金融工程學(xué)(高教版)Chapter8

互換主要被用于套利、風(fēng)險(xiǎn)管理與合成新金融產(chǎn)品。無論何種用途，其最終目的都是降低交易成本、提高收益與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。正是互換的這些重要運(yùn)用極大地促進(jìn)了互換市場的迅速發(fā)展。8.0互換的運(yùn)用18.1運(yùn)用互換進(jìn)行套利根據(jù)套利收益來源的不同，互換套利可大致分為：信用套利稅收與監(jiān)管套利2

假設(shè)A、B公司都想借入5年期的1000萬美元借款，A想借入與6個(gè)月期相關(guān)的浮動(dòng)利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級(jí)不同，故市場向它們提供的利率也不同，如表8-1所示。表8-1市場提供給A、B兩公司的借款利率

8.1.1信用套利3

從表8-1可以看出，A的借款利率均比B低。但在固定利率市場上A比B低1.2%，而在浮動(dòng)利率市場上A僅比B低0.7%，我們將這種情形稱為A在兩個(gè)市場上均具有絕對(duì)優(yōu)勢，但A在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，而B則在浮動(dòng)利率市場上具有比較優(yōu)勢。這樣，雙方就可利用各自的比較優(yōu)勢為對(duì)方借款，然后互換，從而達(dá)到共同降低籌資成本的目的。具體來看，基本的合作與互換機(jī)制為：A在其具有比較優(yōu)勢的固定利率市場上以6%的固定利率借入1000萬美元，而B則在其具有比較優(yōu)勢的浮動(dòng)利率市場上以LIBOR+1%的浮動(dòng)利率借入1000萬美元，然后進(jìn)行互換。由于本金相同，故雙方不必交換本金，而只交換利息的現(xiàn)金流。即A向B支付浮動(dòng)利息，而B向A支付固定利息。

8.1.1信用套利4

在明確基本的合作和互換機(jī)制之后，我們可以看到：如果A與B不合作，他們的總籌資成本為7.20%+6個(gè)月期LIBOR+0.30%＝LIBOR+7.5%；而如果彼此合作，總籌資成本則為6.00%＋6個(gè)月期LIBOR＋1.00%＝LIBOR＋7%，比不合作的情形降低了0.5%，這就是合作與互換的利益。8.1.1信用套利5

從上面的例子中可以看出只要下述條件成立，交易者就可以利用互換進(jìn)行套利：雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢

8.1.1信用套利6

比較優(yōu)勢理論最早是英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)?李嘉圖（DavidRicardo）提出的，主要應(yīng)用于國際貿(mào)易領(lǐng)域。他認(rèn)為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品、一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。

8.1.1信用套利7

所謂稅收和監(jiān)管套利是指交易者利用各國稅收和監(jiān)管要求的不同，運(yùn)用互換規(guī)避稅收與監(jiān)管的特殊規(guī)定，降低成本，獲取收益。

8.1.2稅收及監(jiān)管套利定義8澳元預(yù)扣稅（WithholdingTax）的互換套利澳大利亞規(guī)定，一個(gè)非澳大利亞居民在澳大利亞購買澳元證券所得的利息要繳納10％的預(yù)扣稅。例如，一位歐洲投資者購買收益率為13％的澳聯(lián)邦政府債券，在每個(gè)付息日將只收到11.70%的收益，因?yàn)橐獜?3.00%中扣除10.00%的預(yù)扣稅。如果她無法在本國稅負(fù)中抵補(bǔ)該筆預(yù)扣稅的話，顯然將失去這1.3％的收益。一家信用等級(jí)很高（這是為了使其信用等級(jí)接近于澳聯(lián)邦政府）且希望發(fā)行美元債券的歐洲機(jī)構(gòu)可以運(yùn)用互換對(duì)此預(yù)扣稅機(jī)制進(jìn)行套利，具體機(jī)制如下：第一步，該機(jī)構(gòu)在歐洲市場上發(fā)行歐洲澳元債券。由于歐洲澳元債券在澳大利亞之外發(fā)行，不受澳大利亞稅法約束。因此，投資于歐洲澳元債券的利息所得免繳預(yù)扣稅。假設(shè)歐洲澳元債券的收益率為12.50%，低于澳洲聯(lián)邦政府債券的13%收益率。但對(duì)于歐洲投資者來說，由于免繳預(yù)扣稅，其投資實(shí)際所得仍比澳洲聯(lián)邦政府債券高0.8%。第二步，該機(jī)構(gòu)與澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)向該歐洲機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而歐洲機(jī)構(gòu)向澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。由于節(jié)省了預(yù)扣稅，此互換中的澳元利息低于澳大利亞國內(nèi)債券利息，澳大利亞機(jī)構(gòu)因此愿意向該歐洲機(jī)構(gòu)收取比市場利率低的美元利息，從而實(shí)現(xiàn)了雙方融資成本的降低。

8.1.2稅收及監(jiān)管套利案例9日本外幣資產(chǎn)投資監(jiān)管的互換套利

1984年底，在日元兌換限制解除的背景下，澳元證券的高收益引起了日本投資者的極大興趣。但是日本當(dāng)局規(guī)定日本機(jī)構(gòu)在外幣證券方面的投資不應(yīng)超過其證券組合的10%。1985年初，上述10%的規(guī)定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發(fā)行的外幣證券不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。一些日本金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用貨幣互換對(duì)上述監(jiān)管制度進(jìn)行了套利，具體機(jī)制如下：第一步，日本金融機(jī)構(gòu)向日本投資者發(fā)行澳元證券。這些證券的利率水平較高，但仍低于澳大利亞境內(nèi)的澳元證券。在當(dāng)時(shí)的監(jiān)管規(guī)則下，日本投資者無法大量投資于澳大利亞境內(nèi)的澳元證券，而只能購買日本金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的澳元證券，因?yàn)檫@些證券被認(rèn)定為不屬于10%的外幣證券份額之內(nèi)。第二步，日本金融機(jī)構(gòu)與澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換。澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)向日本金融機(jī)構(gòu)支付澳元利息，而日本金融機(jī)構(gòu)向澳大利亞國內(nèi)機(jī)構(gòu)支付美元利息。由于日本境內(nèi)的澳元利息成本低，此互換中的澳元利息低于澳大利亞國內(nèi)債券利息，澳大利亞機(jī)構(gòu)因此愿意向日本金融機(jī)構(gòu)收取比市場利率低的美元利息，從而實(shí)現(xiàn)了雙方融資成本的降低。8.1.2稅收及監(jiān)管套利案例10

從上面的兩個(gè)案例可以看到，只要稅收和監(jiān)管制度的規(guī)定導(dǎo)致定價(jià)上的差異，市場交易者就可以進(jìn)入定價(jià)優(yōu)惠的市場，并通過互換套取其中的收益。因此可以總結(jié)出互換套利的基礎(chǔ)：（1）不同國家、不同種類收入、不同種類支付的稅收待遇（包括納稅與稅收抵扣）差異；（2）一些人為的市場分割與投資限制；（3）出口信貸、融資租賃等能夠得到補(bǔ)貼的優(yōu)惠融資。8.1.2稅收及監(jiān)管套利11

一般認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)管理是互換最重要、最基本的功能與運(yùn)用領(lǐng)域?；Q種類不同，其管理的風(fēng)險(xiǎn)也是各不相同的。例如利率互換主要用于管理利率風(fēng)險(xiǎn)，貨幣互換主要用于管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，股票互換主要針對(duì)股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，總收益互換和信用違約互換主要針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)等。12（一）運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的利率屬性如果交易者原先擁有一筆固定利率資產(chǎn)，她可以通過進(jìn)入利率互換的多頭，使所支付的固定利率與資產(chǎn)中的固定利率收入相抵消，同時(shí)收到浮動(dòng)利率，從而轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率資產(chǎn)。類似地，如果交易者原先擁有一筆浮動(dòng)利率資產(chǎn)，她可以通過進(jìn)入利率互換的空頭，使所支付的浮動(dòng)利率與資產(chǎn)中的浮動(dòng)利率收入相抵消，同時(shí)收到固定利率，從而轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)。13（二）運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債的利率屬性負(fù)債利率屬性的轉(zhuǎn)換與資產(chǎn)利率屬性的轉(zhuǎn)換是非常相似的。如果交易者原先擁有一筆浮動(dòng)利率負(fù)債，她可以通過進(jìn)入利率互換的多頭，使所收到的浮動(dòng)利率與負(fù)債中的浮動(dòng)利率支付相抵消，同時(shí)支付固定利率，從而轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債。類似地，如果交易者原先擁有一筆固定利率負(fù)債，她可以通過進(jìn)入利率互換的空頭，使所收到的固定利率與負(fù)債中的固定利率支付相抵消，同時(shí)支付浮動(dòng)利率，從而轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率負(fù)債。14（三）運(yùn)用利率互換進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理

作為利率敏感性資產(chǎn)，利率互換與利率遠(yuǎn)期、利率期貨一樣，經(jīng)常被用于進(jìn)行久期套期保值，管理利率風(fēng)險(xiǎn)。利率互換協(xié)議與固定附息債券的久期相當(dāng)接近，可以提供類似的久期對(duì)沖功能，而所需成本則要低得多，因而利率互換成為久期風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。利率互換協(xié)議最長可達(dá)30年，在互換市場發(fā)展起來之前，長期固定收益產(chǎn)品比較少，流動(dòng)性通常較差，因此利率互換是長期利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具之一。15

與利率互換類似，貨幣互換也可以用來轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣屬性。貨幣互換為市場投資者提供了管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是長期匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具。

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一個(gè)英國的國際債券投資組合管理者手中持有大量以歐元標(biāo)價(jià)的法國國債，剩余期限10年，年利率5.2％，每年支付一次利息。債券的價(jià)格等于面值4615萬歐元。如果以當(dāng)時(shí)的匯率1歐元等于0.65英鎊計(jì)算，該債券價(jià)格等于3000萬英鎊。該管理者打算將手中的這些法國國債轉(zhuǎn)換為英鎊標(biāo)價(jià)的固定利率投資。請(qǐng)問除了直接出售這筆法國國債，將之投資于英鎊固定利率債券之外，該組合管理者是否還有其他的選擇？

17答案：該組合管理者還可以通過英鎊與歐元的貨幣互換實(shí)現(xiàn)這筆資產(chǎn)貨幣屬性的轉(zhuǎn)換。當(dāng)時(shí)這位組合管理者在貨幣互換市場上可以得到的價(jià)格是：英鎊固定利率為4.9％，而歐元固定利率則為5.7％。具體操作過程為：（1）繼續(xù)持有法國國債頭寸，未來10年內(nèi)每年定期獲取5.2％的歐元利息；（2）簽訂一份支付歐元利息和收到英鎊利息的貨幣互換合約：名義本金為4615萬歐元和3000萬英鎊，利息交換日期和到期日與原國債投資相匹配；（3）貨幣互換協(xié)議初始，該組合管理者應(yīng)得到3000萬英鎊，支付4615萬歐元，因其相互抵消，沒有實(shí)際現(xiàn)金流動(dòng)；（4）每年利息交換日，在互換協(xié)議中支付5.7%的歐元利息，得到4.9%的英鎊利息，與國債利息收入相抵消后，該管理者的真實(shí)現(xiàn)金流為每年支付4615萬歐元的0.5％歐元利息，得到3000萬英鎊的4.9％英鎊利息；（5）到期日在法國國債投資上收回4615萬歐元本金，在互換協(xié)議中4615萬歐元與3000萬英鎊互換，最終獲得3000萬英鎊本金。188.3運(yùn)用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品

互換的第三個(gè)用途是構(gòu)造新的金融產(chǎn)品。例如，一筆固定利率的英國國債投資加上一份支付英鎊固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等級(jí)貨幣互換，可以構(gòu)造出一個(gè)近似的瑞士國債投資頭寸。19

如果一筆名義本金為A的浮動(dòng)利率資產(chǎn)與一份名義本金相同的利率互換空頭組合在一起，將構(gòu)造出一份合成的固定利率資產(chǎn)?，F(xiàn)在，設(shè)想一下如果該筆利率互換空頭的名義本金是2A而非A，會(huì)發(fā)生什么？8.3運(yùn)用互換創(chuàng)造新產(chǎn)品20答案：假設(shè)乙公司擁有一份2年期的本金為A、利率為1年期LIBOR的浮動(dòng)利率資產(chǎn)（為簡要起見，這里設(shè)定浮動(dòng)期限為1年）?，F(xiàn)在乙公司簽訂一份名義本金為2A的2年期利率互換，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交換一次。在簽訂了此筆利率互換協(xié)議后，乙公司面臨3個(gè)利息現(xiàn)金流：（1）從資產(chǎn)中獲得的浮動(dòng)利息收入；（2）從互換中收入固定利息；（3）在互換中支付的浮動(dòng)利息。這樣乙公司的利息現(xiàn)金流就轉(zhuǎn)化為。也就是說，當(dāng)市場利率上升的時(shí)候，該資產(chǎn)的利息收入下