盛宏清-利率錨的形成與利率動蕩

內(nèi)部材料僅供參考利率錨的形成與利率動蕩交易商協(xié)會—中國光大銀行總行資金部2014年2月28日中國貨幣政策驅(qū)動因素及操作目標(biāo)模型通貨膨脹有上線，增長和就業(yè)有下線，在兩限之間摸平衡，致力于結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國央行貨幣工具利率準備金率匯率實際利率不能長時間為負。中美利差不能過分擴大。M2信貸規(guī)模/社會融資規(guī)模外匯占款資本流動出口籃子貨幣美國利率CPIGDP就業(yè)國際收支平衡公開市場2利率錨（1）—美國聯(lián)邦基金利率美國1980年12月允許所有金融機構(gòu)開設(shè)可轉(zhuǎn)讓支付命令帳戶（NOW帳戶），1986年3月取消NOW帳戶的利率上限。80年代利率市場化期間利率波動很大。3利率錨（2）—日本貼現(xiàn)利率1977年日本大藏省批準銀行開始對國債利率發(fā)行交易市場化，1986年2月推大額存單，1994年10月完成利率市場化。4利率錨（3）—臺灣銀承匯票1975年啟動利率市場化，放開貨幣市場利率，擴大貸款利率浮動區(qū)間，存款利率上限管理，建立存款保險制度，1989年徹底實現(xiàn)利率市場化。5利率錨（4）—韓國可轉(zhuǎn)讓存單第一階段是1981年6月至1988年；第二階段是1991年至1997年，1997年放開活期存款利率完全市場化。6美國經(jīng)濟（1）—增長2013年美國經(jīng)濟總體保持穩(wěn)健增長，全年實際增速錄得2.7%；庫存和凈出口兩個因素使得下半年的數(shù)據(jù)優(yōu)于上半年。進入2014年后有望繼續(xù)穩(wěn)健增長，全年GDP增速預(yù)估為2.8%。1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，在遭遇惡劣天氣的情況下，ISM制造業(yè)指數(shù)有所回落，而ISM非制造業(yè)指數(shù)相對穩(wěn)定，消費者信心則恢復(fù)至去年兩黨財政糾紛前的水平，美國私人部門具備一定韌性。房產(chǎn)市場延續(xù)景氣的可能性較大，或表現(xiàn)為“價緩量升”；股票市場盡管在年初因QE縮減、新興市場動蕩、擔(dān)憂中國降速等因素走出跌勢，但幅度有限，強勢美元環(huán)境下美國企業(yè)料仍能繼續(xù)吸引投資者介入。7美國經(jīng)濟（2）—就業(yè)美國1月失業(yè)率由前月的6.7%小幅降至6.6%，因勞動力數(shù)量增加52.3萬人，家庭雇傭數(shù)量增加63.8萬人，即失業(yè)人數(shù)減少11.5萬人。勞動力數(shù)量增加使勞動力參與率上升0.2%至63%，但勞動力參與率的下降或是長期趨勢。美國1月25日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)35.1萬人，四周均值33.4萬人，處于較低水平。1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)由前月的7.5萬人增至11.3萬人，仍偏弱，或可理解為對去年10月、11月較強勁數(shù)據(jù)的某種修正（連續(xù)四月均值為17.5萬人），尚不能作出美國就業(yè)市場出現(xiàn)惡化的判斷。8美國經(jīng)濟（3）—房產(chǎn)受到惡劣天氣的不利影響，美國房產(chǎn)市場在去年最后兩月的景氣度略有走淡；考慮到前期低庫存、土地儲備少等因素，地產(chǎn)商或在今年增加房產(chǎn)供給量，對今年房產(chǎn)市場保持謹慎樂觀的態(tài)度：去年12月，新建住房銷售為41.4萬套，已開建私人住宅99.9萬套，成屋銷售497萬套。房地產(chǎn)價格上揚態(tài)勢略緩，11月份美國20個大中城市的房價同比升13.7%，環(huán)比微降-0.06%：1月全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)為56，去年12月為57；1月底的抵押貸款銀行協(xié)會抵押貸款市場綜合指數(shù)為405.2，較去年底稍高；去年11月的住房購買力指數(shù)為170.3，主要反映了當(dāng)時抵押貸款利率的攀升，該利率在進入2014年后稍有回落。9美國經(jīng)濟（4）—通貨膨脹由于需求仍較為溫和，美國通貨膨脹總體保持平穩(wěn)運行。2013年12月份CPI與核心CPI同比分別為1.5%與1.7%的水平，PPI同比為1.2%。2013年全年美國CPI同比為1.5%，核心CPI同比為1.8%，PPI同比為1.3%，處于溫和水平。10美國經(jīng)濟（5）—估計1月份通貨膨脹為1.9%2014年1月份盡管美國房價上漲，但石油價格呈現(xiàn)略微下降局面。估計1月份美國CPI為1.9%，PPI為1.8%。展望2014年，上半年通貨膨脹將處于2%以內(nèi)的水平，不會過分刺激FED收縮貨幣政策。下半年隨著國際大宗商品價格將上升，美國通貨膨脹也將有所上升，但總體呈現(xiàn)溫和狀態(tài)。估計2014年全年美國通貨膨脹與核心通貨膨脹分別為1.8%與1.93%的水平，全年P(guān)PI為2.5%。11美國經(jīng)濟（6）—聯(lián)儲態(tài)度

美聯(lián)儲FOMC會議聲明日期2014-01-302014-03-192014-04-302014-06-182014-07-302014-09-172014-10-292014-12-17美聯(lián)儲1月FOMC會議聲明宣布將資產(chǎn)購買速率由每月750億美元降至650億美元，國債和抵押支持證券分別下調(diào)了50億美元；這與前次會議的安排保持一致，即“在未來幾次會議上按照測算繼續(xù)縮減QE”。本次會議繼續(xù)縮減QE的決定，或暗示了暫?；蚣铀貿(mào)E縮減的條件是比較高的；一個令人失望的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不足以令QE縮減的進程暫停，會議聲明中對近期新興市場的動蕩也只字未提。一，其它數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟前景偏強是較令人信服的；二，新興市場動蕩給美國帶來的溢出效應(yīng)是可控的，因為貨幣政策立場仍然是極度寬松的零利率。前瞻性引導(dǎo)是美聯(lián)儲在“零利率世界”里更偏愛的貨幣政策工具，目前的預(yù)期應(yīng)與前次會議保持一致，即“保持現(xiàn)有聯(lián)邦基準利率水平直到失業(yè)率降至6.5%及此后相當(dāng)長的一段時間將是合適的，特別是當(dāng)通脹預(yù)估水平處在2%的長期目標(biāo)以下時”。會議聲明對經(jīng)濟前景的評估不溫不火。強調(diào)了消費支出和企業(yè)投資偏好，但去掉了“穩(wěn)健”這一字眼；美聯(lián)儲認為最近經(jīng)濟活動有所轉(zhuǎn)好，而財政減支帶來的拖累或正在消退。美聯(lián)儲褐皮書日期2014-01-152014-03-052014-04-162014-06-042014-07-162014-09-032014-10-152014-12-031月褐皮書對經(jīng)濟活動的評估較去年年底偏積極，12個聯(lián)儲轄區(qū)中的9個溫和增長（上期褐皮書是7個）。大多數(shù)轄區(qū)的零售業(yè)活動較強，盡管某一轄區(qū)稱惡劣天氣影響銷售，但東北部稱御寒裝備和冬季用品的銷售情況很好。11個轄區(qū)稱銷售增長且看好制造業(yè)的前景，商用飛機、汽車和建筑材料等行業(yè)的表現(xiàn)較強。大多數(shù)轄區(qū)稱住宅銷售和房價有所增長，商業(yè)地產(chǎn)傳來好消息；建筑業(yè)和地產(chǎn)業(yè)的活動較樂觀。薪資和物價壓力依然受抑，與近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)一致；但明尼蘇達轄區(qū)（內(nèi)轄能源富集地區(qū)）稱出現(xiàn)勞工短缺的跡象。通過對積極和負面詞匯的跟蹤，本期褐皮書中積極詞匯出現(xiàn)的頻率有所上升，對標(biāo)的增長水平大致在3%附近。目前來看，在美國國內(nèi)經(jīng)濟前景不出現(xiàn)大幅超預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲繼續(xù)按部就班地執(zhí)行QE縮減是大概率事件，很可能在2014年底前徹底為QE畫上句號。從縮減QE造成的外部效應(yīng)看，年初以來，存在外貿(mào)逆差且國內(nèi)高通脹的新興經(jīng)濟體（“脆弱五國”）遭到國際投資者的大規(guī)模拋售，中國尚不在此列，但也應(yīng)密切留意QE縮減、中期加息前景對新興經(jīng)濟體流動性的累積效應(yīng)和潛在影響，以及人民幣匯率能否在國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力或風(fēng)險時保持堅挺。12中國經(jīng)濟（1）—經(jīng)濟增速保持中度水平2014年經(jīng)濟發(fā)展的主旨仍將強調(diào)合理適度增速、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革。經(jīng)濟增長速度減緩并沒有對就業(yè)造成很大沖擊，而且服務(wù)業(yè)占比上升將提高就業(yè)容納能力。配合今年的經(jīng)濟增長目標(biāo)、就業(yè)計劃與投資計劃，我們估計人民幣新增信貸為9萬億元左右，社會融資規(guī)模為17萬億元左右，M2增速為13%左右。2013年中國經(jīng)濟在中等速度平穩(wěn)運行，全年經(jīng)濟增長7.7%。展望2014年，估計GDP增長7.5%左右，第一至第四季度GDP分別增長7.6%、7.2%、7.5%與7.8%。13中國經(jīng)濟（2）—工業(yè)平穩(wěn)運行從12月至1月公布的工業(yè)增加值和PMI指標(biāo)看，經(jīng)濟運行還是偏弱，這也是利率產(chǎn)品市場利率水平下降20BP至50BP的重要因素。2013年12月份工業(yè)增加值為9.7%，12月份官方PMI為51.0%；2014年1月份匯豐PMI初值為49.6%，表明中小企業(yè)運行仍較為脆弱。企業(yè)庫存壓力減輕，企業(yè)開始醞釀在價格較低時補充新的原材料。中國光大銀行制定的企業(yè)庫存壓力指數(shù)12月份為89%，11月為91%，10月為86%，9月為90.8%，8月為93.5%，7月為95.6%。展望2014年，工業(yè)增加值增速將保持在9.8%的水平。14中國經(jīng)濟（3）—消費弱運行目前消費仍在中度偏弱水平運行，去年12月份名義消費同比增長13.6%，去年全年的名義消費累計增速為13.1%。去年1月-12月扣除價格因素的實際消費增速平均值為10.4%，仍低于過去13年實際消費增速平均值11.6%。未來消費增速只能在平穩(wěn)中度增長水平，大幅上升可能性不大，主要面臨三個不利因素：一，物價處于高位，居民購買力相對下降；二，2014年居民收入增速相比去年或有所降低；三，中央繼續(xù)貫徹落實反腐整頓工作，料抑制辦公用品、餐飲、旅游、公車等支出（去年的影響大致在5000-10000億元左右）。估計2014年的消費增速水平將在13%至15%的區(qū)間水平，表現(xiàn)較好的分項或仍為汽車和電子科技產(chǎn)品。待挖掘的消費：財富品質(zhì)研究院獲悉，去年全球奢侈品市場面臨諸多壓力，但全球奢侈品市場總?cè)萘咳赃_到創(chuàng)紀錄的2170億美元，全年增長率11%，而數(shù)據(jù)表明，中國人買走了全球47%的奢侈品。15中國經(jīng)濟（4）—投資保持平穩(wěn)整體投資水平保持平穩(wěn)，交通、電力等基礎(chǔ)設(shè)施投資變化不大，信息產(chǎn)業(yè)在周期性行業(yè)中表現(xiàn)較好；去年全年的投資增速為19.6%，仍處于中等水平。去年的房地產(chǎn)投資增速為19.8%；流動性抽緊政策對房地產(chǎn)投資的融資來源影響很大，資金成本較高，房企對2014年態(tài)度較謹慎；而購房者情緒與去年上半年的“全面看漲”相比也稍有降溫?；鞠M服務(wù)業(yè)，如零售、倉儲、農(nóng)業(yè)等投資保持平穩(wěn)。估計2014年投資增速將保持在18%至20%的區(qū)間水平；2014年投資面臨的不利因素是，在非金融部門債務(wù)率較高的情況下，高利率使企業(yè)經(jīng)營情況“雪上加霜”，產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游都不是太景氣，擴大再生產(chǎn)的動力不強。16中國經(jīng)濟（5）—社會投資效率下降投資效率由30年前的1.74持續(xù)下降至0.69。中國經(jīng)濟未來存在如下三方面風(fēng)險：一是房地產(chǎn)、地方平臺對實體經(jīng)濟的擠出，而且，這兩塊通過影子銀行業(yè)務(wù)融資的利率成本比一般的貸款利率高；二是銀行表外業(yè)務(wù)對資金的占用對正規(guī)信貸的擠出，抬高實體經(jīng)濟利息成本，加重企業(yè)負擔(dān)；三是銀行的不良資產(chǎn)存在低估，很多企業(yè)依靠政府基金過橋清償銀行貸款后再繼續(xù)借貸，這部分事實上的不良資產(chǎn)被掩蓋。由此，如果處理不當(dāng)，未來實體經(jīng)濟暗藏再次下行的風(fēng)險。17中國經(jīng)濟（6）—出口料穩(wěn)中向好去年12月出口增長3.3%，進口增長4.3%，穩(wěn)中有降；其中，一般出口貿(mào)易較平穩(wěn)，進料加工出口貿(mào)易有短期回落。從出口目的地看，對美國、日本出口短暫性回落，對歐盟出口續(xù)升，對東盟出口較平穩(wěn)，對香港出口企穩(wěn)。2014年，雖然新興市場出口量有回落可能，但我國對美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體的出口占比更大，外需料將受到發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇的支撐，出口應(yīng)穩(wěn)中向好。外管局初步數(shù)據(jù)顯示，我國去年的國際收支經(jīng)常項目順差11688億元人民幣，資本和金融項目順差15061億元人民幣，重現(xiàn)雙順差格局。2014年，美聯(lián)儲貨幣政策動向和新興市場的反應(yīng)使得我國跨境資本流動的不確定性較大，凈流入的概率仍較大，態(tài)勢可能呈現(xiàn)為前高后低。18中國經(jīng)濟（7）—信貸貨幣供給去年信貸貨幣供給較充分：去年12月末M2增速降至13.6%，但仍超過央行去年目標(biāo)值13%；M1增速為9.3%；12月末貸款余額增速為14.1%，去年全年新增人民幣貸款8.89萬億元，屬于平穩(wěn)較快增長；去年全年社會融資規(guī)模達到17.3萬億元，創(chuàng)歷史新高，其中新增人民幣貸款的占比續(xù)降至51.4%。中長期貸款占比在去年四季度有所回落，12月的占比為30%，去年全年的占比為51%；票據(jù)融資持續(xù)在壓縮。央行在2014年料繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向；估計2014年的新增人民幣貸款在9萬億元左右，社會融資規(guī)模在17萬億元左右。19中國經(jīng)濟（8）—企業(yè)利息支出加大由于表內(nèi)融資和表外融資雙重擴張，而且融資利率普遍上漲，企業(yè)利息壓力開始增加，新增信貸和融資的較大部分用于償還利息。盡管銀行表內(nèi)融資控制較為嚴格，但社會融資擴張較快，截止2013年9月，從信托、租賃、擔(dān)保、保險資產(chǎn)管理公司、商業(yè)票據(jù)等途徑進入企業(yè)的融資規(guī)模達到22.63萬億，其中信托就有10.13萬億，分別占存款類金融機構(gòu)表內(nèi)總資產(chǎn)147.38萬億的15.35%與6.87%。上述“影子銀行”業(yè)務(wù)的利息平均成本一般在10%至12%左右，每年利息負擔(dān)在2.72萬億元，約占每年新增貸款規(guī)模的30%。而且，從銀行表內(nèi)資產(chǎn)角度看，企業(yè)的利息支出估計為3.54萬億，企業(yè)存款從銀行獲得的利息收入為0.86萬億，表內(nèi)這兩項利息凈值為2.67萬億，即企業(yè)在銀行表內(nèi)凈利息支出約占整個新增信貸規(guī)模的30%。綜合考慮影子銀行業(yè)務(wù)和銀行表內(nèi)利息成本，企業(yè)的利息總成本約為5.4萬億元，占每年新增貸款規(guī)模的60%，接近每年的社會融資規(guī)模的36%。這說明，企業(yè)新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投資的資金有限，也說明企業(yè)超高融資是利息所迫，也是原先由于投資過大而必須延展存量貸款所迫。企業(yè)利息支出占新增信貸的60%，占社會融資總量的36%，會否引發(fā)“明斯基震蕩”值得密切關(guān)注。20中國經(jīng)濟（9）—金融支持城鎮(zhèn)化做好新型城鎮(zhèn)化各項金融服務(wù)也是今年央行意見的著力點。央行提出要探索建立農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化的金融政策支持體系，要推動建立規(guī)范透明的城市建設(shè)投融資機制。在城市建設(shè)投融資機制方面，央行要求著力加大對城鎮(zhèn)交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及城鎮(zhèn)土地綜合整治、美麗鄉(xiāng)村建設(shè)，城鎮(zhèn)生態(tài)建設(shè)等的支持力度。在有效控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上，支持治理規(guī)范、內(nèi)控嚴密、功能突出、財務(wù)持續(xù)的地方平臺公司的市場化融資。積極推進市政債的市場技術(shù)準備等相關(guān)工作，拓寬城市建設(shè)市場融資渠道。加強信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也是央行一貫的思路。央行提出要抓好科技文化金融政策措施落實工作，開發(fā)適合高新技術(shù)企業(yè)需求特點的融資產(chǎn)品，支持信息消費、集成電路、新能源汽車、光伏等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。拓寬文化企業(yè)融資渠道，推動文化企業(yè)通過債務(wù)資本市場融資，督促金融機構(gòu)全面落實金融支持包括養(yǎng)老在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展的政策要求。央行同時提出銀行業(yè)金融機構(gòu)要堅持區(qū)別對待，有扶有控的原則，加大對公路、流通、能源及煤層氣抽采等領(lǐng)域發(fā)展的支持力度，在信貸風(fēng)險可控的前提下，積極做好鐵路、船舶等行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、調(diào)整振興的配套金融服務(wù)。同時，加大對產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)企業(yè)兼并重組整合過剩產(chǎn)能、轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)改造和向境外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能、開拓市場的信貸支持；不對產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)新增產(chǎn)能項目和違規(guī)在建項目提供任何形式的新增授信支持。大力發(fā)展綠色信貸，不斷提升節(jié)能環(huán)保、循環(huán)經(jīng)濟、防治大氣污染領(lǐng)域金融服務(wù)水平。對于市場關(guān)注的房貸政策，央行明確提出要落實差別化住房信貸政策，滿足首套自住購房的貸款需求，切實提高保障性安居工程金融服務(wù)水平。21通貨膨脹（1）—短期新增因素平穩(wěn)2013年12月份CPI同比為2.5%，環(huán)比為0.3%。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，估計2014年1月份食品類價格環(huán)比為2.5%，對CPI推動0.7%。非食品價格（核心通貨膨脹）環(huán)比將上漲0.2%。根據(jù)商務(wù)部PPI數(shù)據(jù)，預(yù)計1月份工業(yè)品價格同比為-1.6%，環(huán)比為-0.1%。22通貨膨脹（2）—估計1月份CPI為2.5%估算1月份CPI同比為2.5%，原先估計的2.9%是上限，1月份PPI同比為-1.6%。初步估計，2014年通貨膨脹將比2013年上升，全年CPI預(yù)估值為3.14%，其中翹尾因素0.93%，新增因素2.21%。通貨膨脹預(yù)期在2014年將顯現(xiàn)出來，5月至6月份是通貨膨脹的高點。2014年資金成本和原材料價格上漲對通貨膨脹的壓力較大，食品類價格和房租也是重要因素。估計2014年P(guān)PI同比為2.0%，其中翹尾因素-0.6%，新增因素2.6%。隨著美國歐洲日本經(jīng)濟恢復(fù)，2014年下半年國際大宗商品價格可能將呈現(xiàn)明顯上漲。23資金面（*）—資金池子模型基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要有兩個渠道：一、法定準備金；二外匯占款；三是財政存款。資金面總體上呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。24資金面（1）—外匯占款被對沖總體看，外匯占款增量仍在持續(xù)增加，去年12月份外匯占款增加2728.8億元，去年全年外匯占款增加2.78萬億元，這也是央行在前期持續(xù)進行定向發(fā)行3年央票的重要原因，目前央行的政策仍然是，只要外匯占款持續(xù)增加，央行就持續(xù)“鎖長”。因此，盡管有外匯占款增加，但資金池子的水被及時抽走，資金面始終處于緊張狀態(tài)。盡管美國開始小步伐退出QE，并引起了某些新興市場的動蕩，但估計我國未來外匯占款仍將繼續(xù)增加。初步估計2014年外匯占款將增加2000億美元的水平，約合1.2萬億元人民幣。有可能使外匯占款增勢放緩的潛在因素有三：一，美聯(lián)儲縮減QE進程的累積效應(yīng)；二，資本和金融項目進一步開放；三，外管局加對虛假貿(mào)易嚴密管控。25資金面（2）—超額備付主動提高去年12月末金融機構(gòu)超額存款準備金率為2.3%，6月和9月末的數(shù)據(jù)均為2.1%；該指標(biāo)在年末的走升主要反映了金融機構(gòu)防范流動性風(fēng)險的主動避險動機。央行在春節(jié)前為市場資金面“護航”并不表示貨幣政策穩(wěn)中偏緊的取向出現(xiàn)松動，節(jié)后幾周內(nèi)回收逆回購?fù)斗刨Y金是大概率事件；法定準備金率料將保持穩(wěn)定。2014年，金融機構(gòu)可能將超儲率維持在一定水平以上（去年12月末的2.3%仍處于偏低水平）從而確保流動性安全，如此則整個資金拆借將非常謹慎，銀行間市場利率水平將自動抬高。26資金面（3）—公開市場杯水車薪央行票據(jù)到期量在2014年全年只有1240億元，因此注入銀行間市場資金量很少，票據(jù)到期不是影響資金面的主要因素。短期的正回購和逆回購操作是影響資金面的重大因素，也代表央行貨幣政策方向，目前央行7天逆回購操作利率為4.1%，14天逆回購操作利率為4.3%，21天逆回購操作利率為4.7%，這可以看作貨幣市場上央行的基準指導(dǎo)利率。目前資金面過分緊張也絕非貨幣當(dāng)局所樂見。一方面，監(jiān)管部門也在提高應(yīng)對短期流動性波動的能力，通過確定公開市場操作的目標(biāo)利率水平、規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)、弱化時點考核等手段穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境，熨平資金價格大起大落；另一方面，目前商業(yè)銀行以表外形式將資金集中在房地產(chǎn)、地方融資平臺等業(yè)務(wù)中，央行也在通過穩(wěn)健的貨幣政策倒逼金融機構(gòu)做出業(yè)務(wù)調(diào)整，去除畸形的高杠桿，否則脈沖式“錢荒”將仍是2014年市場中揮之不去的陰霾。2014年，在企業(yè)債務(wù)負擔(dān)重、部分行業(yè)的產(chǎn)能嚴重過剩的情況下，資金供給端主動放松的概率很小，放松等同于對地方財政和影子銀行中畸形擴張的妥協(xié)，央行目前更多的只是通過各種創(chuàng)新的流動性管理工具來熨平資金價格的季節(jié)性大起大落；央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，提到了“減少財務(wù)軟約束等導(dǎo)致的債務(wù)過快擴張”，這其實表明央行認為流動性壓力的主要根源之一是財務(wù)軟約束融資行為對流動性資源的擠占，在資金需求端受到有效壓制前，央行的貨幣政策取向很難調(diào)整，利率中樞也無法顯著回落。27資金面（4）—財政存款是望穿秋水不解渴市場機構(gòu)盼望財政存款投放以緩解資金緊張，但期望落空，10月份財政存款流回央行6683億元。財政存款不能決定資金面的松緊。今年財政執(zhí)行穩(wěn)健偏向減少支出的政策，估計年末的11月-12月財政存款向市場投放資金量估計比往年同期減少，估計為3000億元，而且，如果投放過多則有央行的公開市場操作反向?qū)_，不能越過緊平衡的界限。28資金面（5）—資金缺口難以彌合根據(jù)我們追蹤計算的銀行間資金缺口看，資金缺口還有擴大趨勢，資金負缺口占總存款比重已經(jīng)擴大至11月份的-3.72%的水平，這也反映出未來資金面不容樂觀。29資金面（6）—資金缺口計算銀行間資金缺口擴大至3.5萬億。大部分依靠非銀行金融機構(gòu)補充。30資金面（7）—活期存款占比下降活期存款占比、活期存款沉淀率下降。貨幣基金。31市場對管制利率預(yù)期從1月份市場對定期存款基準利率預(yù)期看，加息點數(shù)在8BP。但我們估計管制基準利率總體保持中性趨穩(wěn)狀態(tài)。中國經(jīng)濟已邁過貨幣短缺時代，貨幣信貸和投資帶動經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)趨于減弱，采取貨幣放松或降息政策在當(dāng)前依然產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟及市場結(jié)構(gòu)不平衡的情況下，甚至還可能進一步導(dǎo)致債務(wù)杠桿擴大，僵尸企業(yè)還魂。而且會進一步加強融資優(yōu)勢企業(yè)充當(dāng)資金“二傳手”的能力，并不能降低企業(yè)融資成本。32貨幣市場貨幣市場區(qū)間論：央行公開市場操作對貨幣市場具有指導(dǎo)意義，目前可以將7天、14天、21天逆回購利率（4.1%、4.3%與4.7%）作為貨幣市場的標(biāo)桿；央行在今年1月擴大了常備借貸便利這一工具的使用范圍，在多個省市對中小金融機構(gòu)進行試點，對觸發(fā)條件分期限進行了設(shè)置，可以將此作為貨幣市場利率的上限，即央行對利率攀升幅度的容忍度隔夜、7天與14天分別為5%、7%與8%。1月貨幣市場前松后緊：上半月資金利率低位徘徊，隔夜利率徘徊于2.8%-3.0%附近，七天利率徘徊于5.0%附近；下半月受到春節(jié)提現(xiàn)、機構(gòu)出錢謹慎、財政繳稅等多重因素擾動，資金面有一定程度的收緊，1月末隔夜利率升至4.8%附近，七天利率升至5.0%附近；3個月SHIBOR利率由去年年底的5.56%升至5.60%。一季度貨幣市場利率或平穩(wěn)：央行目前更傾向運用創(chuàng)新的流動性管理工具熨平貨幣市場的季節(jié)性劇烈波動，從而實現(xiàn)“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的穩(wěn)健貨幣政策取向。在跨境資金持續(xù)流入、資金需求仍旺盛、經(jīng)濟基本面未超預(yù)期下滑的情況下，央行的立場很難松動。但是，就短期來看，一季度余下時間里，貨幣市場再臨沖擊的概率較低，因節(jié)后存款回流對沖逆回購到期資金、跨時點資金需求暫緩、跨境資金延續(xù)流入、M2增速因高基數(shù)料繼續(xù)回落、利率若不明顯回落央行難啟正回購操作。短期內(nèi)，估計7天回購利率均值在4.5%附近，3個月SHIBOR利率將在5.6%左右的水平窄幅波動。33票據(jù)市場月息6%。34債券和利率互換市場1月債券和利率互換市場呈現(xiàn)為較明顯的“資金市”特征，貨幣市場的松緊對債券和利率互換收益率的作用較明顯。整體來看，債券和利率互換市場走出了一波“牛市變陡”行情，促成因素包括：一，上半月資金價格較低；二，部分機構(gòu)押注于央行在節(jié)前為流動性“保駕護航”的預(yù)期兌現(xiàn)；三，M2、CPI、PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所回落，市場對經(jīng)濟基本面的預(yù)期偏淡；四，信托違約風(fēng)險曾引發(fā)市場對“剛性兌付”的疑慮，低評級企業(yè)債的信用利差擴大；五，外國央行在年初配置中短期限國債；六，美聯(lián)儲縮減QE引發(fā)某些新興市場出現(xiàn)動蕩。展望后市，因節(jié)后的資金面在短期內(nèi)或略有寬松，且一季度內(nèi)的債券配置需求不會過快衰竭，可考慮在短期限處博取波段機會，控制節(jié)奏介入中長期限利率品種和高評級信用品種，貨幣政策在未來繼續(xù)加大緊縮力度的概率較小和經(jīng)濟增長存在一定降速風(fēng)險不支持收益曲線進一步的陡峭化演繹；另一方面，中誠信托的兌付警報雖解除，但“高收益至上”模式恐難以繼續(xù) 無往不利，今年低評級信用債的表現(xiàn)堪憂，建議回避。35人民幣匯率展望由于境內(nèi)境外利差擴大，外部資金對人民幣需求上升，人民幣匯率再次顯現(xiàn)升值趨勢。1月份人民幣對美元官方即期中間價格在6.10水平波動，每日收盤價格基本上在6.04附近。境內(nèi)遠期市場人民幣1年遠期貶值點為280BP的水平。香港人民幣匯率NDF1年價格為6.12左右。展望2014年，我們估計人民幣對美元匯率波動區(qū)間有望進一步擴大，2014年年底人民幣對美元匯率看至6.0，全年人民幣對美元匯率升值1.6%左右。展望未來4年，盡管自2005年匯改以來人民幣對美元已經(jīng)升值30%，但是我們?nèi)灶A(yù)計中期（4年左右）人民幣對美元匯率均衡值看5.6，即仍有8%升值幅度。36美國利率市場1月美國國債收益率下滑：促成收益率下滑主要因投資者風(fēng)險情緒走低，促成因素包括：一，近期美國部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所走軟；二，多個新興市場出現(xiàn)大幅動蕩；三，中國某信托產(chǎn)品引發(fā)違約風(fēng)險升溫。1月美國貨幣市場持穩(wěn)：隔夜到1年的貨幣市場利率在1月內(nèi)變動很小，美聯(lián)儲的前瞻性引導(dǎo)在現(xiàn)階段對穩(wěn)定加息預(yù)期發(fā)揮了作用。年初的收益率下行令判斷方向變得相對輕松。 新興市場動蕩