的一種。例如，你1年后要到東京居住，已在東京找到了一所住房。價格1030萬日元。目前手中有10萬美元，這筆資金購買了3%利率的1年期債券，則1年后擁有10.3萬美元。目前1日元兌換0.01美元，則按當前的匯率，1年后正好有1030萬日元用來買東京的房子。但匯率是變動的，根據(jù)經(jīng)驗，日元兌美元的匯率最低時為1日元0.008美元，最高時1日元0.011美元。如果是1日元0.008美元，則10.3萬美元可獲得1287.5萬日元，足以支付房價。但如果匯率升到1日元0.012美元，則10.3萬美元可獲得858.3萬日元。這時就買不起房子了。避免匯率風險的方法：有兩種。一種是讓東京的房主按美元出售；另一種是與銀行簽訂一個日元的遠期合約。與銀行簽約后，可消除外匯風險，但要支付一定的經(jīng)紀費。如果東京的房主愿意按10.3萬美元以下的價格出售，則這是個比遠期合約更好的方式。但如果房主要價高于10.3萬美元，則應選擇遠期合約。11.5投保與對沖保險與對沖之間有著本質區(qū)別對沖是放棄潛在的收益來消除損失的風險保險是支付保費以轉移風險同時保留獲益的可能。EXAMPLE:現(xiàn)在支付20美元,以獲得1年后以1000美元購買機票的權利。保險是支付保費成本(20美元)以消除損失的風險,同時保留獲益的可能；預訂機票(遠期合約)等形式的風險規(guī)避是放棄潛在的收益來消除損失的風險。以農民對小麥收益風險的規(guī)避為例:3種方式不采取任何措施減少價格風險；用遠期合約規(guī)避風險；保險

，保險費為2萬美元。1911.6保險合約的基本要素保險合同中四個最重要的概念是免賠條款、賠付限額、免賠額和自付金額。免賠條款是那些看起來在保險的范圍之內，但被特別排除在外的損失。例如健康保險的保單通常申明對已存在的醫(yī)療不承擔賠付責任。賠付限額是對保險合同所針對的特定損失賠償?shù)念~度，即如果健康險賠付限額為100萬美元，這就是保險公司為疾病治療所支付的最高限額。免賠額是被保險人在接受保險的賠付之前必須自己支付的數(shù)額。例如汽車險中1000元以下的損失免賠。免賠額能夠激勵被保險人控制損失。自付金額是指保險人需要承擔一定比例的損失。例如保單規(guī)定自付金額為損失的20%，則保險公司負責賠80%。一份保單可以既有免賠條款，也規(guī)定支付比例。11.7金融性擔保也叫財務擔保，是對信用風險的保險。信用風險主要指違約風險。貸款擔保要求擔保人承諾在借款人無力償還時保證支付貸款限額。貸款擔保在現(xiàn)實中很普遍，如信用卡，發(fā)卡機構就向商家提供了擔保。各類金融機構經(jīng)常會充當擔保人，政府有時候是擔保人的最后支持者。但如果政府機構信譽出現(xiàn)問題，政府債務有可能也需要私人機構的擔保。11.8利率的上限與下限利率的風險取決于人們的視角，即你是借款者還是貸款者。對儲蓄者（或貸款人）來說，風險是利率下降，因此利率保險的形式是有一個利率下限，即保證最低的利率水平。比如我國曾經(jīng)推出的保值儲蓄。如果是借款人，向銀行辦理的貸款手續(xù)，那么面臨的風險就是利率上升。因此，利率保險的形式是定一個上限，即保證最高的利率水平。例如現(xiàn)在我國很多小額貸款即是如此。11.9作為保險的期權期權也是一種保險形式，是指將來以一定價格買入或賣出的權利。在前面訂機票的例子中可看出，購買一項期權以減少風險，是對損失進行保險。期權合約不同于遠期合約，后者是將來以一定的價格買入或賣出的義務。任何一個賦予合約一方以預定的價格買入或賣出的權利的合同就是期權。有多少東西可以進行買賣，就有多少種不同的期權合同：商品期權、股票期權、利率期權、外匯期權等。一些期權合同有標準化的條款，在有組織的交易所進行交易，如美國芝加哥期權交易所、日本大阪期權期貨交易所。期權合約術語：以一定價格買入的期權稱為買入期權（call）；以一定價格賣出的期權稱為賣出期權（put）。期權合約中確定的固定價格稱為期權的執(zhí)行價格。執(zhí)行期權合約的最后一天稱為到期日。如果期權只能在到期日執(zhí)行，稱為歐式期權。如果它可以在到期日及到期日之前的任何一天執(zhí)行，就稱為美式期權。期權和保險的比較：購買股票投資組合的賣出期權在很多方面類似于對房屋或汽車等資產(chǎn)購買的定期保險。例如，除了XYZ股票外，露西還有一套公寓，這套公寓的市場價格為10萬美元，盡管對于公寓無法用到期權，但她可以為公寓買保險。假設她用500美元買了1年期火災保險，保額為10萬美元。11.9.2債券賣出期權如第8章所述，由于利率變化，債券價格會發(fā)生大幅波動。債券賣出期權能夠對這種價格變化的損失提供保險。例如，假設風險現(xiàn)實公司發(fā)行了一種20年期的零息債券，用公司的資產(chǎn)做擔保。這些資產(chǎn)是美國東部城市的一些房產(chǎn)。該公司沒有其他債務。債券的面值為1000萬美元，公司房產(chǎn)目前價值1500萬美元。假設當前年利率6%，債券到期收益率為15%，債券價格均包括了這些信息，則該債券目前價格為611003美元。假設你購買了該債券1年期的賣出期權，交割價為60萬美元。如果在這一年內由于無風險利率上升（例如從6%升到8%）或者債券的擔保物房價下跌，債券價格下降了，則你將獲得60萬美元的最低價格的擔保。11.10分散化原則分散化原則是指將投資分散于多種風險資產(chǎn)，而不是全部集中于一種資產(chǎn)。分散化原則表明通過分散持有風險資產(chǎn)，有時人們可以在不減少預期收益率的情況下，減少整體風險暴露程度。11.10.1不相關風險的分散化回到第10章的例子。你正考慮投資10萬美元的新藥。每種藥物如果成功，將收回4倍投資；如果失敗，則損失全部投資。假設每種藥物成功失敗可能性都是0.5。表11-3列出了投資于一種藥物的收益概率分布。投資兩種藥品：如果分散投資于兩種藥品，存在四種結果：兩種藥物均成功，獲益40萬美元。藥品1成功，藥品2失敗，獲益20萬美元。藥品1失敗，藥品2成功，獲益20萬美元。兩種藥品均失敗，獲益為0。因此，通過分散化，持有兩種藥物的投資組合，使損失全部投資的可能性比不進行多樣化降低了一半。另一方面，獲益40萬美元的可能性也從0.5降到了0.25，而另外兩種結果可以使你獲益20萬美元，其發(fā)生的概率為0.5。表11-4歸納了分散投資收益的概率分布。表11-4分散投資于兩種藥物用數(shù)學公式來說明：現(xiàn)在從預期收益和標準差的角度看一看收益的概率分布。預期收益的公式為：不同藥品的計算：投資于兩種不相關藥品時，預期收益仍為20萬美元，而標準差下降了，從20萬降至141421美元。收益率的標準差從200%降到141.4%。11.10.2不可分散風險在上節(jié)例子中，我們假設每項風險之間不相關。但現(xiàn)實中，許多重要風險是彼此正相關的，這是因為它們都受著一些普遍的基本經(jīng)濟因素的影響。例如股票投資者在股票上的收益率都與經(jīng)濟整體狀況相關。經(jīng)濟下滑將對幾乎所有公司的利潤產(chǎn)生負面影響，因而幾乎所有股票對股東的回報都很低。這樣，通過購買多種股票減少風險的能力就是有限的。表11-5和圖11-3表示了增加股票個數(shù)對投資收益率的標準差的影響。34波動性的變化：隨機選擇一種股票，平均波動性為每年49.24%。隨即選擇兩種股票的組合，波動性為每年37.36%，而三種股票組合的波動性為29.69%。隨著投資組合中股票種類的增加，由于增加股票個數(shù)帶來的標準差減少的程度越來越小，股票個數(shù)達到30種以后，投資組合波動性的減少就很不起眼了。如圖11-3所示。黑線表示所有股票彼此零相關時投資組合的波動性。圖11-3增加投資組合中的股票數(shù)量對收益波動性的影響可分散風險和不可分散風險：從表11-5中可以看出，無論增加多少種股票，標準差都不低于19.2%。這是在等比例的股票組合中不能分散化的風險?？梢酝ㄟ^增加股票消除投資組合的波動性是可分散風險，而無論股票數(shù)目如何增加仍存在的波動性，則是不可分散風險。什么因素構成了不可分散風險呢？許多原因會使股價波動。有些原因是大多數(shù)股票共同的，而另一些原因只和單個公司或小部分公司有關。如果某一時間的發(fā)生會影響許多公司，例如整體經(jīng)濟形勢惡化，那么這類事件導致的風險損失稱為市場風險。一些隨機事件僅僅影響一家公司的前景，如訴訟、罷工、新產(chǎn)品開發(fā)失敗等。由于這些事件造成的損失在股票間是不相關的，因而可以被分散化。來自于這類事件的風險損失稱為公司特有風險?？煞稚L險和不可分散風險的概念還能用于國際化的風險分散。當然風險不可能完全消除。11.11分散化與保險成本對分散化投資組合進行保險的成本，要低于對單一風險分別保險的成本。例如，你投資10萬美元于藥業(yè)股票，每種藥品成功與否不相關。假設你投資兩種藥品股票，各5萬元，則有了表11-4的概率分布。如果你為每一項5萬元的損失進行保險，所需的花費將比包含10萬元的股票投資組合的成本高。因為保險公司會考慮損失概率問題。對保險公司來說：保險的成本就是保險公司預期支付的金額。那么投資組合的保險成本就等于損失的概率乘以保額。0.25*10000=25000美元對兩項投資分別投保的成本等于兩只股票均失敗的概率（0.25）乘以100000，加上只有一支股票失敗的概率（0.5）乘以50000：0.25*100000+0.5*50000=50000美元因而，對兩只股票分別投保的成本是對兩只股票的組合進行保險的成本的兩倍。命題：對一個既定規(guī)模的投資組合，風險分散化的程度越高，對投資組合整體價值損失保險的成本越低。習題1在遠期市場上空頭交易的情況如下所示：橘子生產(chǎn)者將會有1/3的機會獲得187500美元（比預期要少62500美元），有1/3機會獲得250000美元（和預期一樣）；有1/3機會獲得312500美元（比預期多62500美元）。進行風險規(guī)避后，無論兩個月后橘子的價格是多少，橘子生產(chǎn)者通過在市場上出售橘子的同時賣出遠期合約，這樣他的總收入將保持在250000美元。習題2若燃油價格下降為0.90美元/升，則燃油轉售者面臨虧損風險，因為現(xiàn)貨價格是1.0美元/升。而燃油使用者面臨價格上升，支