2023年海外經(jīng)濟(jì)、金融和政策展望

“宏觀基本面“宏觀基本面”系列一、周期的羅盤(pán)：不一樣的“東西降”（一）2023S2020：同樣的周期沖突，不一樣的“東升西降”由于疫情擴(kuò)散足跡、防疫政策嚴(yán)格程度和逆周期政策強(qiáng)度等方面的差異經(jīng)濟(jì)周期的沖突是后疫情時(shí)把握全球大類(lèi)資產(chǎn)演的一條邏輯主線。前（202020211），由于疫苗尚處在研發(fā)和臨床階段，社交隔離幾乎是唯一有效的應(yīng)對(duì)舉措，新增確診人數(shù)的上行對(duì)應(yīng)著社交隔離政的收，進(jìn)加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。后期（20212-202），隨著新冠毒株的進(jìn)化和疫苗接種的推進(jìn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體s）率先落實(shí)有條件共存方案，救濟(jì)政策逐步退出。2021年初至今，海外防疫政策已逐漸回歸常態(tài)中共二十大，中也逐步優(yōu)化防疫政策。所以，2023年或是這一邏輯鏈的收官之年。圍繞此邏輯，回溯2020-2022年周期的動(dòng)態(tài)特征，有助于把握2023年全球宏觀經(jīng)濟(jì)的全景。圖表1：周期沖的根：前期是新冠，后期是政策分中國(guó)、美國(guó)、歐盟和新興市場(chǎng)國(guó)家s，中國(guó)除外）四組來(lái)看2020年初，中國(guó)最先受到疫情沖擊，是防控的“模范生”，所以1季度末率先進(jìn)入復(fù)蘇周期，長(zhǎng)期充當(dāng)著“領(lǐng)頭雁”的角色；美國(guó)在強(qiáng)有力的需求政策刺激下，從2020年5月進(jìn)入復(fù)蘇階段，大致落后于中國(guó)1-2個(gè)月；歐盟大致與美國(guó)同步進(jìn)入復(fù)蘇周期，但彈性弱于美國(guó)，原因之一是逆周期政策力度較弱；由于醫(yī)療資源短缺和救濟(jì)能力有限，s（exhna）受疫情沖擊最為顯著，復(fù)蘇彈性最弱。-5-““宏觀基本面”系列圖表2：不一樣的“東西降”。說(shuō)明：各組別經(jīng)濟(jì)周期的位臵以當(dāng)年最具代表性的“相對(duì)位臵”為準(zhǔn)?！癊M”代表新興市場(chǎng)國(guó)家。2021年，疫情仍是最大的擾動(dòng)項(xiàng)，持續(xù)壓制著供給側(cè)疊基數(shù)效、經(jīng)濟(jì)重啟和需求政，共同掀起了通脹的第一波浪潮，全球經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向過(guò)熱。美國(guó)、歐盟等s在政策和疫苗接種的推動(dòng)下穩(wěn)步復(fù)蘇s（中國(guó)除外）的復(fù)蘇進(jìn)程則是一波三折，大約有半年的時(shí)間處于停滯狀態(tài)；中國(guó)季度經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母呶怀掷m(xù)回落，全年增速超過(guò)潛在水平，但4季度已落至潛在水平下方（4）。圖表3：s復(fù)蘇進(jìn)程明顯滯后于s 圖表4：疫情以來(lái)不國(guó)家復(fù)蘇進(jìn)度來(lái)源：諮商會(huì)，。說(shuō)明：“E”代表新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，AEs代表發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

諮商會(huì)、2022年，海外分階段放松疫情防控措施，疫情對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊持續(xù)消退。隨著“被壓抑的需求”的持續(xù)釋放和貨幣政策的收緊，總需求持續(xù)走弱，尤其是地產(chǎn)、汽車(chē)等利率敏感性部門(mén)。美國(guó)、歐盟和其它s依次越過(guò)經(jīng)濟(jì)增速的高點(diǎn)而后下行，整體分布在放緩階段，其中歐下行速度更快，上半環(huán)增速-6-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列高于美國(guó)，下半環(huán)比增速低于美國(guó)，將率先進(jìn)入衰退周期；中國(guó)上半年復(fù)蘇進(jìn)程被疫情中斷，下半年則疊加了外需的下行，全年運(yùn)行在復(fù)蘇早期。圖表5：全球經(jīng)濟(jì)熱力圖：從錯(cuò)位復(fù)蘇到同遇冷來(lái)源：標(biāo)普，2023年，周期的羅盤(pán)將繼續(xù)轉(zhuǎn)動(dòng)，結(jié)構(gòu)上與2020年有相似之處：東升西降，不同的是供應(yīng)鏈從斷裂到修復(fù)，政策從擴(kuò)張變緊縮，總需求從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向收縮。所以，“東升”有阻力，“西降有慣性?！皷|升”的動(dòng)能來(lái)自防控政策的持續(xù)優(yōu)化，阻力之一便是全球競(jìng)爭(zhēng)性加息和金融條件的收縮。當(dāng)需求重新主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向，通脹下行的斜率就能代表需求收縮速率。s以壓抑通脹為目標(biāo)的緊縮性政策對(duì)內(nèi)可能出現(xiàn)矯枉過(guò)正，對(duì)外還會(huì)溢出到新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體（s）。在總需求和商品價(jià)格同步下行過(guò)程中，Ds的脆弱會(huì)提高，2023年或面臨更嚴(yán)峻的壓力測(cè)試。-7-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表6：全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)已跌至歷史均值以下水平http://ite.googl.co/it/cbaumte/datet。（二）金融壓力：全球金融壓力明顯上升，投資開(kāi)啟避險(xiǎn)模式美聯(lián)儲(chǔ)加息“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)通過(guò)需求、匯率（支出的轉(zhuǎn)換）和金融（風(fēng)險(xiǎn)偏好、信用渠道）這三個(gè)渠道向其它經(jīng)濟(jì)體傳，傳導(dǎo)機(jī)制可表述為：美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策→美國(guó)國(guó)債利率整體向上平移→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升/風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升（風(fēng)險(xiǎn)偏好下降）/全球信用收縮。所以，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)影全球金融市的方方面面1982年和1991年兩次拉丁美洲債務(wù)危機(jī)都與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期有關(guān)，且都導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)衰退2022年的全球競(jìng)爭(zhēng)性加息潮是否會(huì)引發(fā)新的金融危機(jī)？截止到2022年1月底，美國(guó)內(nèi)和全球美元流動(dòng)性依然充裕。美國(guó)貨幣市場(chǎng)利差（貨幣市場(chǎng)利-準(zhǔn)備金利率）仍為負(fù)，表明流動(dòng)性依然充裕。歐洲美元市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有所顯現(xiàn)，但還處于低壓區(qū)間，離“警戒線”仍有一段距離。這部分是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和廣義準(zhǔn)備金規(guī)模（準(zhǔn)備金逆回購(gòu)）依然偏大，縮表進(jìn)程仍處在早期。-8-““宏觀基本面”系列圖表7：美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性還比較充裕ind、圖表8：美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期后TD利差波動(dòng)性加劇，但尚未觸及“警戒線”ind、

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行壓力下，需關(guān)注國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊。年初以來(lái)國(guó)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率同步抬升，主權(quán)信用利差出現(xiàn)分化，歐債危機(jī)中的“脆弱五國(guó)”依然脆弱美國(guó)名義10年期國(guó)債收益率在10月底觸及4.3的峰值后回落（接近2008年中的水平）。日本除外，其它s的10年期國(guó)債收益率均大幅上行。2022年前1個(gè)月累計(jì)漲幅超過(guò)美國(guó)230b）的s有：意大利、希臘、葡萄牙、芬蘭、西班牙和法國(guó)，愛(ài)爾蘭的漲幅與美國(guó)相當(dāng)，可見(jiàn)，上一輪歐債危機(jī)中的“脆弱五國(guó)”G）政府仍需支付相對(duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。-9-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表9：名義10年期國(guó)債收益顯著上行 圖表10：實(shí)際10年期國(guó)債收益率多數(shù)仍處于負(fù)值區(qū)間ind，。 ind、Ms主權(quán)債利率和信用利差的上行更顯著。在摩根全球新興市場(chǎng)債券指數(shù)（BG）發(fā)行者中，利率超過(guò)10的國(guó)家數(shù)量占比超過(guò)了30，高于2020年3月新冠疫情沖擊時(shí)期，接近于2008年金融危機(jī)期間的水平。信用利差超過(guò)1,00bp的國(guó)家占比超過(guò)了20，略低于2020年3月的水平。這些經(jīng)濟(jì)體都面臨著較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。在美聯(lián)儲(chǔ)“更高、更長(zhǎng)”hgherforoge）的利率正?；窂较拢瑫?huì)有更多s觸及“警戒線”。大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率指數(shù)I）普遍上行，部分觸及“警戒線”。波動(dòng)率的上升反映的是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。受通脹預(yù)期和貨幣政策緊縮的影響，股票和債券的波動(dòng)率都顯著抬升。在聯(lián)邦基金利率還在3、10年期美債利率低于4.5的情況下，美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性壓力就已經(jīng)凸顯，財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫已多次公開(kāi)表達(dá)了對(duì)該問(wèn)題的擔(dān)憂，并在研究用回購(gòu)（buybac）流動(dòng)性差offthe-ru）的債券的方式來(lái)提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在特拉斯政府頒布“迷你預(yù)算法案”后一出現(xiàn)“流動(dòng)性危機(jī)”，隱含波動(dòng)率急劇上行，直到英格蘭銀行干預(yù)后才趨于穩(wěn)定。圖表1：貨幣、權(quán)益和大宗商品波動(dòng)率顯著上行，反映不確定性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒增加-10-““宏觀基本面”系列ind、

分區(qū)域看，早在2022年6月底，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體s）金融條件指數(shù)FI）已全面轉(zhuǎn)——金融壓力超過(guò)歷史平均水平。其中，歐元區(qū)FI上行最顯著。新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體Ds）中，中歐、東歐和南歐國(guó)家的壓力較大，其次是拉丁美洲，都接近2020年大流行沖擊時(shí)的峰值。中國(guó)和其他新興亞洲經(jīng)濟(jì)體仍低于歷史平均水平。金融壓力的整體排名是：新興市場(chǎng)（亞洲除外）、歐洲、美國(guó)、新興亞洲（中國(guó)除外）、中國(guó)。圖表12：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融條件顯收緊 圖表13：亞洲以外新興經(jīng)濟(jì)體金融條持續(xù)上行ind，。 ind、（三）金融周期：從快速加杠桿長(zhǎng)期去杠桿截止到2021年底，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家政府債務(wù)杠桿率均創(chuàng)下了1880年以來(lái)的歷史新高（分別為124.7和65.3），2021年已經(jīng)進(jìn)入新一輪的去杠桿階段。s的杠桿率在向s靠攏，s更早進(jìn)入去杠桿階段。比較s與Es的杠桿率發(fā)現(xiàn)，從2008年到2020年，前者FS的杠桿率都較高，但差值（s-s）在不斷縮?。◤?27降到78）分政府、非金融企業(yè)和居民三個(gè)細(xì)分部門(mén)而言，2008年底，s三個(gè)部門(mén)的杠桿率都高于Ds，到2020年底，差值分別出現(xiàn)了擴(kuò)、反超和收斂三種不同的特征。-1-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表14：后危機(jī)時(shí)代全球杠桿率的變化、比較與拆解BIS，EIC圖表15：非金融部門(mén)已進(jìn)入去杠桿階段BIS，EI。說(shuō)明：白色“方框”為2012年以來(lái)的最大值為綜合考察去杠桿的進(jìn)度，我們參考國(guó)際清算銀行（IS）的方法論，選取實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)、私人部門(mén)信貸規(guī)模和信用杠桿（信/GP）三個(gè)變量構(gòu)建金融周期，近似地刻畫(huà)信用周期或杠桿周期。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張是信用派生的源泉，金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的上行階段會(huì)出現(xiàn)有較長(zhǎng)時(shí)期的重疊，即金融是順周期的。短期金融周期已經(jīng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始下行。短期金融周期與經(jīng)濟(jì)周期在時(shí)間跨度上近似，存在一定的領(lǐng)-滯后關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)上，短期金融周期平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期3-5個(gè)季度從預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的效果看，短期金融周期的表現(xiàn)好于期限利差，特別是在步長(zhǎng)為24個(gè)月的預(yù)測(cè)區(qū)間內(nèi)（期限利差的預(yù)測(cè)步長(zhǎng)為12個(gè)月）。截止到2022年上半年，全球s和Es的短期金融周期都已經(jīng)進(jìn)入下行階段，全球和s經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)s經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)漸行漸近。-12-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表16：短期金融周期拐點(diǎn)已，增加經(jīng)濟(jì)下行壓力BIS，Booing，EI，（時(shí)間截止到2022年6月）全球、s和Ms長(zhǎng)期金融周期的拐點(diǎn)都隱約可見(jiàn)。利用帶通濾波（bandpassfte）的方法，辨識(shí)短期金融周期（5-32個(gè)季度）和中長(zhǎng)期金融周期（32120個(gè)季度）。后危機(jī)時(shí)代，長(zhǎng)期金融周期持續(xù)下行，表示全球整體上經(jīng)歷了一個(gè)去杠桿的過(guò)程，但2015年開(kāi)始觸底回升。不同的是s的長(zhǎng)期金融周期在一路上行，至202年初已經(jīng)接近s。對(duì)比中國(guó)和Ds長(zhǎng)期金融周期的形態(tài)可知，中國(guó)在Ds金融周期擴(kuò)張中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。在主要國(guó)家中，中國(guó)或是最早確立本輪長(zhǎng)期金融周期頂點(diǎn)的國(guó)家，德國(guó)、加拿大和法國(guó)金融周期的位臵已超過(guò)（或接近2009年的高點(diǎn)。圖表17：全球金融周期的起落（分經(jīng)濟(jì)體） 圖表18：主要國(guó)家金融周期的位臵BI，EI，（時(shí)間截止到222年6月）。指標(biāo)說(shuō)明1.全球金融周期為39個(gè)經(jīng)濟(jì)體的合成，其中包含31個(gè)OED國(guó)家（澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、智利、哥倫比亞、捷克共和國(guó)、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、希臘、匈牙利、愛(ài)爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國(guó)、盧森堡、墨西哥、荷蘭、新西蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國(guó)、美國(guó)）和6個(gè)主要EME（巴西、中國(guó)、印度、印度尼西亞、俄羅斯、南非）；2.經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)選用EarPaad&AyanKhanna編制的ooiteInex（Booing）；2023年開(kāi)始，全球金融周期（短期與長(zhǎng)期）和經(jīng)濟(jì)周期都將處于下行階段，這是最容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的象限，因?yàn)閮烧邩O易形成正反饋，尤其是在通脹高企和全球競(jìng)爭(zhēng)性加息的背景下。二、全球經(jīng)濟(jì)周期：5次衰退的比較和“第6次衰退”的條件-13-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列首要問(wèn)題是：用什么指標(biāo)來(lái)描述全球經(jīng)濟(jì)周期，如何界定周期的不同階段？世界銀行或IF大多選用全球人均實(shí)際GP增速來(lái)界定全球經(jīng)濟(jì)周期并劃分階段：負(fù)增長(zhǎng)即衰退（recesso）；底部反彈即復(fù)蘇（recovr）；跨過(guò)高點(diǎn)之后的低于歷史平均的正增長(zhǎng)階段為放緩（sodon），對(duì)應(yīng)著復(fù)蘇階段的末期。（一）歷史上的5次衰退和3次放緩階段的比較上世紀(jì)60年代以來(lái)，全球共出現(xiàn)過(guò)5次衰退和3次放緩5次衰退的年份分別為：（1974-）1975年1982年、1991年2009年和2020年。5次衰退時(shí)期全球人均實(shí)際GP增速的均值-1.91，相比擴(kuò)張期平均增速2.2）低4.1個(gè)百分點(diǎn)。其中2020年衰退最嚴(yán)重4.27）；其次是2009年（-2.52）；而后是1982年和1975年，分別1.38和-1.20；1991年是輕度衰退-0.2）。從高數(shù)據(jù)看，與人均實(shí)際GP負(fù)增長(zhǎng)同時(shí)出現(xiàn)的還有工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易、跨境資本流動(dòng)、大宗商品（非貴金屬類(lèi)，尤其是工業(yè)品或能源）需求和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下降，以及失業(yè)率的提升oseeta.,2020）。圖表19：全球經(jīng)濟(jì)周期的起落 圖表20：5次衰退時(shí)期全球?qū)嶋HGP增速ind，。 ind、圖表21：5次衰退和3次放緩的比較1Koseetal，2015；Koseetal,2020;uéneeetal，2022。-14-““宏觀基本面”系列

當(dāng)全球?qū)嶋HGP增速低于1時(shí)，就可能再次出現(xiàn)衰退人均實(shí)際GP增速和實(shí)際GP增速在波動(dòng)性上是一致的，前者平均低1.6個(gè)百分點(diǎn)，反映的是人口增長(zhǎng)。所以，并非所有的衰退都對(duì)應(yīng)著實(shí)際GP增速負(fù)增長(zhǎng)。換言之，全球衰退指的是實(shí)際GP增速低于人口增速的時(shí)期。在1975年1982年和1991年三次衰退中，實(shí)際GP仍維持正增長(zhǎng)，分別為0.64、0.39和1.46。上世紀(jì)70年代以來(lái)，全球人口增速持續(xù)下行2021年僅為0.94，比1971年低1.2個(gè)百分點(diǎn)。以人均GP負(fù)增長(zhǎng)的國(guó)家數(shù)（或占比）來(lái)衡量5次衰退的共同特征是高同步性，尤其是大型經(jīng)濟(jì)體。隨著時(shí)間的推移，同步性還在不斷提高。209年和2020年是同步性最高的兩次衰退。雖然美國(guó)自二戰(zhàn)后以來(lái)一直是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，在金融上也占主導(dǎo)地位，但她不能完全主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)周期。美國(guó)衰退至多是全球衰退的必要非充分條——美國(guó)衰退并不一定導(dǎo)致全球衰退，但5次全球衰退無(wú)一例外地都對(duì)應(yīng)著美國(guó)衰退。換言之，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，全球經(jīng)濟(jì)大概率將逃逸二次衰退。美國(guó)衰退與否，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有重要含義。1960年以來(lái)，美國(guó)出現(xiàn)了9次衰退，其中5次與全球衰退重疊，另外4次由于其它經(jīng)濟(jì)體的對(duì)沖，全球經(jīng)濟(jì)只是增速下降，并未出現(xiàn)衰退。典型案例如2000年科網(wǎng)泡沫破裂之后，美國(guó)在2001年出現(xiàn)了衰退，但歐盟和新興市場(chǎng)都保持了正增長(zhǎng)。1991998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期正好相反，亞洲人均實(shí)際GP增速?gòu)?996年的4.4驟降到1998年的-0.6，但美國(guó)和歐盟經(jīng)濟(jì)增速卻處于上行通道，美國(guó)連續(xù)兩年增速都高于3%，歐盟1997和1998年增速分別為2.5和2.9。歐債危機(jī)是另一次非同步衰退的案例，歐盟出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)-0.9），但美國(guó)和亞洲經(jīng)濟(jì)增速分別高達(dá)1.5和4.4。在這3次放緩時(shí)期，全球人均實(shí)際GP增速分別為1.4、0.7和1.5，3次平均為1.2，比擴(kuò)張期平均增速低1個(gè)百分點(diǎn)。所以，全球經(jīng)濟(jì)能否逃逸二次衰退，關(guān)鍵問(wèn)題是，美國(guó)是否實(shí)現(xiàn)軟著陸?？紤]到美國(guó)的9次衰退無(wú)一例外地都出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮之—貨幣緊縮是必要非充分條件，因?yàn)椴⒎敲恳淮尉o縮都導(dǎo)致衰退，也不能將歷次衰退都完全或主要?dú)w因于貨幣緊縮。考慮到下全球面對(duì)的通脹壓力和央行加速回歸正?；撸捌鋵?duì)全球的外溢效應(yīng)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力不可低估。圖表22：3次放緩時(shí)期全球人均實(shí)際GP增速 圖表23：1998年主要經(jīng)濟(jì)體人均實(shí)際GP增速、 、-15-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表24：2001年主要經(jīng)濟(jì)體人均實(shí)際GP增速 圖表25：2012年主要經(jīng)濟(jì)體人均實(shí)際GP增速、 、周期有一定的慣性，歷衰退之前都經(jīng)歷了放緩，例如19801981年連續(xù)兩年增速低于0.2，1990年為1.1，2008年為0.8，2019年為1.5。外生沖擊→放緩→衰退是一般性規(guī)律。經(jīng)濟(jì)能否逃逸衰退的關(guān)鍵條件之一是，在外生沖擊引起經(jīng)濟(jì)增速放緩后，主要經(jīng)濟(jì)體的逆周期政的空有多大？歷次衰退之前都不外生沖，類(lèi)型大致包括：金融危機(jī)、政策轉(zhuǎn)向、能源危機(jī)、地緣沖突或大流行。從通脹、能源供給沖擊、地緣沖突和貨幣政策四個(gè)維度綜合來(lái)看，當(dāng)前與1975和1982年最為相似，背景都是地緣沖突和石油危機(jī)引發(fā)的高通脹，但1975年衰退之前政策偏寬松1982年衰退則與“沃爾克沖擊”有關(guān)。美國(guó)經(jīng)歷了一次深度衰退，人均實(shí)際GP增速為2.73，相比1981年（1.54）降低了4.3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前，鮑威爾就是不希望陷入沃爾克時(shí)代的困境，才選擇在2022年快速加息，以此降低終點(diǎn)時(shí)的利率水平。（二）第6次衰退的條件：關(guān)鍵變量仍是通貨膨脹和實(shí)際利率水平周期律不似斗轉(zhuǎn)星移，并沒(méi)有一條預(yù)設(shè)的軌跡。二戰(zhàn)后的5次衰退幾乎沒(méi)有一次是必然的（即無(wú)條件的），故很難提前預(yù)判，只能事后歸因。IS基于對(duì)19個(gè)s和6個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的70次貨幣緊縮周期的比較研究發(fā)現(xiàn)，以高GP增速或高職位空缺率為初始條件的加息周期更有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸。這符合2022年的實(shí)際情況2021年全球人均際GP增速高達(dá)4.8，實(shí)際GP增速5.7；美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等主要國(guó)家的職位空缺率處在歷史高位。在其他條件相同的情況下，更短的加息周期和加息節(jié)奏的前臵fron-oade）也有助于實(shí)現(xiàn)軟著陸。這同樣符合2022年的實(shí)際情況。但是，另一方面，快速上升的通脹、處于低位的失業(yè)率、快速并大幅收窄（或已經(jīng)倒掛的）的期限息差和快速上升的居民債務(wù)杠桿則會(huì)增加硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。-16-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表26：軟著陸和硬著陸的條件這次有什么不一樣？Boia,eioeandEnieKhaoubi,202.adoroftlandin?BISBuetn，o.5.“硬著陸派”和“軟著陸派”的分歧達(dá)到了歷史未有之高度，分歧的關(guān)鍵在于對(duì)203年通脹和貨幣政策利率的假設(shè)上F模擬了三種不同通脹和利率（名義和實(shí)際）路徑下全球經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)2022年下半年比較符合“快速放緩”情形，短期實(shí)際利率-0.8增加到0.7。該場(chǎng)景下，模型預(yù)測(cè)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速為1.7，比基準(zhǔn)情形低0.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍可逃逸衰退。如果203年通脹未按預(yù)期路徑下行，加息中樞再提高100bp就會(huì)導(dǎo)致“全球衰退”，人均實(shí)際GP增速-0.4（實(shí)際GP增速為0.5），衰退程度與1991年相似，比1975年或1982年更緩和。所以2023年全球經(jīng)濟(jì)快速放緩是高度確定的，但并非注定衰退。需要強(qiáng)調(diào)的是，基準(zhǔn)情形和快速放緩情形都無(wú)法在2023年內(nèi)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，且模型并不包含加息以外的沖擊。圖表27：2023年全球經(jīng)運(yùn)行的三種場(chǎng)景IMFGunetteetal,22；-17-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列截止到10月底，美國(guó)5年及以上的中長(zhǎng)期實(shí)際利率已超過(guò)1.5，1年以內(nèi)的短期實(shí)際利率仍為負(fù)，但加息周期還未終止，通脹預(yù)期已進(jìn)入下行通道。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)一致預(yù)期聯(lián)邦基金利率的中樞在2022年底將上升至4.6，2023年進(jìn)一步提高到4.8。所以，短期實(shí)際利率或在年內(nèi)轉(zhuǎn)正。歐元區(qū)和英國(guó)的通脹壓力更大，但加息節(jié)奏仍滯后于美國(guó)。日本央行將2022財(cái)年的通脹預(yù)期從2.3提高到了2.8%，但仍堅(jiān)持零利率政策。這意味著，即使美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，歐元區(qū)、英國(guó)和日本可能還處于加息周期中。s貨幣政策同步收縮和美元大幅升值對(duì)所有高杠桿經(jīng)濟(jì)體都是一場(chǎng)嚴(yán)峻的壓力測(cè)試。那些長(zhǎng)期存在經(jīng)常賬戶赤字，擁有較高美元債務(wù)敞口且債權(quán)人包含了大量境外投資者的Ds，發(fā)生償付危機(jī)的概率更高。由于大量Ds依賴能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的出口，如果大宗商品延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)壓力會(huì)更大。屆時(shí)，如果通脹還未明確向目標(biāo)水平收斂，逆周期政策的空間也將受限。由于印度等部分Es直到2022年才啟動(dòng)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，在高基數(shù)的作用下，不應(yīng)低估2023年全球經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)同步衰退的風(fēng)險(xiǎn)。（三）競(jìng)爭(zhēng)性加息：貨幣政策收緊的速度、幅度和同步性超越以往從全球貨幣政策緊縮程度來(lái)說(shuō)2022年是一個(gè)極端的年份：加息央行的數(shù)量、加息的頻次、幅度或同步性，都創(chuàng)下了過(guò)去半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的新記錄。在我們跟蹤的108家央行中7月峰時(shí)加息央的數(shù)量占比超了50%，G20中就有1個(gè)經(jīng)濟(jì)體加息，包含美國(guó)歐元、英國(guó)等6個(gè)s。前9個(gè)月，美國(guó)和加拿大亦步亦趨，已累計(jì)提高貨幣政策利率300b，澳大利亞和新西蘭加息225bp，英國(guó)加息200bp，挪威和瑞典各17bp，歐盟和瑞士各125b。在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，為了緩解資本流出壓力，南美s的加周期始于2021年，例如巴西加了725b，智利350b、秘魯225b。2022年前9個(gè)月，匈牙利已累計(jì)加息10.6個(gè)百分點(diǎn)，波蘭、哥倫比亞、智利、秘魯和巴西等加息幅度均在4個(gè)百分點(diǎn)以上。三個(gè)例外情況是中國(guó)、俄羅斯和土耳。但、在s中，即使是較早加的美國(guó)，短期實(shí)際利率也還處于負(fù)值區(qū)間而要想完成壓制通脹的任務(wù)，繼續(xù)收緊貨幣政策是必要的美聯(lián)儲(chǔ)政策的短期目標(biāo)就是將實(shí)際利率轉(zhuǎn)正。圖表28：2022年出現(xiàn)全球競(jìng)爭(zhēng)性加息潮 圖表29：貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)背離IMFGunetteetal,22， IM，Guénetteetal,222，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)高企的通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加速推進(jìn)正常化是全球競(jìng)爭(zhēng)性加息潮得形成的重要原因。持續(xù)攀升的能源、食品價(jià)格和強(qiáng)勢(shì)的美元惡化了美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易條件，增強(qiáng)了輸入性通脹壓力。而加息既可收縮國(guó)內(nèi)需求，又能緩解本幣貶值壓力和貿(mào)易條件的惡化，雙管齊下壓制通脹。與一般意義上的貨幣戰(zhàn)——競(jìng)爭(zhēng)性貶值，目的是鼓勵(lì)出口、減少進(jìn)口，改善國(guó)際收—的含義相反，競(jìng)爭(zhēng)性加息是一種“逆向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”（reversecurencyar）。兩者都是以鄰-18-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列為壑的政策，都不利于全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。全球經(jīng)濟(jì)快速放緩或再次衰退的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，而缺乏協(xié)同或矯枉過(guò)正的貨幣政策可能成為驅(qū)動(dòng)因素之一。三、展望2023：逃逸1982年，或超2001年（一）美國(guó)：已跨越衰退臨界點(diǎn)，貨幣難以兼顧，財(cái)空受限基本面：從供給沖擊到需求收縮202年底已進(jìn)入“準(zhǔn)衰退”階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在2022年3季度曾引起市場(chǎng)高度關(guān)注但在不斷被證偽的過(guò)程中4季市場(chǎng)選擇理性忽，開(kāi)始交易“軟著陸。從ER周期委員會(huì)觀察的6個(gè)核心指標(biāo)看，2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不符合“衰退”的定義截止到2022年底，只有“批發(fā)與零售實(shí)際銷(xiāo)售額”呈現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢(shì)，高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月，這主要反映在耐用品消費(fèi)上。整體銷(xiāo)售下行斜率并不大，因?yàn)榉?wù)消費(fèi)在2022年始終保持強(qiáng)勢(shì)。除此之外，其它5個(gè)指標(biāo)多數(shù)為高橫盤(pán)態(tài)勢(shì)。從相對(duì)于過(guò)去一經(jīng)周期中（大約7年）的高點(diǎn)而言，也只有“批發(fā)與零售實(shí)際銷(xiāo)售額”已經(jīng)落入負(fù)值區(qū)。圖表30：R界定美國(guó)衰退的6個(gè)指標(biāo)的走勢(shì) 圖表31：不斷被證偽的衰退預(yù)期ind ind-19-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表32：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是判斷周期拐點(diǎn)最有效的同步指標(biāo)BE,，ind，說(shuō)明：圖表中的數(shù)值表明與周期拐點(diǎn)的領(lǐng)先或滯后關(guān)系，正數(shù)表示滯后于拐點(diǎn)，負(fù)數(shù)表示領(lǐng)先于拐點(diǎn)，單位：月。從同步指標(biāo)看，美國(guó)經(jīng)年已跨過(guò)衰退的臨界。工業(yè)生產(chǎn)10月開(kāi)始向下，其中，制造業(yè)向下的態(tài)勢(shì)最明確，10月同增僅為2.4，為年內(nèi)新低房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)從2季度末以來(lái)全面轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。之所以說(shuō)是“準(zhǔn)衰退”，因?yàn)锽R判定衰退并不是及時(shí)的，而是滯后的其判定標(biāo)準(zhǔn)之就是各核心指標(biāo)維持弱勢(shì)“持續(xù)性。二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)，衰退周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)平均為1個(gè)月，只有2020年低于6個(gè)月（2020年3-4月）這意味著，如果2023年上半年末美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn)，那就能實(shí)現(xiàn)軟著陸。圖表33：美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面“儀表盤(pán)”ID-20-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列“春江水暖鴨先知。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息和按揭貸款利率大幅上行的環(huán)境下，需求側(cè)首當(dāng)其的是利率敏感部門(mén)。其中地的拖累最為明。新屋開(kāi)工、成屋銷(xiāo)和新房銷(xiāo)自6月以來(lái)全面進(jìn)入負(fù)增區(qū)，且跌幅還在擴(kuò)大。房?jī)r(jià)下行斜率陡峭，20大城市和10大城市房?jī)r(jià)同比增分別從21.3和19.8高位回至10.4及9.7，全美住宅建筑協(xié)會(huì)房?jī)r(jià)指數(shù)已回落至2020年疫情期間的水平1月讀為3，而1月的高點(diǎn)為81。并且，美聯(lián)加息周期尚未終結(jié)，前期緊縮累計(jì)效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)。居民消費(fèi)是“最后的堡壘”，繼續(xù)回落的方向是確定的。零售銷(xiāo)售額同已經(jīng)從年初的12-15降至目前的78%，以環(huán)比增速代表的邊際動(dòng)能也在繼續(xù)回落2021年全年環(huán)比平均為1.15，今年則降至0.84。從服務(wù)消費(fèi)、耐用品消費(fèi)及非耐用品消費(fèi)的是三大類(lèi)來(lái)看，美國(guó)消費(fèi)的韌性主要來(lái)自服務(wù)和耐用品。年末圣誕假期的影，10月耐用消出現(xiàn)季節(jié)性反彈。但在全年三大消費(fèi)環(huán)比低增速的環(huán)境下，反彈可能僅是曇花一現(xiàn)服務(wù)業(yè)消費(fèi)取決于工資，一方面，工資增速已經(jīng)接近頂部；另一方面，至今為止，實(shí)際工資增速依然處于負(fù)值區(qū)間。所以，美國(guó)居民的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力是下降的。企業(yè)盈增速2022年持續(xù)回，2023年延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。由于基數(shù)效應(yīng)企業(yè)盈利（凈經(jīng)營(yíng)盈余）增的高點(diǎn)是2021年6月（23.1），其后一處于下行通道，2022年3季度已經(jīng)下降至2.4。企業(yè)盈利歸根到底取決于總需求，是順周期的，所企盈利與周期敏感性更高的制造業(yè)MI指高度同步，而I向下的趨勢(shì)是比較確定的。圖表34：經(jīng)濟(jì)周期和企業(yè)盈利高度同步ID領(lǐng)先指可提方向性的信。1月公布的SMPMI指數(shù)中雖非制造業(yè)依然維持在高景氣區(qū)間但制造業(yè)MI首落至50枯榮線以下。制造分項(xiàng)全走弱，僅產(chǎn)出和自有庫(kù)存兩項(xiàng)略高于50，新訂單和訂單庫(kù)存都明顯偏低，滯后于經(jīng)濟(jì)周期的就業(yè)分項(xiàng)也首次跌落枯榮線。諮商會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)與實(shí)際GP增速有一定的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。領(lǐng)先指標(biāo)從年初以來(lái)一直處于下行態(tài)勢(shì)，6個(gè)月環(huán)比變化率在8月份開(kāi)始跌入負(fù)值區(qū)間（一級(jí)衰退預(yù)警），且讀數(shù)還在擴(kuò)大（10月為-3.2）經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)讀數(shù)跌倒-5%以下（二級(jí)衰退預(yù)警），美國(guó)經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了衰退。-21-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表35：美國(guó)1月制造業(yè)I跌至枯榮線以下，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大I、金融市場(chǎng)交易信息中也包含一致預(yù)期的信息。市場(chǎng)最常用的預(yù)測(cè)衰退的指標(biāo)是美債期限利差。期限利差倒掛往往發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮時(shí)期，反映的從短期政策緊縮到中期衰退的傳導(dǎo)。經(jīng)驗(yàn)上10-1Y利差能較好的預(yù)測(cè)未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率，僅1965年出現(xiàn)誤。當(dāng)時(shí)，為了響應(yīng)約翰遜“偉大社會(huì)”倡議，財(cái)政政策是擴(kuò)張性的。7月以來(lái)，隨著美聯(lián)緊縮政策的立場(chǎng)更為強(qiáng)硬10-1Y利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛10-2Y也出現(xiàn)了倒掛）。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏滯后于曲線10-3M利差直到10月底才倒掛。利差的全面、大幅度地倒掛是衰退的一個(gè)強(qiáng)信號(hào)。-22-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表36：期限利差全面倒掛是衰退的“強(qiáng)信號(hào)”ID展望2023年，該重新關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)了。市場(chǎng)寄希望于美聯(lián)儲(chǔ)政策提前轉(zhuǎn)向以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸，但這一“希望”是沒(méi)有根據(jù)。樂(lè)觀估是明年3季度降，此前正是衰退不斷深化的時(shí)期。但是降息周期的起點(diǎn)是“充分緊縮”的利率水平由整通脹的中直到2023年末仍高于2目標(biāo)值，早降息的節(jié)奏或?qū)⑹菨u進(jìn)的，降息的幅度或比較保。并且，貨幣政還有滯后效應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)能做的是盡量降低終點(diǎn)利率水平，縮短緊縮周期的長(zhǎng)度，適時(shí)、果斷地降息，規(guī)避一次“人為制造的”深度衰退。通貨膨脹：拐點(diǎn)已現(xiàn)，防范二次反彈風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注罷工“灰犀?！泵绹?guó)通脹的現(xiàn)實(shí)是：整體通脹的拐點(diǎn)基本確立，核心通脹下行過(guò)程有反復(fù)，趨勢(shì)性通脹正在磨頂，中長(zhǎng)期通脹預(yù)期存在分歧。6月是整體通脹的高點(diǎn)PI同比9%，E同比7%，10月分別下降到7.8%和6.0，累計(jì)分別下降1.2和1.0個(gè)百分點(diǎn)。能源和核心商品價(jià)格的下降，以及食品價(jià)格漲幅趨緩是主要解釋?zhuān)从车氖敲绹?guó)和全球供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)。但核心服務(wù)價(jià)格的粘性更強(qiáng)，同比3個(gè)月環(huán)比和6個(gè)月環(huán)比仍在創(chuàng)新高，致使核心通脹下行路徑偶有反復(fù)I中值、I截尾平均數(shù)16）和E截尾平均通脹55）3個(gè)趨勢(shì)性通脹指標(biāo)仍在磨頂階段。-23-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表37：美國(guó)通脹走勢(shì)及其預(yù)測(cè)ind、美聯(lián)儲(chǔ)，（預(yù)測(cè)值來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)）核心通脹中最頑固的部分是核心服價(jià)。將核心服務(wù)拆解為住房服務(wù)（主要是租金支出）和非住房服務(wù)兩大類(lèi)。房租前者是“房?jī)r(jià)的影子”。由于統(tǒng)計(jì)上需要考慮6個(gè)月以前的租金水平，即使自年中以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始降溫，住房服務(wù)通脹同比仍在上行通道中。從房?jī)r(jià)和PI住房?jī)r(jià)格的領(lǐng)先與滯后關(guān)系（1216個(gè)月）和2季度以來(lái)的房?jī)r(jià)和3季度以來(lái)租金價(jià)格下降的斜率，以及美聯(lián)儲(chǔ)維持“足夠緊縮”的政策立場(chǎng)來(lái)看，明年上半年美國(guó)核心服務(wù)通脹大概率在住房服務(wù)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)下見(jiàn)頂回落。非住房核心服務(wù)價(jià)格主要受勞動(dòng)力成本上行的影響，涉及面更廣，粘性更強(qiáng)，決定了中期內(nèi)年美國(guó)通脹的趨勢(shì)和波動(dòng)的中樞4季度以來(lái)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的高景氣度在下降。例如失業(yè)率從3.5反彈至3.7，職位空缺數(shù)（空缺率）、主動(dòng)離職數(shù)（離職率）、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)等都在下降，工資漲幅也不再創(chuàng)新高，可將2季度（末）看作工資同比漲幅的高—與整體PI通脹的高點(diǎn)同時(shí)出現(xiàn)，3季度服務(wù)業(yè)工資同比漲幅已經(jīng)開(kāi)始下降?！柏惛ダ锲媲€”反映的勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦狀況也開(kāi)始下降，即供求之間的匹配效率在提升。正因?yàn)槿绱?，非住房核服?wù)價(jià)格漲幅也在緩慢回落。長(zhǎng)期而言，工資決定通脹的趨勢(shì)和核心通脹的波動(dòng)。工資又取決于勞動(dòng)市場(chǎng)的供求狀況，即失業(yè)缺口。美聯(lián)儲(chǔ)勞動(dòng)力市場(chǎng)條件指數(shù)（LCI，分水平值和動(dòng)量值）揭示的信息是，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)缺口仍處歷史高位，但邊際上有所緩——2022年3月是短缺的峰值23季度在磨頂4季度開(kāi)始加速下降LCI動(dòng)量值最快在今年底轉(zhuǎn)為負(fù)值，明年或持續(xù)運(yùn)行于負(fù)值區(qū)間，但除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”LI水平值都難以實(shí)現(xiàn)均值回歸。-24-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表38：工資決定通脹的趨勢(shì)和核心通脹的波動(dòng) 圖表39：就業(yè)成本指數(shù)與核心通脹率走勢(shì)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 來(lái)源：芝商所，2023年美國(guó)通脹壓力趨于下行，要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基數(shù)效應(yīng)消失后，工驅(qū)動(dòng)的非住房核心服務(wù)價(jià)格決定了通脹壓力仍將存在。這也是為什么FOC官員在3季度以來(lái)屢次提及“價(jià)-工資”螺旋的原因。在“物-工資”螺旋形成的過(guò)程中，通脹預(yù)期扮演著至關(guān)重要的角色。這也是迄今一直讓美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)中期通脹前景保持樂(lè)觀的唯一證據(jù)，因?yàn)?年以上的中長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍被美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)牢牢地釘住。但也應(yīng)該注意到，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于美國(guó)未來(lái)5年和10年P(guān)I通脹平均值的預(yù)測(cè)在今年12月已經(jīng)雙雙超過(guò)3%（分別為3.89和3.07）。貨幣與財(cái)政：加息進(jìn)入尾聲，維持緊縮立場(chǎng)2023年應(yīng)關(guān)注縮表的影響2023年，在政策立場(chǎng)和力度上，美聯(lián)儲(chǔ)更需要在緊縮不足和緊縮過(guò)度之間取得平衡，以實(shí)現(xiàn)政策的跨期最優(yōu)：短期壓制通膨和中期實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。政策的主次矛盾隨著時(shí)間的推移而切換2023年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)或需要在雙重目標(biāo)間取得平衡，但不改變矛盾的主次關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放緩加息節(jié)奏，而后停止加息，保持利率高位運(yùn)行一段時(shí)間，監(jiān)測(cè)通脹、就業(yè)、金融穩(wěn)定和海外風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經(jīng)濟(jì)放緩速度超預(yù)期，在通脹向2目標(biāo)收斂的趨勢(shì)明朗后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)適時(shí)放緩縮表節(jié)奏，也會(huì)果斷開(kāi)啟降息周期。無(wú)論是與1990年以來(lái)的另外4次加息周期比較，還是與201-2019年的縮表周期比較，本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策的正?；际浅綒v史的3-12月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息425b。芝加哥期貨交易所E）“美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)鐘”Fedatch）顯示，2023年美聯(lián)儲(chǔ)還將加息50（-7）bp。這意味著本輪加息周期的終點(diǎn)利率區(qū)間為[475bp,500bp]（或[500bp,525p]）。-25-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表40：泰勒規(guī)則隱含的聯(lián)邦基金利率 圖表41：芝商所edWatch隱含的加息路徑來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 來(lái)源：芝商所，先加息、后縮表是正?；囊话懔鞒?。所以，加息的進(jìn)度快于縮表是預(yù)期之內(nèi)的。在充足準(zhǔn)備金框架下，F(xiàn)FR是主要政策工具，也是貨幣政策影響需求的主要變量，縮表的功能一是輔助加息，二是降低美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表成本（準(zhǔn)備金利率）。由于美聯(lián)儲(chǔ)一般不會(huì)提前出售持有的證券，而是等到其自然到期，所以，縮表的進(jìn)度取決于持有證券的剩余期限結(jié)構(gòu)其中國(guó)債的路徑有較高的確定性，如果當(dāng)月到期的國(guó)債規(guī)模超過(guò)減持上限，超過(guò)的部分會(huì)續(xù)做。MS減持規(guī)模是不確定的，但在明年降息周期開(kāi)啟后會(huì)加快BS的期限以30年為主15年期占比只有12.2，所以，短期內(nèi)自然到期的規(guī)模遠(yuǎn)低于減持的上限，但未來(lái)或?qū)⒚媾R較高的提前償付風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇罅餍衅陂g，OMA賬戶增持的15年期S利率以1.5和2.0為主，30年期S利率以2.0%和2.5為主。截止到2022年9月底，15和30年期抵押貸款固定利率已分別上升到6和7%。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性衰退階段，長(zhǎng)期利率將會(huì)下降，S提前償付的規(guī)模會(huì)顯著提升。圖表42：計(jì)劃中的縮表（國(guó)債） 圖表43：計(jì)劃中的縮表（機(jī)構(gòu)）來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，參照歷史標(biāo)準(zhǔn)，本次縮表周期或提前結(jié)束。以2022年9月底的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，按照每月950億規(guī)?？s表速度粗略測(cè)算，還需吸收3萬(wàn)億廣義流動(dòng)性、耗時(shí)2.5年才會(huì)達(dá)到8的臨界。這意味著，縮表的終點(diǎn)位于2025年上半年1季度末為8.9，2季度末為7.8）。假定終止加息的時(shí)間是2023年上半年，2C歷史aller在2022年初的一次發(fā)言中曾提到DP的8%這一參照系。-26-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列那么，2025年1季度才終止縮表就是不合理的201-2019年的經(jīng)驗(yàn)是兩者間隔不超過(guò)1年。這一次可能會(huì)更短?？s表的終點(diǎn)會(huì)隨加息終點(diǎn)的前移而前移。加息周期結(jié)束后不久，美聯(lián)儲(chǔ)將視貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性情況決定何時(shí)結(jié)束縮表周期。由于202-2021年刺激力度太大當(dāng)下仍處在均值回歸的路上，再加上“赤字貨幣化產(chǎn)生的通脹壓力，明年財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的空間不大。2020年，美國(guó)經(jīng)歷了歷史上最短的衰退（2個(gè)月），而財(cái)政政策確是二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最具擴(kuò)張性，年赤字率達(dá)到了15（規(guī)模3.1萬(wàn)億。由于與疫情相關(guān)的救濟(jì)政策直到201年3季度末才退出201年赤字率依維持在12.4的高（規(guī)模2.8萬(wàn)億），均高于2009年的9.8。美國(guó)預(yù)算管理委員會(huì)（O）預(yù)測(cè)，2022年赤字率或收斂至4.2，2023-2024年進(jìn)一步回落至3-4之。圖表44：最短的衰退，最強(qiáng)的刺激，最快速的收——美國(guó)4部門(mén)資金流量關(guān)系Fed從對(duì)實(shí)際GP的拉動(dòng)而言2022年政府支出為拖累，2023年同比拉動(dòng)或依然為。2020年3季至2022年2季，除2021年1季度和202年3季度外，其余7個(gè)季度政府支環(huán)比對(duì)實(shí)際GP的環(huán)比增的貢獻(xiàn)都是值。從同比角度來(lái)說(shuō)，根據(jù)布魯金斯學(xué)會(huì)財(cái)政影響指標(biāo)FM，F(xiàn)scalpacteasur）的拆解自2021年1季度開(kāi)，財(cái)政支出對(duì)GP的貢獻(xiàn)率就轉(zhuǎn)為負(fù)值，2022年-3.4（折年率。雖然2022年3季度政府支出環(huán)比貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)正，但同比貢獻(xiàn)依然-2.7。3相對(duì)于潛在水平而言。-27-““宏觀基本面”系列圖表45：美國(guó)實(shí)際GP環(huán)比增速及其分解ind

隨著“嬰兒潮”一代進(jìn)入老齡化階段，美國(guó)財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)也在持變。將美國(guó)財(cái)政支分解為自主性支出，法定支出和利息凈額80年代末以來(lái)法定支出占比不斷上，2021年已超過(guò)70。其中，醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保，其比重在持續(xù)上升根據(jù)O的預(yù)測(cè)2022年社會(huì)保障和醫(yī)療等法定支出將占GP的15.2。并未來(lái)十年此類(lèi)支出平均占GP的14.1，明顯高過(guò)去50年的歷史平水（10.7）。這一結(jié)構(gòu)特征約束政支出的彈性，進(jìn)而降低了結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策的空間，不利于進(jìn)行供給側(cè)調(diào)節(jié)。圖表46：美國(guó)法定支出比重快速上升，自主性支出占比空間縮小ID

利息負(fù)擔(dān)的加重會(huì)進(jìn)一步壓縮美國(guó)政府支出的空間。聯(lián)邦政府的債務(wù)杠桿率已經(jīng)超過(guò)了二戰(zhàn)時(shí)的峰值。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，尤其疫情期的超額財(cái)政支都將加未來(lái)的還本付息的壓力根據(jù)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、還本付息開(kāi)支、人口結(jié)構(gòu)和GP增速的預(yù)測(cè)，美國(guó)財(cái)政赤字率之所以會(huì)越來(lái)越高，主要是因-28-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列為凈利息支出的占比越來(lái)越大。這意味著，如果GP增速不能持續(xù)高于利率水平，美國(guó)政府終將陷入“龐氏騙局”高通脹在短期內(nèi)或許可消解到期存量債務(wù)的真實(shí)價(jià)值，但也會(huì)增加新發(fā)行債務(wù)的成本壓力。上世紀(jì)60年代中葉以來(lái)到70年代滯脹時(shí)期，利息在美國(guó)政府支出中的比重是持續(xù)上行的。非常關(guān)鍵的問(wèn)題是，中長(zhǎng)期內(nèi)通脹中樞是多少？它是美國(guó)政府需要支付的成本的組成部分。一個(gè)相關(guān)的問(wèn)題是，誰(shuí)還愿意在實(shí)際收益率為負(fù)的情況下持有美國(guó)國(guó)債？從美國(guó)國(guó)債持有人的結(jié)構(gòu)上看，美聯(lián)儲(chǔ)持有的債務(wù)份在持續(xù)提升，占30萬(wàn)億美元總規(guī)模中的約20，已經(jīng)成為最大的單一持有主，與此通知國(guó)外投資者占比在持續(xù)下，從峰值時(shí)的35降到了25。在海外投資者中，本世紀(jì)初以來(lái)，中國(guó)在持續(xù)大規(guī)模貿(mào)易順差的情況下被動(dòng)增持了大量美債，這一條件未來(lái)顯然已經(jīng)不具備。短期而言，明年美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)持續(xù)減持美債，那么，增發(fā)國(guó)債進(jìn)行赤字融資必然會(huì)進(jìn)一步增加國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力滾動(dòng)發(fā)行債務(wù)是不可持續(xù)的，唯一可持續(xù)的方式是名義GP增速超過(guò)平均融資成本。圖表47：聯(lián)邦政府債務(wù)持有人結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)成為最大的單一主體ind（二）歐元區(qū)這一次是核心國(guó)危機(jī)，邊緣也難以臵身事外基本面：產(chǎn)出缺口尚未收斂，2022年底已進(jìn)入衰退階段歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程大致與美國(guó)同步，但過(guò)卻“一波三折，受俄烏沖突的影響，2022年增速持續(xù)下臺(tái)階至今產(chǎn)出缺口尚未收。2020年2季度是歐元區(qū)實(shí)際GP的低點(diǎn)3季開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)反彈，但由于疫情持續(xù)擾，隨后連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，直到2021年2季度才再進(jìn)入復(fù)蘇相比而言，美國(guó)直到2021年底的復(fù)蘇進(jìn)程都比較穩(wěn)。2022年本應(yīng)該是歐元區(qū)產(chǎn)出缺口收斂的年份，但進(jìn)程再次被俄烏沖突打斷，全年增速持續(xù)降，至今產(chǎn)出缺口尚未收斂實(shí)際上，歐元區(qū)可以說(shuō)是“舊傷未愈，又添新傷，彈性本來(lái)就偏弱2008年金融危機(jī)之后的復(fù)蘇進(jìn)曾被201-2012年歐洲危機(jī)打斷，直到疫情之前都未回潛在路徑上。-29-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表48：歐元區(qū)“曲折”的疫后復(fù)蘇路徑 圖表49：2022年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速快速下滑來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，ind 來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，ind歐元區(qū)滯脹壓持續(xù)強(qiáng)，2022年底已進(jìn)入“負(fù)增高通脹”的深度滯脹區(qū)間。相比美國(guó)，歐制造和服務(wù)業(yè)更早、且?guī)缀跬M(jìn)入衰退象限。根據(jù)標(biāo)普MI調(diào)查數(shù)據(jù)歐盟制造和服務(wù)業(yè)MI分別在7月和8月跌至枯榮線以下，而后繼續(xù)下降前領(lǐng)先美國(guó)4個(gè)。entx投資信心指數(shù)在俄烏沖突之后就轉(zhuǎn)為負(fù)值。3季度，隨著能源價(jià)格的持續(xù)回落，以及意大利等國(guó)家旅游業(yè)景氣度的維持，信心有所恢復(fù)，歐元區(qū)保持了正增長(zhǎng)（環(huán)比0.3），但凈出口已經(jīng)是負(fù)貢獻(xiàn)。隨著歐央行加息進(jìn)程的推進(jìn)，以及外需的收縮，4季度歐元區(qū)負(fù)增（環(huán)比是大概率事件。圖表50：歐洲I指數(shù)持續(xù)運(yùn)行在枯榮線以下 圖表51：歐洲經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下滑來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，ind 來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，ind-30-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表52：從歐洲自身來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面已呈現(xiàn)全面回落的趨勢(shì)標(biāo)普、ID自歐元區(qū)建立以來(lái)德國(guó)和歐元經(jīng)常賬將同時(shí)出現(xiàn)現(xiàn)逆差。歐債危機(jī)的爆發(fā)與歐元區(qū)內(nèi)部失衡有直接關(guān)——?dú)W元區(qū)經(jīng)常賬戶基本平衡，但德國(guó)和荷蘭卻長(zhǎng)期保持順差，而且較大部分來(lái)自歐元區(qū)內(nèi)部歐債危機(jī)后，歐元區(qū)經(jīng)常賬戶失衡的狀況明顯改善，德國(guó)貿(mào)易順差的來(lái)大幅轉(zhuǎn)向其它經(jīng)濟(jì)體如美國(guó)），歐債危機(jī)發(fā)生國(guó)整體上從逆差轉(zhuǎn)向順差然而，新冠疫情疊加俄烏沖突終止了這一結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程。無(wú)論是歐元區(qū)整體還是德國(guó)，都在滑向逆差，這還歐元區(qū)建立以來(lái)首次。能源等上游大宗商品價(jià)格的上漲和中下游制成品價(jià)格的相對(duì)低迷惡化了歐洲的貿(mào)易條件，尤其是制造業(yè)出和能源依賴度高的德國(guó)。德國(guó)的貿(mào)易條件指數(shù)與布倫特原油價(jià)格走勢(shì)高度一致，隨著原油價(jià)格的上漲，德國(guó)貿(mào)易條件急劇惡化3季度以來(lái)已經(jīng)跌至德國(guó)統(tǒng)一以來(lái)的最低值，表明德國(guó)每單位出口換回的進(jìn)口數(shù)量在不斷下降，意味著德國(guó)國(guó)內(nèi)實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力水平的下。這是一種收入的再分配德國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴貿(mào)易，出口商品又集在汽車(chē)制造這類(lèi)高復(fù)雜度的行業(yè)更易受到后疫情時(shí)代全球價(jià)值鏈瓶頸的沖擊新冠疫情以來(lái)，德國(guó)貿(mào)易差額急劇下降，從月均200億歐元以上跌至零點(diǎn)。截止到2022年3季度，凈出口同比對(duì)GP的拉動(dòng)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度負(fù)。圖表53：新冠疫情以來(lái)，德國(guó)貿(mào)易差額迅速下降 圖表54：俄烏沖突以來(lái)，德國(guó)貿(mào)易條件加速惡化來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，ind 來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，ind-31-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列所以，這次不一樣，歐元區(qū)面臨的“核心國(guó)”危機(jī)，邊緣國(guó)也難以臵身事外。德國(guó)制（企業(yè)是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度的“火車(chē)頭”，而這一次卻引領(lǐng)歐元區(qū)“墜入深淵”。歐債危機(jī)后，德國(guó)發(fā)揮著“粘合劑”的作用，而這一次卻成了“麻煩制造者”，過(guò)去4個(gè)季度實(shí)際GP環(huán)比增速甚至低于意大和西班牙。歐央行12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要整體指向更嚴(yán)峻的滯脹環(huán)：負(fù)增長(zhǎng)+高通。在實(shí)際GP增速方面，由于經(jīng)濟(jì)重開(kāi)的“長(zhǎng)尾效應(yīng)”B將歐元區(qū)2022年經(jīng)濟(jì)增速上修至3.4（9月預(yù)測(cè)為3.1）。但由于通脹超持續(xù)預(yù)期，疊加貨幣緊縮的累積效應(yīng)和全球經(jīng)濟(jì)的放緩，將2023年增速下調(diào)至0.5（9月預(yù)測(cè)為0.9）。從季度環(huán)比上來(lái)看，今年4季度和明年1季度均為負(fù)增長(zhǎng)0.2和-0.1），相比9月的預(yù)測(cè)均低0.1個(gè)百分點(diǎn)。圖表55：歐元區(qū)實(shí)際GP增速預(yù)測(cè) 圖表56：歐元區(qū)實(shí)際GP走勢(shì)預(yù)測(cè)來(lái)源：歐央行， 來(lái)源：歐央行，通貨膨脹：整體通脹更高、更陡，核心通脹更低、更平隨著全球經(jīng)濟(jì)放緩和能源價(jià)格的持續(xù)回落，歐元區(qū)整體通脹的高在2022年10月已經(jīng)出現(xiàn)。核心通脹還在創(chuàng)新高，但動(dòng)能已經(jīng)放緩。受勞動(dòng)短缺和工資上漲的驅(qū)動(dòng)，服務(wù)通脹在核心通脹中的貢獻(xiàn)率或穩(wěn)步上行，使其拐點(diǎn)滯后于整體通脹，下行斜率更小。歐洲通脹壓力廣泛分布于商品或服務(wù)的方方面面，雖然高通脹科目數(shù)量有所下降，但不改變潛在通脹上行的趨勢(shì)。樂(lè)觀的是，長(zhǎng)期通脹預(yù)期依然被錨定在略高于2的水平，表明“物-工資”螺旋的風(fēng)險(xiǎn)依然偏低。-32-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表57：歐元區(qū)調(diào)和通脹走勢(shì)（同比）歐盟統(tǒng)計(jì)局，，通脹的貢獻(xiàn)來(lái)自商品和服務(wù)的方方面面，能源和食品貢獻(xiàn)高達(dá)70。商品和服務(wù)分項(xiàng)同比的高點(diǎn)都出現(xiàn)在10月。貢獻(xiàn)率最高的依然是能源，其次是食品、酒類(lèi)和煙草，兩者合計(jì)在10月歐盟IP通脹中貢獻(xiàn)了約70。自俄烏沖突以來(lái)，能源在通脹中的貢獻(xiàn)持續(xù)下行，同比漲幅的高點(diǎn)出現(xiàn)在202年3月，但下行斜率較小3月44.3，1月41.5），環(huán)比波動(dòng)較大910月環(huán)比連續(xù)正增長(zhǎng)10月相比3個(gè)月前和6個(gè)月前都是正增長(zhǎng)）。食品、酒類(lèi)和煙草同比增速雖然遠(yuǎn)低于能源，但其權(quán)重是能源的兩倍（21），又由于食品價(jià)格動(dòng)能及粘性更強(qiáng)，故很可能在2023年成為歐盟通脹的主導(dǎo)因素。圖表58：歐盟P通脹及其結(jié)構(gòu)（同比）數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，（數(shù)據(jù)截止到202年0月）。說(shuō)明：歐元區(qū)和歐盟IP及核心IP通脹率走勢(shì)高度一致，但歐元區(qū)的讀數(shù)整體低于歐盟。服務(wù)業(yè)通脹的重要驅(qū)動(dòng)因素是工資，這又取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)供求矛盾趨于激化，工資依然存在上漲動(dòng)能。歐洲就業(yè)人數(shù)的恢復(fù)始于-33-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列2020年3季度，到2021年底已基本恢復(fù)到疫情前的水平。截止到2022年6月，就業(yè)人數(shù)仍維持快速上行態(tài)勢(shì)10月歐盟的失業(yè)率已經(jīng)降至6（歐元區(qū)為6.5），為21世紀(jì)以來(lái)的最低水平，說(shuō)明歐盟也面臨與美國(guó)類(lèi)似的難題，即勞動(dòng)力短缺。這會(huì)增加勞動(dòng)者與雇主的議價(jià)能力，談判工資的上行提供了論據(jù)。歐洲的名義工資增速雖然在提升，但實(shí)際工資仍在負(fù)增長(zhǎng)，一方面會(huì)壓制終端的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，另一方面，也存在工資追趕通脹的壓力（catc-upffec）及形成“物-工資螺旋”的隱憂。通脹壓力的分布仍然廣泛，但大幅漲價(jià)的科目數(shù)有所下降，是動(dòng)能放緩的一個(gè)特征。在歐盟CP的93個(gè)細(xì)分科目中，同比增速大于3、大于5和大于10的科目占比（或數(shù)量）持續(xù)刷新1997年以來(lái)的記錄10月讀數(shù)分別為：83.87、64.52、26.88，即有25個(gè)科目（占比超過(guò)四分之一）的通脹率超過(guò)10。環(huán)比而言3個(gè)月環(huán)比和6個(gè)月環(huán)比表現(xiàn)出相似的特征：漲價(jià)科目占比仍處于高位，占比位于80-90之間波動(dòng)，但漲幅大于2和5的科目數(shù)占比已經(jīng)在下降，說(shuō)明通脹的分布“肥尾特征”在減弱。圖表59：歐盟P通脹的結(jié)構(gòu)（同比）數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，，（數(shù)據(jù)截止到2022年10月）-34-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表60：歐盟P通脹的結(jié)構(gòu)（環(huán)比）數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，，（數(shù)據(jù)截止到2022年10月）但是，通脹上行的趨勢(shì)依然沒(méi)有改變。歐央行2通脹目標(biāo)是一個(gè)中期概念，主要是為了排除短期或極端因素的干擾。截尾平均tredean）通脹就是歐央行關(guān)注的一個(gè)“潛在通脹”指標(biāo)，分10（首尾各5）和30（首尾各15）兩種。截止到10月底，無(wú)論是10截尾平均通脹，還是30截尾平均通脹，都還在創(chuàng)新高，首次分別超過(guò)了8和7。通脹預(yù)期是“工-物價(jià)螺旋”形成的關(guān)鍵變量，最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)通脹螺旋形成的概率依然偏低。歐央行4季度專(zhuān)家（F）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2023年P(guān)通脹預(yù)期的中樞進(jìn)一步上升至5.8，前值7.3。核心P上升至3.9，前值3.6。但2024年依然被錨定略高于2的水平。從分布上看，認(rèn)為2023年歐元區(qū)通脹大于5的調(diào)查者占比為55，遠(yuǎn)高于2季度的9.3。-35-““宏觀基本面”系列圖表61：2023年P(guān)通脹預(yù)期抬升至5.8，204年預(yù)期略高于目標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源：EB、

與美國(guó)相比，歐元區(qū)整體通脹壓力較大，核心通脹壓力較小，這與通脹的結(jié)構(gòu)和通脹形成的原因都有關(guān)系。其一，商品和服務(wù)在歐元區(qū)和美國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)正好是顛倒的，歐元區(qū)是6：4，美國(guó)是4：6。由于商品的貿(mào)易屬性更強(qiáng)，故歐元區(qū)受疫情對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊影響更大、更持久；其二，歐元區(qū)能源和食品的權(quán)重合計(jì)33，美國(guó)為20，歐元區(qū)高度依賴俄羅斯的能源供應(yīng)及烏克蘭的農(nóng)產(chǎn)品供給，而美國(guó)是原油自給國(guó)和農(nóng)產(chǎn)品凈出口國(guó)，所以俄烏沖突后，原油和食品通脹一直主導(dǎo)著歐元區(qū)整體通脹的走勢(shì)；其三，歐元相對(duì)于美元大幅貶值，貿(mào)易條件顯著惡化，加劇了輸入性通脹壓力。圖表62：歐元區(qū)核心通脹壓力自下而上向美國(guó)收斂-36-““宏觀基本面”系列數(shù)據(jù)來(lái)源：OE，，（數(shù)據(jù)截止到2022年10月）貨幣與財(cái)政：終點(diǎn)利率大幅提升203年加縮表，財(cái)政仍需回歸常態(tài)2023年，歐央行將全面開(kāi)啟正常化進(jìn)程，追求“充分緊縮”的立場(chǎng)，以使通脹及時(shí)回到2的中期目標(biāo)2022年7月，歐央行啟動(dòng)加進(jìn)程。在通脹壓力持續(xù)超預(yù)期的環(huán)境下，截止到12月，歐央行已連續(xù)4次加息，累計(jì)加息250b，三大政策利率—存款便利利率、主要再融資利率和邊際借款利——分別-0.5、0和0.25升至2.00%、2.50和2.75，基本追趕上了市場(chǎng)定價(jià)曲線。在12月例會(huì)上，歐央的立場(chǎng)非?！苞椗伞保袌?chǎng)大幅上調(diào)終點(diǎn)利率預(yù)測(cè)（從2.7-3提高到3.53.75），并延長(zhǎng)加息周期。這意味著，歐元區(qū)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、邊緣國(guó)和企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及金融壓力都還有較大上行空間。圖表63：B政策利率及國(guó)債利率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：EB。

從2023年3月開(kāi)始，歐央行將縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃P）的再投資規(guī)模，進(jìn)入主動(dòng)縮表階段。歐央行早在9月例會(huì)上就釋放縮表信號(hào)，紀(jì)要強(qiáng)調(diào)，歐元體系龐大的資產(chǎn)負(fù)債表壓縮了期限溢價(jià)，是一種寬松的政策，隨時(shí)準(zhǔn)備在其任務(wù)范圍內(nèi)調(diào)整所有工具，以確保通脹恢復(fù)到2%的中期目標(biāo)。這是一個(gè)明確的信號(hào)，表明縮表已提上歐央行的議事日程。在10月例會(huì)上，歐央行修改了長(zhǎng)期再融資操作（TTOⅢ）條款，為信用機(jī)構(gòu)增設(shè)自愿提前還款日期。這是一種被動(dòng)縮表，縮減規(guī)模取決于信用機(jī)構(gòu)的還款意愿12月例會(huì)決定從2023年3月開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃P）再投資規(guī)模，這是歷史上首次“主動(dòng)縮表”。歐央行強(qiáng)調(diào)，會(huì)以“有規(guī)則的和可預(yù)測(cè)的”方式縮表。歐央行總資產(chǎn)規(guī)模接近9萬(wàn)億歐元，資產(chǎn)側(cè)主要包括對(duì)信貸機(jī)構(gòu)的貸款（通過(guò)TTOⅢ項(xiàng)目）和出于貨幣政策目的而持有的資產(chǎn)（P，主要是歐元區(qū)的國(guó)債，如德國(guó)國(guó)債），前者的峰值為2.2萬(wàn)億，后者5萬(wàn)億，兩者合計(jì)占比接近80。相比10月底，1月底歐央行再融規(guī)?？焖贉p少了近3,000億歐元，存量規(guī)模為1.9萬(wàn)億2023年3-6月為縮減PP再投資規(guī)模的第一階段，平均每月減少150億歐元7月以后的規(guī)模要等到2023年確定。如同美聯(lián)儲(chǔ)一樣，資產(chǎn)負(fù)債表正常化是輔助于利率正?；?，晚啟動(dòng)是為了呵護(hù)市場(chǎng)的流動(dòng)-37-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列性環(huán)境，但當(dāng)政策追求“充分緊縮”的立場(chǎng)時(shí)，且當(dāng)利率已經(jīng)回到正常水平時(shí)，收縮資產(chǎn)負(fù)債表是十適宜的，節(jié)奏則取決于市場(chǎng)所能承受的“壓力測(cè)試”。圖表64：B資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟，各國(guó)統(tǒng)計(jì)局，，（數(shù)據(jù)截止到2022年1月）。說(shuō)明：包含歐元區(qū)9個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)。整體而言，相比美聯(lián)儲(chǔ)，歐央行面臨更難的跨期最優(yōu)選擇。因?yàn)闅W元區(qū)通脹和加息周期都滯后于美國(guó)1-2個(gè)季度，但經(jīng)濟(jì)周期卻領(lǐng)先于美國(guó)進(jìn)入衰退階段。與此同時(shí)，歐元區(qū)金融壓力也超過(guò)美國(guó)。短期內(nèi)，在全球金融條件繼續(xù)收緊、總需求繼續(xù)回落，以及冬季用電高峰期來(lái)臨的多因素交織的環(huán)境下，歐央行更難進(jìn)行跨期最優(yōu)選擇。隨著緊縮政策的需求效應(yīng)的持續(xù)發(fā)揮，歐央行明年上半年還可能繼續(xù)向下修正經(jīng)濟(jì)增增預(yù)期，從“淺衰退”演化為“深衰退”。受新冠疫情時(shí)超額赤字和未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)高通脹的掣肘2023年歐元區(qū)財(cái)政空間有限，財(cái)去杠桿依然是主基調(diào)。疫情期間，政府支出規(guī)模大幅抬升，總支出占GP的比重超過(guò)了全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)時(shí)期2020年，歐元區(qū)赤字率達(dá)-7.1，2021年收斂-5.1，遠(yuǎn)超過(guò)3%合理水平2022年前3季度，赤字率繼回落，但有部分經(jīng)濟(jì)體位高赤字區(qū)。整個(gè)2022年，歐元區(qū)面臨多重壓，年底經(jīng)濟(jì)已經(jīng)滑入衰退區(qū)間，但財(cái)政也只能采取臨時(shí)性的結(jié)構(gòu)性政策支持經(jīng)濟(jì)（如定向的能源補(bǔ)貼）2023年財(cái)政赤字率易收難放。-38-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表65：疫情期間歐元區(qū)（歐盟）財(cái)政赤字率大幅擴(kuò)張，目前依舊在“回歸”的路上2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007歐國(guó)0 00 00 0 0 00 0 0 00 0 0 0 00 0 0 0 00 00 000000 00 0 0 0 0 0 0 0 00 000000000000 0 0 00 0 00 0 0 0000000 0 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 0 0 00 0000 00 0 00 0 0 0 0 0 0 00000 00 0 00 0 00 00 00 000 0 00 00 0 0 0 000 0 0 0 0 000 00000 0 0 00000 0 0 00 0 0 00 0000000 00000000000000000000 0 0 0 00 00 00 00 00 0 0 00 00 0 00 0 0000000 0 00 0 00 00000000 00 00 0000 00 00000 000 0 0 00 0000 0 0 00 00 00 00000 0 0 0 0 0 00 0 000 0 0 0000 0 0 0000